EXTRA-UITGEBREIDE ANALYSE AANDEEL ONTEX. Integratie Mexico

Transcriptie

1 EXTRA-UITGEBREIDE ANALYSE AANDEEL ONTEX Integratie Mexico Het aandeel Ontex heeft heel wat belang bij een goede gang van zaken in Mexico, zeker nu Trump president wordt en Mexico vreest voor de toekomst. De Mexicaanse peso viel scherp terug en Ontex ging mee naar beneden. Dan luidt de vraag: is het aandeel nu koopwaardig? Hamish Maertens van Succesvol én veilig beleggen 12/16/2016

2 Ontex Group Goedkoop? 1. Bedrijfsprofiel Als s werelds meest toonaangevende producent van wegwerpartikelen voor persoonlijke hygiëne, zijn we er trots op dat het verschil kunnen maken voor het dagelijks leven van mensen in alle leeftijdscategorieën. Wij ontwerpen, vervaardigen en leveren wegwerpluiers en -broekjes, onderleggers, tampons en inlegkruisjes aan retailers en zorgverleners in meer dan 110 landen. Er werken meer dan mensen verdeeld over onze 17 productievestigingen wereldwijd en we h 1 ebben in 2015 een omzet gegenereerd van 1,69 miljard. Twee derde van onze producten is op maat gemaakt voor de eigen merken van retailers en we hebben inmiddels de reputatie dat we de grote spelers op de markt helpen om snel op nieuwe trends in de sector te reageren. Onze consumenten en de retailers vertrouwen erop dat wij te allen tijde de hoogste graad van bescherming en comfort bieden. Hoewel waarde onze drijfveer is, zullen we nooit inleveren op kwaliteit. Dankzij onze gespecialiseerde ontwikkelingsteams en geavanceerd productonderzoek, gestimuleerd door uitgebreide consumenteninzichten, beschikken we over de flexibiliteit om onze klanten te helpen om in te spelen op de snel veranderende markt en aan de behoeften van de bevolking tegemoet te komen. Traditionele waarden zoals integriteit en klantgerichtheid in combinatie met de nieuwste design- en productietechnologieën maken ons tot de slimste keuze voor retailers, zorginstellingen en consumenten wereldwijd. 2. Sterktes en zwaktes Ontex heeft heel wat belang bij een lage euro, als multinational. Tevens zijn ook de grondstoffenprijzen een factor die de winst van Ontex sturen. Daar moet u als belegger rekening mee houden. Pluspunt (of minpunt in slechte tijden) is dat Ontex 35 à 40% van de winst uitkeert als dividend. De pluspunten op een rij die aan bod komen in dit uitgebreide rapport: - Sterke (bruto)marges die ieder jaar toenamen. - Marktaandeel is met 50% gegroeid sinds Dividend van 35 à 40% van de winst 1 1

3 - Zwakkere solvabiliteit - Zwakke cashgeneratie - Grondstoffenprijzen die stijgen hebben een negatieve impact op de resultatenrekening en deze zijn nu erg laag (Ontex had hierdoor de wind in de rug gekregen 3. Aandeelhouderstructuur Bij bedrijven is het ook interessant om te kijken of de aandeelhoudersstructuur versnipperd is of niet en of we te maken hebben met een liquide orderboek. Tevens is het ook belangrijk of de free float groot genoeg is om geen korting toe te kennen op de DCF-methode. Bij Ontexziet de aandeelhoudersstructuur er als volgt uit: We zien dus dat GBL 15% in handen heeft bij Picanol en dat de free float 50% is, hetgeen een mooi percentage is want een te grote free float kan zorgen voor heel wat onaangename verrassingen (shorters en volatiliteit bij woelige beursdagen). Best een zo stabiel mogelijke aandeelhoudersstructuur. 4. Balans en resultatenrekening Bij analyseren, analyseer ik ook de balans en de resultatenrekening. a. (Netto)werkkapitaal Vooraleer ik begin met verdere analyse, kijk ik eerst of het netto-werkkapitaal van Ontex positief of negatief is. Hierdoor kunnen we makkelijker bepalen in welke mate de cashflows in de toekomst beïnvloed zullen worden. Kijken we naar het netto-werkkapitaal in 2015, dan zien we dat die positief is. Deze bedraagt: miljoen euro miljoen euro = miljoen euro Dat is volgens de formule: Current Assets Current Liabilities = Net Working Capital. Waarom is het belangrijk om te weten of nettowerkkapitaal positief is? Wel, 2

