Beste belegger, 1/9. NL Rapport Oktober 2017

Transcriptie

1 Beste belegger, Wie het NL Rapport nu een tijdje volgt, weet dat wij zo af en toe halve posities innemen. Een standaardpositiegrootte is bij ons euro voor de portefeuille. En soms nemen we een positie in met ½ van deze grootte. Dat doen we om verschillende redenen: soms zijn er verschillende posities in een sector die we wel de ruimte willen geven in onze portefeuille, zonder daar direct een hele zware sectorweging aan te koppelen. Neem bijvoorbeeld Fugro en Brunel: beide posities zijn met ½ ingenomen en maken daardoor dus eigenlijk 1 grote positie uit van euro. Daarmee zit onze portefeuille voor iets meer dan 10% belegd in oliewaarden. Dat zou direct 20% zijn gewest, als we alletwee de posities met hadden ingenomen. Een weging van 20% aan een sector hoeft niet erg te zijn, maar in het geval van olie, brengt dat wel meer volatiliteit mee. Als de olieprijs daalt, hebben deze twee posities daar last van. En als iets dan voor 20% doorweegt in de portefeuille, merk je dat direct. Aan de andere kant, is het ook zo dat small- en midcaps soms erg hard kunnen dalen zonder grote reden. Kleinere bedrijven zijn sneller aan het dalen wanneer er wat grote verkooporders zijn. Als er fundamenteel dan niets wijzigt, willen wij bijkopen. Onze positie in PostNL is daar een goed voorbeeld van. Het bedrijf komt al jaren negatief in het nieuws bij beleggers, terwijl de fundamenten langzaam verbeteren. Dat neemt niet weg dat er soms nog een negatieve verrassing kan zitten die zorgt voor meer verkoopdruk, zonder dat het fundamentele plaatje veel veranderd. Bij PostNL had dat dit jaar bijvoorbeeld kunnen zijn dat het dividend nog even werd uitgesteld. Fundamenteel gezien geen ramp waar het bedrijf niet meer boven kan komen, maar voor beleggers wel vervelend en een katalysator voor lage koersen. Nu is dat niet gebeurd en hebben wij nooit op een echt lager moment kunnen bijkopen. Op andere posities hebben we weer ½ posities winstgenomen. Want ook dat moet zo af en toe gebeuren. Neem bijvoorbeeld Acomo. Het bedrijf was eerst hard gedaald, zonder echte reden (wat onzekerheid omtrent de CEO, waar we straks op ingaan) en herstelde daarna weer erg hard toen beleggers doorkregen wat voor n mooi bedrijf het toch is. Wij hebben op die stijging wat winstgenomen (1/2 winst) en hebben de andere helft laten staan. Het bedrijf is inderdaad teruggevallen en het winstnemen was achteraf gezien een goed idee. Dit geeft een beetje onze beleggingsaanpak aan: wel blootstelling houden aan bedrijven, maar flexibel genoeg zijn om in te kunnen spelen op de marktwerking waar je als belegger altijd mee te maken krijgt. En in deze editie, kijken we naar een paar van die halve posities en kopen we weer wat bij. En laten we daar direct mee beginnen. 1/9

2 Fundamenteel gezien is er bij PostNl niet heel veel veranderd sinds onze eerste aankoop. Toch heeft het bedrijf er sinds 2017 geen gemakkelijke rit opzitten. We begrijpen dat beleggers het aandeel in de verkoop hebben gezet. Wie namelijk naar de kortetermijnpotentie kijkt van dit aandeel, heeft inderdaad weinig om blij van te worden. Beleggers kregen gedurende de eerste jaarhelft niet zo n mooie resultaten voorgeschoteld, en ook de politieke druk die op PostNL wordt uitgeoefend, kan moeilijk positief genoemd worden. Daar hebben wel al eens uitgebreid bij stilgestaan, dus hier nog onze korte samenvatting: het is een doodschande dat PostNL beleggers zo te kakken heeft gezet door niet serieus om te gaan met het overnamebod, onder druk van de politiek. Gedurende het eerste halfjaar ging de omzet van de postmaatschappij nog 1% hoger tot 1,706 miljard euro, maar het bedrijfsresultaat ging 9% lager. Lager dan verwacht resultaat De cijfers van PostNL werden negatief beïnvloed door maatregelen van de Autoriteit Consument en Markt (ACM) om de concurrentie binnen het postsegment aan te wakkeren. Tal van andere postvervoerders konden profiteren van de maatregelen, en hebben hierdoor meer post kunnen verzamelen. PostNL waarschuwt dat de impact van de ACM-maatregelen zeer negatief zullen zijn op het jaarresultaat van de onderneming. In totaal zou de financiële impact van de maatregelen tussen de 30 miljoen en 50 miljoen euro bedragen op jaarbasis, uitkomend aan de bovenkant van de range. 2/9

