Investment Outlook KBC Institutional Asset Management Mei 2014 De Draghi-put Waardering alleen kan de aandelenmarkten niet blijven trekken Desinflatie, ja Deflatie, neen Monetair beleid: Een God, vele kerken Economische groei versnelt Obligatierente heeft zijn bodem verlaten Desnoods zal de ECB de euro naar beneden praten Winstgroei: DE kritische factor voor 2014 Aandelenportefeuille lust Europa.. en vist pareltjes op Technologie oppikken De hier voorgestelde beleggingsstrategie richt zich op een specifiek beleggersprofiel, namelijk dat van een dynamische belegger met belangstelling voor een sterk gedifferentieerde portefeuille. Naar gelang van het risicoprofiel en de beleggingsvoorkeuren van de cliënt kan KBC de belegger een afwijkende portefeuillesamenstelling adviseren. macro-economisch scenario Waardering alleen kan de koersklim niet trekken Sedert eind 2012 is de S&P 500 aandelenindex met +28,6% gestegen. De toename van de bedrijfswinsten bleef beperkt tot +5,8%. Daardoor is de waardering van aandelen met 22% opgelopen. In Europa was de kloof even groot. Vandaag staat de MSCI Europe +16,4% hoger dan eind 2012, de winst per aandeel kromp evenwel met -1,8%. Aandelen zijn dus duurder geworden, obligaties werden in de loop van de voorbije maanden wat goedkoper, ten minste in de meest veilige marktsegmenten. Oekraïne heeft de beurzen nog maar weinig beroerd. Andere merkwaardige ontwikkelingen waren : een correctie op de Amerikaanse technologiebeurs Nasdaq, aangevoerd door de biotechnologiebedrijven. de blinde jacht op rendement in de obligatiemarkten. Dat levert een situatie op waarbij de renteverschillen niet altijd het debiteurenrisico weerspiegelen. @ Deze publicatie is online beschikbaar. Op de website www.kbcam.be/investmentoutlook vindt u een uitgebreid, actueel en vlot toegankelijk overzicht van de wereldwijde economische ontwikkelingen en van onze vooruitzichten. Een onderneming van de KBC-groep
Obligatierente blijft onnatuurlijk laag en neigt naar een overdrijving Monetair beleid: één God, vele kerken Vertrouwensindicatoren in de EMU De afbouw van de steunaankopen (tapering) is zowat het enige dat de obligatierente sedert mei 2013 deed bewegen, zowel in de VS als in Europa. We geloven er niet in dat de obligatierente in de komende maanden door iets anders zal beïnvloed worden. De Duitse (1,55%) en Amerikaanse (2,65%) tienjaarsrente op overheidsobligaties staan vandaag ongeveer 10 basispunten lager dan een maand geleden en ongeveer 40 basispunten lager dan begin 2014. De renteverschillen tussen de EMU-lidstaten onderling zijn verder (fors) gedaald. Het Italiaans-Duits renteverschil en het Spaans-Duits renteverschil staan al 3,6 procentpunt respectievelijk 4,7 procentpunt onder hun records tijdens de crisis. Het is bemoedigend voor deze zwakke lidstaten dat hun marktrente nog maar zo n 100 basispunten hoger staat dan eind 2009, in de maanden voor het uitbreken van de crisis. Griekenland wist zelfs met succes een obligatielening te plaatsen met een looptijd van vijf jaar. De honger naar rendement heeft in vele segmenten van de obligatiemarkt de balans tussen risico en vergoeding verstoord. Op zich is dat een teken van overdrijving. We zijn al langer van mening dat de risico s in de obligatiemarkt asymmetrisch zijn. De kans dat de marktrente daalt is veel kleiner dan dat de marktrente stijgt. Er is niet veel nodig om de obligatierente onder opwaartse druk te plaatsen: wat meer conjunctuuroptimisme, wat minder risicoafkeer, ongenoegen met het mager rendement dat de veilige vluchthavens bieden De opstelling van de Amerikaanse centrale bank begrenst evenwel het stijgingspotentieel. 