Groeitempo vertraagt Léon Cornelissen Lukas Daalder Ronald Doeswijk financialmarketsresearch@robeco.com Highlights Het groeitempo van de wereldwijde economie vertraagt. Zorgen over groeiende inflatierisico s zullen in de komende maanden naar de achtergrond verdwijnen. In plaats daarvan zal de aandacht uitgaan naar twee andere thema's: de 'dubbele dip' en 'QE3'. In de komende maanden verwachten wij niet veel van aandelen. Maar over een horizon van twaalf maanden verwachten wij wel positieve rendementen. Hoewel winsten nog steeds een drijvende kracht zijn, liggen grote winstverrassingen niet voor de hand aangezien de marges hoog zijn en de economie niet voor sterke groei zal zorgen. De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties zijn nog steeds positief, maar worden wel slechter. De spreads zijn wijder geworden in de afgelopen maand. Recente economische cijfers wijzen op een vertraging van de wereldwijde economische groei. Het producentenvertrouwen bevindt zich in de buurt van historisch hoge niveaus, wat betekent dat er op dit moment nog geen reden is voor pessimisme. Bedrijfsobligaties zijn niet goedkoop, maar deze spreads zijn nog steeds aantrekkelijk. De correctie van de grondstoffenprijzen kan worden toegeschreven aan het afnemende risico dat de olieproductie in Saudi-Arabië getroffen zal worden door de sociale onrust in het Midden-Oosten. Daarnaast leek het erop dat er in de markt meer is gekocht dan nodig, met andere woorden, massapsychologie heeft hier een rol gespeeld. Bovendien vielen de recente macro-economische cijfers over het algemeen tegen. Het kan nog wel even duren voordat de grondstoffenprijzen weer nieuwe hoogtepunten bereiken. Binnen aandelen blijven de opkomende markten onze favoriete regio. De inflatierisico s zijn gedaald nu de groei afneemt. Toch zal er nog meer verkrapping nodig zijn. De vooruitzichten wijzen echter op aanhoudende groei. Bovendien zullen deze landen geen last hebben van herstructurering van staatsschulden. Deze maand besteden wij speciale aandacht aan de consument in de VS. Het lijkt erop dat deze zijn rol als motor van de wereldwijde Pagina 1 van 16
economische groei heeft doorgegeven aan het groeiwonder van de opkomende markten. Dit betekent niet dat lage groei nu onvermijdelijk is geworden. De Amerikaanse consument zal de groei nu echter niet langer leiden maar volgen. Pagina 2 van 16
Samenvatting Steeds meer tekenen wijzen op een afzwakking van de wereldwijde economische groei. Wij verwachten de komende maanden niet al teveel van aandelen, hoewel we wel een positief rendement voorspellen over een horizon van twaalf maanden. Over een drie- tot zesmaandshorizon is onze kijk op zowel aandelen als vastgoed neutraal. De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties zijn nog steeds positief, maar worden wel slechter. Na de recente correctie kan het nog wel even duren voordat de grondstoffenprijzen een nieuw hoogtepunt bereiken. Voor de lange termijn blijven de vooruitzichten voor grondstoffenprijzen echter gunstig. Binnen aandelen blijven de opkomende markten onze favoriete regio. Wij hebben een lichte voorkeur voor defensieve sectoren ten opzichte van cyclische en financiële sectoren. Macro-economische visie Het groeitempo van de wereldwijde economie vertraagt. Zorgen over groeiende inflatierisico s zullen in de komende maanden naar de achtergrond verdwijnen. In plaats daarvan zal de aandacht uitgaan naar twee andere thema's: de 'dubbele dip' en 'QE3'. Noord-Amerika Na maanden van meevallende cijfers werd het nieuws in de VS de laatste tijd beheerst door een reeks teleurstellende ISM MANUFACTURING INDEX DUIKELT 75 1% ISM MANUFACTURING INDEX (L) 7 economische berichten. De industriële productie was deze 8% maand vlak (+,4% verwacht), orders voor duurzame 65 6% goederen