Lessen van de geschiedenis: asset-allocatie in tijden van inflatie Eddy van den Brink & Joep Spoor 22 September 2008
1 1970s
JPMorgan Asset Management Vermogensbeheerder van JPMorgan Chase & Co. Ruim $ 1.200 miljard beheerd vermogen Verdeeld over alle beleggingscategorieën Amsterdam Paul Baas Eddy van den Brink Joep Spoor 2 Cijfers per of 30 juni 2008 * Inclusief Investment Management en Private Banking
Onderdeel 1: Mama, at Waterloo Napoleon did surrender Het is de lente van 1974. ABBA heeft net het Eurovisie Songfestival gewonnen met het liedje Waterloo, wat verwijst naar het Belgische stadje waar Napoleon zijn laatste slag van betekenis uitvocht. Vraag: Waar gaf Napoleon zich over? Antwoord: Rochefort, gelegen aan de Atlantische kust van Frankrijk. 3
Les 1 Het is niet altijd wat je denkt dat het is 4
5 en welke beleggingslessen kunnen we nu uit 1974 trekken?
Terug naar december 1974 De gelijkenissen met vandaag: Hoge energieprijzen 6
Olieprijs USD/vat 12 10 8 6 4 Olieprijs 2 0 Jan-68 Jan-69 Jan-70 Jan-71 Jan-72 Jan-73 Jan-74 7 Bron: MacData, JPMAM
Terug naar december 1974 De gelijkenissen met vandaag: Hoge energieprijzen Oplopende inflatie 8
OESO inflatie Consumentenprijzen, % van jaar tot jaar 16 14 12 10 8 6 OESO inflatie 4 2 0 Jan-68 Jan-69 Jan-70 Jan-71 Jan-72 Jan-73 Jan-74 9 Bron: MacData, JPMAM
Terug naar december 1974 De gelijkenissen met vandaag: Hoge energieprijzen Oplopende inflatie Vertragende BBP-groei 10
OESO reële BBP-groei % van jaar tot jaar 8% 7% OESO reëel BBP, % jaar tot jaar 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% Jan-71 Jan-72 Jan-73 Jan-74 11 Bron: JPMAM, juni 2008
Terug naar december 1974 De gelijkenissen met vandaag: Hoge energieprijzen Oplopende inflatie Vertragende BBP-groei Platen van ABBA verkopen goed 12
13
14 U dient een tienjarige asset-allocatie samen te stellen, die op 1 januari 1985 herbeoordeeld dient te worden
Onderdeel 2: Beleggingen de hitparade Welke beleggingscategorie presteerde het beste (gemeten in lokale valuta) tijdens de tienjarige periode van december 1974 tot december 1984? A. Aandelen B. Obligaties C. Cash D. Vastgoed VK E. Goud F. Grondstoffen 15
Vastgoed Grondstoffen Cash Euro Aandelen Goud Obligaties 16
Rendement per beleggingscategorie, 1975/84 Aandelen presteerden het beste, niet cash. Zelfs niet in de door inflatie beheerste periode 1975-1984. Rendement beleggingscategorie, lokale valuta % per jaar 20% 19.3% Aandelen * Goud Vastgoed VK Obligaties * 15% 15.2% 14.1% 12.2% Cash * Alle grondstoffen 10% 7.5% 6.8% OESO inflatie (1975/84 gemiddeld %pj) 5% 0% 1975/84 Gemiddeld jaarlijks rendement, % p.j. 17 Bron: Citigroup, Global Financial Data, Sarasin & Partners, MacData, JPMAM. * Noot: Rendementen aandelen / obligaties / cash berekend als enkelvoudig gemiddelde van VS, VK, West-Duitsland en Japan
Les 2 Beleggingslessen van de jaren 70 Aandelen waren de best presterende beleggingscategorie. Cash hield de inflatie niet bij. Vastgoed en goud waren afdekkingen tegen inflatie, maar presteerden minder dan aandelen. Verrassend was dat obligaties voor positieve reële rendementen zorgden. Grondstoffen stelden teleur. 18
We keren terug naar het heden en kijken naar de vooruitzichten voor de diverse beleggingscategorieën voor de komende tien jaar. Maar laten we eerst stilstaan bij twee kernfactoren: grondstoffen en inflatie. 19
20 Heden