4 het bepaalt gemakkelijker in welke mate we de free cashflows kunnen voorspellen. Er zijn een paar vaststellingen wanneer het gaat om nettowerkkapitaal: 1 Bij een stijgende netto-omzet, gaat het nettowerkkapitaal omhoog. Dit geldt wel als de brutomarge gelijk blijft evenals de werkkapitaaldagen. Lagere brutomarge zorgt voor meer voorraadposities. 2 Bij een hogere brutomarge, valt op dat er hierdoor een lagere inkoopwaarde kan zijn (of hogere verkoopwaarde) en dat heeft zijn invloed op de handelscrediteurenpositie en de voorraden. Die gaan namelijk dalen en hebben dus een negatieve invloed op de omvang van het nettowerkkapitaal, maar tegelijkertijd zorgen ze voor een hogere free cashflow, omdat er een negatieve mutatie is (dus een inkomende cashflow). 3 Meer werkkapitaaldagen zorgen voor een stijging van het nettowerkkapitaal. Wat gebeurt er met het nettowerkkapitaal als deze positief is en er een omzetgroei is? Wel, deze wordt nog positiever, terwijl een daling van de omzet zorgt voor een daling van het positieve werkkapitaal. Wat gebeurt er met het nettowerkkapitaal als deze negatief is en er een omzetdaling is? Wel, deze wordt dan minder negatief en daalt verder als er een omzetgroei is. Is veel nettowerkkapitaal dan goed? Dit hangt af van de context. Je hebt veel bedrijven die veel marktmacht hebben en een laag/negatief nettowerkkapitaal. Dit is een teken van sterkte. Nettowerkkapitaal is wel broodnodig als investering om verder te groeien. Kan een bedrijf niet investeren in haar werkkapitaal door liquiditeitskrapte, dan getuigt dit van zwakte. Het nettowerkkapitaal is dan laag of zelfs negatief en om te investeren zal het bedrijf zijn excess (overtollig) cash moeten aanspreken. Dus het is niet omdat een bedrijf een current en quick ratio heeft van bijvoorbeeld 1,2 dat het daarom minder gezond is. Bij bedrijven met sterke free cashflow-marges, gezonde balans, weinig schulden, verdienen bedrijven met een lagere quick en current ratio dus juist de voorkeur. Maar het moet wel gaan om een houdbaar nettowerkkapitaal en mag dus niet beïnvloed worden door een te grote schommeling in de werkkapitaaldagen of brutomarges. Ik zal ook telkens de current en quick ratio s erbij vermelden. De formule voor de current ratio luidt als volgt: Current Ratio = Voor de quick ratio is dit als volgt: Current Assets Current Liabilities Quick ratio = Current Assets Inventories (voorraden) Current Liabilities 3

5 Ik focus me op de laatste 10 jaar, om niet constant dezelfde conjunctuur te hebben, want dat kan een te positief of een te negatief beeld opleveren. Nu, bij Ontex is het maar tot 2011 beschikbaar als jaarverslag. WC Current Ratio Quick Ratio Mutatie in WC WC/Net Sales % Groei % Groei % Groei % Groei % Groei Omzetverloop Gemiddelde: 22.7% Wat we dus zien in bovenstaande tabel: veel veranderingen in NWC t.o.v. de omzet. Maar door de goede (niet overdreven goede) current ratio moeten er zo minder vermogenslasten betaald worden. Gegeven een lage BRUTOMARGE wijst dit doorgaans op een hoger werkkapitaal, aangezien de onderneming meer voorraad aanhoudt dan een bedrijf met een hogere BRUTOMARGE. We zien ook dat een omzetgroei in alle gevallen resulteerde in een hoger werkkapitaal. Omspringen met het netto-werkkapitaal gebeurt wel op een verstandige manier bij Ontex, hetgeen positief is. We hebben wel te maken. Om af te ronden bij dit stukje geef ik u de nuance mee bij een laag werkkapitaal. Het moet gaan om een financieel gezonde en groeiende onderneming, dus geen bedrijf dat op het punt staat te breken met zijn convenanten. Aangezien Ontex redelijk wat schulden heeft, kan het die extra cashflows van acquisities gebruiken. b. Omzetten Wat ook belangrijk is bij een bedrijf is dat de omzet niet te volatiel is, dit wijst op volatiele free cashflows en dus op een volatiele Enterprise Value (EV). Een schatting maken van de toekomstige free cashflows zijn niet altijd interessant en daarom is het misschien interessant om te focussen op de cashflows als gemiddelde uit het verleden in dus verschillende conjuncturen. Dat is voor later in dit document. Onderstaand schema geeft de omzet weer doorheen de laatste 5 jaar. Omzet Omzet miljard Groei miljoen Groei miljard Groei miljard Groei miljard Groei Omzetverloop Gemiddelde omzet: miljard euro 4

