Extra uitgebreide analyse

Extra uitgebreide analyse Hamish Maertens Belegger van succesvol én veilig beleggen www.succesvol-en-veilig-beleggen.com 05/03/2017

Inhoud Extra uitgebreide analyse... 1 Inhoud... 2 Bedrijfsprofiel... 3 Recente geschiedenis... 3 Sterktes en zwaktes... 4 Aandeelhouderstructuur... 5 Balans en resultatenrekening... 6 (Netto)werkkapitaal... 6 Evolutie netto werkkapitaal in functie van omzetgroei... 7 Netto werkkapitaal bij Sif Holding... 8 Omzetten... 9 COGS/omzet en Gross Margin... 10 EBITDA-marges... 11 Free Cashflows/Net Sales... 12 Schuldpositie (-) /cashpositie (+) tegenover EBITDA... 12 Solvabiliteit (equity/total balance sheet)... 13 Pay-Out Ratio (% nettowinst uitgekeerd als dividend)... 13 Uitstaande aandelen... 13 CAPEX/Depreciation... 14 Waarderingsmodellen (volgens cijfers voor toekomst)... 15 Boekwaarde... 15 EV/EBITDA-multiple... 15 Free Cashflows... 15 Instapmoment bepalen m.b.v. Technische Analyse... 16 Samengevat... 17 Sif Holding 05/03/2017 2

Bedrijfsprofiel Sif Group is een toonaangevende fabrikant van stalen funderingen voor de offshore windprojecten en de olie- & gasindustrie. Wij produceren grote buizen voor offshore windparken en olie- & gasplatformen, voornamelijk in de Noordzee. We combineren 65 jaar ervaring en een geautomatiseerde en flexibele productiefaciliteit met de meest geavanceerde technologie in het rollen en lassen van zware stalen platen. Onze focus op hoge kwaliteit, technologische innovatie, een concurrerende prijs, en het tijdig leveren van onze producten maakt ons tot een bekende en betrouwbare voorkeurspartner van al onze klanten, voornamelijk prominente en gevestigde multinationals. Recente geschiedenis Sif heeft de laatste tijd weer heel wat orders binnengerijfd en staat hiermee geplaatst voor verdere groei. Maar voor de groten der aarde zouden wel eens dit relatief kleine bedrijf (market cap van ca. 560 miljoen euro) kunnen opslokken. Dan kijken we vooral naar Boskalis die wil inzetten op verdere expansie in de hernieuwbare energie. De recente successen stuwden de koers fors hoger. Sif Holding 05/03/2017 3

Sterktes en zwaktes Sterke marges Overnamekandidaat Dividend blijft op peil en zal verder stijgen door de stijgende vrije kasstromen Operationele marge bedraagt 13.2% en zal stijgen naar 15% Nettowinstmarge bedraagt 22.2% Sterke returns op activa en geïnvesteerde kapitaal Aantal activa is fors toegenomen Nettowerkkapitaal blijft stabiel Sterke onderwaardering op basis van vrije kasstromen Sterke EBITDA-marge van meer dan 15% in 2016 Aandeel wordt voldoende verhandeld op beurs Vooruitzicht op verdere groei in 2017 en 2018 De schuldenberg is gegroeid, maar blijft onder controle (slechts 0.4x de EBITDA) Het uitblijven van nieuwe contracten is een risicofactor bij dit soort bedrijven; hierop aansluitend geldt dat vette jaren worden afgewisseld door magere jaren. Maar gezien de business van Sif Holding verwacht ik hier echter problemen en is de vraag naar hernieuwbare energie fors. De boekwaarde per aandeel is erg laag, te wijten aan een laag eigen vermogen, maar door een relatief lage pay-outratio zal dit geen problemen opleveren (zie verder) Sif Holding 05/03/2017 4

Aandeelhouderstructuur Het is altijd interessant te kijken naar de aandeelhouders van een beursgenoteerd bedrijf. Bij Sif Holdings is dit niet geval. De redenen zijn dat er nauwelijks institiutionelen een oog hebben laten vallen voor Sif en dat kan een teken zijn dat het aandeel nog steeds niet ontdekt geweest is door grote beleggers. Sif Holding 05/03/2017 5

