FUSIES EN OVERNAMES NGB 30 mei 2017
Agenda AGENDA 1. Proces 2. Voorbereiding van een transactie Waardering Due diligence 3. Enterprise value en equity value 4. Koopprijsmechanismen 5. Vertaalslag naar proces en SPA 6. Trends 2
Agenda Proces Voorbereiding van een transactie Enterprise value en equity value Koopprijsmechanismen Vertaalslag naar proces en SPA Trends 3
Proces HET PROCES VAN FUSIES EN OVERNAMES (M&A) Process letter IM Transactiedocumentatie Non binding offers Afronden onderhandelingen SPA Advies OR/vakbonden SPA ondertekenen Persberichten Transactiestructuur? Koopprijsmechanisme? VDD (financial, tax, legal)? Data room NDA Teaser Delen draft SPA en VDD Rapport(en) met bieder Toegang bieder tot data room DD bieder + Q&A Binding offers Betalen koopprijs Overdracht aandelen/assets Start voorbereiding Eerste contact met potentiële bieders Signing Closing Voorbereiden transactie Onderhandelingen Pre-closing covenants Conditions precedent 4
Proces HET PROCES Bij iedere deal zijn de volgende kernvragen van belang: Is het bedrijf verkoopbaar? Zijn er kopers in de markt? Wat is het bedrijf waard? Welk type proces is passend? Punten van aandacht Een succesvolle transactie begint bij een goede voorbereiding (60% voorbereiding / 40% executie) Houd grip op de dynamiek van het proces, kernvraag: wat is het doel? Managen van de emoties is net zo belangrijk als vakkennis en cijferwerk 5
Agenda Proces Voorbereiding van een transactie Enterprise value en equity value Koopprijsmechanismen Vertaalslag naar proces en SPA Trends 6
Voorbereiding van een transactie DUE DILIGENCE Data Book Vendor Assistance Vendor Due Diligence 7
Voorbereiding van een transactie DUE DILIGENCE VOOR- EN NADELEN VAN DE OPTIES Data Book Vendor Assistance Vendor Due Diligence Doorlooptijd Consistentie cijfers Flexibiliteit Volledigheid potentiële deal issues Belasting management Prijs kwaliteit verhouding Intensiteit buyer DD 8
Voorbereiding van een transactie BALANS Actueel Budget (in EURk) 2016A 2017B Activa Immateriële vaste activa 23 - Materiële vaste activa 156 226 Voorraden 77 49 Vorderingen 7,223 5,667 Overige vlottende activa 112 131 Liquide middelen 11,201 7,352 Totale activa 18,793 13,426 Passiva Groepsvermogen (657) 617 Langlopende schulden - - Schulden aan leveranciers en handelskredieten Belastingen en premies sociale verzekeringen 396 1,092 3,568 1,980 Vooruitgefactureerde omzet 14,733 9,041 Overige schulden en overlopende passiva 753 696 Totale passiva 18,793 13,426 Bron: Jaarverslagen Mouflon 9
Voorbereiding van een transactie RESULTATENREKENING Actueel Budget (in EURk) 2016A 2017B Omzet divisie A 22,977 21,321 Omzet divisie B 4,717 7,811 Totale omzet 27,694 29,132 Kostprijs van de omzet (20,542) (22,290) Bruto-omzetresultaat 7,152 6,842 Personeelskosten (1,575) (1,535) Managementfee (677) (632) Huisvestingskosten (282) (269) Overige bedrijfskosten (778) (894) Som der bedrijfslasten (3,313) (3,331) EBITDA 3,839 3,511 Bron: Jaarverslagen Mouflon 10
Agenda Proces Voorbereiding Enterprise value en equity value Koopprijsmechanismen Vertaalslag naar proces en SPA Trends 11
Enterprise value en equity value BALANS Actueel Budget (in EURk) 2016A 2017B Activa Immateriële vaste activa 23 - Materiële vaste activa 156 226 Voorraden 77 49 Vorderingen 7,223 5,667 Overige vlottende activa 112 131 Liquide middelen 11,201 7,352 Totale activa 18,793 13,426 Passiva Groepsvermogen (657) 617 Langlopende schulden - - Schulden aan leveranciers en handelskredieten Belastingen en premies sociale verzekeringen 396 1,092 3,568 1,980 Vooruitgefactureerde omzet 14,733 9,041 Overige schulden en overlopende passiva 753 696 Totale passiva 18,793 13,426 Bron: Jaarverslagen Mouflon 12