3 Op korte termijn, verwachten wij niet direct heel veel verbetering. Waarom we het aandeel dan toch in de portefeuille hebben? Omdat we de neerwaartse potentie, op basis van de huidige waarderingen, als beperkt zien. Daarom willen we wel blootstelling hebben aan PostNL. Zeker met oog op de langetermijnkansen die zich aandienen. Wie goed naar de cijfers heeft gekeken, ziet namelijk dat PostNL een deel van deze negatieve impact kon ontzetten door kosten te besparen en door te groeien in postpakketjes (e-commerce). Momenteel is al 36% van de omzet afkomstig van postpakketjes, vorig jaar was dat nog 32%, en in de toekomst (2020) zal dit 45% gaan bedragen. De positieve trend van e-commerce blijft zich voltrekken. PostNL denkt tegen 2020 een cash bedrijfsresultaat van 310 à 380 miljoen euro te boeken (40% meer dan dit jaar). Men wilt dit bereiken door sneller te transformeren naar een lichter en efficiënter bedrijf, alsook door verder te kunnen profiteren van de e-commerce trend. Waardering en balans zijn OK De balans van PostNL is nog steeds gezond (de nettoschuld bedraagt amper 30 miljoen euro). En de waardering blijft goedkoop. De huidige bedrijfswaarde van PostNL bedraagt 1,63 miljard euro, en dit terwijl men mikt op 310 à 380 miljoen euro cash bedrijfsresultaat tegen PostNL rekent er trouwejs op dat het de komende jaren een stijgend dividend zal kunnen uitbetalen, het 3/9

4 De ratio bedrijfswaarde/cash bedrijfsresultaat bedraagt dus amper 5,25 à 4,29. En als het dividend van vorig jaar gelijk blijft dit jaar, dan bedraagt het bruto dividendrendement aan huidige koers 3,38%. PostNL rekent er trouwejs op dat het de komende jaren een stijgend dividend zal kunnen uitbetalen, het dividendrendement kan dus nog toenemen. Conclusie Momenteel heeft PostNL weinig stijgingspotentieel omdat beleggers het aandeel pas hoger zullen sturen wanneer de winst weer een mooie groei kan voorleggen. Dit zal ten vroegste pas in 2018 gebeuren. Niettemin, lijkt het neerwaarts risico aan huidige koers ons ook beperkt. We zien dus geen reden om te verkopen aan de huidige koers. Voorlopig wachten wij geduldig af. Een positie waar we wel hebben bijgekocht: Intertrust. Sinds mei dit jaar, verloor Intertrust zo n 30% van zijn beurswaarde en ondertussen noteert het bedrijf al onder de IPO-koers van 15,64 euro. Dat was voor ons een moment om bij te kopen, waardoor we onze positie van 500 euro hebben vergroot naar 1000 euro. Hoewel we de daling begrijpen, zien we aan de andere kant veel potentie en een lage waardering. De eigenlijke cijfers waren niet zo slecht, want de omzet ging over de eerste jaarhelft 35,7% hoger, en de nettowinst steeg 72,6%. Maar de onderliggende resultaten (exclusief de recente overname van Elian en Azcona) waren teleurstellend (omzet +2% en EBITDA -4%). Schijnbaar kreeg Intertrust te maken een leegloop in het tweede kwartaal. 36 medewerkers zouden opgestapt zijn omdat ze niet tevreden waren met hun bonussen en omdat ze in het huidige economische klimaat (hoogtijd) zelf snel een job konden vinden. Het opstappen van de medewerkers woog op de omzet van Intertrust, want Intertrust werkt volgens het principe van uurtje factuurtje. 4/9