Grondstoffen de werking van prijsaanpassingen Stijgingen van grondstoffenprijzen lijden tot veranderingen in de fundamentele kwaliteiten van individuele markten. Reactie vraagzijde: verminderd gebruik, vervanging, overheden verlagen subsidies. Amerikanen reden in juni 2008 12,2 miljard mijl minder dan in het jaar daarvoor. Reactie aanbodzijde: grotere voorraden, mogelijk introductie van nieuwe hoge kosten-projecten (die eerst te duur waren) In China wordt de hoeveelheid koper die niet wordt aangehouden in officiële opslagplekken geschat op meer dan 800.000 ton dat is gelijk aan het aanbodoverschot op de markt in 2007 dat gedumpt kan worden op de wereldmarkt! Prijsaanpassingen hangen af van de snelheid van de vraag/aanbod-reactie. Elke grondstof is gevoelig voor een verschillende aanbod/vraag-dynamiek. 21
Olieprijs hoogste niveau in 150 jaar Sterke vraag op langere termijn en aanbodfactoren duiden erop dat BP s verwachting van een gemiddelde prijs in de komende tien jaar van USD 60 wel eens pessimistisch kan zijn USD / vat (prijzen 2006) 120 100 80 60 4 jr. 9 jr. 9 jr. Kortetermijnfactoren Inelastisch aanbod Beperkte vervanging 40 4 jr. 20 0 27 jr. 15 jr. 11 jr. 20 jr. 1861 1881 1901 1921 1941 1961 1981 2001 Geo-politiek Demand destruction Invloed OPEC 22 Bronnen: Credit Suisse, BP Statistical Review of Energy 2007, MacData, JPMAM
Infrastructuur in opkomende markten: aandrijver voor langere termijn voor vraag naar grondstoffen Zij willen wat wij hebben! Vliegtuigen, treinen,en auto s vereisen luchthavens, spoorwegen en autowegen. De over het algemeen sterke financiële huishouding van overheden in opkomende markten zullen ervoor zorgen dat deze er komen. Uitgaven aan infrastructuur, USD mlrd. 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Afrika Azië Oost-Europa Latijns-Amerika Midden-Oosten 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 23 Bron: Wereldbank, Morgan Stanley Research
Les 3 grondstoffen in vogelvlucht Korte termijn: De prijsaanpassing van grondstoffen hangt samen met afname van de vraag (demand destruction). Lange termijn: de vraag op het gebied van infrastructuur door wereldwijde opkomende markten is een structurele impuls voor grondstoffenprijzen en het aanbod kan naar verwachting stijgen. Prijsevenwicht voor de meeste grondstoffen is in de toekomst waarschijnlijk hoger dan in de jaren 90. Elke grondstof is gevoelig voor verschillende factoren op het gebied van vraag en aanbod. 24
Inflatie wat en hoe Wat is inflatie? Een gestage stijging in het algemene prijsniveau, of een aanhoudende daling van de koopkracht van geld. Inflatie wordt veroorzaakt door een toename in de hoeveelheid geld en krediet in verhouding tot de beschikbaarheid van goederen en diensten. Wat is de oorzaak? Monetair: inflatie is een monetair verschijnsel. Buitensporige monetaire groei t.o.v. nominale productie leidt tot toekomstige inflatie. Loon-prijs spiraal: prijzen lonen prijzen Een relatieve prijsverschuiving (bijv. hogere grondstofprijzen vs fabricageprijzen) hoeft niet te leiden tot inflatie. Vraag-pull: inflatie is het gevolg van beperking van capaciteit. Economische groei (vraag) is groter dan productiecapaciteit 25
Inflatie en markten: potentiële winnaars en verliezers Inflatie stijgt Groei sterkt aan 2: Herstel Sterkere USD Bull market stijgingen AANDELEN Cyclische groei Japan Telecoms OBLIGATIES Defensieve groeiaandelen Europa Financials GR.STOFFEN Cyclische waarde CASH Defensieve waardeaandelen 3: Oververhitting 1: Reflatie 4: Stagflatie VS Industrials VK Nutsbedrijven Zwakkere USD Vlakkere bear market Groei verzwakt Inflatie daalt 26 Bron: Merrill Lynch Securities.
