De Chinese vastgoedmarkt Voor de groei van de economie, inkomens en consumptie is China afhankelijk van verdere urbanisatie. Hiermee zal de gebruikersvraag naar vastgoed sterk toenemen, al beperkt de markt voor hoogwaardige kantoren, winkels en woningen zich tot de belangrijkste regio s. Hierdoor zal ook de institutionele markt voor vastgoedbeleggingen sterk in omvang toenemen. Hoewel de omvangrijke economie en toekomstige groeiverwachtingen een allocatie legitimeren, is de beleggingsmarkt voor Chinees vastgoed, mede door de beperkte transparantie, minder toegankelijk voor buitenlandse beleggers. Naar verwachting ontstaan er de komende jaren meer kansen. Door de hervormingen van de financiële sector ontstaat meer ruimte voor indirecte vastgoedfondsen. De beste kansen doen zich voor in de beleggingsmarkten voor commercieel vastgoed in de belangrijkste steden. Focus in beleggingsstrategie Commercieel vastgoed --Belangrijkste stedelijke regio s --Eersteklas vastgoed voor kantoren, winkel, logistiek --Langjarig verhuurd aan solvabele huurders --Komende jaren toenemend beleggingsaanbod Woningen --Belangrijkste stedelijke regio s --Ontwikkelprojecten in luxe- en high-end segment --Beleggingen in huurwoningen minder interessant vanwege lage verwachte rendement Algemeen --Beleggingen via toenemend aanbod aan binnen- en buitenlandse fondsen --Uitvoerige managerselectie van belang gezien grote kwalitatieve verschillen tussen fondsen Outlook Waardegroei Huurniveaus 2015 2016 Prime commercieel vastgoed + + Luxe en high-end woningen =/- = Prime commercieel vastgoed + + Luxe en high-end woningen =/- = Legenda + verwachte stijging =/+ stabiel tot lichte stijging = stabiel =/- stabiel tot lichte daling - verwachte daling Swot-analyse Chinese vastgoedmarkt Strengths Weaknesses Nog altijd relatief hoge economische groei Economie nog altijd relatief afhankelijk van export Sterke positie van de overheid om hervormingen door te voeren Beperkte kredietrisico s bij huishoudens door strenge financieringsvoorwaarden Aanhoudend sterke gebruikersmarkt in belangrijkste steden Opportunities Hoge schuldenlast onder bedrijven en overheden Beperkte transparantie en toegankelijkheid van de vastgoedbeleggingsmarkt Lage aanvangsrendementen en spreads Threats Sterke toename van de gebruikersvraag naar hoogwaardig vastgoed door groei van de stedelijke bevolking, werkgelegenheid, inkomens en consumptie Sterke groei van de institutionele beleggingsmarkt door groeiende gebruikersmarkt en hervormingen van de financiële sector Naar verwachting een toenemend aanbod van binnen- en buitenlandse vastgoedfondsen en verbeterde toegankelijkheid van de beleggingsmarkt Onzeker economisch herstel in de belangrijkste exportlanden Afkoeling van bouw- en vastgoedsector door beperkte financieringsmogelijkheden voor ontwikkelaars Snelle groei van shadow banking met een hoger risico op defaults door verminderde toezicht en regulering Beleggen in internationaal vastgoed
Structurele veranderingen In de loop van 2013 beheersten zorgen over de afzwakkende economische groei en onrust op de financiële markten de verwachtingen voor China. In korte tijd verslechterden de groeiramingen richting 7%, waarbij het bovendien de vraag was of de economie een zachte of harde landing zou gaan maken, afhankelijk van een mogelijke Chinese kredietcrisis. Hoewel de precieze economische groei op korte termijn afhankelijk blijft van diverse factoren, is duidelijk dat zich een trendbreuk heeft voorgedaan ten opzichte voorgaande decennia met een gemiddeld groeipercentage van 10% sinds de jaren 80. Door de ontwikkeling van de economie, is China in een volgende fase beland met een structureel lagere groei. De afgelopen decennia werd de economische groei vooral gestimuleerd door een sterke toename van de ruim beschikbare inputfactor arbeid. Hierdoor kon China goedkoop produceren en was er een hoge exportgroei. Mede omdat de lonen in China hard zijn gestegen en het land minder concurrerend wordt op loonkosten, kondigde de Chinese overheid aan de afhankelijkheid van de export te willen verminderen en over te schakelen op een ander groeimodel. Hiervoor