6 c. COGS/omzet en Gross Margin De twee belangrijkste ratio s als het gaat om een productieonderneming die dus gebruikt maakt van grondstoffen is in hoeverre een onderneming de prijsstijgingen van grondstoffen kan doorrekenen naar zijn debiteuren. Daarom twee belangrijke ratio s: COGS (Costs On Goods Sold) afzetten tegen de omzet en als we de kosten aftrekken van de omzet, bekomen we de brutowinst en dus de Gross Margin (brutowinst/omzet). De marges blijven rustig stijgen, maar door de stijgende grondstoffenprijzen kan dit wegen op de brutowinst en dus op de gehele resultatenrekening onder Gross Profit (EBITDA, Cashflows e.d.). COGS COGS/omzet Gross Margin Verloop: Gross Margin % 22.9% Groei % 23.3% Groei % 26.6% Groei % 27.6% Groei % 28.2% Groei d. EBITDA-marges Nu gaan we verder in op de EBITDA-marges: EBITDA = EBITDA Margin Net Sales Hoe hoger deze uitkomst (in %), hoe beter. De redenen hiervoor: 1 Bedrijven met een hoge EBITDA-marge profiteren sterker van omzetgroei dan een bedrijf met lagere EBITDA-marges. Dit heeft zijn impact op de vrije kasstromen van de onderneming en dus de intrinsieke waarde. Omgekeerd daalt de EBITDA harder bij een omzetdaling. 2 Bij bedrijven met een lage EBITDA-marge heerst er vaak een hogere concurrentie. 3 Bij hogere OPEX (Operating Expenses, zoals personeelskosten), kan een lage EBITDA-marge voor problemen zorgen en fors wegen op het resultaat. 4 Bij CAPEX is een hoge EBITDA-marge een voordeel. Bedrijven kunnen deze investeren mooi opvangen. We kunnen een onderscheid maken tussen de aangepaste EBITDA en de ongezuiverde EBITDA. Bij de aangepaste EBITDA houden we geen rekening met 5

7 eenmalige uitgaven en afschrijvingen op immateriële activa (amortisaties). Ik neem de gewone EBITDA, gezien de invloed van onverwachte posten daalt. Kijken we naar de marges van Ontex op dit vlak, dan zien we volgend beeld: Gemiddelde: 7.9% EBITDA-marge EBITDAmarges Verloop % Groei % Groei % Groei % Daling % Groei We zien dus vrij hoge marges in De huidige marges, bereiken hoogterecords. Dik in orde dus. Ik zie de marges stabiliseren tot 9 à 9.5% in de toekomst.opex blijven constant en maken 10% deel uit van de omzet. Ontex beschikt hier dus over een sterke efficiency. a. Free Cashflows/Net Sales Tijd om de belangrijkste maatstaf te halen: de free cashflows afzetten tegen de netto-omzet. Free Cashflow komen toe aan de aandeelhouder, winsten niet en dus kijken we naar de free cashflows en houden we geen rekening met eenmalige baten & lasten. Mijn verwachting is dat de Free Cashflows op termijn 8% van de omzet gaan uitmaken. Er zijn ook acquisities, maar die neem ik mee in de berekening (acquisition price paid), omdat die ook cashflows genereren op termijn. De investering levert op termijn dus extra cash op. CFADS CFADS/Net Sales Verloop % Groei % Daling % Daling % Groei % Groei We zien solide marges in b. Cash Conversion Wat ook interessant is bij de cashgeneratie van een bedrijf, is deze af te zetten tegen de EBITDA, dus niet tegen winst (eenmalige baten & lasten, te hoge belastingen 6