3% voor de Amerikaanse tienjaarsrente acht ze gevaarlijk. Daarom verwachten we een hooguit licht stijgende obligatierente in de VS. De Europese obligatiemarkt laat zich inspireren door de VS. De renteverschillen, ook die tussen de Europese lidstaten, kunnen misschien nog wat dalen, maar veel kan dat niet zijn. Het kader is voor iedere centrale bank hetzelfde: Inflatie is niet aan de orde, eerder te laag, de groeivooruitzichten verbeteren, maar blijven kwetsbaar. Voor de Amerikaanse centrale bank is dat een reden om een uitweg uit te stippelen uit het agressief ondersteunend beleid. Voor de ECB een omgeving om rustig en waakzaam te blijven. Het beleid van de Amerikaanse centrale bank is kristalhelder: doorgaan met tapering aan het huidig tempo. Het opkopen van schuldpapier dooft dan uit in september oktober 2014. Nog minstens een half jaar langer kan de beleidsrente onveranderd blijven. Medio 2015 kan de eerste verhoging worden verwacht van de beleidsrente. Dit scenario wordt volop gecommuniceerd. Ook wat de factoren zijn, die de beleidsmakers op andere gedachten kunnen brengen. Dat zijn tegenvallend economisch nieuws over de werkloosheid, de huizenmarkt en de tienjaarsrente. Over de Europese Centrale Bank lezen we elke dag nieuwe commentaren, tekenend voor de mist die over haar 250 110 200 150 90 100 50 70 03/04 03/06 03/08 03/10 03/12 0 03/14 Consumentenvertrouwen Verenigde Staten 2
beleid hangt. Er bestaat geen twijfel over dat ze haar beleidsrente niet voor 2016 zal verhogen. Op korte termijn is er evenwel nog een symbolische verlaging van de beleidsrente met 10 à 15 basispunten tot 0,10 à 0,15% mogelijk. Meer kans maakt de invoering van een negatieve depositorente, vandaag 0%. Dat kan de euro doen verzwakken, iets dat meer en meer als beleidsdoel naar voor wordt geschoven. In plaats van steunaankopen zet de ECB in op Asset Quality Review. Dit onderzoek naar de kwaliteit van de kredietportefeuilles van de Europese banken moet het vertrouwen tussen de banken onderling herstellen en zo het onderlinge liquiditeitsverkeer vlot trekken. Het gebeurt in de coulissen en her en der zal wat rommel opgekuist worden. GLOBALE ALLOCATIE De sterke koersstijgingen van de afgelopen twee jaar (+28,6% voor de S&P- 500 en +16,4% voor de MSCI Europe, sedert eind 2012) gingen gepaard met een slechts beperkte winststijging (+5,8% in de VS), in Europa zelfs met een daling (-1,8%). Aandelen zijn dan ook duurder geworden. Als we de koers-winstverhouding van de internationale aandelenmarkten met hun historische gemiddelden vergelijken, zijn de beurzen niet echt duur, maar evenmin goedkoop te noemen. Bovendien zijn aandelen gevoelig voor de wisselvalligheden van de economische groei. Vele sleutelindicatoren zijn de voorbije maanden sterk gestegen en laten vermoeden dat 2014 conjunctureel een sterker jaar wordt dan 2013. We denken onder meer aan de Amerikaanse ISM, de Duitse IFO en de Belgische indicator van de NBB. Voor het wereld-bbp schatten we reële groei in op 3,6%, hoger dan de langetermijntrend. Hierdoor kunnen de bedrijfswinsten opnieuw sterker gaan stijgen. De koersontwikkeling van aandelen hoeft dus niet langer uitsluitend door opwaardering gedreven te worden. In vergelijking met cash en obligaties (zowel die van de overheden als die van bedrijven) blijven aandelen op middellange termijn veruit de betere optie. Zelfs als de koers-winstverhouding niet