Balans en resultatenrekening Bij een analyse hoort ook de balans en de resultatenrekening. (Netto)werkkapitaal Vooraleer ik begin met verdere analyse, kijk ik eerst of het netto-werkkapitaal bij Sif Holding positief of negatief is. Hierdoor kunnen we makkelijker bepalen in welke mate de cashflows in de toekomst beïnvloed zullen worden. Kijken we naar het netto-werkkapitaal in 2015, dan zien we dat die positief is. Het is relatief stabiel gebleven de laatste 5 jaar. Een beetje theorie Waarom is het belangrijk om te weten of nettowerkkapitaal positief is? Wel, het bepaalt gemakkelijker in welke mate we de free cashflows kunnen voorspellen. Net working capital = Current assets Current liabilities Er zijn een paar vaststellingen wanneer het gaat om netto-werkkapitaal: a. Bij een stijgende netto-omzet, gaat het netto-werkkapitaal omhoog. Dit geldt wel alleen als de brutomarge gelijk blijft evenals de werkkapitaaldagen. Lagere brutomarge zorgt voor meer voorraadposities. b. Bij een hogere brutomarge, valt op dat er hierdoor een lagere inkoopwaarde kan zijn (of hogere verkoopwaarde) en dat heeft zijn invloed op de handelscrediteurenpositie en de voorraden. Die gaan namelijk dalen en hebben dus een negatieve invloed op de omvang van het netto-werkkapitaal, maar tegelijkertijd zorgen ze voor een hogere free cashflow, omdat er een negatieve mutatie is (dus een inkomende cashflow). c. Meer werkkapitaaldagen zorgen voor een stijging van het nettowerkkapitaal Sif Holding 05/03/2017 6

Evolutie netto werkkapitaal in functie van omzetgroei Netto werkkapitaal Omzetevolutie Evolutie werkkapitaal positief stijgt stijgt positief daalt stijgt positief stijgt stijgt positief stijgt daalt Is veel nettowerkkapitaal dan goed? Dit hangt af van de context. Je hebt veel bedrijven die veel marktmacht hebben en een laag of negatief nettowerkkapitaal. Dit is een teken van sterkte. Nettowerkkapitaal is wel broodnodig als investering om verder te groeien. Kan een bedrijf niet investeren in haar werkkapitaal door liquiditeitskrapte, dan getuigt dit van zwakte. Het nettowerkkapitaal is dan laag of zelfs negatief en om te investeren zal het bedrijf zijn excess (overtollig) cash moeten aanspreken. Dus het is niet omdat een bedrijf een current en quick ratio heeft van bijvoorbeeld 1,2 dat het daarom minder gezond is. Bij bedrijven met sterke free cashflow-marges, gezonde balans, weinig schulden, verdienen die bedrijven met een lagere quick en current ratio dus juist de voorkeur. Maar het moet wel gaan om een houdbaar netto werkkapitaal en mag dus niet beïnvloed worden door een te grote schommeling in de werkkapitaaldagen of brutomarges. Ik zal ook telkens de current en quick ratio s erbij vermelden. De formule voor de current ratio luidt als volgt: Current Ratio = Current Assets Current Liabilities Voor de quick ratio is dit als volgt: Quick ratio = Current Assets Inventories (voorraden) Current Liabilities Sif Holding 05/03/2017 7

Netto werkkapitaal bij Sif Holding Bij Sif Holding bedraagt de current ratio 1.27; de quick ratio 1.26. Wat we zien bij Sif Holding zijn weinig veranderingen in NWC t.o.v. de omzet. Maar door de goede current ratio moeten er zo minder vermogenslasten betaald worden, aangezien deze constant blijven en geen risicofactor vormen. Gegeven een lage BRUTOMARGE wijst dit doorgaans op een hoger werkkapitaal, aangezien de onderneming meer voorraad aanhoudt dan een bedrijf met een hogere BRUTOMARGE. De voorraden bedragen nauwelijks een deel van het werkkapitaal. We zien dat een omzetgroei in alle gevallen resulteerde in een hoger werkkapitaal. Omspringen met het netto-werkkapitaal gebeurt wel op een verstandige manier bij Sif Holding, hetgeen positief is. Om af te ronden bij dit stukje geef ik u de nuance mee bij een laag werkkapitaal. Het moet gaan om een financieel gezonde en groeiende onderneming, dus geen bedrijf dat op het punt staat te breken met zijn convenanten. Bij Sif Holding blijft er genoeg cash klaarstaan, gezien de grootte en het profiel van het bedrijf geen al te slechte zet van het management. De nettoschuldpositie valt erg goed mee. Sif Holding 05/03/2017 8