exclusief transport namen af met 1,5% (toename 6 van,5% verwacht) en de detailhandelsverkopen exclusief 4% 55 auto s stegen slechts met,2% (+,5% verwacht). Ook diverse vertrouwensindexen daalden scherp. De publicatie van 5 2% de ISM manufacturing-index was daarbij wel de grootste 45 verrassing. De totale index daalde van 6,4 naar 53,5 waarbij 4 orders in een maand tijd meer dan 1 punten inleverden (van % -2% 61,7 naar 51,). De belangrijkste factor achter deze zwakte 35-4% 3 was de stijging van de olieprijs, terwijl de industriële sector GDP-GROWTH (R) bovendien werd getroffen door een tekort aan onderdelen als 25-6% gevolg van de aardbeving in Japan. Dat laatste heeft ook 81 82 84 85 87 88 9 91 93 94 96 97 99 2 3 5 6 8 9 11 negatieve gevolgen voor de arbeidsmarkt. Zoals blijkt uit de BRON: BLOOMBERG, ROBECO wekelijks cijfers voor werkloosheidsuitkeringen, maar ook uit de zwakke ADP-index, sturen sommige autofabrikanten zelfs tijdelijk werknemers naar huis. Maar de olieprijs is sinds begin mei weer aan het dalen en het tekort wordt aangepakt. De vertraging zal dus wel van tijdelijke aard zijn. Bij een herstel dat zo fragiel is, komt het desondanks niet als een verrassing als de woorden 'dubbele dip' en 'QE3' weer opduiken. Een meer structureel probleem is de aanhoudende zwakte op de huizenmarkt. In april bedroeg het aantal woningen in aanbouw 523., wat aan de onderkant van de bandbreedte ligt voor de periode na 29 en slechts een kwart is van de piek in 26. Gezien het betrekkelijk kleine belang van de woningproductie in het totale productiecijfer, kan dit aantal nauwelijks schokkend worden genoemd. We zouden zelfs kunnen beweren dat die lage productie eigenlijk de beste manier is om het overschot aan koopwoningen op de markt (inclusief de verborgen voorraad) te lijf te gaan. Een grotere dreiging gaat uit van de almaar dalende huizenprijzen. In het eerste kwartaal van 211 daalden de prijzen met 4,3% vanaf het niveau van het vierde kwartaal van 21. Hiermee bereikten de prijzen een nieuw dieptepunt na de zeepbel (-34%). Gezien het belang van de huizenprijzen voor de ontwikkeling van het nettovermogen (zie onze special over de consument in de VS op pagina 1), kan deze gestage daling zeker een negatief effect hebben op de consumentenbestedingen. Pagina 3 van 16
Europa De Britse economie vertraagt bij een teleurstellend hoge inflatie. De PMI voor de Britse dienstensector daalde van 57,1 naar 54,3 in april als gevolg van bezuinigingen in de overheidsuitgaven. De Britse inflatie steeg in april door naar 4,5% en overtrof daarmee opnieuw de verwachtingen. Deze scherpe stijging wordt veroorzaakt door het hogere BTW tarief en door de stijging in de energieen importprijzen. De strenge fiscale verkrapping die de Britse regering in de planning heeft, biedt de Bank of England de ruimte om nog even aan de zijlijn te blijven. De tweedeling in de eurozone is nog steeds even groot. De kern doet het goed, hoewel voorlopende indicatoren wijzen op een vertraging. De perifere economieën blijven het echter moeilijk houden. De Europese schuldencrisis lijkt maar niet tot een eind te komen. Nog sterker, hij lijkt alleen maar te verergeren. Griekenland loopt achter op schema en de IMF dreigt de financiering in te houden. De EU probeert wanhopig een Grieks faillissement te voorkomen, maar de kern is het beu voortdurend te hulp te moeten schieten en de periferie is de bezuinigingen beu. Op het moment van schrijven is het nog onduidelijk of de EU erin zal slagen Griekenland voor een tweede maal te redden. Inmiddels doen geruchten de ronde dat ook Ierland een tweede reddingsactie nodig heeft. Hoe dit alles zich zal ontwikkelen, is moeilijk te voorspellen, maar het zal waarschijnlijk wel uitdraaien op een herstructurering van de Griekse, Ierse en Portugese schuld. De