Hoe indrukwekkend de prestaties van een bedrijf ook zijn, uiteindelijk bepaalt de instapkoers de waardering het grootste deel van het rendement.

Transcriptie

1 Waardecreatie Op de lange termijn heeft een bedrijf alleen bestaansrecht als een rendement op vermogen wordt gerealiseerd dat ten minste gelijk is aan de rendementseis van investeerders aandeelhouders, obligatiebeleggers en banken. Om te bepalen in hoeverre een bedrijf in staat is om waarde te creëren wordt de ROIC/WACCratio gebruikt. De ROIC is kort gezegd de winst gedeeld door het kapitaal dat nodig is om een bedrijf te runnen (machines, computers, voorraden). De WACC (weighted average cost of capital) staat voor het gemiddelde rendement dat beleggers verwachten in ruil voor het beschikbaar stellen van hun vermogen. Alleen als de ratio (significant) hoger is dan één is sprake van waardecreatie (ROIC>WACC). Voor de barometerscore wordt de ratio ook vergeleken met de eigen historie, de concurrenten en andere Damrak-bedrijven. Het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) lag in 2015 met dik 15 procent ruim boven de kostenvoet van het kapitaal van 9,1 procent. De ROIC/WACC-ratio bedraagt circa 1,7. Uit een analyse van het laatste decennium blijkt dat Unilever ieder jaar in staat is gebleken een hoger rendement op geïnvesteerd kapitaal te realiseren dan de kostenvoet van het kapitaal. Toch ligt het percentage iets onder het gemiddelde van de afgelopen tien jaar. Dit zou te maken kunnen hebben met een flink aantal kleine overnames van bedrijven in voornamelijk de personal care sector in Deze waarschijnlijk duurbetaalde overnames (Unilever publiceert de overnamesommen en andere financiële informatie over de prooien niet) komen wel meteen tot uiting in de kapitaalbasis, terwijl niet alle winsten meteen terugkomen in de teller van de ratio. Ook kan het even duren voordat overnames optimaal renderen. Denk hier aan de strategie om vers aangekochte merken via Unilever's distributiesysteem in andere markten te introduceren. Ten opzichte van 14 branchegenoten, waaronder het Zwitserse Nestlé, het Franse Danone en het Duitse Henkel, scoort Unilever hoog op het criterium rendement op geïnvesteerd kapitaal. Ook ten opzichte van andere Damrak-bedrijven scoort Unilever sterk. 1

2 Groei Elk beursfonds is op zoek naar groei. De barometerscore voor het onderdeel groei komt tot stand door de omzetontwikkeling van de laatste vijf jaar te vergelijken met de eigen historie, die van concurrenten en andere Damrak-bedrijven. Unilever groeide in de laatste vijf jaar voornamelijk op zelfstandige basis, maar ook door overnames. De omzetstijging bedroeg over die periode gemiddeld 3,7 procent per jaar (omzet per aandeel). De groei van 3,7 procent is in lijn met de groei over de afgelopen tien jaar van Unilever zelf en ten opzichte van 14 branchegenoten. Unilever s omzetgroei ligt hoger dan van de meeste Damrakbedrijven. Het zal geen verbazing wekken dat de groei voornamelijk uit de opkomende landen in Afrika, Azië en Zuid-Amerika komt. In Europa stond Unilever nagenoeg stil in de afgelopen vijf jaar. Het concern wist weliswaar meer producten te verkopen, maar wel tegen lagere prijzen als gevolg van de eurocrisis en deflatoire tendensen. De meeste analisten houden rekening met een omzetgroei van tussen de vier en vijf procent per jaar voor het komende halve decennium. Hierbij helpt mee dat de snelgroeiende opkomende markten een steeds groter deel van de omzetmix gaan uitmaken. Het is aannemelijk dat omzetgroei bij Unilever, over de gehele linie, waarde creëert voor beleggers, omdat het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) in het verleden hoger was dan de kostenvoet van het kapitaal (WACC) en Unilever over twee duurzame concurrentievoordelen beschikt (merken en schaalvoordelen). Hierbij past wel de kanttekening dat het risico bestaat dat groei via overnames mogelijk minder lucratief zal zijn dan autonome groei. Waardering Hoe indrukwekkend de prestaties van een bedrijf ook zijn, uiteindelijk bepaalt de instapkoers de waardering het grootste deel van het rendement. De ondernemingswaarde-ebitda-ratio geeft aan hoe vaak het bedrijfsresultaat (de winst voor rentelasten, belastingen en afschrijvingen) in de ondernemingswaarde gaat (de nettoschuld plus beurswaarde van de aandelen). Voor de barometerscore vergelijken we de ratio met de historie van het bedrijf zelf, de concurrenten en de andere Damrak-bedrijven. 2