Omzetten Wat ook belangrijk is bij een bedrijf is dat de omzet niet te volatiel is. Dit wijst namelijk op volatiele free cashflows en dus op een volatiele Enterprise value (EV). Een schatting maken van de toekomstige free cashflows is niet altijd interessant en daarom is het beter om te focussen op de cashflows als gemiddelde uit het verleden in verschillende conjunctuur. Dit is voor later in het document Onderstaand schema geeft de omzet weer van Sif Holding doorheen de laatste jaren. De omzet groeit erg hard en dit door verdere visibiliteit van het bedrijf. Sif Holding: Omzet Omzet 2012 163 miljoen - 2013 336 miljoen Stijging 2014 263 miljoen Daling 2015 321 miljoen Stijging 2016 (e) 429 miljoen Stijging Omzetverloop Sif Holding 05/03/2017 9

COGS/omzet en Gross Margin De twee belangrijkste ratio s als het gaat om een productieonderneming die dus gebruikt maakt van grondstoffen is in hoeverre een onderneming de prijsstijgingen van grondstoffen kan doorrekenen naar zijn debiteuren. Daarom twee belangrijke ratio s: COGS (Costs On Goods Sold) afzetten tegen de omzet. Als we de kosten aftrekken van de omzet, bekomen we de brutowinst en dus de Gross Margin (brutowinst/omzet). Bij Sif Holding blijven de marges stabiliseren. Deze bedroeg in 2016 19.9%. Zelfs al wordt er minder omzet geboekt, dan nog blijven de marges erg hoog liggen en dat is een groot pluspunt. Sif Holding 05/03/2017 10

EBITDA-marges Nu gaan we verder in op de EBITDA-marges: EBITDA = EBITDA Margin Net Sales Hoe hoger deze uitkomst (in %), hoe beter. De redenen hiervoor: 1. Bedrijven met een hoge EBITDA-marge profiteren sterker van omzetgroei dan een bedrijf met lagere EBITDA-marges. Dit heeft zijn impact op de vrije kasstromen van de onderneming en dus de intrinsieke waarde. Omgekeerd daalt de EBITDA harder bij een omzetdaling. 2. Bij bedrijven met een lage EBITDA-marge heerst er vaak een hogere concurrentie. 3. Bij hogere OPEX (Operating Expenses, zoals personeelskosten), kan een lage EBITDA-marge voor problemen zorgen en fors wegen op het resultaat. 4. Bij CAPEX is een hoge EBITDA-marge een voordeel. Bedrijven kunnen deze investeren mooi opvangen. 5. We kunnen een onderscheid maken tussen de aangepaste EBITDA en de ongezuiverde EBITDA. Bij de aangepaste EBITDA houden we geen rekening met eenmalige uitgaven en afschrijvingen op immateriële activa (amortisaties). Ik neem de gewone EBITDA, gezien de invloed van onverwachte posten daalt. 6. Kijken we naar de marges van Sif Holding op dit vlak, dan zien we dat die ca. 15% bedragen. Dit is vrij hoog en wat blijkt: de free cashflows in verhouding met de koers zijn dermate laag, dat veel potentieel mogelijk als die free cashflows verder aantrekken en dus zorgen voor een extra hefboom op de koers. Vooral door veel investeringen kan deze maatstaf erg laag komen te liggen, maar dat mag geen hindernis vormen voor het bedrijf, aangezien het later de vruchten plukt van haar activiteiten die zeer gegeerd zijn. Sif Holding 05/03/2017 11

Free Cashflows/Net Sales Free cashflow(fcf) = operating cash flow verminder met de betaalde interesten en investeringen en vermeerderd met de ontvaneg intresten en desinvesteringen. Tijd om de belangrijkste maatstaf boven te halen: de free cashflows afzetten tegen de netto-omzet. Free Cashflow komen toe aan de aandeelhouder, winsten niet en dus kijken we naar de free cashflows en houden we geen rekening met eenmalige baten & lasten. Mijn verwachting voor Sif Holding is dat de Free Cashflows op termijn 9% van de omzet gaan uitmaken. De investering levert op termijn dus extra cash op. Sif Holding investeert meer dan het, dus hier is er geen probleem en dat blijft zo. Aangezien de EBITDA-marges goed zijn, zeker in verhouding tot de sector (ook bij supermarkten en voedingsproducenten zijn de EBITDA-marges soms flinterdun) en ze een vitale factor vormen voor bedrijven (marktmacht) is dit een voordeel. Gezien de forse investeringen voor nieuwe projecten is dit niet onlogisch dat de free cashflows nu tijdelijk fors lager zijn. Sif Holding: free cashflows FCF/omzet Verloop 2012 +8.0% - 2013 +14.9% Groei 2014 +9.9% Daling 2015 +3.4% Daling 2016 (e) -1.3% Daling Schuldpositie (-) /cashpositie (+) tegenover EBITDA Het kan dan wel zijn dat een bedrijf veel vrije cashflows genereert, toch moeten we kijken of de schuldenberg onder controle blijft. Bij Sif Holding is de schuldpositie afgenomen. De formule voor het berekenen van de nettoschuld: Net Debt = Short Term Debts Long Term Debts Noncontrolling Intrests + Cash and Cash Equivalents. De schuldgraad t.o.v. de EBITDA: 0.4x EBITDA. Sif Holding 05/03/2017 12

