Juli 2011 Market Outlook Inhoud Market outlook: woelige tijden... 2 De zachte aanpak blijft...3 De belangrijkste negatieve terugkoppeling...4 Strategie: te vroeg om tegendraads te doen... 5 Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 01/08/2011
Market outlook: woelige tijden Het vertrouwen is over het algemeen gedaald nadat de eurozone er politiek niet in geslaagd is om de Griekse schuldencrisis en de daaropvolgende terugtrekking van liquide middelen uit de Griekse schuldenmarkt onder controle te krijgen. Dit steeds grotere verlies van het vertrouwen in de Europese regeringen om de crisis het hoofd te bieden, treft nu al 40 % van de economie van de eurozone. De twijfel op de markt is zo groot dat alleen nog een holistische oplossing het vertrouwen terug kan opkrikken. Inspanningen om andere landen te vrijwaren voor een Grieks bankroet zijn mislukt en de besmetting die niet langer dreigt, maar werkelijkheid is brengt het overleven van de eurozone in gevaar. Een besmetting van de Italiaanse en Spaanse obligaties heeft de Europese leiders ertoe verplicht om de besprekingen te hervatten. De markten hebben de beleidsmakers eens te meer tot ingrijpen gedwongen. Het meest positieve resultaat dat de jongste EU-top heeft opgeleverd, is dat er opnieuw politieke samenhang is, iets wat op basis van de verdeeldheid die vóór de top heerste, lang niet zeker was. De discussie over de vermeende betrokkenheid van de privésector bij toekomstige reddingsoperaties staat haaks op de eensgezindheid onder de Europese landen waarmee zij in mei 2010 de eerste schijf van de hulp aan Griekenland goedkeurden. Een kredietgebeurtenis met de Griekse schuld, wat nog steeds niet is uitgesloten en het bankenstelsel van de eurozone dat volledig zou kunnen stilvallen kon worden vermeden. Hoewel het akkoord dat door de Europese regeringen over de overheidsschuld in de eurozone werd bereikt, een eerste stap in de goede richting is en op korte termijn soelaas kan brengen, lijkt er onder de Europese regeringen nu een consensus te groeien over het feit dat dergelijke akkoorden de enig mogelijke uitweg zijn om de euro te redden. Het EFSF werd niet uitgebreid en op basis van de nieuwe flexibiliteit is het onwaarschijnlijk dat er voor het einde van het parlementaire zomerreces nog een politiek akkoord komt. Tot dusver heeft Europa een piecemeal -strategie gehanteerd en, hoewel het uiteindelijk wel gaat over euro-obligaties, houdt dit toch in dat landen het vooruitzicht dat zij hun begroting moeten voorleggen aan de bindende controle van de EC, zien als een aanvaardbaar verlies van hun soevereiniteit. Fiscale coördinatie is een traag proces en het politieke akkoord van vorige week betekent niet meteen het einde van de crisis van de overheidsschulden. Fiscale eenmaking gaat hand in hand met de invoering van strikte regels voor de begroting. Wij zijn er niet zeker van of het jongste pakket van beleidsmaatregelen de juiste incentives bevat om landen te overtuigen om de noodzakelijke en pijnlijke fiscale aanpassingen door te voeren. De voorbije EU-top trachtte in de eerste plaats wat te realiseren op het gebied van schuldafbouw, terwijl het ook had moeten gaan over het vermijden van de nog steeds grote begrotingstekorten en over het genereren van primaire overschotten. De crisis van de eurozone is meer politiek dan economisch en financieel. Een oplossing van deze crisis veronderstelt dan ook een sterk politiek leiderschap. Duitsland, dat de sleutel in handen heeft, moet beslissen voor welk van de mogelijke uitwegen het kiest. Als co-sponsor van het proces van de Europese eenmaking kan Duitsland niet toestaan dat de eurozone onwerkbaar wordt en uiteindelijk uiteenvalt, tenzij het land bereid is om zijn historische verantwoordelijkheid te nemen. Op politiek vlak moet Duitsland het juiste evenwicht vinden tussen harde woorden om zijn belastingbetalers te paaien, enerzijds, en betalen om een instorting van de euro te vermijden, anderzijds. De discussie over de toekomst van de eurozone gaat onverminderd verder. Wanneer het financiële risico een bepaalde drempel overschrijdt, zorgt de druk van de