Beleggers voorzichtiger geworden

Beleggers voorzichtiger geworden Léon Cornelissen Lukas Daalder Ronald Doeswijk Highlights De voortdurende, en misschien zelfs erger wordende, Europese schuldencrisis en de gevolgen voor de financiële sectoren baren beleggers zorgen. Als gevolg daarvan zijn de deflatierisico s voor de wereldwijde economie toegenomen. Het is daarom te verwachten dat de centrale banken in de ontwikkelde wereld hun rentes nog wat langer laag zullen houden. In de belangrijkste opkomende markten zal het verkrappingsproces minder agressief worden. Het groeimomentum in 211 zal waarschijnlijk wat vertragen ten opzichte van 21. De groeiende overheidsschulden zorgen voor een groter risico op zowel deflatie als inflatie. Ons basisscenario blijft dat economische groei en terugdringing van tekorten uiteindelijk zal zorgen voor verlaging van de hoge schuldniveaus. Echter, er is ook een grotere kans dat een van de twee alternatieve scenario s monetaire financiering (inflatie) en faillissementen/herstructurering van schulden (deflatie) waarheid zal worden. De winsten zijn duidelijk aan het herstellen. Het eerste kwartaal van 21 liet de meeste positieve verrassingen zien sinds IBES deze cijfers begon bij te houden in 1988. En de winstverwachtingen zijn wederom verhoogd. Analisten rekenen voor het huidige jaar op een winstgroei van 33%. Naar onze mening laat dit beperkte ruimte over voor positieve winstverrassingen. Wij verwachten dat aandelen zich de komende maanden zijwaarts zullen blijven bewegen. De waarderingen van aandelen zijn verbeterd, zowel dankzij opwaartse winstherzieningen als dankzij een correctie van de aandelenkoersen. De verwachte koers-winstverhouding is gedaald naar 11,4x, wat historisch gezien behoorlijk aantrekkelijk is. Maar aangezien de Shiller koers-winstverhouding (gebaseerd op cyclisch gecorrigeerde winsten) en de koers-cashflowverhouding nog steeds wijzen op normale waarderingsniveaus, gaat het wat ons betreft te ver om aandelen goedkoop te noemen. Pagina 1 van 13

Het waarderingsverschil tussen onroerend goed en aandelen is groter geworden. Voor onroerend goed is de verwachte koerswinstverhouding 21,3x, voor aandelen is dit 11,4x. Zolang er geen opwaartse winstherzieningen zijn voor onroerend goed, handhaven wij onze visie dat het niet waarschijnlijk is dat deze beleggingscategorie het beter zal doen dan aandelen of andere risicovolle beleggingscategorieën. Pagina 2 van 13

Samenvatting De Europese schuldencrisis is nog steeds niet opgelost en zet een flinke rem op de Europese groei. Daarentegen wint de Amerikaanse groei aan kracht en doet Azië het bijzonder goed. Het risico van oververhitting is in China verdwenen nu de verkrappende maatregelen daar lijken te werken. Tegelijkertijd zijn beleggers voorzichtiger geworden over de vooruitzichten voor de wereldeconomie. Dit heeft vooral te maken met de angst voor het overslaan van de schuldencrisis binnen Europa. Macro-economische visie Het cyclische herstel van de wereldeconomie krijgt een duurzamer karakter. De voortdurende, en misschien zelfs erger wordende, Europese schuldencrisis en de gevolgen voor de financiële sectoren baren beleggers echter zorgen. Als gevolg daarvan zijn de deflatierisico s voor de wereldwijde economie toegenomen. De centrale banken van de volwassen landen houden de rente daarom waarschijnlijk nog wel even laag terwijl het verkrappingsbeleid van de belangrijkste opkomende markten waarschijnlijk minder agressief wordt. Het groeimomentum in 211 zal waarschijnlijk wat vertragen ten opzichte van 21. Noord-Amerika De meeste economische cijfers die afgelopen maand werden gepubliceerd ondersteunden het beeld van een geleidelijk herstel. De ISM verloor enigszins maar het niveau van mei is CONSUMENTEBESTEDINGEN IN VS NEMEN ADEMPAUZE, OF ZIJN ZE ADEMLOOS? 