Solvabiliteit (equity/total balance sheet) Solvabiliteit vertelt ons meer over de gezondheid van een onderneming. We zetten het eigen vermogen af tegen de totale balans, om zo een idee te vormen of een onderneming meer eigen vermogen heeft dan verplichtingen. In 2015 bedroeg de solvabiliteit van Sif Holding 16% (geschat door analisten). Pay-Out Ratio (% nettowinst uitgekeerd als dividend) Wat ook belangrijk is voor aandeelhouders, is de uitkering van dividend Hoewel een dividend een sigaar is uit eigen doos (het geld vloeit weg via de Financing Cashflows en zorgt voor minder Excess Cash en CFADS (cashflow available for debt service), is het belangrijk om te kijken of een onderneming een verstandig dividendbeleid voert. Te veel pay-out kan ervoor zorgen dat een onderneming in de problemen komt, zeker als het niet wil wijken voor een dividendverlaging en een dividendbelofte heeft. Deze aandelen mijd ik bewust. Bij Sif Holding wordt redelijk wat dividend uitgekeerd vanaf nu. Sif Holding biedt een mooi dividendrendement van meer dan 3.5% en dit met een pay-ouratio van slechts 25-40% (vooropgesteld door het management). Uitstaande aandelen Om de financiële sterkte van een onderneming ook nog beter te kunnen bepalen, is het raadzaam te kijken naar het aantal uitstaande aandelen. Zo kan u zien of een bedrijf een kapitaalverhoging (negatief, zorgt voor verwatering) heeft moeten doorvoeren of aandelen inkocht (positief). Bij Sif Holding levert dit geen alarmerend signaal af. Sif Holding 05/03/2017 13

CAPEX/Depreciation Met dit stukje sluit ik het hoofdstuk Balans en resultatenrekening af. Ook met deze ratio wil ik bepalen in hoeverre we een prospectus kunnen maken voor de volgende boekjaren qua free cashflows en dus de waardering van Sif Holding in zijn geheel. Aangezien ik beroep zal doen op een vorm van Discounted Cashflow Method, ga ik bepalen binnen welke marges als koopwaardig mag worden bestempeld. Bij de CAPEX/Depreciation komt u meer te weten of een bedrijf meer investeert in haar materiële vaste activa (PP&E, Plant Property & Equipment) dan dat het afschrijft op deze activa. Als deze ratio ligt op 1x, dan betekent het dat een onderneming vervangingsinvesteringen doet. Als een bedrijf te weinig heeft geïnvesteerd in CAPEX, getuigt dit van liquiditeitstekort en is dit een slecht teken. Anderzijds zijn uitbreidingsinvesteringen ook niet altijd even rendabel. Vandaar dat ik prefereer voor bedrijven met een constante CAPEX/Depreciation en geen bokkensprongen in deze ratio. Een groot investeringsprogramma leidt tot hogere free cashflows in de toekomst, maar tijdelijk lagere free cashflows. Ik houd dus rekening met deze buitengewone baat en neem dan dus een mediaan van de voorbije jaren. Bij een constante CAPEX/Depreciation is dit minder van belang en houd ik hier minder rekening mee, alleen bij een te grote afwijking moeten we dit aanpassen (in positieve en negatieve zin) mits we de (hoofd)reden kennen. Bij Sif Holding investeert men veel (kapitaalintensieve sector). Sif Holding 05/03/2017 14