5 Vertrek CFO Niet veel later, op 19 September 2017, kreeg Intertrust een allerlaatste klap te verwerken. De CFO (Maarten de Vries) heeft besloten in te gaan op het aanbod van AkzoNobel om daar CFO te worden. Andermaal een spijtig vertrek, maar op zich heeft zijn vertrek weinig te maken met Intertrust. Het is te begrijpen dat De Vries liever werkt voor een grote multinational met een miljarden kapitalisatie, dan voor Intertrust. Capital Markets Day is uitgesteld Normaal zou Intertrust op 21 september zijn Capital Markets Day houden, maar door het vertrek van de CEO en CFO is deze dag uitgesteld. Geen paniek Al deze aspecten samengenomen, zorgde voor een deuk in het vertrouwen van beleggers. Niettemin, lijkt de koersreactie volgens ons overdreven en kan het vertrouwen in het bedrijf snel weer herstellen naar een hoger niveau, mocht er binnen aanzienlijke tijd een nieuwe CEO en CFO gevonden worden. Daarbij, is het opstappen van CEO De Buck jammer, maar hij blijft wel een belangrijke aandeelhouder van Intertrust, met circa 2% van het kapitaal in handen. De ex-ceo gelooft dus nog steeds in het bedrijf. Voor 2017 mikt Intertrust op een onderliggende omzetgroei van 3,5%, een EBITDA-marge van 37,5 à 38,5%. Veel analisten twijfelen of Intertrust deze doelstellingen zal halen (gelet op de EBITDA-marge van 34,4% in Q en de lager dan verwachte onderliggende omzetgroei gedurende H1 2017), maar een teleurstelling zit volgens ons al in de koers verwerkt. Het halen van de doelstellingen zou dus kunnen zorgen voor een flinke koersopstoot, terwijl een teleurstelling al verwacht wordt. Waardering We vinden de hoge nettoschuld van Intertrust een nadeel. De nettoschuld bedraagt momenteel een stevige 741 miljoen euro (3,59x verwachte EBITDA), terwijl de marktwaarde 1,25 miljard euro bedraagt. In totaal heeft Intertrust dus een bedrijfswaarde van 1,99 miljard euro, en een EV/EBITDA-verhouding van +-9,6. Een EV/EBITDA van bijna 10 vinden we niet echt goedkoop, maar we verwachten dat Intertrust de komende kwartalen zijn schulden zal afbouwen, wat goed zal zijn voor de EV/EBITDA-waardering. Op basis van de koers/winst-verhouding bedraagt de waardering maar +-12 (=goedkoop). Het huidige dividendrendement bedraagt een stevige 3,9%. 5/9

6 Conclusie Intertrust We zullen afwachten totdat Intertrust zijn nieuwe Capital Markets Day aankondigt om een definitieve beslissing te nemen omtrent het bedrijf. Op de Capital Markets Day zullen we inzicht krijgen in de visie van het bedrijf voor de komende jaren. Voorlopig zien we aan de huidige koers nog geen reden om te verkopen. Hoewel we begrijpen dat beleggers afscheid nemen van het bedrijf omtrent de onzekerheid en redelijk hoge schuldpositie, staat daar in onze optiek wél een mooie waardering tegenover. Negatieve verrassingen uit de capital markets day of cijfers voorbehouden, zien wij nu absoluut geen reden om afscheid te nemen van de positie. We gaan weer uitbouwen bij Acomo We hebben besloten onze Acomo positie uit te breiden met 50% en gaan dus 250 euro aan onze positie toevoegen. Waarom we dit doen, heeft te maken met meerdere aspecten. Eerst en vooral is Acomo gewoonweg een heel goed bedrijf. De laatste halfjaarcijfers die we van het bedrijf mochten inkijken, waren stevig. Alle segmenten van Acomo wisten gedurende de eerste 6 maanden van het jaar een hogere omzet te boeken, en dit met stevige marges. In totaal bedroeg de omzet 354,2 miljoen euro, een stijging van 4%, terwijl de winst 17,4 miljoen euro bedroeg ( euro t.o.v. dezelfde periode vorig jaar). Het ziet er dus naar uit dat de winst van 2016 zal overtroffen worden, en dit terwijl Acomo in 2016 al een recordwinst wist te boeken van 34,4 miljoen euro. De vooruitzichten voor Acomo zijn trouwens allesbehalve slecht. Op 5 mei 2017 werd de overname van Delinuts afgerond, Delinuts is een specialist op het gebied van importeren en distribueren van noten en gedroogd fruit, en is goed voor een jaarlijkse omzet van 70 miljoen euro. We zijn er zeker van dat Acomo, met zijn expertise en groot netwerk van klanten, erin zal slagen om extra waarde bij Delinuts te ontplooien. Daarnaast, hebben we al eens een mooie winst genomen bij Acomo van meer dan 40%. We verkochten de helft van onze positie, toen de koers bijna 29 euro bedroeg (een absoluut hoogtepunt). We kunnen het ons dan ook permitteren om rustig terug in te stappen nu de koers een correctie heeft genomen richting 24 euro. 6/9