15 +2.4% 15 met 59,7 nog steeds geruststellend hoog en ook de 14 +5.% 14 woningcijfers verrasten positief. Hoewel de tellingen daar wel 13 13 aan meehielpen, was er toch sprake van herstel op de +4.% +1.% +4.2% 12 12 arbeidsmarkt terwijl de industriële sector op en neer gaat. Het +5.4% enige minder positieve signaal was de vlakke ontwikkeling 11 11 over mei van de persoonlijke bestedingen. Het simpele +3.1% +.5% 1 1 antwoord hierop is dat het bestedingsmomentum versnelde -8.% -.9% in Q1 en dat dit waarschijnlijk dus maar een adempauze is. 99 99 Zelfs al zou er de komende twee maanden geen sprake zijn 98 98 van groei, dan nog zijn de consumentenbestedingen 2,4% 28 29 21 hoger dan in Q1 (zie grafiek). Een wat minder positieve BRON: BUREAU OF ECONOMIC ANALYSIS verklaring is dat het vermogenseffect dat de bestedingen in Q1 ondersteunde in mei negatief is geworden. Het is te vroeg om conclusies te trekken maar als het vermogenseffect inderdaad zo'n belangrijke factor is, dan is de Amerikaanse economie allesbehalve immuun voor de Europese crisis. Elders in de regio publiceerde Canada krachtige groei (+6,1% in Q1) wat de Bank of Canada ertoe aanzette om de rente met 25 basispunten te verhogen naar,5%. De opmerking in het begeleidende persbericht dat 'dit besluit nog voldoende monetaire impulsen intact laat', moet worden gezien als een serieuze kandidaat voor de verkiezing van het understatement van het jaar. Europa In het VK nam het tempo van de economische groei enigszins af in het eerste kwartaal, maar er was nog wel sprake van een stijging (,3%). De Britse woningmarkt herstelt zich. De obligatiemarkt heeft - tot dusver - nog niet gereageerd op de tamelijk teleurstellende inflatiecijfers. De EU geharmoniseerde inflatie bedroeg in april 3,7% op jaarbasis, bij een kerninflatie van 3,1%. De Bank of England bagatelliseert de inflatoirerisico's en legt de nadruk op het tijdelijke karakter. Het moet een bijzonder onaangename verrassing voor de BoE zijn geweest dat de OESO adviseerde de rente van het huidige niveau van,5% te verhogen naar 3,5% eind 211. Wij vermoeden dat de Britse beleidsmakers de voorkeur geven aan een hogere inflatie in plaats van agressieve verkrapping. De duration van de Britse schuld is relatief lang en het land kan ervan profiteren dat het als eerste belangrijke land beleid aanvaardt dat is gericht op een hogere inflatie. Pagina 3 van 13

Om de groeiende onrust op de financiële markten over het landenrisico in Zuid-Europa de kop in te drukken, heeft de EU een tamelijk gecompliceerd steunpakket van EUR 75 miljard bedacht. Over hoe dit in de dagelijkse praktijk gaat werken, zijn nog geen details bekendgemaakt. Diverse landen hebben nu extra bezuinigingsmaatregelen doorgevoerd. Al die maatregelen zijn er niet in geslaagd de rust op de markt terug te brengen. Dit komt omdat de liquiditeitsproblemen weliswaar zijn opgelost, maar de solvabiliteitsproblemen even groot blijven. De bezorgdheid groeit over de electorale steun en de gezondheid van het financiële systeem nu blijkt dat banken massaal hebben belegd in wat potentieel zwakke leningen blijken te zijn. Het effect hiervan op de economie in het algemeen is moeilijk in te schatten. De euro is scherp gedaald en