markt er steeds opnieuw voor dat het saaie proces van het zoeken naar een compromis tussen de belangen van schuldenaar en schuldeiser sneller verloopt. Schuldenaars en schuldeisers binnen de eurozone zijn volgens de logica van wederzijds gegarandeerde vernietiging tot elkaar veroordeeld. Schuldenaars zijn er zich van bewust dat zij, wanneer zij geen deel zouden uitmaken van het stelsel, er financieel veel slechter aan toe zouden zijn dan als onderdeel van het systeem. Het gezond verstand gaat nog steeds uit van een economisch herstel in het tweede halfjaar dat wordt gestimuleerd door hogere uitgaven wereldwijd en een herstel van de Japanse economie. Een aantal tijdelijke factoren wijzen erop dat de groei van het bbp in de tweede jaarhelft zal hernemen, maar de waarschijnlijkheid van dat herstel lijkt op basis van de afnemende steun voor inkomen en productie die uit de jongste rapporten over de arbeidsmarkt blijkt, nu toch wel wat kleiner dan eerder gedacht. Wij hebben al meermaals gezegd dat de huidige economische cyclus alles behalve normaal is en tal van minicycli zou kunnen omvatten. De consensus is neerwaarts bijgesteld tot op het punt dat er nu wordt van uitgegaan dat de Amerikaanse economie zal groeien conform haar potentieel (nl. 2,5 %). Dat zou het uitgangspunt moeten vormen voor de economie van de VS. De strategie van het Witte Huis ging er vanuit dat de binnenlandse uitgaven van consumenten en ondernemingen en de export zouden stijgen wanneer de adrenaline van de fiscale en monetaire steunmaatregelen zou zijn uitgewerkt. Die stimulus is er niet langer, maar de privésector slaat niet aan. Uitgaven door ondernemingen blijven nodig om het economische herstel zelfs in deze vroege fase leefbaarder en duurzamer te maken, maar het vertrouwen ontbreekt nog. Het komt erop neer dat wij moeten leren leven met de vele erfenissen van de Grote Recessie van 2008 die het ritme van de economische expansie in de geïndustrialiseerde wereld blijven hinderen en een bedreiging blijven vormen voor de financiële stabiliteit wereldwijd. Over naar de groeimarkten dan. Er is niets dat erop wijst dat de vertraging waarmee China te maken krijgt, voorbij is en de jury is het er nog niet over eens of het een zachte dan wel een onzachte landing wordt. Alle vertragingen lijken in een eerste fase zacht te verlopen. Alleen de tijd toont hun ware gelaat. In feite wijst het leeuwendeel van de indicatoren voor de toekomst op een verdere vertraging van de Chinese groei. Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 01/08/2011 2/6
Alles in aanmerking genomen, blijft er nog een fundamentele vraag: hoe moet dat met de globale onevenwichten? Tot dusver bestond het antwoord erin om de oplossing steeds maar weer voor zich uit te schuiven en een echte allesomvattende strategie is er nog niet, zeker al niet in de VS. Politici, die onder druk staan van de straat, maken soms verkeerde keuzes. Duitsland, bijvoorbeeld, is er nog steeds rotsvast van overtuigd dat de privésector erbij moet worden betrokken (PSI of private sector involvement), maar dat is niet de manier om de problemen op te lossen: in tegendeel, de financieringskosten en de financiële onstabiliteit nemen er alleen maar door toe. Een oplossing voor het schuldenprobleem kan op korte termijn een bijzonder kostelijke zaak worden omdat dit ten koste van de economische vooruitzichten zou gaan; tegelijkertijd zou een oplossing echter ook het ondernemersvertrouwen ten goede komen. Wat enerzijds verloren gaat op het gebied van EPS zou meer dan gecompenseerd kunnen worden door een lagere risicopremie. De onzekerheid en de daaraan gekoppelde risicopremie verminderen, dat is wat de aandelenmarkten willen. De kwartaalwinsten zijn op dit ogenblik niet de belangrijkste beweegredenen. Tot dusver worden wij geconfronteerd met een voor het midden van de cyclus normale vertraging, maar die vertraging wordt door tal van externe en exogene factoren wel uitvergroot. Ons basisscenario gaat nog steeds uit van een economie die gevangen zit in een omgeving die traag groeit. Een dubbele dip kan uiteraard niet worden uitgesloten, maar als die er al komt, wordt die zonder twijfel veroorzaakt door een externe schok zoals een foutief economisch beleid. Grote politieke onzekerheid over het schuldenplafond zou hier de minischok kunnen leveren. Het allerbelangrijkste is nu dat een inschatting wordt gemaakt van de impact van deze wereldwijde schuldencrisis op het vertrouwen van ondernemingen en consumenten. Het lijkt erop dat de politieke onzekerheid in de VS het vertrouwen van ondernemingen een knauw zal geven. 