dient de consumptie versneld toe te nemen en daarvoor moeten ook de inkomens en arbeidsproductiviteit stijgen. Om dit te bereiken, zijn hervormingen aangekondigd. Belangrijke speerpunten daarbij zijn liberalisatie van overheidsgereguleerde markten waaronder de financiële sector, privatisering van staatsbedrijven en verdere urbanisatie. De trek van het platteland naar de stad, ingegeven door de betere arbeidsperspectieven, zorgde als autonoom proces al voor een snelle toename van de verstedelijkingsgraad. Deze ligt desondanks nog altijd substantieel lager dan in volwassen markten als Australië en Japan. Voor de komende decennia wordt een verdere toename verwacht door de aanhoudende groei van de stedelijke populatie met meer dan 2% per jaar en in totaal 100 miljoen inwoners tot 2020. Dit terwijl de totale bevolkingsgroei over dezelfde periode afzwakt tot 0,4%. Met investeringen in onder meer infrastructuur, voorzieningen en onderwijs wil de centrale overheid de urbanisatie, maar ook de toename van de middeninkomens versnellen. Conjuncturele ontwikkelingen Een van de belangrijkste oorzaken voor de lagere groeiverwachtingen op de korte termijn is de totale schuldenlast die tussen 2007 en 2014 toenam van 180% tot ruim 250% van het GDP. China kent, mede door de jarenlange budgetoverschotten, weliswaar omvangrijke financiële reserves die zijn ondergebracht bij onder andere de sovereign wealth funds, maar daar staan forse schulden bij met name lokale overheden en (staats)bedrijven tegenover. Een groot deel van die nieuwe schulden maakten bedrijven via het circuit van shadow banking: het minst gereguleerde deel van het bankwezen, bestaande uit onder andere trust investment products, wealth management products en private financiering. Door regulering van de spaarrentes zijn huishoudens voor rendement in hoge mate afhankelijk van dit soort producten. Maar omdat het toezicht beperkt is, zijn de risico s op defaults relatief groot. De snelle groei van deze sector zorgde voor toenemende onrust op de financiële markten. Hoewel de kredietrisico s nog altijd actueel zijn, stabiliseerden de economische verwachtingen sinds begin 2014 en verbeterden medio dat jaar licht tot een geraamde groei van 7,4%. Dit komt doordat de industriële productie en export profiteren van het (lichte) economisch herstel in de VS en de Eurozone. Daarnaast heeft de Chinese overheid maatregelen genomen om de kredietgroei op gang te houden en zijn forse investeringen gepleegd in infrastructurele projecten. Ten slotte neemt de consumptie nog altijd in hoog tempo toe, waardoor het aandeel in de totale economie verder toeneemt. Vastgoedmarkten Met de snelle groei van de stedelijke bevolking en welvaart is de vraag naar vastgoed in alle sectoren de laatste decennia sterk toegenomen. Op de woningmarkt zorgde de toenemende, deels ook speculatieve, vraag voor jarenlange stijgingen van de woningprijzen. Om oververhitting van de woningmarkt te voorkomen, werd de hypotheeksom gemaximaliseerd ten opzichte van het inkomen. Er wordt een inbreng van eigen middelen vereist, variërend van 30% voor
Met de snelle groei van de stedelijke bevolking is de vraag naar vastgoed in alle sectoren sterk toegenomen starterwoningen tot 60% voor beleggingswoningen. Mede door deze maatregelen, maar ook door de afzwakkende economische groei, zijn de transactieaantallen op de koopmarkt in het eerste halfjaar van 2014 met circa 30% gedaald en staan de prijzen voor zowel nieuwbouw als bestaande woningen onder druk, met in zowel mei als juni een lichte gemiddelde prijsdaling op maandbasis. Op jaarbasis zwakte de gemiddelde prijsstijging af van 9% in april tot 6,5% in juni. Door de strenge financieringsvoorwaarden zijn de risico s op een scherpe prijsdaling op dit moment naar verwachting beperkt. De schuldenlast onder huishoudens is met 34% ten opzichte van het GDP relatief beperkt; Chinese huishoudens kennen een hoge spaarquote en door een gebrek aan spaar- en beleggingsmogelijkheden stroomt een groot deel van het vermogen naar de eigen woning. Bovendien is een deel van de maatregelen die waren bedoeld om de woningmarkt af te koelen