3 Door goede prestaties op de beurs kent Unilever een stevige waardering. De EV/EBITDA bedraagt circa 14. Deze waarderingsratio is het hoogste van de afgelopen tien jaar. Unilever is ten opzichte van de eigen historie dus duur te noemen. Ook afgezet tegen de andere Damrak-bedrijven zijn de aandelen niet goedkoop. Het is opvallend dat de waardering van Unilever wel in lijn is met die van 14 beursgenoteerde concurrenten. De voorspelbare winsten en het defensieve karakter van de levensmiddelensector spreekt beleggers aan. Bij Unilever komt daar nog bij dat het bedrijf kan profiteren van groei in opkomende markten. Deze aantrekkelijke mix maakt dat de koers van Unilever in de laatste jaren behoorlijk is opgelopen het aandeel steeg gemiddeld 15 procent per jaar in de laatste vijf jaar. Alleen als de waardering verder omhoog klimt beleggers zijn in dat scenario bereid een hogere koers te betalen voor dezelfde euro winst lijkt dit hoge rendement voor het komende halve decennium ook realistisch. Daarnaast betekent een hoge waardering vaak dat tegenvallers van groeikrampen in opkomende landen tot mislukte overnames en van een hogere rente tot toenemende concurrentie het aandeel hard kunnen raken. Balans Hoge schulden verhogen het risicoprofiel van een bedrijf. Door de schuldhefboom valt meer winst onder aandeelhouders te verdelen als de zaken goed gaan, maar als resultaten onder druk komen te staan kan een bedrijf snel in de problemen komen. De nettoschuld-ebitda-ratio geeft aan hoe vaak het bedrijfsresultaat (ebitda, de winst voor rentelasten, belastingen en afschrijvingen) in de nettoschuld gaat (kort gezegd de schulden minus de cashpositie). De barometerscore wordt bepaald door de ratio te vergelijken met de historie van het bedrijf zelf, de peers en de andere Damrak-bedrijven. 3

4 Unilever heeft een degelijke balans. Het bedrijfsresultaat (ebitda) past ongeveer 1,4 keer in de nettoschuld. In theorie zou het concern dus in anderhalf jaar al haar schulden kunnen aflossen. De schuldpositie is relatief hoog ten opzichte van Unilever s eigen verleden, maar de ratio past desalniettemin bij een betrekkelijk defensief bedrijf als Unilever. Ten opzichte van peers en andere Nederlandse beursbedrijven zijn de buffers van Unilever gemiddeld. Unilever krijgt een A+-oordeel van S&P. Hiermee is Unilever het bedrijf met de hoogste rating op het Damrak. Dividend Een dividenduitkering is een signaal dat beleggers serieus worden genomen. Bovendien blijkt uit onderzoek dat bedrijven die een stevig deel van hun winsten uitkeren aan beleggers een hoge toekomstige winstgroei laten zien, omdat zij efficiënt met hun middelen omgaan. Voor het vaststellen van de barometerscore kijken we zowel naar de dividendgroei in de laatste vijf jaar als de houdbaarheid van de huidige dividenduitkering (payout-ratio). De cijfers van beide maatstaven worden vergeleken met de eigen historie, de peers en andere Damrakbedrijven. Unilever is een betrouwbare dividendbetaler. Gemiddeld groeide de uitkering in de laatste tien jaar met 7,8 procent per jaar. De dividendgroei is in lijn met die van branchegenoten en hoog ten opzichte van de rest van het Damrak. CEO Paul Polman verhoogde het dividend nu zeven jaar achter elkaar. De payout-ratio, de dividenduitkering gedeeld door de winst, ligt al enkele jaren boven de 60 procent. Dat is aan de hoge kant. Het is enigszins zorgelijk dat de dividendgroei hoger is dan de omzetgroei, maar de uitkering lijkt wel houdbaar in de komende jaren doordat de winst waarschijnlijk zal stijgen in de toekomst. Bij Nederlandse beursfondsen wordt de winstuitkering per kwartaal gedaan. Het is opvallend dat de levensmiddelengigant als één van de weinige geen concreet dividendbeleid heeft geformuleerd in het jaarverslag. Het management van de onderneming informeert beleggers dus niet over de afwegingen die worden gemaakt bij de beslissing om dividend uit te keren of te herinvesteren in de onderneming. Gezien het hoge rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) en groeikansen zou een belegger zich af kunnen vragen waarom Unilever niet minder dividend uitkeert en de cash aanwendt om groei investeringen te doen. 4

5 Unilever gebruikt haar vrije kasstroom niet om eigen aandelen in te kopen. Het bedrijf kocht voor het laatst in 2008 op grote schaal aandelen in (1,5 miljard euro). De inkopen vonden plaats tegen koersen die aanmerkelijk lager liggen dan de koersen die nu op de borden staan. Je kan zeggen dat deze inkopen dus aandeelhouderswaarde creëerden. Corporate Governance Corporate governance gaat over de checks and balances tussen de verschillende organen binnen een beursfonds denk aan het bestuur, toezichthouders, aandeelhouders en de accountant. Voor de barometerscore wordt beoordeeld hoe de onderneming invulling geeft aan haar governancebeleid. De vijf voor beleggers meest interessante governance-onderwerpen worden belicht. Commissarissen Unilever heeft een zogeheten one-tier-structuur. De niet uitvoerende functionarissen stippelen in tegenstelling tot commissarissen in het in Nederland meer gangbare two-tier-systeem mede de strategie uit. Duurzaamheid CEO Paul Polman laat graag van zich horen als het om duurzaamheid gaat. Zo is Polman actief als voorzitter van de World Business Council for Sustainable Development (WBCSD). Duale structuur Unilever heeft een dubbele structuur. De Engelse plc en de Nederlandse nv hebben beide een aparte beursnotering. De structuur is complex, inefficiënt en beperkt de handelingssnelheid van het management. Zo moet het concern bijvoorbeeld twee aandeelhoudersvergaderingen houden. Beschermingsconstructie Unilever heeft certificering van aandelen. Bij die constructie heeft de kapitaalverschaffer wel economische rechten (zoals dividend), maar geen stemrecht. Een administratiekantoor - een aan het bedrijf gelieerde stichting heeft een groot stemmenpakket en drukt daarmee een stempel op de aandeelhoudersvergadering. Beloning Unilever heeft een agressief beloningsbeleid. De totale beloning van topman Polman bedroeg ruim tien miljoen euro. Hiervan bestond bijna negen miljoen euro uit (voorwaardelijke) korte en lange termijn bonussen. 5