verder stijgt, kunnen de koersen blijven stijgen in het tempo van de winstontwikkeling. De winstgroei ligt trendmatig hoger dan de groei van het nominale wereld-bbp (die bedraagt 5,5 à 6%) en merkelijk hoger dan de korte of de lange rente (niet hoger dan 3%). Voeg daarbij een dividendrendement van 2,60% (wereldaandelenindex) tot 3,20% (Europese aandelen) en het verwachte totale rendement ligt merkelijk hoger dan dat van cash of obligaties. Het gebrek aan alternatieven mag beleggers natuurlijk niet verblinden. Op korte termijn zijn er nog altijd risico s die voor onrust op de financiële markten kunnen zorgen. We denken aan de stresstesten voor de Europese banken, twijfels over het Chinese groeiverhaal en de verslaving van de conjunctuur aan een extreem lage Goudprijs 50,000 1.755 1.505 40,000 1.255 1.005 30,000 755 505 20,000 255 5 10,000 18-03-2004 18-03-2006 18-03-2008 18-03-2010 18-03-2012 18-03-2014 in USD in EUR 3
rente. Risico s zijn van alle tijden en in de loop van vorig jaar is een aantal bedreigingen van de radar verdwenen: de ECB heeft de eurocrisis onder controle, in de VS werd de impasse over de begroting doorbroken en met wat snellere loonsstijgingen in de VS en in Duitsland is het gevaar van deflatie sterk verminderd. De dure waardering verhoogt de kwetsbaarheid van aandelen. Aandelen blijven in de gemengde portefeuilles overwogen (+2 procentpunt), maar we hebben wat gas teruggenomen. We blijven obligaties stevig onderwegen (-6 procentpunt) dat is ongetwijfeld de duurste asset klasse - en houden verder een stevige kaspositie aan (+4 procentpunt tegenover de referentie). De rendementen zijn uiteraard heel laag, maar we houden deze middelen achter de hand om de aandelenpositie op te bouwen als de marktomstandigheden het toelaten. OBLIGATIEPORTEFEUILLE In de obligatieportefeuille houden we de modified duration onder die van de referentie-index. In 2013 kwam de langetermijnrente in een jojobeweging terecht; eerst omhoog toen de Amerikaanse centrale bank een zuiniger beleid van inkoop van schuldpapier in het vooruitzicht stelde, later omlaag toen bleek dat deze tapering nog een tijdje op zich zou laten wachten. De Duitse en de Amerikaanse tienjaarsrente liggen, ondanks de toegenomen schommelingen, nauwelijks (in het geval van de VS) of niet (in het geval van Duitsland) hoger dan de gemiddelde inflatie die over de looptijd van deze beleggingen redelijkerwijze mag worden verwacht. Geen aantrekkelijke beleggingsoptie dus en beleggers moeten op middellange en zeker op lange termijn toch rekening houden met een stijgende langetermijnrente. Een uitgesproken rentestijging hoeft in 2014 evenwel niet te worden gevreesd. De centrale banken beseffen dat de conjunctuur een dergelijke rentestijging niet kan verteren en zullen niets onverlet laten om een dergelijke schok te vermijden. We behouden de sterk overwogen positie van bedrijfsobligaties (ten nadele van overheidsobligaties). De rentevergoeding voor Europese bedrijven van goede kwaliteit is sinds begin 2012 met meer dan 230 basispunten afgenomen. De premie voor het debiteurenrisico is daardoor zo klein geworden, dat het niet veel extra meer bevat en alleen nog een vergoeding voor het risico omvat. In een lage rente-omgeving is elk extraatje meegenomen, zeker als daarvoor geen overdreven risico s moeten worden genomen. Bedrijfsobligaties voldoen aan dit criterium, want in deze fase van de cyclus is het kredietrisico sowieso laag en de solvabiliteitsgraad van de grote ondernemingen is ijzersterk. Bijkomend rendement in een obligatieportefeuille kan ook gezocht worden door het opzoeken van muntrisico. De vrees voor het snel(ler) dichtdraaien van de liquiditeitskraan in de VS zorgde voor zware verkoopdruk op de munten van onder meer Brazilië, Zuid-Afrika, Turkije, India en Indonesië. Omdat deze landen traditioneel hoge tekorten op hun betalingsbalans heb- Inflatie en kerninflatie in de EMU 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 04/02 04/04 04/06 04/08 04/10 04/12 Kerninflatie Totale inflatie 4