Enterprise value en equity value WAARDERING (GENORMALISEERDE) RESULTATEN / EBIT(DA) Omzet en marge van belangrijke klanten (resterende contractduur) Bijzondere of éénmalige projecten Is groei het resultaat van acquisities of organische groei? Carve out issues (goederen, diensten, financieringen, etc.) N orm aliseren Gerapporteerde EBITDA Normalisaties (+/-) Genorm aliseerde EBITDA Kostenanalyse (verlaging van variabele kosten voorafgaand aan de transactie) Huurvrije perioden Mutaties binnen voorzieningen (voorraad/debiteuren) Resultaten als gevolg van wisselkoersschommelingen Schattingswijze (bv. inkoopbonussen) Aanpassing waarderingsgrondslagen 13
Enterprise value en equity value WAARDERING BEGRIPPEN 1. Ondernemingswaarde ( Enterprise value ) 2. Aandelenwaarde ( Equity value ) 3. Intrinsieke waarde 14
Enterprise value en equity value WAARDERING ENTERPRISE VALUE Methoden Market-based methodes (multiples) CCA: Compared Company Analysis CTA: Compared Transaction Analysis Income-based methodes DCF: Discounted Cash Flow Winst is een mening, cash een feit Wie heeft welke rol? Waarde is niet gelijk aan prijs. Prijs is de resultante van onderhandelingen 15
Voorbereiding van een transactie WAARDERING MULTIPLES De marktwaarde van een onderneming kan worden uitgedrukt in multiples Enterprise Value Tegen welke multiples staan vergelijkbare ondernemingen op de beurs genoteerd? Welke multiples zijn er betaald bij de overname van vergelijkbare ondernemingen? In beide gevallen is een actieve markt belangrijk: er moet gehandeld worden! 16
Enterprise value en equity value WAARDERING COMPARED COMPANY ANALYSIS Sector Juiste comparables zijn ondernemingen met dezelfde activiteiten in dezelfde sector als de te waarderen onderneming Probleem: mogelijke comparables zijn vaak ook actief in andere markten Ondernemings- / transactiekarakteristieken Marketability: groot vs. klein / beursgenoteerd vs. privately held / meerderheidsbelang vs. minderheidsbelang Hoe is de prijs tot stand gekomen en opgebouwd: cash op closing vs. earn-out / cash vs. aandelen / veiling vs. 1 op 1 17
Enterprise value en equity value WAARDERING COMPARED TRANSACTION ANALYSIS Zijn de transacties vergelijkbaar? Hoe oud zijn de transactiegegevens? Hoe is de prijs tot stand gekomen en opgebouwd? Vaar niet blind op analystenrapporten en krantenartikelen! 18
Voorbereiding van een transactie WAARDERING DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS De DCF methode richt zich op het kasstroom genererend vermogen van (alleen de productieve activa van de onderneming Cash is King De ondernemingswaarde is gebaseerd op toekomstige kasstromen en niet op eventuele stille reserves De onderneming wordt enkele jaren vooruit gemodelleerd Op basis van een uitgebreide set aannames worden de resultatenrekening, balansen en (vrije) kasstroomoverzichten uitgewerkt De lengte van de prognoseperiode is afhankelijk van de tijd die de onderneming nodig heeft om in een steady state te raken (3-5 jaar) Alle daaropvolgende jaren worden in de restwaarde meegenomen De ondernemingswaarde wordt vervolgens berekend door het verdisconteren van de projecties van de operationele vrije kasstromen en de restwaarde If you put garbage in, you get garbage out! 19
Enterprise value en equity value WAARDERING DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS 20
Enterprise value en equity value VAN ENTERPRISE VALUE NAAR EQUITY VALUE Enterprise Value (EPV) -/ - Interest Bearing Debt = Equity Value (EQV) 1. Schuld items (-/-) 2. Cash items (+) 3. Werkkapitaalaanpassingen (+/-) 21
Agenda Proces Voorbereiding Enterprise value en equity value Koopprijsmechanismen Vertaalslag naar proces en SPA Trends 22