strategie van de politieke leiders van Europa lijkt gebaseerd te zijn op het winnen van tijd, liefst RENTEVERSCHIL MET DUITSLAND (PROCENTPUNTEN) tot midden 213, als de tijdelijke EFSF wordt vervangen door een permanente ESM. Het gevolg is dat solvabiliteitsproblemen waarschijnlijk onvoldoende worden aangepakt. Het winnen van tijd moet landen helpen zo lang mogelijk door te modderen, zodat de Europese banken meer tijd hebben om te herstellen. De ECB maakt zich op voor een tweede renteverhoging in juli, ondanks de afname van de inflatie naar 2,7% in mei. Het kanaal dat door een extra renteverhoging het grootste negatieve effect zal hebben op de groeivooruitzichten in de periferie, is niet de geldmarkt, maar de wisselkoers. De verhoging vergroot het renteverschil met de andere grote economische blokken, waardoor de euro gaat stijgen, totdat de munt wordt gestopt door een verslechtering van de staatsschuldencrisis. 16 14 12 1 8 6 4 2 J F M A M J J A S O N D J F M A M GREECE SPAIN PORTUGAL ITALY IRELAND BELGIUM 16 14 12 1 8 6 4 2 Source: DATASTREAM Pacific Het oordeel over de staat van de Japanse economie ligt ergens tussen hoop en vrees in. Hoop, omdat de Japanners een ongekend grote veerkracht hebben laten zien en uiterst doeltreffend hebben gereageerd op de klap die ze hebben gekregen. Wegen werden binnen een paar dagen opnieuw aangelegd, het puin werd in recordtempo verwijderd en er is geen stroomuitval meer geweest dankzij verstandig gebruik van energie in het hele land. Het geluid gaat dat de Japanners zo langzamerhand een rustpauze verdienen. Dat moge waar zijn, maar alle cijfers die afgelopen maand zijn gepubliceerd, zijn veel zwakker dan verwacht. Het BBP daalde met,9% in Q1 en ook voor Q2 wordt een negatief resultaat verwacht. De industriële productie herstelde zich flauwtjes (+1,%) na de keldering van -15,5% in maart en de bestedingen door huishoudens liggen 3% onder het niveau van april 21. Het herstel zal zeker aan kracht JAPANSE HERSTEL IN INDUSTRIËLE PRODUCTIE NIET BEPAALD INDRUKWEKKEND 4% 3% 2% 1% % -1% -2% INDUSTRIAL PRODUCTION (MOM) -3% INDUSTRIAL PRODUCTION (YOY) -4% 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 1 1 11 BRON: BLOOMBERG, ROBECO 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Pagina 4 van 16
winnen, als we de mei-juni voorspellingen voor de industriële productie mogen geloven. Tot dusver is hoop echter het enige wat we hebben. Door Japan op een 'negative watch' te plaatsen, maakte Moody's duidelijk dat hoop een slecht verkoopargument is. De kredietbeoordelaar noemde niet alleen de "veel hogere economische en fiscale kosten dan aanvankelijk verwacht", maar ook het onvoldoende terugdringen van het begrotingstekort en demografische factoren als belangrijkste achterliggende redenen voor het besluit. Zoals gewoonlijk reageerden Japanse obligaties nauwelijks op het nieuws. Bij alle aandacht voor Japan, zijn de ogen de laatste tijd maar weinig gericht op de staat van de Australische economie. Het BBP daalde in het eerste kwartaal met 1,2% en de export liep terug met 8,7%. De daling hield verband met de overstromingen van afgelopen januari. Omdat zowel de consumentenbestedingen (+,6%) als de investeringen (+6,%) groeiden, is de daling waarschijnlijk maar tijdelijk. Opkomende markten Het groeitempo van de Chinese economie vertraagt zoals gepland door de Chinese autoriteiten. Hogere reserve-eisen voor banken, restricties op nieuwe hypotheken en minder investeringen in infrastructuur droegen stuk voor stuk bij aan de vertraging. Voor mei kwam de PMI uit op 52, het laagste niveau van de afgelopen negen maanden. De inflatie is licht gedaald van 5,4% in maart naar 5,3% in april. De Chinese regering heeft voldoende speelruimte om de groei weer snel op gang te brengen als de landing van de economie te