20 % van de economisten uit de VS verwacht vandaag voor 2012 een recessie. Er heerst meer dan ooit grote onzekerheid over de macro-economische vooruitzichten voor de rest van het jaar. Het is bijzonder moeilijk om zich daar vandaag een duidelijk beeld van te vormen, maar het risico van een 2008-scenario is overduidelijk en aanzienlijk toegenomen. Alle macro-economische gegevens moeten zorgvuldig worden opgevolgd. Macro is het antwoord op het merendeel van de vragen. Aangezien er niet echt een politieke wil lijkt te zijn om de globale onevenwichten aan te pakken, zal een hoge risicopremie stijgende aandelenmarkten afremmen terwijl de waardering de bodem zou kunnen bereiken. De zachte aanpak blijft De tekenen van het voor het tweede halfjaar verwachte herstel zijn alweer minder en de klemtoon ligt nu op onzekerheid, een toestand waarin zowel klanten als politici elkaar overtreffen en die de business verlamt. Het geknoei van Washington met betrekking tot het schuldenplafond is het vertrouwen natuurlijk niet echt ten goede gekomen. Chicago Fed National Activity Index Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 01/08/2011 3/6
De verwachtingen met betrekking tot de reële economische groei in de VS zijn verder blijven dalen. US Nominal and real GDP Growth Terwijl waarnemers bij het begin van het jaar ronduit bullish waren met betrekking tot de economie van de VS, heerst er nu een heel andere consensus. Aangezien de index van de economische verrassingen terug op zijn laagste peil noteert, durven wij te denken dat de wereldwijde economische gegevens die er op middellange termijn aan zitten te komen, evenwichtiger zullen zijn. Wij vrezen dat ondernemingen in de VS zich zullen wagen aan grootschalige afvloeiingsplannen. Een nieuwe negatieve terugkoppeling (negative feedback loop) tussen de arbeidsmarkt en de reële economie lijkt er aan te komen. De belangrijkste negatieve terugkoppeling Het economische momentum, dat onder steeds sterkere invloed van de politiek komt te staan, verzwakt algemeen genomen. Wij zitten in een politieke economie. De politieke onzekerheid zou de markten en de autonomie kunnen ondermijnen. Het is moeilijk om te voorspellen hoe de macro-economische omgeving in de loop van het komende jaar zal evolueren aangezien vrijwel alles afhangt van de beslissingen die de politici moeten nemen. Het is belangrijk om het plaatje op lange termijn niet uit het oog te verliezen. De gevolgen van financiële crisissen zijn altijd pijnlijk en de economie herstelt zich niet langer zoals vroeger. Consumenten en kleinere ondernemingen geraken moeilijker aan geld dan in het verleden. Kredietkaarten en persoonlijke leningen (home equity line) stelden hen vroeger in staat om toch te blijven uitgeven, ook wanneer inkomsten wegvielen, d.i. voor de recessie. Een lang en pijnlijk proces van schuldafbouw staat een normaal economisch herstel in de weg. Wij vonden het interessant, en belangrijk, om hier te wijzen op de relatie tussen schuld en economische groei. Zoals uit onderstaande cijfers blijkt, is er een duidelijke negatieve terugkoppeling tussen groei en schuld. Consumenten met veel schulden moeten schrappen in hun uitgaven. Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 01/08/2011 4/6