heeft bijna 2% verloren ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Dit is een steun in de rug voor de Europese groei die traditioneel leunt op de export. De lange rente is in de Europese kernlanden opnieuw onder 3% gedaald. De Europese Centrale Bank (ECB) zorgt voor de nabije toekomst ongetwijfeld voor royale liquiditeit. Aan de andere kant worden groei en sentiment gedrukt door de algemene terughoudendheid van Europese banken om de kredietverstrekking te verhogen en door het opvoeren van de bezuinigingsmaatregelen. Al met al denken wij dat het effect hiervan op de Europese economische groei beperkt is. De kerninflatie in het eurogebied vertoont nog steeds een neerwaartse trend. De algemene inflatie versnelt licht. Het verlies van de euro beperkt de deflatierisico's. Door de aanhoudende zorgen over landenrisico's binnen de eurozone en de gevolgen voor de gezondheid van de Europese financiële sector verwachten wij niet dat de ECB in de nabije toekomst de rente verhoogt. Ook verwachten we voor het derde kwartaal van 211 geen wijzigingen in de herfinancieringsrente. De ECB is een interessant experiment aangegaan van indirecte monetaire verruiming door voornamelijk Griekse, Ierse en Portugese staatsobligaties te kopen. Tegelijkertijd worden compenserende maatregelen genomen om het systeem te zuiveren. EMU FLASH ESTIMATE EN KERNINFLATIE (YOY %) 4.5 4.5 4. 4. 3.5 3.5 3. 3. 2.5 2.5 2. 2. 1.5 1.5 1. 1..5.5 -.5 -.5-1. -1. 21 22 23 24 25 26 27 28 29 CPI FLASH ESTIMATE (%YOY) CORE CPI Pacific Ondanks de geografische afstand tot Europa hebben de Japanse financiële markten heftig gereageerd op de recente onrust. Dit hangt niet samen met de directe exposure naar Europa. De export naar de EU bedraagt maar rond de 1% van het totaal en er zijn geen aanwijzingen dat Japanners grote belangen hebben in Griekse staatsobligaties. Ook is het niet gerelateerd aan een toenemend bewustzijn over de tikkende tijdbom van de Japanse staatsschuld: de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties daalde tijdens de crisis naar 1,2%, niet bepaald een teken van een stijgende risicopremie. Het belangrijkste overdrachtskanaal is de yen. Die steeg snel en won rond de 5% ten opzichte van de dollar en 1% ten opzichte van de euro. Gezien het feit dat het Japanse economische herstel - tot nu toe - vooral is gebaseerd op de sterke performance van de exportsector, is het niet verrassend BEWEGING IN TEGENGESTELDE RICHTING dat de kracht waarmee dit economische herstel zich voorwaarts beweegt in twijfel wordt getrokken. De economische cijfers die deze maand zijn gepubliceerd, hielpen niet. Het BBP (1,2% versus de verwachte 1,4%), de werkloosheid (omhoog van 5,% naar 5,1%) en de inflatie (-1,2% versus de gehoopte -1,1%) stelden allemaal wat teleur. Het nieuws van Yukio Hatoyama's aftreden als minister-president begin juni werd beschouwd als het enige positieve nieuws. Dit leidde namelijk tot speculaties over een verschuiving naar een actiever beleid ter verzwakking van de yen. Voormalig minister van financiën Naoto Kan heeft de post van 15% 1% 5% % -5% -1% -15% APPRECIATION USD/AUD EUR/JPY USD/JPY DEPRECIATION BRON: BLOOMBERG APR MAY 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Pagina 4 van 13