8 etc.). In de praktijk ligt dit meestal tussen 50% en 90%. Bij Ontex is het gemiddelde %, dus perfect in deze bandbreedte. Ontex investeert verder in werkkapitaal dus die hebben een negatieve invloed op de cashflows. In 2013 was er een acquisitie van 73 miljoen euro extra. Dus een negatieve impact op de cashflows van Ontex. Deze verhoudingen fluctueren nogal. Maar aangezien deze cashgeneratie bijna volledig gaat naar schuldafbetalingen, zie ik weinig positieve redenen om aan te nemen dat Ontex kan werken aan een grotere cashpositie. Cash Conversion CFADS (incl. Investment in Associates)/EBITDA Verloop % Groei % Daling % Groei % Groei % Daling c. Schuldpositie (-) /cashpositie (+) tegenover EBITDA Het kan dan wel zijn dat een bedrijf veel vrije cashflows genereert, toch moeten we kijken of de schuldenberg onder controle blijft. Bij Ontex heeft men er zeker werk van gemaakt. De formule voor het berekenen van de nettoschuld: Net Debt = -Short Term Debts Long Term Debts Noncontrolling Intrests + Cash and Cash Equivalents. Het gemiddelde bedraagt 3x de EBITDA. Ontex heeft dus wel wat schulden op de balans. We zien dat Ontex veel schulden heeft, maar die ook in ijltempo afbetaalt. Maar nog steeds zitten ze niet in een comfortabele zone en moeten veel schulden afgelost worden met Net Cashflows. Ook de kapitaalverhoging t.w.v miljoen euro is een oorzaak van de cashgeneratie, evenals de extra cash bij de beursgang van ca. 300 miljoen euro konden vrijmaken (waardoor ze 900 miljoen aan lening konden terugbetalen, hetgeen ook nodig is want de ingehouden verliezen van Ontex bedragen 110 miljoen euro, een niet te negeren bedrag). Net Debt/EBITDA Net Debt /EBITDA Verloop x Omlaag x Omlaag x Omlaag x Omlaag x Omlaag d. Solvabiliteit (equity/total balance sheet) 7

9 Solvabiliteit vertelt ons meer over de gezondheid van een onderneming. We zetten het eigen vermogen af tegen de totale balans, om zo een idee te vormen of een onderneming meer eigen vermogen heeft dan verplichtingen. Hoe hoger deze ratio, hoe beter. Het valt op dat het ratio vrij zwak is in het begin, maar toch wat verbetert. Maar nog altijd niet in een superstaat. Solvency Solvabiliteit Verloop % Omhoog % Omlaag % Omlaag % Omhoog % Omhoog Op termijn moet toch 50% solvabiliteit behaald kunnen worden om verder uit de gevarenzone te geraken, u hoort het al: ik ben geen fan van schuldbedrijven. Zeker niet, als de rente stijgt. Maar ook bij lage rente prefereer ik zulke situatie niet. e. Pay-Out Ratio (% nettowinst uitgekeerd als dividend) Wat ook belangrijk is voor aandeelhouders, is de uitkering van dividend Hoewel een dividend een sigaar is uit eigen doos (het geld vloeit weg via de Financing Cashflows en zorgt voor minder Excess Cash en CFADS (cashflow available for debt service), is het belangrijk om te kijken of een onderneming een verstandig dividendbeleid voert. Te veel pay-out kan ervoor zorgen dat een onderneming in de problemen komt, zeker als het niet wil wijken voor een dividendverlaging en een dividendbelofte heeft. Deze aandelen mijd ik bewust. Bij Ontex wordt er 35 à 40% uitgekeerd van de winst. f. Uitstaande aandelen Om de financiële sterkte van een onderneming ook nog beter te kunnen bepalen, is het raadzaam te kijken naar het aantal uitstaande aandelen. Zo kan u zien of een bedrijf een kapitaalverhoging (negatief, zorgt voor verwatering) heeft moeten doorvoeren of aandelen inkocht (positief). Bij Ontex is dit de laatste tijd niet veranderd, dus loont het niet om hieraan tijd te verspillen. Wel kwam er 1% meer aandelen bij in g. CAPEX/Depreciation Met dit stukje sluit ik het hoofdstuk Balans en resultatenrekening af. Ook met deze ratio wil ik bepalen in hoeverre we een prospectus kunnen maken voor de volgende boekjaren qua free cashflows en dus de waardering van Ontex in zijn geheel. Hoewel ik geen beroep zal doen op de Discounted Cashflow Method, ga ik wel bepalen binnen welke marges Ontex als koopwaardig mag worden bestempeld. Bij de CAPEX/Depreciation komt u meer te weten of een bedrijf meer investeert in haar 8

