Hoe actief is uw portfoliomanager? Zegt u nu eens eerlijk. Hoeveel echt goede ideeën heeft u op dit moment? Ideeën die u aanzetten tot actie en waarvan u verwacht dat het uitvoeren ervan een toegevoegde waarde heeft? Zijn het er 5 of zijn het er 100? Onze inschatting is dat 5 dichter bij de waarheid komt. Kan de gemiddelde fondsmanager ons dan uitleggen waarom hij meer dan 100 aandelen in zijn fonds heeft? Dit is het derde deel in onze miniserie die een bijdrage probeert te leveren aan het debat passief versus actief beleggen. In de eerste twee delen hebben we geschreven over waarom indexfondsen over het algemeen beter presteren dan fondsen die actief beheerd worden. Kosten zijn daarbij een belangrijke factor. In het tweede deel hebben we de benchmark onder de loep genomen. We hebben geconcludeerd dat de benchmark zorgt voor kuddegedrag en suboptimale beleggingsresultaten omdat het passieve (en actieve) beleggers dwingt om in overgewaardeerde aandelen, sectoren en landen te beleggen. We focussen ons vandaag op actief beheerde fondsen. Waarom presteren de meeste actieve fondsen niet beter? Omdat ze het niet echt willen! De meeste fondshuizen zijn verkooporganisaties en zijn gericht op het maken van winst voor hun aandeelhouders. Hoe meer vermogen zij onder beheer hebben hoe beter het met ze gaat. Zij besteden veel tijd aan marketingcampagnes en slecht presterende fondsen dragen hier niet toe bij. Fondsmanagers kijken dus wel uit om met innovatieve of contraire ideeën op de proppen te komen. De risico s van een verkeerde inschatting zijn simpelweg te hoog. Niet alleen zijn de financiële risico s en de schade aan de marketingcampagne te groot, ook loopt de desbetreffende portfoliomanager een groot carrièrerisico. Het percentage fondsen dat echt durft af te wijken van de index daalde dan ook van 60% in 1980 tot 19% in 2009. Bijgaande grafiek geeft een overzicht van deze negatieve tendens. Portfoliomanagers verschuilen zich daarom het liefst in de kudde waardoor middelmatige prestaties acceptabel worden. Portfoliomanagers kunnen dan ook actief ingezet worden in het marketingproces. Ook bij IBS krijgen wij dagelijks het verzoek van fondshuizen om met hun portfoliomanager langs te mogen komen. Deze portfoliomanagers zouden hun tijd beter kunnen besteden aan het doen van research op bestaande posities en het genereren van nieuwe ideeën. 1
Het is dan ook geen wonder dat actieve beheerde fondsen op grote schaal worden ingehaald door passieve indexfondsen die vaak maar een vijfde van de kosten in rekening brengen. Hoe actief is uw portfoliomanager? In een researchpaper, How Active is Your Fund Manager?, concludeerden Martijn Cremers en Antti Petajisto in 2006 dat de meest agressieve stockpickers er zelfs na aftrek van hun kosten in slaagden hun benchmark te verslaan. Zij ontwikkelde hiervoor een maatstaf die zij Active Share noemden. Zij concludeerden: Active Share predicts fund performance: funds with the highest Active Share significantly outperform their benchmarks, both before and after expenses, and they exhibit strong performance persistence. Non- index funds with the lowest active share underperform their benchmarks. Laten we eens kijken hoe we active share kunnen berekenen met behulp van een eenvoudig voorbeeld. In het voorbeeld gaan we uit van een simpele index die bestaat uit twee aandelen: aandeel A en aandeel B. Beide aandelen maken 50% uit van de index. De portfoliomanager heeft 3 aandelen in zijn fonds: 80% van het fonds is belegd in aandeel A, 10% is belegd in aandeel B en 10% is belegd in aandeel C dat helemaal niet in de index vertegenwoordigd is. De active share wordt berekend door de weging van een aandeel in de index af te trekken van de weging van datzelfde aandeel in het fonds. In het geval dat de weging van een aandeel in de portefeuille lager is dan in de index wordt het absolute getal genomen; -20% wordt dan 20%. De verschillen worden opgeteld en gedeeld door 2 om dubbeltelling te voorkomen. Bijgaande tabel laat zien dat de active share van dit fonds 40% is. Active share kan het best worden gezien als dat deel van het fonds dat afwijkt van de index. Een fonds met een hoge active share verdeelt het werk om de index te verslaan over een groter deel van de portefeuille. Een fonds met een lage active share dient op die kleinere afwijking van de index een veel hoger rendement te halen om kans te maken op het verslaan van diezelfde index. Laten we er eens een voorbeeld bijnemen om dit punt te verduidelijken. Stel we nemen twee hypothetische fondsen, één met een lage en één met een hoge active share. Laten we tevens aannemen dat de index gedurende een bepaalde periode met 8% stijgt. Om de benchmark met 2% te verslaan heeft het fonds met de hoge active share minder rendement op het afwijkende deel van de index nodig dan het fonds met de lage 2
active share. Het fonds met een active share van 90% dient op dat deel van de portefeuille een rendement te behalen van 10,2% om de index met 2% te verslaan. Het fonds met een active share van 30% dient op dat deel van de portefeuille liefst 14,7% rendement te behalen om de index met 2% te kunnen verslaan. Onderstaande tabel geeft hiervan een overzicht. Cremers en Petajisto brachten de door hun onderzochte fondsen onder in 5 quintielen. Fondsen met een active share van 20% of minder werden gerangschikt als passief. Fondsen met een active share van 20% tot 60% werden gezien als verhulde indexvolgers. Pas bij een active share van meer dan 60% werd een fonds gezien als echt actief. Bijgaande tabel geeft hiervan een overzicht. De reden voor het hogere rendement van actieve fondsen ligt in de grotere overtuiging die fondsmanagers hebben in de afwijkende posities die zij hebben ingenomen. Deze fondsmanagers laten zich minder gelegen liggen aan de benchmark en durven hun goede en contraire ideeën een prominente positie te geven in hun fonds. 3