minister-president overgenomen. Gezien het feit dat hij in het verleden publiekelijk de voorkeur heeft gegeven aan een zwakkere yen, zullen de markten zijn verklaringen over dit onderwerp scherp volgen. Wij denken dat een zwakkere yen een veel effectievere manier is om de Japanse economie te steunen dan extra overheidssteun, vooral omdat de Japanse overheidsschuld in de buurt komt van 23% van het BBP. Zo sterk als de yen was, zo zwak was de Australische dollar. Een aantal factoren droeg hieraan bij, onder andere de omstreden belastingplannen voor grondstoffen, de daling in de grondstoffenprijzen, onzekerheid over de Chinese groei en het beëindigen van speculatieve longposities. In combinatie met de onzekerheid op de financiële markten hebben deze factoren de Reserve Bank of Australia ertoe gebracht de rente ongewijzigd te laten. Opkomende markten CHINESE GELDGROEI De maatregelen van de Chinese regering om de groei te 4 4 temperen lijken succesvol te zijn geweest. De groeiende onzekerheid over Europa betekent waarschijnlijk echter dat 35 35 de Chinese autoriteiten nu terughoudender worden in het 3 3 nemen van meer maatregelen. Dit wijst er helaas op dat de opwaardering van de yuan tegenover de Amerikaanse dollar 25 25 opnieuw zal worden uitgesteld. Wij verwachten dat het groeimomentum krachtig blijft. Conform de verwachtingen 2 2 groeit de Indiase economie ook sterk. In het eerste kwartaal 15 15 bedroeg de BBP-groei in India 8,6%. De inflatie is hoog maar er zijn tekenen dat deze wat afvlakt. De centrale bank 1 1 heeft geen haast met een verdere verhoging van de rente. De Braziliaans economie groeit sterk, dit jaar waarschijnlijk 5 5 21 22 23 24 25 26 27 28 29 CHINESE M2 GROWTH (%YOY) met een tempo van 6, à 7,%. De inflatie neemt nog CHINESE M1 GROWTH (%YOY) steeds toe en de regering verwacht dat de doelstelling van 4,5% dit jaar niet wordt gerealiseerd. Net als in andere opkomende landen aarzelen ook hier de autoriteiten vanwege de toenemende onrust op de financiële markten met het verhogen van de rente. De Russische economie herstelt zich sneller dan algemeen werd verwacht, maar de recente daling van de olieprijs dempt het optimisme. BBP-GROEI PER REGIO (%) 28 29 21 211-1M 21 ROBECO* VS, -2,4 3,3 3,1,1 + EUROZONE, -4, 1,1 1,5, + VK, -4,9 1,3 2,3 -,1 = JAPAN, -5,2 2,4 1,7,3 = CHINA, 8,7 1,3 9,2,3 = INDIA,, 8,2 8,3,1 + BRAZILIË 5,1 -,2 5,8 4,5,3 + RUSLAND 5,6-7,9 4,7 4,6,2 = WERELD,4-2,3 3,4 3,3,1 + * GEEFT AAN OF WE EEN HOGER (+), GELIJK (=) OF LAGER (-) GROEIPERCENTAGE VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 21 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO CPI-GROEI PER REGIO (%) 28 29 21 211-1M 21 ROBECO* VS, -,3 2, 1,9, = EUROZONE,,3 1,3 1,4,1 = VK 4,3 1,9 3,9 2,5,2 + JAPAN, -1,4-1, -,2, = CHINA, -,7 3,3 3,4, + Pagina 5 van 13

INDIA,, 8,4 6,1,2 + BRAZILIË 5,9 4,3 5,2 4,7,4 + RUSLAND 13,3 8,8 7,1 6,7,1 + WERELD 1,,4 2,2 2,1,1 = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGERE (+), GELIJKE (=) OF LAGERE (-) CPI VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 21 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO Pagina 6 van 13

Vooruitblik financiële markten Assetmix Terugblik op afgelopen maand In de afgelopen maand is de risicoaversie onder beleggers toegenomen. De VIX staat nu al wekenlang ruim boven de 3 en de zorgen over staatsschulden en Europese banken bleven bestaan. Aandelen en onroerend goed daalden met circa 2-3%. Beide sectoren profiteerden echter sterk van internationale diversificatie, omdat de euro ongeveer 8% verloor. het zijn daarom de lokale indices die de mate van de correctie weergeven: in de meeste landen zijn deze 1% gedaald ten opzichte van hun hoogste punt. Beleggers vluchtten ook uit high yield, een categorie die 5,4% is gezakt. De sector grondstoffen werd ook zwaar