Koopprijsmechanismen HET PROCES VAN FUSIES EN OVERNAMES (M&A) Process letter IM Transactiedocumentatie Non binding offers Afronden onderhandelingen SPA Advies OR/vakbonden SPA ondertekenen Persberichten Transactiestructuur? Koopprijsmechanisme? VDD (financial, tax, legal)? Data room NDA Teaser Delen draft SPA en VDD Rapport(en) met bieder Toegang bieder tot data room DD bieder + Q&A Binding offers Betalen koopprijs Overdracht aandelen/assets Start voorbereiding Eerste contact met potentiële bieders Signing Closing Voorbereiden transactie Onderhandelingen Pre-closing covenants Conditions precedent 23
Koopprijsmechanismen KOOPPRIJSMECHANISMEN Closing accounts Nettoschuld Werkkapitaal Net asset value EBITDA Locked Box Overig Geen aanpassing Hybride (combinatie locked box + closing accounts) 24
Koopprijsmechanismen KOOPPRIJSMECHANISMEN CLOSING ACCOUNTS Op closing: overgang van economisch eigendom (risk and economic benefit) Closing accounts en koopprijsaanpassing na closing Finale koopprijs gebaseerd op closing accounts; aanpassing koopprijs voor nettoschuld en werkkapitaal Accounts beschikbaar Overeenstemming over initiële koopprijs + referentie werkkapitaal Betaling initiële/geschatte koopprijs + overdracht juridisch (en economisch) eigendom Vaststellen finale koopprijs obv closing accounts + verrekening verschil met initiële/geschatte koopprijs Bepalen geschatte koopprijs obv schatting netto schuld en aanpassing werkkapitaal Due diligence op accounts afspraken over bedrijfsvoering Opstellen closing accounts Balansdatum Signing Closing 25
Koopprijsmechanismen SCHULD ITEMS Liquide middelen Bankleningen Achtergestelde leningen Groepsleningen Hedge contract? (in/out of the money) 26
Koopprijsmechanismen AAN SCHULD GERELATEERDE ITEMS Achterstallige pensioenbetalingen Huurvrije perioden Vooruitbetalingen (bv. lidmaatschapsgelden) Achterstallige investeringen Gebonden 'trapped' cash Bankgaranties Earn-out regeling bij koop 27
Koopprijsmechanismen CASH ITEMS Activa niet dienstbaar aan de onderneming Stille reserves (bv. vastgoed) Earn out regeling (bij reeds verkochte onderdelen) 28
Koopprijsmechanismen WERKKAPITAAL Seizoenspatroon Debiteurendagen Crediteuren (Betalingsmoment in de maand en frequentie) Genormaliseerd werkkapitaal Negatief werkkapitaal 29
Koopprijsmechanismen SEIZOENSPATROON WERKKAPITAAL 120 40 100 80 35 30 25 60 20 40 20 15 10 5 0 Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec 0 Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec 30
Voorbereiding van een transactie KOOPPRIJSMECHANISMEN CLOSING ACCOUNTS Optie A: Betaling door koper op closing gebaseerd op referentie werkkapitaal post-closing aanpassing Optie B: Betaling door koper op closing van geschatte werkkapitaal op closing post-closing aanpassing Post-closing aanpassing Aanpassing verwerkt in voorlopige koopprijs op closing Post-closing aanpassing Referentie werkkapitaal Werkkapitaal op closing Referentie werkkapitaal Geschatte werkkapitaal Werkkapitaal op closing 31
Koopprijsmechanismen KOOPPRIJSMECHANISMEN LOCKED BOX Overgang van risico en economisch eigendom (risk and economic benefit) op een datum voor signing (effectieve datum) Equity value gefixeerd op signing op basis van balans per de effectieve datum Geen koopprijsaanpassing na closing Overgang economisch eigendom naar koper Accounts beschikbaar Vaststellen finale koopprijs op basis van accounts per effectieve datum (incl. aanpassing voor nettoschuld + werkkapitaal) Due diligence op accounts Betaling finale koopprijs + Overdracht juridisch eigendom Locked box accounts garantie afspraken over bedrijfsvoering Vrijwaring voor "Leakage" Vergoeding over de equity value onderzoek koper naar evt Leakage Effectieve datum Signing Closing 32
Koopprijsmechanismen KOOPPRIJSMECHANISMEN LOCKED BOX - LEAKAGE Wat kwalificeert als leakage? Dividend? Rente op aandeelhoudersleningen? Transactiebonussen? 'Normale' bonussen? Transactiekosten (adviseurs)? Salarissen bestuurders/commissarissen? Verkoop van assets aan de verkopergroep (opbrengst)? Break fees aan financiers? 33