Inflatie langetermijnfactoren VS Producentenprijzen, % jaar tot jaar, tienjarige verandering op jaarbasis 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4%? Oorzaken langetermijninflatie Fed drukt geld bij Protectionisme Aanbodbeperkingen grondstoffen Arbeid herwint pricing power Opkomende markten winnen aan pricing power Tenminste één is nodig voor hogere inflatie op lange termijn -6% 1851 1875 1899 1923 1947 1971 1995 2019 27 Bronnen:ABN Amro, JPMAM, Edward Dewey ( Cycles the science of predictions, 1947)
Les 4 inflatie in vogelvlucht Historisch: inflatie beweegt zich in cycli van 30 tot 40 jaar. Cyclisch: er zijn nog geen tekenen dat zich een loon-prijs-spiraal ontwikkelt binnen de OESO. Inflatie / markten: wereldeconomie beweegt naar reflatie-gebied, inflatie zal gaan dalen. Structureel: voor inflatie op lange termijn is een omkering van de Great Moderation nodig. 28
29 en nu terug naar de vooruitzichten voor de diverse beleggingscategorieën over 10 jaar
30 The Future
Onderdeel 3: Back to the future Het is september 2008 en u dient te beslissen over een asset-allocatie voor 10 jaar. Welke beleggingscategorieën zullen het beste presteren gemeten over de komende 10 jaar? Rangschik ze op basis van de lessen van vandaag. Te rangschikken beleggingscategorieën: Aandelen; Private Equity; Cash (Euro); Obligaties; Goud; Grondstoffen (excl. goud); Vastgoed; Hedge Funds (fund of hedge funds); TIPS (Treasury Inflation Protected Securities). U heeft 8 minuten om de opdracht uit te voeren! 31
Vastgoed Grondstoffen Hedge Funds (fund of hedge funds) Aandelen TIPS Obligaties Goud Cash Euro Private Equity 32
Uitwerking rangschikking beleggingscategorieën Rangschikking gebaseerd op verwachte, naar risico gewogen rendementen (Sharpe ratio s). Bepalend bij deze rangschikking is de mogelijkheid van een categorie om te fungeren als een potentiële afdekking tegen inflatie. Hedge Funds (fund of hedge funds) Vastgoed TIPS Aandelen Goud Grondstoffen Private Equity Staatsobligaties Euro Cash 33
Overzicht aannames kapitaalmarkten December 2007, % p.j. Verwacht rendement* Werkelijke volatiliteit Inflatie (Europa excl. VK) 2,00 Reële BBP-groei (Europa excl. VK) 2,00 Cash (Euro) 3,75 0,3 Euro staatsobligaties 4,25 3,3 TIPs 5,00 5,0 Internationale aandelen (wereld excl. Europa) 7,75 16,0 Grondstoffen 8,00 22,0 Private Equity 8,25 24,5 Goud 7,00 16,7 Vastgoed 7,00 11,5 Hedge Funds (fund of funds) 6,50 5,8 34 Bron: JPMorgan SIAG aannames 10-15 jaar. Volgende editie van Capital Market Assumptions, december 2008 * lokale valuta
De rangschikking nader verklaard Sinds de VS en andere landen afstapten van de Gouden Standaard in 1973, moesten beleggers vertrouwen op centrale banken om hen te beschermen tegen inflatie. Slechts drie beleggingscategorieën vertonen een positieve correlatie met inflatie: TIPS, cash en grondstoffen. Aandelen presteerden beter dan andere categorieën tijdens de vorige periode van hoge inflatie in de jaren 70. Een belang in obligaties mag niet ontbreken als bescherming tegen periodes van extreme dalingen in aandelenmarkten die niet veroorzaakt worden door een piek in inflatie. Wat betreft rendement en inflatie, heeft niemand een monopolie op het absolute beleggingsinzicht voor de komende tien jaar. Voor de zekerheid is een bepaalde mate van bescherming tegen inflatie waarschijnlijk verstandig. 35
Hoofdpunten De geschiedenis leert beleggers dat ze goed moeten controleren of de angst voor inflatie al is weerspiegeld in koersen. Het instappunt is cruciaal Grondstoffen Prijsaanpassingen op korte termijn hangen samen met demand destruction. Op de lange termijn is het toekomstige prijsevenwicht voor de meeste grondstoffen waarschijnlijk hoger dan in de jaren 90. Inflatie Zorgen voor de korte termijn overheersen, zorgen voor de lange termijn draaien om globalisering en het antwoord van centrale banken op de kredietcrisis. Betekenis voor asset-allocatie Hedge Funds, Vastgoed en TIPS komen sterk naar voren, maar aandelen mogen niet afgeschreven worden. 36
Disclaimer 37 Uitsluitend vor profesionele beleggers Niet vor publieke verspreiding De opvattingen in dit document komen uit een bron die als betrouwbaar is beschouwd. JPMAME kan echter niet borg staan voor de juistheid daarvan. De weergegeven voorspelling of mening is die van JPMorgan op de publicatiedatum van het document en kan op elk moment worden gewijzigd. Onze hierin uiteengezette mening dient niet te worden gebruikt als advies of aanbeveling voor een beleggingsbeslissing. Fondsen zijn geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Wanneer u belegt in een fonds gericht op opkomende markten, dient u er rekening mee te houden dat opkomende markten beweeglijker kunnen zijn en dat het risico voor uw kapitaal hoger ligt. Beleggers dienen hun beslissing om te beleggen te baseren op het meest recente prospectus van de betreffende fondsen. Een exemplaar van het meest recente prospectus, beknopte prospectus en van het laatste jaarbericht en/of halfjaarbericht van de vermelde SICAVs is op verzoek gratis verkrijgbaar bij JPMorgan Asset Management (Europe) SARL, Netherlands Branch, of bij uw financiële dienstverlener. Vanwege de gekozen beleggingsstrategie kan de waarde van uw beleggingen fluctueren. Raadpleeg voor meer informatie over de kosten en vergoedingen van onze subfondsen het vereenvoudigde prospectus van de betreffende SICAV. JPMorgan Asset Management (Europe) SARL, Netherlands Branch, is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten en is gevestigd in het Atrium Building, eerste verdieping, Strawinskylaan 3035, 1077 ZX Amsterdam. Uitgegeven door JPMorgan Asset Management (Europe) SARL, Netherlands Branch.