getroffen met een correctie van 7,8%. Goud was daarop een uitzondering. Olie stond zelfs even op USD 7/bbl, terwijl een maand geleden nog bijna USD 9/bbl werd betaald. Obligaties hebben over het algemeen geprofiteerd van hun status van veilige haven en stegen 1,1% over de afgelopen maand. Staatsobligaties hadden het afgelopen jaar een rendement van een zeer behoorlijke 7,3%. PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) 2 18 16 14 12 1 8 6 6 J F M A M J J A S O N D J F M A STOCKS: MSCI WORLD AC BONDS: JPM EUROLAND ALL.MAT. REAL ESTATE: NAREIT GLOBAL COMMODITIES: S&P GSCI HIGH YIELD: BARCLAYS PAN-EUR 2 18 16 14 12 1 8 PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3Y -5Y AANDELEN (MSCI AC WORLD) -2,6% 5,5% 15,3% 3,6% -18,3% 12,8% ONROEREND GOED (NAREIT GLOBAL) -2,4% 9,8% 21,2% 45,5% -33,5% 7,6% HIGH YIELD (BARCLAYS PAN-EUR) -5,4% -1,3% 2,9% 35,8% -13,3% -1,9% OBLIGATIES (JPM EUROLAND ALL MAT.) 1,1% 1,% 1,8% 7,3% 21,% 2,1% GRONDSTOFFEN (S&P GSCI) -7,8% -,2% 9,7% 6,2% -25,8% -33,4% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Aandelen De winsten zijn duidelijk aan het herstellen. Het eerste kwartaal van 21 liet de meeste positieve verrassingen zien sinds IBES deze cijfers begon bij te houden in 1988. En de winstverwachtingen zijn wederom verhoogd. Analisten rekenen voor het huidige jaar op een winstgroei van 33%. Naar onze mening laat dit beperkte ruimte over voor positieve winstverrassingen. Op dit moment is het aantal opwaartse herzieningen ongeveer gelijk aan het aantal neerwaartse herzieningen. Pagina 7 van 13

WINSTINDEX MSCI DEVELOPED WORLD (EURO) 7 6 WAARDERING MSCI DEVELOPED WORLD INDEX VERHOUDING OPWAARTSE EN NEERWAARTSE WINSTHERZIENINGEN 4 7 2.5 6 35 4 35 2.5 5 4 5 4 2. 3 32. 25 25 3 3 1.5 2 1.5 2 2 2 15 1. 15 1. 1 1.5 5.5 5 1 8 7 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 EARNINGS INDEX MSCI WORLD (EURO/GUILDER) Wij verwachten dat aandelen zich de komende maanden zijwaarts zullen blijven bewegen. De waarderingen van aandelen zijn verbeterd, zowel dankzij opwaartse winstherzieningen als dankzij een correctie van de aandelenkoersen. De verwachte koers-winstverhouding is gedaald naar 11,4x, wat historisch gezien behoorlijk aantrekkelijk is. Maar aangezien de Shiller koers-winstverhouding (gebaseerd op cyclisch gecorrigeerde winsten) en de koers-cashflowverhouding nog steeds wijzen op normale waarderingsniveaus, gaat het wat ons betreft te ver om aandelen goedkoop te noemen. Bovendien betwijfelen we of de overvloed aan liquiditeit in staat is de meer risicovolle beleggingen een zetje te geven. We zitten op dit moment immers in de overgang van een periode met verrassend sterke macrocijfers naar een periode die per saldo waarschijnlijk weinig positieve verrassingen zal brengen. Aanvankelijk leek het herstel een V-vorm aan te nemen maar we denken dat dit niet zo zal blijven nu regeringen beginnen hun tekorten weg te werken. Een groeicijfer boven de tien ligt daarom niet in de lijn der verwachtingen. Het effect van de bezuinigingen zet het komende jaar waarschijnlijk een rem van ongeveer 1% op de economische groei. Dit cijfer is gebaseerd op een simpel rekensommetje: het begrotingstekort kan met 3% worden verlaagd door 2% groei en 1% bezuinigingen. Op basis van deze cijfers moeten de meeste regeringen erin slagen hun tekort binnen twee à drie jaar onder controle te krijgen. Na deze jaren gaat men weliswaar door met het terugdringen van de schuld, maar dit heeft dan geen negatief effect meer op de economische groei. Vastgoed Het