7 Of Acomo in de toekomst een update zal uitkeren gedurende het derde kwartaal, lijkt ons onwaarschijnlijk. Uiteindelijk is het nutteloos om bij een bedrijf zoals Acomo per kwartaal te denken, Acomo is een saai en stabiel bedrijf waarbij je op lange termijn moet denken. Het is gewoon niet nodig om per drie maanden een update uit te sturen. Wij vinden het prima dat Acomo slechts 2x per jaar informeert en dat het zijn tijd en middelen gebruikt om te focussen op de dagelijkse activiteiten in plaats van korte updates te sturen richting de aandeelhouders per drie maanden. Het opstappen van CEO Erik Rietkerk in mei van 2017, vonden we jammer, aangezien de man de afgelopen twee jaar mooie dingen bereikt heeft met Acomo, maar zijn vervanger (Allard Goldschmeding) is al 2 jaar lang de CFO van Acomo, en kent de onderneming dus ook door en door. Veel negatieve gevolgen zal de verandering van CEO volgens ons dan ook niet hebben. We beschouwen Accomo momenteel als een aantrekkelijk gewaardeerd bedrijf (16x de winst), met een mooi dividendrendement (4,7% bruto rendement aan huidige koers) en stevige fundamenten. Daarom kopen we graag terug bij met 50% (250 euro). De transactie zal in de weekendupdate van deze week verwerkt zijn. 7/9

8 Last but not least, willen we u ook nog een korte update meegeven omtrent Vastned. Nu we er over na denken, hebben we in onze NL Portefeuille redelijk wat saaie namen. Vastned is zo n bedrijf. Er valt meestal weinig over te updaten en doet wat het hoort te doen: rustig stijgen zonder veel gekke verrassingen. Daar houden we van! Het aandeel en het bedrijf evalueren positief sinds opname in onze portefeuille, en bijgevolg zijn wij ook nog steeds erg positief omtrent Vastned. Gedurende de eerste jaarhelft bleek zo goed als alle activa van Vastned verhuurd (97,3% van al het vastgoed is verhuurd). Voor de activa in de kernsteden bedraagt de bezetting zelfs 99,5%. Het verwachte dividend voor 2017 bedraagt nog steeds 2,05 euro, goed voor een bruto dividendrendement van meer dan 5% aan de huidige koers. En dankzij onze lage instapkoers, is dat voor ons nog meer (6,27%). De faire waarde van Vastned (net asset value) bedraagt in totaal 45 euro per aandeel, terwijl de huidige koers dicht bij 38 euro aanleunt, nog steeds een korting van 15%. Duur is het aandeel dus niet. 8/9

9 Van Herk, de Nederlandse vastgoedmiljardair, heeft nog steeds een belang in Vastned van +- 15%. Al enkele maanden is hij zijn belang aan het opbouwen, maar voorlopig stijgt hij niet echt boven de drempel van 15%. Mogelijks wacht hij even koerszwakte af om zijn belang verder op te drijven. Heel wat mensen speculeren dat Van Herk graag de controle zou nemen bij Vastned of een overnamebod wenst te plaatsen. Voorlopig blijft dat echter pure speculatie. Wij hebben daar niet direct een mening over, en zien een overname niet direct als iets negatiefs, maar ook niet als bijzonder positief. Het bedrijf keert namelijk een mooi dividend uit en met de panden die ze in bezit hebben, zien wij geen reden om aan te nemen dat dat dividend in de komende 10 jaar zal worden geschrapt. Daarmee zou je met een overname dus heel wat dividendinkomsten mislopen, die waarschijnlijk (met oog op het herinvesteren van het dividend) hoger uitkomen dan een overnamepremie. Kortom: Op dit moment hebben we nog geen enkele reden om Vastned te verkopen en houden we onze vastgoedbelegging met plezier bij. Disclaimer: Dit rapport is een uitgave van Beursbrink dat uitsluitend verspreid wordt aan de abonnees die de algemene voorwaarden hebben aanvaard ( Dit rapport is auteursrechtelijk beschermd, waarbij elke onrechtmatige verspreiding van dit rapport aanleiding zal geven tot een forfaitaire schadevergoeding van EUR per inbreuk, ongeacht het recht van Beursbrink om haar hogere schade te begroten. Dit rapport is niet bedoeld om enig persoon tot het kopen of verkopen van enig product aan te zetten en kan niet beschouwd worden als beleggingsadvies 9/9