ben, zijn ze kwetsbaar voor internationale kapitaalbewegingen. Twijfels over het groeiverhaal in China, de crisis in Oekraïne en de politieke onrust in Turkije (afgenomen nadat de regerende AKP de gemeenteraadsverkiezingen van eind maart had gewonnen) tastten ook de appetijt van internationale beleggers voor de Opkomende markten aan. Recent lijkt het tij evenwel te zijn gekeerd. Er is sprake van een ommekeer van de kapitaalstromen. De TRY, de BRL en de ZAR noteren al hoger dan eind 2013. AANDELENPORTEFEUILLE In de aandelenportefeuille hebben we een tijd geleden een aantal defensieve posities ingeruild voor procyclische accenten. Omdat we meer vertrouwen hebben in de groeivooruitzichten op wereldvlak, verkiezen we aandelen die inspelen op groei en minder de aandelen die traditioneel vanuit waarderingsstandpunt worden opgepikt. Europese aandelen (overwogen) voldoen meer aan dit criterium dan Amerikaanse (onderwogen). Er zijn voldoende signalen om vertrouwen te hebben in het Europese groeiherstel. Bovendien wordt de eurocrisis minder problematisch (ervaren) en is de goedkopere waardering van Europa ten opzichte van de VS niet langer te rechtvaardigen. De eurocrisis mag dan geen fundamentele oplossing hebben gekregen, de overtuiging is gegroeid dat de ECB de crisis onder controle heeft. De interbankenmarkt herstelt. Kapitaalvlucht uit de periferie van de eurozone is gestopt en kapitaal keert zelfs terug naar de thuisbasis. De ECB is in staat een deel van de overdreven liquiditeitsinjecties uit de crisisperiode af te romen. Met de intrede van de SPD in de Duitse regering zou de houding van Berlijn tegenover de schuldproblemen in de Europese periferie minder streng kunnen zijn. Onder Merkel III zullen de budgettaire teugels ook minder strak worden aangetrokken. Ook dat kan helpen om het economische herstel in Europa te ondersteunen. Kortom, alle actoren leren leven met de onvolkomenheden van de EMU. De recessie in Europa en de eurocrisis hebben ertoe bijgedragen dat de winstontwikkeling in Europa de voorbije twee jaar ongeveer 20% achtergbleven is op die in de VS. Die periode ligt achter ons. De tijd van een inhaalbeweging is aangebroken. Zo ontstaat ruimte voor positieve verrassingen. De markt verwacht een vergelijkbare winstgroei voor de komende twaalf maanden in Europa als in de VS (+9 à +11%). Op zich zijn dat uitdagende percentages. Als Europa een inhaalbeweging inzet, zijn ze wel vlotter in Europa dan in de VS te halen. Dankzij terugnames van voorzieningen op kredietverliezen heeft de conjunctuurverbetering in de VS de winsten van de banken al fiks opgedreven. Dat moet nu in Europa ook kunnen gebeuren. In termen van koers-winstverhouding noteert Europa aan een korting van 17% tegenover de VS. Een tijd geleden was 5