waarderingsverschil tussen onroerend goed en aandelen is groter geworden. Voor onroerend goed is de verwachte koerswinstverhouding 21,3x, voor aandelen is dit 11,4x. Het uitlopen van dit verschil is het gevolg van het gebrek aan opwaartse winstherzieningen voor vastgoed terwijl de performance wel wat beter is. Zolang er geen opwaartse winstherzieningen zijn voor deze beleggingscategorie handhaven wij onze visie dat het niet waarschijnlijk is dat vastgoed het beter zal doen dan aandelen of andere risicovolle beleggingen. Bedrijfsobligaties 1 8 7 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 MSCI 2 WORLD 21 - P/E 22 ON 12M 23 EXPECTED 24 EARNINGS MSCI WORLD - P/E ON REALISED EARNINGS 25 26 27 28 29 MSCI RATIO WORLD OF UPWARD - P/CF ON VERSUS REALISED DOWNWARD CASH FLOWEARNINGS VERSIONS Pagina 8 van 13

We geven de voorkeur aan bedrijfsobligaties boven staatsobligaties. In de afgelopen maand zijn de spreads van bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties uitgelopen. In een omgeving van gematigde groei zien bedrijven af van agressieve overnames. Dit is positief voor obligatiebeleggers. Beleggers moeten daarom profiteren van de huidige spreads. Na de uitverkoop in mei is er ruimte ontstaan voor het verkrappen van de spreads, zij het dat die ruimte beperkt is. Omdat we niet denken dat we een V-vormig herstel tegemoet gaan, geven we de voorkeur aan credits boven high yield omdat deze categorie defensiever is. Het spreekt vanzelf dat beleggers met een meer optimistische visie beter kunnen kiezen voor high yield. SPREADS VOOR AMERIKAANSE INVESTMENT GRADE EN HIGH YIELD 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 1-83 1-86 1-89 1-92 1-95 1-98 1-1 1-4 1-7 1-1 Staatsobligaties US IG SPREAD US HY SPREAD Staatsobligaties zijn minder aantrekkelijk dan BRON: BARCLAYS bedrijfsobligaties. De inflatie vormt over het algemeen geen bedreiging, met uitzondering van het VK. En in de opkomende landen is in India sprake van duidelijk inflatoir risico. De kerninflatie vertoont een dalende tendens in de ontwikkelde landen. In Japan bedraagt die inmiddels -1,7%, in de eurozone,7% en in de VS 1,%. Opnieuw vormt het VK de uitzondering (3,1%). De groeiende overheidsschulden zorgen voor een groter risico op zowel deflatie als inflatie. Ons basisscenario blijft dat economische groei en terugdringing van tekorten uiteindelijk zal zorgen voor verlaging van de hoge schuldniveaus. Echter, er is ook een grotere kans dat een van de twee alternatieve scenario s monetaire financiering (inflatie) en faillissementen/herstructurering van schulden (deflatie) waarheid zal worden. Omdat we denken dat de kosten van inflatie lager zijn dan van deflatie, is inflatie het meest voor de hand liggende alternatieve scenario. In cijfers uitgedrukt, kennen we aan ons uitgangsscenario een kans van ruwweg 6% toe. Voor een aantal jaren van bovengemiddelde inflatie in de meeste volwassen landen vanwege monetaire financiering schatten we die kans in op 3% en voor deflatie vanwege het faillissement van een reeks landen op ongeveer 1%. SPREADS VAN PERIFERE EUROLANDEN TEN OPZICHTE VAN BUNDS (%) 1-JAARSRENTE (%) 1 1 6. 6. 9 9 5.5 5.5 8 8 5. 5. 7 7 4.5 4.5 6 6 4. 4. 5 5 3.5 3.5 4 4 3. 3. 3 3 2.5 2.5 2 2 2. 2. 1 1 1.5 1.5 JAN FEB MAR APR MAY GREECE SPAIN PORTUGAL ITALY IRELAND 1. 27 28 29 21 US JAPAN UK GERMANY 1. Grondstoffen Pagina 9 van 13