Koopprijsmechanismen KOOPPRIJSMECHANISMEN HYBRIDE (STANDAARD) Signing vóór beoogde effectieve datum Wens om wel Locked Box te gebruiken closing accounts periode locked box periode (gebaseerd op closing accounts) Signing Effectieve datum Closing Vergoeding over de (aangepaste) equity value 34
Koopprijsmechanismen KOOPPRIJSMECHANISMEN HYBRIDE (PRO FORMA ACCOUNTS) Wens om Locked Box te gebruiken, maar Locked Box accounts nog niet beschikbaar pro-forma locked box accounts periode audited locked box accounts beschikbaar, evt aanpassing equity value Effectieve Datum Signing Closing Vergoeding over de (aangepaste) equity value 35
Voorbereiding van een transactie KOOPPRIJSMECHANISMEN WANNEER WERKT LOCKED BOX (NIET)? Identiteit target: economisch zelfstandig of geïntegreerd? Centrale cash pool/cash management? Status (en kwaliteit) jaarrekening (audited, unaudited)? Status/bevindingen DD door koper op jaarrekening? Werkkapitaal: volatiel? Zelfstandige business unit, aparte jaarrekening economisch zelfstandig, audited jaarrekening Economisch zelfstandige entiteit Zelfstandige business unit, centrale cash pool Gecompliceerde carve-out uit (meerdere) entiteiten van verkoper Geïntegreerde business unit 36
Voorbereiding van een transactie KOOPPRIJSMECHANISMEN CLOSING ACCOUNTS VS LOCKED BOX CLOSING ACCOUNTS LOCKED BOX Voordelen: Voordelen: Werkt in elk type transactie Minder post-closing geschillen Wereldwijd geaccepteerd koopprijsmechanisme Risico gaat tegelijk met eigendom over naar koper vs. Gefixeerde koopprijs Geaccepteerd in de meeste jurisdicties Oplossing voor (complexe) carve-outs Eenvoud locked box SPAs zijn minder complex Nadelen: Nadelen: Relatief veel post-closing geschillen Overgang economisch risico voor overdracht juridisch eigendom Complexe onderhandelingen (bv. line items) Moeilijk toe te passen indien target niet economisch zelfstandig is Vereist onderhandeling ten aanzien van vergoeding over de equity value (en mogelijk ook vergoeding over het bedrag aan leakage) 37
Agenda Proces Voorbereiding Enterprise value en equity value Koopprijsmechanismen Vertaalslag naar proces en SPA Trends 38
Vertaalslag naar proces en SPA KOOPPRIJSMECHANISMEN CLOSING ACCOUNTS VS LOCKED BOX CLOSING ACCOUNTS LOCKED BOX Verkoper compenseert koper indien: nettoschuld op closing > 0 of > geschatte nettoschuld werkkapitaal op closing > referentie werkkapitaal of < geschatte werkkapitaal Vice versa: Koper compenseert verkoper Equity bridge mechanisme IN SPA vs. Equity bridge en werkkapitaal aanpassing gefixeerd op signing op basis van balans per effectieve datum Geen koopprijsaanpassing na closing, behalve voor leakage Equity bridge mechanisme NIET IN SPA, maar de equity bridge wordt meestal wel als bijlage bij de SPA gevoegd om kenmerkende afslagen kenbaar te maken en ter voorkoming van mogelijke dubbele claims 39
Vertaalslag naar proces en SPA KOOPPRIJSMECHANISMEN IN DE KOOPOVEREENKOMST (1/2) CLOSING ACCOUNTS LOCKED BOX LEAKAGE (voorbeeld) 40
Vertaalslag naar proces en SPA KOOPPRIJSMECHANISMEN BLIJF ALERT EN FLEXIBEL TBD voor signing: 31/12/2015 30/6/2016: H12016 cijfers bekend (management accounts) kwaliteit H12016 cijfers? Audited? Reviewed? Zijn H12016 cijfers in lijn met locked box accounts? Aanpassing garanties? Wijzigen effectieve datum naar 30/6? Switch naar closing accounts? 1 augustus 2016 1 oktober 2016 Start onderhandelingen op 1 maart2016 Uitgangspunt: Locked box, met effectieve datum 31/12/2015 Effectieve datum Signing Closing 41
Agenda Proces Voorbereiding van een transactie Enterprise value en equity value Koopprijsmechanismen Vertaalslag naar proces en SPA Trends 42