een hoge korting nog te verantwoorden door de tragere winstgroei en de grotere risico s. De waardering van Europese bedrijven met een grote internationale uitstraling is vergelijkbaar met die van gelijkaardige Amerikaanse bedrijven. Bedrijven gericht op de binnenlandse Europese markt zijn veel goedkoper dan hun Amerikaanse collega s. Voor dit verschil ontbreekt nu alle grond. In de Europese aandelenportefeuille beleggen we vooral in de kleinere goden. Die bedrijven zijn sterk gericht op de binnenlandse Europese markt, een aspect dat we in de huidige fase van de conjunctuurcyclus zeker willen invullen. Telecomoperatoren en Nutsbedrijven, sectoren die we mijden, zijn zwaar ondervertegenwoordigd in het universum van de Europese small caps. Small caps noteren aan een premie tegenover de grote bedrijven en die premie is de voorbije maanden zelfs nog opgelopen. Ze blijft evenwel verantwoord, gelet op de betere winstvooruitzichten. De bedrijfsresultaten over het vierde kwartaal van 2013 wijzen inderdaad op een hogere winstgroei bij de kleinere goden. We financieren de overweging van Europa ook door Zuidoost-Azië te onderwegen. Hier is Japan dominant. De forse verzwakking van de Japanse yen sinds midden 2012 geeft zuurstof aan de Japanse uitvoer. Die beweging was evenwel niets meer dan een correctie van een extreme overwaardering. Het daarmee gepaard gaande economische herstel is dan ook niet meer dan een pauze in de jojobeweging die de Japanse conjunctuur al een heel decennium teistert. De opkomende markten hebben globaal genomen een neutrale weging, maar Azië is overwogen tegenover de andere regio s. Zo onderwegen we bv. de grondstoffengevoelige aandelenmarkten van Latijns-Amerika. De opkomende markten presteerden ondermaats in 2013. De daling van de grondstoffenprijzen trof de grondstofuitvoerende landen zoals Brazilië en Zuid- Afrika zwaar, terwijl een grondstoffen importerende regio als Azië dan weer leed onder een negatieve nieuwsstroom over de groeivertraging in China en een groeiend schuldenvraagstuk. Vanaf mei nam ook de vrees toe dat de rente in het westen zou gaan stijgen (en dus weer aantrekkelijker zou worden voor beleggers) als de Fed zijn politiek van kwantitatieve versoepeling zou terugschroeven of ongedaan maken. Beleggers begonnen alvast beleggingskapitalen uit de opkomende markten te onttrekken. Die vrees mist vaste grond. Nu het conjunctuurherstel in het westen doorzet, zal allicht ook de vrees voor een groeivertraging in Azië wijken en zelfs omslaan in meer groeioptimisme.. Op basis van de verwachte winsten in de komende twaalf maanden bedraagt de koers-winstverhouding momenteel 10,4. Die waardering ligt veel lager dan die van de wereldindex (14,8). De Aziatische beurzen noteren meestal met een korting. Zelden is die zo hoog als vandaag. Bovendien zijn er goede argumenten die een premie rechtvaardigen in plaats van een korting: de economische groei ligt er fiks hoger dan in het westen, de bankensector worstelt niet met giftige beleggingsinstrumenten op de balans, de publieke financiën zijn door de kredietcrisis niet ontwricht geraakt, de externe rekeningen vertonen - meestal - een overschot Dat betekent dat ze voor hun economische groei en ontwikkeling niet afhankelijk zijn van (het vluchtige) buitenlands kapitaal. China pakt de problemen op de huizenmarkt aan en de investeringen in infrastructuur, voornamelijk spoorwegen, zijn fors toegenomen. Het ondernemersvertrouwen blijft boven 50 en is recentelijk wat gestegen zelfs. Dat cijfer wijst op een gemiddelde economische groei die we op 7 à 7,5% inschatten. Tenslotte beleggen we ook in een aandelen met een hoog dividend. Ze geven een stabieler rendement dan andere aandelen. Ze stellen zich bloot voor overnames, al dan niet vijandige of kunnen zelf het initiatief in handen nemen en inkoopprogramma s van eigen aandelen lanceren. Bedrijven met een overschot aan cash kunnen dat namelijk maar op vijf manieren besteden. Renderen doet de cash alvast niet. Ze kunnen investeren in vaste activa, in een overname, in de inkoop van eigen aandelen, hun schulden afbouwen of uitkeren als dividend aan de aandeelhouders. Stuk voor stuk positieve signalen. 6