De prijs van olie en industriële metalen daalde afgelopen maand. Je zou kunnen zeggen dat aandelen olie en koper nog steeds hoog staan en er dus weinig ruimte is voor een betekenisvolle stijging. Aangezien we gematigde economische groei voorspellen, denken we dat het te vroeg is om optimistisch te zijn over grondstoffen. Op de lange termijn kan het risico van schaarste vanwege de wereldwijd aantrekkende groei van de middenklasse echter heel goed leiden tot een prijsexplosie, precies zoals gebeurde in 28. SPOTPRIJZEN GRONDSTOFFEN 24 22 2 18 16 14 12 1 8 24 22 2 18 16 14 12 1 8 6 6 4 27 28 29 21 ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS 4 Regiomix PERFORMANCE PER REGIO (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3Y -5Y NOORD-AMERIKA (49%) -1,% 9,5% 23,6% 38,6% -14,% 6,5% EUROPA (24%) -4,7% -,1% 1,8% 18,% -31,4% 6,% PACIFIC (14%) -4,5% 1,9% 15,% 23,6% -19,8% 13,2% OPKOMENDE MARKTEN (13%) -2,3% 6,1% 15,8% 37,% 4,6% 89,% AC WORLD (1%) -2,6% 5,5% 15,3% 3,6% -18,3% 12,8% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Binnen aandelen blijven we positief over Noord-Amerika. Het economische herstel wint aan kracht nu de werkgelegenheid weer toeneemt. De consumentenbestedingen en de investeringen groeien weer. Een verdere versterking van de Amerikaanse dollar is mogelijk zo lang geen overeenstemming wordt bereikt over de oplossing van de schuldencrisis binnen de eurozone. We denken dat het voor Europese aandelen lastig is het rendement van Noord-Amerikaanse aandelen te evenaren. De groei in Zuid-Europa is laag en het economisch herstel over de regio als geheel loopt al duidelijk achter op de VS. Het lijkt erop dat de liquiditeitsproblemen voor de perifere eurolanden nu voor een paar jaar zijn opgelost. Maar het risico blijft bestaan dat een of meer landen hun financiële steun in deze periode weer intrekken zodra men denkt dat een Grieks faillissement onafwendbaar is. Het gevolg daarvan kan zijn dat de volatiliteit tijdelijk weer toeneemt. Een laatste factor is dat Europese banken minder goed gekapitaliseerd zijn dan banken in de VS. Inmiddels is het risico afgenomen dat de Chinese economie oververhit raakt en onbeheersbaar wordt. De geldgroei in China is nog steeds hoog maar vertraagt wel en het producentenvertrouwen is enigszins afgenomen. Ook de speculaties op de woningmarkt worden aangepakt. Voor opkomende markten als geheel blijven de macroontwikkelingen goed. Maar de waardering, de winstherzieningen en het relatieve momentum zijn identiek aan de markt. Dit wijst dus voor de korte termijn niet op een outperformance. Voor de Pacific verwachten we ook een neutrale performance in de komende maanden. De economische fundamentals zijn verbeterd maar zowel Noord-Amerika als de opkomende markten verkeren in een betere conditie. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER REGIO (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FY1 FY2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. NOORD-AMERIKA 31,5 18, 24,2 6,4 5, 28,9 7,3 12,3 16,4 EUROPA 31,1 19,1 25,1 13,2 12, 27, -1,1 9,9 14,5 PACIFIC 48,2 2,6 42,7,9 2,5 22,9 8,4 13,6 18,4 OPKOMENDE MARKTEN 33,4 18,7 26,7 12,6 8,9 19,9,4 1, 1,8 AC WORLD 33,4 18,7 26,7 2,3 1,9 26,1 4, 11,4 15,5 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Pagina 1 van 13