10 materiële vaste activa (PP&E, Plant Property & Equipment) dan dat het afschrijft op deze activa. Als deze ratio ligt op 1x, dan betekent het dat een onderneming vervangingsinvesteringen doet. Als een bedrijf te weinig heeft geïnvesteerd in CAPEX, getuigt dit van liquiditeitstekort en is dit een slecht teken. Anderzijds zijn uitbreidingsinvesteringen ook niet altijd even rendabel. Vandaar dat ik prefereer voor bedrijven met een constante CAPEX/Depreciation en geen bokkensprongen in deze ratio. Een groot investeringsprogramma leidt tot hogere free cashflows in de toekomst, maar tijdelijk lagere free cashflows. Ik houd dus rekening met deze buitengewone baat en neem dan dus een mediaan van de voorbije jaren. Bij een constante CAPEX/Depreciation is dit minder van belang en houd ik hier minder rekening mee, alleen bij een te grote afwijking moeten we dit aanpassen (in positieve en negatieve zin) mits we de (hoofd)reden kennen. Bij Ontex investeert men meer dan noodzakelijk is. Een positief teken en het kan leiden tot hogere cashflows in de toekomst, nu er niet te weinig geïnvesteerd is in Plant, Property and Equipment. CAPEX/Depreciation CAPEX/Depreciation Verloop x Omhoog x Omhoog x Omlaag x Omhoog x Omhoog e. Waarderingsmodellen (volgens cijfers van 2015) Er is nu genoeg info verzameld om de waarde van Ontex te bepalen. A.d.h.v. verschillende waarderingsmodellen zullen we de multiples voor Ontex bepalen en dus een faire beurswaarde. a. Boekwaarde Bij boekwaarde gebruik ik volgende formule: Assets Intangible Fixed Assets Debts = Book Value Passen we die toe op Ontex, dan noteert Ontex tegen een koers/boekwaarde van ongeveer 1.9x. De reden waarom ik de immateriële vaste activa verminder, is omdat de aarde hiervan veel moeilijker te bepalen is en dus zorgt voor meer incorrectheid bij het toekennen van een multiple. Tevens kunnen Disposals leiden tot een lagere koers/boekwaarde. Maar deze waarde (boekwaarde) legt wel een bodem onder de koers. Dus op basis van boekwaarde is het aandeel euro waard. b. EV/EBITDA-multiple Bij de EV/EBITDA-multiple deel ik de beurswaarde van 2015 door de EBITDA van Passen we dit doe, dan is dat een multiple van 12.1x. Trekken we dat zelfde cijfer door naar de huidige beurswaarde, dan is dat een multiple van 9.42x. In