14-04-14 ECONOMISCHE VOORUITZICHTEN Reële BBP-groei Inflatie (in %, jaargemiddeld) (jaargemiddelde verandering consumptieprijzen, in %) 2013 2014 2015 2013 2014 2015 EMU -0,3 +1,2 +1,7 +1,3 +0,8 +1,3 VS +1,9 +2,7 +3,0 +1,5 +1,5 +2,1 Japan +1,5 +1,6 +1,6 +0,4 +2,3 +1,8 VK +1,8 +2,5 +1,8 +2,6 +2,3 +2,1 Commerciële contactpersonen: Redactie Investment Outlook: Verantwoordelijke uitgever: Tom Feys, Head Private Clients tom.feys@kbc.be Geert Rosiers, Head Institutional Clients geert.rosiers@kbc.be Luc Van Heden, luc.vanheden@kbc.be Dirk Thiels, Havenlaan 6, B-1080 Brussel Correspondentieadres: KBC Asset Management NV, AVI-Investment Outlook, Havenlaan 2, 1080 Brussel. Tel. +32 (0)2/429 00 20, Fax +32 (0)2/429 61 94, E-mail: institutional.clients@kbc.be 14-04-14 RENTE- & WISSELKOERSVOORUITZICHTEN 04-2014 07-2014 10-2014 04-2015 EUR Officiële rente 0,25 0,10 0,10 0,10 Tienjaarsrente 1,51 1,80 1,90 2,15 USD Officiële rente 0,25 0,25 0,25 0,25 Tienjaarsrente 2,63 3,00 3,20 3,60 USD per EUR 1,38 1,35 1,33 1,25 JPY Officiële rente 0,10 0,10 0,10 0,10 Tienjaarsrente 0,61 0,60 0,70 0,90 JPY per EUR 140,62 143,10 143,64 137,50 GBP Officiële rente 0,50 0,50 0,50 0,75 Tienjaarsrente 2,61 3,00 3,20 3,60 GBP per EUR 0,83 0,82 0,81 0,80 Dit document is een publicatie van KBC Asset Management NV, Havenlaan 2, 1080 Brussel, en mag niet worden beschouwd als beleggingsadvies, noch als beleggingsaanbeveling. De informatie dient alleen voor informatieve doeleinden. Beleggingsbeslissingen worden bij voorkeur gebaseerd op het prospectus, de essentiële beleggingsinformatie (KIID) en de laatste periodieke verslagen die kosteloos ter beschikking zijn bij KBC Asset Management NV en KBC Bank NV en voor het publiek toegankelijk op www.kbcam.be. KBC Asset Management NV werkt de informatie naar best vermogen bij op het moment van opname, maar biedt geen garantie over de actualiteit, juistheid, volledigheid of geschiktheid ervan. De informatie in dit document was geldig op het ogenblik waarop ze werd opgesteld maar kan zonder kennisgeving worden gewijzigd en biedt geen garantie voor de toekomst. Indien de resultaten van de weergegeven financiële instrumenten en financiële indices uitgedrukt zijn in een andere valuta dan EUR, kan het rendement door valutaschommelingen hoger of lager uitvallen. Deze informatie behoort niet tot een contract, en kan op geen enkele wijze worden aangewend in het kader van contractuele aansprakelijkheid. KBC Asset Management NV noch enige andere vennootschap van de KBC-groep kan aansprakelijk worden gesteld voor enige schade, van welke aard ook, ontstaan uit het gebruik van of de toegang tot deze informatie. Niets in dit document mag gereproduceerd worden zonder de voorafgaande uitdrukkelijke en schriftelijke toestemming van KBC Asset Management NV. Deze informatie is onderworpen aan het Belgisch recht en aan de uitsluitende rechtsmacht van de Belgische rechtbanken. Gebruikte foto s: www.shutterstock.com Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 14 april 2014 tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en strategieën zijn die zoals ze gelden op 14 april 2014.