weer teruggedraaid en worden banken aangespoord om de hypotheekverstrekking aan particulieren op gang te houden. Voor geheel 2014 wordt dan ook gerekend op een stabilisatie van de prijzen. Hoewel medio 2014 de huur- en koopprijzen in de meeste regio s, inclusief het luxe- en high-end segment Beijing en Shanghai, onder druk staan, bestaan er binnen China grote ruimtelijke verschillen. Met name in de Tier III-steden 3 was de relatieve groei van de woningvoorraad het grootst en heeft veel speculatieve vastgoedontwikkeling plaatsgevonden. Bovendien was een aanzienlijk deel van de woningbouwontwikkeling in deze steden gericht op het luxe- en high-end segment, terwijl de gebruikersvraag naar dit type woningen daar door de achterblijvende inkomens grotendeels ontbreekt. Afgezien van het dure woningsegment, ontbreekt in de Tier III-steden een gebruikersmarkt voor hoogwaardig commercieel vastgoed. Deze steden functioneren namelijk als industriële productiecentra. In plaats 3 In de literatuur worden Chinese steden vaak gecategoriseerd als Tier I-, II- en III- (tot zelfs IV, V en VI) steden, waarbij Tier I-steden het meest ontwikkeld zijn terwijl Tier III-steden aan het begin staan van het urbanisatieproces dat zich o.a. kenmerkt door een hoge economische groei daarvan beperkt deze markt zich tot de Tier I- en II-steden, waar de vraag komende jaren bovendien sterk toeneemt. Overaanbod en onrendabele vastgoedinvesteringen blijven daarmee vooral een lokaal probleem in de secundaire markten, aangezien in de core-markten het aanbod aan hoogwaardig vastgoed schaars is en de totale allocatie van kapitaal naar vastgoed, gecorrigeerd voor de bevolkingsomvang en toenemende welvaart, in lijn ligt met de ontwikkeling die andere landen in het verleden doormaakten. Beleggingsmarkten Mede door de forse investeringsgroei in China nam de voorraad aan institutionele vastgoedbeleggingen voor de gehele regio Azië-Pacific begin 2014 toe tot 3.430 miljard. Daarmee vormt China inmiddels de grootste markt wereldwijd. Hoewel China naar absolute omvang gemeten bekend staat als vijfde institutionele beleggingsmarkt voor vastgoed, is de relatieve grootte ten opzichte van de totale economie met naar schatting 15% nog bescheiden in vergelijking met bijvoorbeeld Japan (23%), Hong Kong (30%) en de VS (35%). Een belangrijke oorzaak voor de relatief beperkte beleggingsmarkt is de vooralsnog geringe gebruikersvraag naar hoogwaardig vastgoed. Met de toenemende welvaart en urbanisatie zal dat naar verwachting echter snel veranderen. Daarnaast wordt het aanbod aan (potentiële) beleggingen beperkt doordat veel objecten in handen zijn van eigenaargebruikers of binnenlandse beleggers. Tegenover de snel toenemende voorraad aan institutionele vastgoedbeleggingen staat een relatief hoge beleggingsdruk. Daardoor bevinden de aanvangsrendementen voor commerciële vastgoedbeleggingen in heel Azië, maar ook in China, zich op een historisch laag niveau. Naar verwachting zal deze beleggingsdruk vanuit regionale partijen aanhouden naarmate de welvaart en het beleggingskapitaal toenemen. Ook zal door deregulering van het beleggingsbeleid van bijvoorbeeld verzekeraars, pensioenfondsen en sovereign wealth funds een hogere allocatie naar vastgoed worden toegestaan. Beleggen in internationaal vastgoed
Door het beperkte aanbod en de hoge beleggingsdruk zijn de kansen voor buitenlandse partijen op de Chinese beleggingsmarkt beperkt. Ook al omdat het buitenlandse partijen niet is toegestaan direct vastgoed te verwerven en omdat het gebrek aan transparantie een belangrijke drempel vormt. Volgens de JLL Transparancy Index behoren Chinese Tier I-, II- en III-markten met respectievelijk een 35 e, 47 e en 54 e plek tot de semi-transparante beleggingsmarkten. Mogelijk biedt de oprichting van een nationaal vastgoedregister, dat de implementatie van een vastgoedbelasting mogelijk moet maken, aanknopingspunten voor verbetering van de transparantie. Ook is de markt voor non-listed fondsen met een exposure in China groeiende. Op een totale Gross Asset Value van de Asian Non-listed Real Estate Vehicles (ANREV) met een omvang van 62 miljard