Cremers en Petajista concludeerden dat beleggingsfondsen met een hoge active share ook na aftrek van de kosten gemiddeld beter presteerden dan de index. Fondsen met een active share lager dan 60% presteerden gemiddeld slechter dan de index (na aftrek van de kosten). Bijgaande grafiek geeft hiervan een overzicht. Een studie uitgevoerd door Morningstar gedurende de periode 2007 tot en met 2011 bevestigde de conclusies van Cremers en Petajisto. Fondsmanagers en goede ideeën In een studie uit 2008 ( Best ideas ) vroegen Randy Cohen, Chritopher Polk en Bernhard Silli zich af of fondsmanagers beter zouden presteren dan de index wanneer zij slechts een klein aantal aandelen mochten selecteren. Zij kwamen tot de conclusie dat de gemiddelde fondsmanager systematisch beter presteerde dan de index op die aandelenposities waarin zij de grootste overtuiging etaleerden. Zij presteerden hiermee op kwartaalbasis 1,2% tot 2,6% beter dan de benchmark, afhankelijk van de benchmark die gekozen was. Ook een tweede studie, Fund Managers Who Take Big Bets: Skilled or Overconfident, van Klass Baks, Jeffrey Busse en Clifton Green, kwam tot de conclusie dat fondsmanagers met geconcentreerde portefeuilles circa 4% beter presteerden dan hun collegae die meer gediversifieerd waren. In de woorden van Warren Buffett in zijn letter to shareholders uit 1994: Charlie (Charlie Munger, Vice Chairman at Berkshire Hathaway) and I decided long ago that in an investment lifetime it's just too hard to make hundreds of smart decisions. That judgment became ever more compelling as Berkshire's capital mushroomed and the universe of investments that could significantly affect our results shrank dramatically. Therefore, we adopted a strategy that required our being smart - and not too smart at that - only a very few times. Indeed, we'll now settle for one good idea a year. (Charlie says it's my turn.) Ook John Maynard Keynes was een voorstander van een dergelijke strategie toen hij in 1934 het volgende schreef: "As time goes on, I get more and more convinced that the right method of investment is to put fairly large sums into enterprises which one thinks one knows something about and in the management of which one thoroughly believes. It is a mistake to think one limits one's risk by spreading too much between enterprises about which one knows little and has no reason for special confidence." 4
Spreiding Maar hoe zit het dan met de spreiding? Is het niet zo dat het beleggen in een groot aantal aandelen de portefeuille minder risicovol maakt? Er zijn twee risico s waaraan een aandelenportefeuille onderhevig is. Het eerste risico is het marktrisico. Als de beurs daalt dan zullen de meeste aandelen in de portefeuille in waarde dalen. Hier is weinig aan te doen. Het tweede risico omvat het risico dat de waardedaling van een enkel aandeel het rendement van de totale portefeuille fors negatief beïnvloedt. Stel u heeft twee aandelen in de portefeuille waarvan er een met 10% stijgt en een ander als gevolg van een winstwaarschuwing 20% daalt. Uw portefeuille daalt dan met 5% in waarde. Dit terwijl de beurs in diezelfde periode misschien wel 5% is gestegen. Bijgaande grafiek geeft een overzicht van het aantal aandelen in de portefeuille en de invloed die zij hebben op de totale portefeuille. Uit de grafiek kunt u opmaken dat wanneer u 20 aandelen in de portefeuille opneemt dan heeft u liefst 91% van het individuele aandelen risico weg gediversifieerd. Uiteraard, dienen deze 20 aandelen wel gespreid te zijn over de diverse economische sectoren. U dient dan nog 250 additionele posities in te nemen om het individuele aandelenrisico voor 100% weg te nemen. Een te grote spreiding haalt het individuele aandelenrisico volledig weg maar limiteert tevens de kans dat u beter zult presteren dan de index. De markt wordt wakker Langzaam maar zeker beginnen beleggers vragen te stellen omtrent de kosten die zij moeten betalen voor actief beheerde fondsen. Ons oog viel laatst op een opmerkelijk bericht uit Fondsnieuws. (Fondsnieuws 26 mei 2014): Op dit moment zijn al verschillende Amerikaanse pensioenfondsen in gesprek met advocatenkantoren om te bepalen of ze gezamenlijk (class action) stappen zullen ondernemen tegen fondshuizen die indexhuggers hebben verkocht. In Europa dient de Zweedse belangenbehartiger voor aandeelhouders een klacht in tegen Swedbank Robur, de asset management arm van s lands grootste bank. Swedbank Robur zou beleggers twee indexhuggers hebben aangeprezen. Dankzij de active share formule kan iedereen op een simpele wijze uitrekenen of het fondshuis ook echt een actief beheerd fonds aan u verkocht heeft en niet een dure indexknuffelaar. 5
Volgende week besluiten we onze bijdrage aan het debat omtrent actief versus passief beleggen met het weerleggen van de fabel dat de financiële markten efficiënt zijn. Hans Betlem IBS Capital Management Chief Investment Officer hans.betlem@ibscm.nl +31 (0) 20-51 41 780 6