Trends M&A MARKT De opgang van de M&A-markt sinds 2014 werd veroorzaakt door de lage rente, waardoor bedrijven overnames makkelijker kunnen financieren Voor 2017 is de verwachting dat de rente iets oploopt, maar wel uitzonderlijk laag zal blijven Ondersteund door solide economische groei zijn strategen weer volop bereid om te investeren Technologische innovaties en ontwikkelingen brengen traditionele producten en bedrijven in gevaar, waardoor er meer strategische overnames worden verwacht with many companies sitting on a war chest of cash and a new president in the White House looking to shake things up, this year could see even more activity Bloomberg, februari 2017 Het lijkt erop dat het drukke vierde kwartaal van 2016 in het eerste kwartaal van 2017 doorgetrokken kan worden Financieel Dagblad, januari 2017 Shareholders demanding strategic M&A for corporates, is set to continue driving M&A activity forward The Boston Consulting Group, september 2016 43
Trends PRIVATE EQUITY Na het uitbreken van de crisis hebben Private Equity (PE-) fondsen relatief weinig transacties gerealiseerd terwijl ze in de periode daarvoor bijzonder veel geld hebben opgehaald Als gevolg hiervan heeft de PE-sector een enorme vooraad aan 'dry powder' voor handen; in februari 2017 geschat op circa USD 1,5 biljoen wereldwijd Het volume en de waarde van transacties gedaan door private equity groeit gestaag, met uitzonderlijk hoge waarderingen voor zowel kleinere als grotere ondernemingen Door hun sterke cash posities worden er meer overnames door PE-fondsen verwacht in Europa met name vanuit de VS, waar lokale bedrijven relatief prijzig zijn en aantrekkelijke investeringsmogelijkheden schaars Door een relatief lage penetratiegraad van PE-fondsen is de interesse in de Belenux zeer groot, ook in vergelijking met andere Europese landen zoals Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk 44
Trends AZIË Verdere opkomst van Azië op M&A-markt ondanks meer stringente regelgeving van de Chinese overheid voor cross-border transacties Aziatische spelers betalen gemiddeld flink hogere premiums dan binnenlandse partijen. Echter, culturele en geografische afstanden bemoeilijken het succesvolle afronden van transacties met Aziatische kopers Vertraagde economische groei in China zorgt voor een hoge consolidatiedruk in verscheidene sectoren, onder andere in grondstoffen, scheepvaart en logistiek Internationale risico s zoals territoriale conficten in Zuid-China, het presidentschap van Donald Trump en spanningen tussen Rusland en het Westen blijven een bron van onzekerheid op de M&A-markt Brexit? 2017 zal net als 2016 een verkopersmarkt blijven! Number of transactions 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 M&A trends Asia 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 Value of transactions (bil. USD) 0 0 Number of transactions Value of transactions (bil. EUR) 45
Trends LEGAL M&A - TRENDS Gebruik van artificial intelligence in M&A-transacties Automatisch verzamelen en onderscheiden van contracten Analyse met AI-software van documenten voorafgaand aan upload in VDR Automatische blacklining van commercieel gevoelige informatie en persoonsgegevens W&I Insurance: trends 2016: W&I verzekering in ca. 13% van alle Europese private M&A-transacties 2016: W&I verzekering in ca. 22% van alle Europese private M&A-transacties met een PE-verkoper AIG studie: wereldwijd worden in ca. 1 op de 7 W&I polissen claims ingediend Algemene trend: bredere uitzonderingen onder W&I polissen, met name op gebieden die niet zijn meegenomen in het DD door adviseur van koper Competitief M&A-landschap, bereidheid kopers om beperkte garanties te accepteren 46
Contactgegevens LUC DEFAIX Pels Rijcken & Droogleever Fortuijn +31 6 5204 8919 Lp.Defaix@pelsrijcken.nl BEZUIDENHOUTSEWEG 57 2594 AC DEN HAAG +31 (0)70 515 3000 ADSE DE KOCK Oaklins Netherlands +31 6 4613 7627 A.dekock@nl.oaklins.com BEETHOVENSTRAAT 510 1082 PR AMSTERDAM +31 (0)20 416 1303 47