Sectormix PERFORMANCE PER SECTOR (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3Y -5Y ENERGIE (11%) -5,6% 1,6% 8,1% 12,4% -1,2% 32,7% BASISMATERIALEN (8%) -3,9% 2,9% 8,9% 29,6% -8,6% 68,6% INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING (1%) -4,% 7,7% 22,2% 36,1% -2,6% 15,9% CONSUMENT CYCLISCH (1%) -2,% 12,1% 26,9% 42,9% -16,2% 8,4% CONSUMENT DEFENSIEF (1%) 2,3% 6,7% 19,3% 37,3% 1,3% 42,5% GEZONDHEIDSZORG (9%),7% 1,1% 13,7% 31,3% -6,2% 6,2% FINANCIËLE DIENSTVERLENING (21%) -4,6% 4,5% 1,6% 29,1% -43,% -18,% IT (12%) -2,7% 8,8% 23,6% 42,6% -2,1% 16,1% TELECOM (5%) 1,3% 6,1% 9,8% 24,4% -15,4% 22,6% NUTSBEDRIJVEN (4%) -,5% 3,6% 1,7% 18,2% -17,5% 28,7% AC WORLD (1%) -2,6% 5,5% 15,3% 3,6% -18,3% 12,8% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Het was geen verrassing dat de defensieve sectoren de markt tijdens de correctie overtroffen, terwijl de meeste cyclische sectoren en financiële dienstverlening achterbleven. We hebben nog een kleine voorkeur voor cyclische sectoren, vooral IT en industrie en dienstverlening (in die volgorde). De economische groei ondersteunt de winsten in deze sectoren. Met name binnen IT is de trend dat winsten bovengemiddeld worden opgewaardeerd. Aan de minder positieve kant van het spectrum vinden we telecom en nutsbedrijven. Telecom verdient echter aandacht op grond van een aantal opwaartse winstherzieningen die te danken zijn aan positieve verrassingen. Voorlopig wachten we nog even af of de markt werkelijk kiest voor defensief in plaats van cyclisch of dat we alleen getuige zijn geweest van een tijdelijk herstel van defensieve namen. Wij blijven terughoudend binnen financiële dienstverlening. De winsten blijven achter bij de markt terwijl de onzekerheid over toekomstige regelgeving blijft bestaan. Bovendien kan de sector aanzienlijk te lijden hebben van de schuldencrisis in diverse landen. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER SECTOR (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FY1 FY2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. ENERGIE 3,4 21, 27,6 3, 2,4-1,8-27,4 9,4 12,7 BASISMATERIALEN 79, 31,1 58,6 3,5 2,3 27,5 5,9 1,4 13,2 INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING 33,7 2,7 28,9,9,7 41, 7,1 13,3 16,2 CONSUMENT CYCLISCH 64,6 23,3 43,9,7,7 56,3 4,2 14,2 17,9 CONSUMENT DEFENSIEF 9,4 1,2 1,2,4,3 21,5, 13,5 16,7 GEZONDHEIDSZORG 8, 8,4 8,3,4,2-1,7-39,2 1,6 17,9 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 48,2 25,3 36,3,9,8 13, -4,2 1,5 12,4 IT 55,6 12,6 29,9,5,4 52,2 19,8 12,4 22,5 TELECOM 3,9 8,3 5,8,5,5-5,3 13,8 1,7 21,4 NUTSBEDRIJVEN -,3 11,9 3,3,9,7-4,8-17,4 11,5 13,8 AC WORLD 33,4 18,7 26,7 2,3 1,9 26,1 4, 11,4 15,5 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Pagina 11 van 13

Sluitingsdatum tekst en tabellen: 3 juni 21. De maanden in de tabellen zijn geen kalendermaanden, maar worden teruggerekend vanaf de sluitingsdatum. Belangrijke informatie Dit document is met uiterste zorgvuldigheid samengesteld door Robeco Asset Management, een handelsnaam van Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor gekwalificeerde beleggers binnen de Wet financieel toezicht of voor personen die onder willekeurige van toepassing zijnde wetten geautoriseerd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Beleggingsbeslissingen dienen alleen op basis van het relevante prospectus en grondig financieel, fiscaal en juridisch advies te worden genomen. De prospectussen zijn op verzoek kosteloos verkrijgbaar via www.robeco.com. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle auteursrechten, patenten en andere eigendomsrechten die van toepassing zijn op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen op personen die toegang hebben tot deze informatie. Pagina 12 van 13

Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr. 24123167), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam. Pagina 13 van 13