De problematiek van het schuldenplafond van de VS mag ons niet laten vergeten dat het fiscale traject van de overheidsschuld van de VS onhoudbaar is. Het vereffeningsmechanisme, dat erop neerkomt dat de klappen door tussenkomst van de overheid kunnen worden opgevangen, is lang niet zo krachtig meer als het ooit is geweest. In 2003, toen het economische herstel werd bedreigd, keurde de regering Bush belastingverlagingen goed om gezinnen meer cash te geven en liet de FED de rentevoeten zakken om lenen makkelijker te maken. In 2008 en 2009 deden de FED en de regering-obama dat opnieuw door met een stimulusplan van 800 miljard USD de overheidsuitgaven te stimuleren en door de rentevoeten te laten zakken tot bijna nul. Vandaag wordt de regering geconfronteerd met grote tekorten en grijpt zij naar besparingen. De FED, die de korte rente niet onder 0 kan laten zakken, is niet meteen vragende partij om opnieuw hypotheken en overheidsobligaties op te kopen om zo de lange rente te drukken en de groei te stimuleren. Wij moeten dan ook klaar zijn om een ongewoon lange periode van ups en downs van de economie te verwerken. Het gaat niet echt over het volgende cijfer voor het bbp, maar veeleer over het angstwekkende lage groeipotentieel van de Amerikaanse economie. Strategie: te vroeg om tegendraads te doen Vorige maand gaven wij al aan dat een van de belangrijkste problemen het marktleiderschap was, en vooral dan de keuze tussen groei en waarde. Value-aandelen blijven underperformen en de omvang van de verschuiving was sinds ten minste 2005 nooit groter. Recent is deze trend nog versneld, zoals uit onderstaande grafiek blijkt. Value vs Growth Een hele reeks van aandelen leek vanuit het standpunt risk/reward een must. Maar het rendement van de valuebelegging veronderstelt een verbetering van het macromomentum, en dat is op dit ogenblik nog lang niet zeker. Aangezien de schulden een schaduw werpen over de aandelenmarkten, kiezen beleggers voor veiligheid en visibiliteit. Wij vermoeden dat winstgroei in een omgeving van beperkte groei veeleer zeldzaam en dus ook duurder zal worden, terwijl value goedkoper zou kunnen worden. Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 01/08/2011 5/6
Wij hebben altijd al gepleit voor voorzichtigheid met betrekking tot cyclicals. Het winstseizoen heeft daar bevestiging van gebracht. De winstmarges die bepaald worden door hogere investeringen, hogere grondstoffenprijzen en een negatieve mix op een ogenblik dat ook de omzetgroei vertraagt, en dat alles in combinatie met een kwartaal dat wordt afgesloten met hoge voorraadniveaus konden de verwachtingen niet inlossen. Tegen die achtergrond hebben wij onze contrarian-beleggingsstrategie voor de banksector bijgestuurd. Wij hebben onze overweging teruggebracht tot neutraal door een aantal posities uit het fonds te schrappen na een break-out van het rendement op Spaans overheidspapier. Wij hebben altijd gezegd dat een dergelijke break-out zou leiden tot de implementatie van een stop-loss voor Santander en BBVA. Daarom hebben wij onze hele positie in BBVA verkocht, hanteren wij een onderweging voor Santander en hebben wij onze neutrale posities in Unicredito en Barclays verkocht. Een deel van de opbrengst hebben wij opnieuw belegd in gespecialiseerde nichespelers die een beperkt risico inhouden, zoals Lancashire Holding en Man Group. De achterliggende idee is dat wij op een ogenblik dat de tail-risico s groter worden, moeten komen tot een gediversifieerde en minder risicodragende blootstelling aan de financiële sector. Op het gebied van de cyclicals hebben wij winst genomen op vlot verhandelbare namen zoals IMI, Arkema en Linde en de opbrengst na publicatie van de winstcijfers deels opnieuw belegd in Syngenta. Het leeuwendeel van de winst werd belegd in staples en succesvolle EM consumentenbedrijven zoals LVMH. Wij voelen ons goed bij een grote onderweging voor industriële cyclicals. Macroproblemen blijven en de waarschijnlijkheid dat het scenario van 2008 zich zal herhalen, is toegenomen. De macrocijfers moeten van zeer nabij worden gevolgd om de waarschijnlijkheidsgraad van dit scenario te kunnen bepalen. Zolang er geen duidelijke macro-economische beterschap is, blijft het potentieel voor kapitaalopbrengsten beperkt en is voorzichtigheid, over het algemeen, geboden, vooral dan voor cyclicals. Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet: Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. D i AM di t d b l it t d h t t t d l l i éé h f d t b l H t t d i f ti b di b t kki h bb f d