Waarderingsmodellen (volgens cijfers voor toekomst) Er is nu genoeg info verzameld om de waarde van te bepalen. A.d.h.v. verschillende waarderingsmodellen zullen we de multiples voor Sif Holding bepalen en dus een faire beurswaarde. Boekwaarde Bij boekwaarde gebruik ik volgende formule: Assets Debts = Book Value Passen we die toe op Sif Holding, dan noteert Sif Holding tegen een koers/boekwaarde van ongeveer 9x. Dit komt voornamelijk doordat beleggers focussen op de orderboeken en omzetten bij deze bedrijven, de te lage stootkussens worden genegeerd. EV/EBITDA-multiple Bij de EV/EBITDA-multiple deel ik de beurswaarde van 2015 door de EBITDA van 2015. Passen we dit doe, dan is dat een multiple van 9.7x. Trekken we dat zelfde cijfer door naar de huidige beurswaarde, dan is dat een multiple van 9x. In 2016 verbeterden de resultaten. Voor volgend jaar verwacht ik een EV/EBITDA van maximaal 7.5x. Hoewel de laatste orders fors meer geld in het laatje gaan brengen de volgende jaren. De verwachtingen voor de volgende jaren worden zo zwaar overklast. Free Cashflows Nu gaan we over naar de free cashflows. Om de waarde van Sif Holding te bepalen hanteer ik een multiple van 18 en 21 voor de volgende jaren. Ik neem hiervan het gemiddelde. Ik neem aan dat die gemiddeld 40 miljoen euro zullen bedragen door het renderen van de investeringen en verdere instroom van nieuwe orders. Met een multiple van 21 en een van 18, betekent dit een waarde van 840 miljoen euro en 702 miljoen euro. Dat is gemiddeld 780 miljoen euro en dit zorgt voor een opwaarts potentieel van 37.1% t.o.v. de huidige waarde. Mochten de vrije kasstromen hoger uitvallen, dan verhoog ik geleidelijk aan mijn waarde. Pas vanaf een vrije kasstroom van 27.1 miljoen euro zou Sif Holding op het niveau van 22.35 euro echt fair gewaardeerd zijn. Vooral de hoge marges die na zware investeringen gepaard gingen, kunnen me zeker bekoren! De verwachting bij analisten is dat de investeringen in 2017 fors zullen afnemen (gaan renderen). Ook de schulden zouden weggewerkt moeten zijn medio 2018. Sif Holding 05/03/2017 15

Instapmoment bepalen m.b.v. Technische Analyse Nu ga ik een potentieel instapmoment bepalen met behulp van Technische Analyse. Dit is dus niet gebaseerd op fundamentele analyse (FA). Bij Sif Holding is de trend duidelijk opwaarts nu. Met een mooi stijgend kanaal is de kans op hogere koersen erg groot. Op basis van steunen en weerstanden (Fibonacci-cijfers), kunnen we vaststellen dat: de steun ligt op 20.63, 18.005, 15.70. Weerstanden zijn er op 23.065, 25.10 en 28.20. De zwaarste weerstand ligt nog altijd op de 23.065. De volumes nemen fors toe bij een stijging, misschien de instap van een grote institutioneel, de daling die nu was ingezet ging gepaard met lagere volumes dan die stijgingsdagen. Tevens lijken er hammers (bodempatronen) te zijn gevormd en na een stijging van de koers, viel de koers wat terug (dit duurde telkens een halve maand). De kans is dus groot dat de koers weer hogere regionen gaat opzoeken en weer klaar is voor een grote upswing. De koers is fors uitgebroken en brak boven de weerstandslijn van 20.625. Een pullback naar dit niveau is echter niet aannemelijk in mijn ogen, gewoon omdat het niet gehandhaafd wordt door de fundamentals (hoewel de markten lang irrationeel kunnen blijven). De korte termijnanalyses zeggen het volgende: Sif Holding 05/03/2017 16

Samengevat Kijken we naar de kernpunten van deze analyse: Sif Holding staat voor jaren van forse groei en sterke free cashflows Analyse van balans en resultaten rekening toont dat de goede perioden weer aanbreken nu er stevige orders worden binnengehaald en die zorgen voor positieve commentaar in de media en een betere reputatie Technisch zit het aandeel in een stevige opwaartse trend die nu weer op het punt staat om door te breken. De reden dat Boskalis zijn belang in Fugro afgebouwd zou kunnen hebben, zou misschien een aanleiding zijn om een bod uit te brengen op Sif Holdings voor een grote exposure aan de hernieuwbare energie (vanuit het bedrijfsprofiel en omzetverdeling van Boskalis een niet ondenkbare reden) Het dividend vormt een mooi tussendoortje voor de geduldige belegger die zijn graantje wil meepikken van de successen van hernieuwbare energie. Sif Holding 05/03/2017 17