11 verbeterden de resultaten door de bijdrage van acquisities, maar ik wil meer duidelijkheid over de definitieve turn-around, aangezien de grondstoffenprijzen stijgen en dit toch wel een impact heeft op de cashflows. c. Free Cashflows Nu gaan we over naar de free cashflows. Om de waarde van Ontex te bepalen hanteer ik twee tijdframes: 3 jaar en 5 jaar. Bij Ontex pas ik mijn berekeningen aan, omdat Ontex veel geld besteed aan kapitaalaflossingen en dus aan rentes. Dus trek ik de rentes van leningen af van de operationele cashflow - investing cashflow. In tegenstelling tot bij de eerder berekende met de FCF-marges, aangezien het merendeel van de cashflows dient om schulden af te betalen en niet als creatie van Excess Cash. Tevens is de Free Cashflow berekend door de operationele activiteiten en niet door Non Operating Cashflows. Rekening houdend dat Ontex in 2014 een kapitaalverhoging deed van 325 miljoen euro en dan nog steeds een negatieve aangroei heeft van de cashpositie, is een teken aan de wand. De interesten liggen zeer hoog die ze moeten betalen en een deel van de hogere free cashflows is te danken aan lagere rentes die ze moesten betalen op hun leningen, dus niet helemaal op operationele (lees: eigen) kracht. Daarnaast dienden ze ook met hun vrije cashflows hun schulden af te betalen en de teller stond in 2015 nog steeds op 700 miljoen euro Het gemiddelde van de laatste 3 jaar lag op 28,3 miljoen euro, dit geeft bij een maximum multiple van 18 (aangezien Ontex geen netto-kaspositie heeft, pas ik dit doe, want de onderneming meer schulden heeft dan cash en kan ze zichzelf dus minder goed financieren, vandaar een lagere multiple dan de 21 die ik hanteer bij schuldvrije bedrijven) een totaal aan van 510 miljoen euro, dit bestempel ik als de maximale waarde voor Ontex op dit moment, aangezien de free cashflows erg hoog zijn de laatste drie jaar. Over de laatste 5 jaar bedroeg dit gemiddeld nog lager gezien het groeistadium waarin Ontex zich bevond. Nu is Ontex dus op basis van de free cashflow van 2015 alleen 19.5x als multiple. Dat is hoog en het toont dus aan dat Ontex op deze maatstaf, Ontex is dus in principe euro waard op basis van de omstandigheden van 2015, nu zitten we met stijgende rentes en stijgende grondstoffenprijzen dus ik wil wel zien of de turn-around zich doorzet in Gegeven de conjunctuurverschillen in deze sector ga ik dus kijken naar de verleden cashflows, aangezien Discounted Cashflow Methodes ook tot grote verschillen leiden (verschillen in groeiwaarde g en de WACC, Weighted Average Cost on Capital). Wat we zouden kunnen gaan krijgen, is dat de free cashflows fors omhoog gaan, maar dat de beurswaarde de intrinsieke waarde nog verder overstijgt. Hierdoor zijn ze nog minder koopwaardig. Dit geldt in zowel beide richtingen en veroorzaakt dus over- of onderwaardering. Opmerking: in het bericht van het derde kwartaal staat er dat Ontex voor 300 miljoen aan liquiditeiten (dus geen zuivere eigen cash) ter beschikking heeft. Tevens zijn de schulden in 2016 met 28% gestegen tegenover 2015 (eerste jaarhelft). In eerste jaarhelft van 2016 staat de teller van free cashflows 10

12 op 92.2 miljoen euro (zonder extra acquisities, die kunnen gefinancierd worden met de cashflows en vooral door de voordeligere rentetarieven). Trekken we dat door naar het ganse jaar bij dezelfde omstandigheden dan komen we uit op een multiple van 10.1x. Nu staat er ook meer cash ter beschikking, maar zijn de schulden de laatste tijd niet verder afgebouwd. Maar we hebben gezien dat er heel wat negatieve elementen aanwezig zijn: crash van de Mexicaanse PESO, stijgende rentes en stijgende grondstoffenprijzen. f. Instapmoment bepalen m.b.v. Technische Analyse Nu ga ik een potentieel instapmoment bepalen met behulp van Technische Analyse. Dit is dus niet gebaseerd op fundamentele analyse (FA). Bij Ontex is de trend duidelijk neerwaarts. Op basis van steunen en weerstanden (Fibonacci-cijfers), kunnen we vaststellen dat de steun ligt op en vervolgens Weerstanden zijn er op en en zelfs De zwaarste steun ligt nog altijd op de Er is wel positieve divergentie in de RSI hetgeen positief is voor zij die zich baseren op technische analyse. 11

13 Voor zij die wat verder willen graven: er is een schouder-hoofd-schouderpatroon gevormd. De RSI toonde maandenlang al negatieve divergentie op de LT-grafiek. 12