bedraagt de allocatie naar China medio 2014 met 7% bijna 4,3 miljard. Daarvan bevindt zich in totaal circa 3 miljard in de 13 single country fondsen. Hoewel deze fondsen met een exclusieve focus op China een lagere leverage kennen dan het gemiddelde voor alle ANREV-fondsen, kennen zij gemiddeld genomen wel een afwijkend risicoprofiel met een hoger aandeel value add of opportunistic fondsstrategieën. In lijn met het hogere risicoprofiel ligt ook het gemiddelde totaalrendement op kwartaalbasis - weliswaar over een relatief korte reeks vanaf 2010 bezien Figuur 11 Huizenprijzen (per m 2 ) en huurniveaus (per m 2 per jaar) voor het luxe- en high-end segment in Beijing en Shanghai (in USD) Bron: JLL, 2014, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance Rents Shanghai (l) Rents Beijing (l) House price Shanghai (r) House price Beijing (r) 11000 290 10000 270 9000 250 8000 230 USD USD 7000 210 6000 190 5000 170 4000 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2009 2010 2011 2012 2013 2014 150
- met 3,1% hoger dan het gemiddelde van 2,2%. Naast de groei van de non-listed fondsen, duidt de oprichting en notering van de eerste Chinese REIT aan de Shenzhen Stock Exchange in mei 2014 op een verdere groei van de institutionele beleggingsmarkt. De goedkeuring hiervoor komt op een moment dat ontwikkelaars hun omzetten en winstmarges zien afnemen. Hoewel door de lagere afzetsnelheid de financieringsbehoefte bij ontwikkelaars is toegenomen, zijn kleine tot middelgrote ontwikkelaars uitgesloten van bancaire financiering. Zij zoeken naar alternatieven waar buitenlandse investeerders vanuit een opportunistische strategie kunnen instappen. Beleggingsadvies Hoewel er nog altijd risico s gelden ten aanzien van de snelle kredietgroei, zal de overheid naar verwachting in staat zijn de financiële sector op een gecontroleerde wijze te hervormen. Hierdoor valt de groei van de Chinese economie weliswaar lager uit dan in voorgaande jaren, maar deze blijft met ruim 7% nog altijd relatief hoog. Dit biedt goede vooruitzichten voor de toekomstige gebruikersvraag die door de snelle groei van inkomens, kantoorhoudende werkgelegenheid en consumptie bovendien een kwaliteitsslag zal maken naar hoogwaardige woningen, kantoren en winkels. De beperkte transparantie blijft daarbij een risico. Al met al geldt dat de omvangrijke economie en toekomstige Figuur 12 Totaal rendement en Gross Asset Value non-listed fondsen met volledige exposure naar China (in miljard USD) Bron: ANREV, 2014, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance Totaal rendement (l) Gross Asset Value (r) 16 4,5 14 4,0 12 3,5 10 3,0 % 8 6 2,5 2,0 x miljard USD 4 1,5 2 1,0 0 0,5-2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2010 2011 2012 2013 2014 0,0 Beleggen in internationaal vastgoed
groeiverwachtingen een allocatie naar de Chinese beleggingsmarkt voor vastgoed legitimeren. En hoewel ook de beleggingsmarkt zich komende jaren naar verwachting sterk zal ontwikkelen, blijft een voorzichtige benadering op zijn plaats vanwege de relatief hoge risico s. In verband met de beperkingen op direct eigendom door buitenlandse partijen zijn de mogelijkheden voor directe beleggingen zeer beperkt. Indirecte beleggingen bieden meer mogelijkheden, maar de regelgeving verschilt sterk afhankelijk van of het binnen- of buitenlandse vastgoedfondsen betreft. Voor de binnenlandse fondsen geldt echter dat zaken zoals governance, fondsvoorwaarden en beheer nog niet op het niveau van buitenlandse fondsen liggen. Naar verwachting zal het aanbod van fondsen de komende jaren wel sterk toenemen naarmate de Chinese beleggingsmarkt zich verder ontwikkelt. Gezien de toenemende regulering van de woning- en hypotheekmarkt, worden de beste vooruitzichten voorzien voor commercieel vastgoed zoals kantoren, winkels en logistiek. Ten slotte wordt men geadviseerd om zich vooral te richten op fondsen die actief zijn in de Tier I- en II-markten, vanwege de toekomstige gebruikersvraag en het beperkte aanbod aan concurrerend vastgoed. Voor opportunistische strategie kan men eveneens samenwerking zoeken met Chinese projectontwikkelaars Beijing