hard blijkt te zijn. CPI CHINA (JAAR-OP-JAAR %) EN BENCHMARK WPI INDIA (JAAR-OP-JAAR %) 12 1 8 6 4 2 12 1 8 6 4 2 Ook de economie van India vertraagt. In het eerste kwartaal bedroeg de groei 7,8%, een daling ten opzichte van de 8,3% in Q4 21. Gemeten naar de benchmark WPI nam ook de inflatie af van 9,% in maart naar 8,7% in april. Voor de komende maanden wordt enige extra monetaire verkrapping verwacht, zij het bescheiden. -2-2 26 27 28 29 21 CHINESE INFLATION INDIAN WPI Source: Thomson Reuters Datastream De inflatie kost ook de Braziliaanse beleidsmakers de nodige hoofdbrekens met een niveau van 6,5% op jaarbasis in april. Ook hier laat de economie echter tekenen van vertraging zien. De Russische economie toont eveneens tekenen van zwakte. Het monetaire beleid is nog steeds ruim, maar werd in mei wel opnieuw verkrapt, deels in een poging de gestage uitstroom van kapitaal te beteugelen. BBP-GROEI PER REGIO (%) 21 211 212-1M 211 ROBECO* VS 2.9 2.9 3.3 -.3 = EUROZONE 1.7 1.7 1.7.1 = VK 1.4 1.8 2.2. - JAPAN 3.9.3 2.7-1.2 = CHINA 1.3 9.3 8.9.1 = INDIA 8.7 8.2 8.5 -.1 + BRAZILIË 7.5 4.1 4.5 -.3 + RUSLAND 4. 4.6 4.6.2 + WERELD 3.8 3.2 3.6 -.2 = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGER (+), GELIJK (=) OF LAGER (-) GROEIPERCENTAGE VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 211 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO CPI-GROEI PER REGIO (%) 21 211 212-1M 211 ROBECO* VS 1.6 2.7 2.1.8 = Pagina 5 van 16
EUROZONE 1.6 2.4 1.8.4 + VK 4.7 4.8 2.9.4 + JAPAN -.7.2.2.3 - CHINA 3.3 4.6 3.7.1 = INDIA 1.2 7.9 7..6 = BRAZILIË 5.9 6. 4.9.5 = RUSLAND 8.8 8.5 7.5.1 = WERELD 2.3 3.1 2.4.5 = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGERE (+), GELIJKE (=) OF LAGERE (-) CPI VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 211 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO Pagina 6 van 16
Vooruitblik financiële markten Assetmix Terugblik op de afgelopen maand Risicovolle beleggingen zetten over het algemeen hun zijwaartse beweging voort. Alleen grondstoffen waren hierop een uitzondering. Deze maakten een tussentijdse correctie door die in dubbele cijfers werd geschreven en die voerde van een hoogtepunt naar een dieptepunt. Al met al daalden grondstoffen over de gehele maand mei met 3,9%. Aandelen stegen 1,1% en vastgoed won 3,5%. High yield kende een vlak verloop. Over de laatste drie maanden zijn alle risicovolle beleggingen licht gedaald. Het rendement over een zesmaandshorizon is redelijk. Staatsobligaties bevonden zich op positief terrein na een periode van uitgesproken slechte resultaten. De euro is wisselvallig. De munt daalde van een top van 1,49 tegen de Amerikaanse dollar naar een laagtepunt van 1,4 en doet op dit moment 1,44. Aangezien de schuldencrisis in de eurozone nog niets aan kracht heeft ingeboet, zal de valutamarkt wel wisselvallig blijven. PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) 2 18 16 14 12 1 8 6 6 29 21 211 STOCKS: MSCI WORLD AC BONDS: JPM EUROLAND ALL.MAT. REAL ESTATE: S&P GLOBAL COMMODITIES: S&P GSCI HIGH YIELD: BARCLAYS PAN-EUR 2 18 16 14 12 1 8 Source: DATASTREAM PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5Y AANDELEN (MSCI AC WORLD) 1.1% -2.1% 3.6% 9.9% 5.3% 8.8% ONROEREND GOED (S&P GLOBAL REITS) 3.5% -.4% 5.1% 15.1% 6.% 1.9% HIGH YIELD (BARCLAYS PAN-EUR).% -.1% 4.8% 8.2% 11.2% -4.% OBLIGATIES (JPM EUROLAND ALL MAT.) 1.2%.4% -.5% -2.% 14.9% 2.1% GRONDSTOFFEN (S&P GSCI) -3.9% -2.5% 7.4% 14.1% -4.1% -3.5% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Aandelen In de komende maanden verwachten wij niet veel van aandelen. Maar over een horizon van twaalf maanden verwachten wij wel positieve rendementen. De winsten blijven een achterliggende kracht. Het aantal positieve winstherzieningen is niet zoveel groter meer als het aantal negatieve bijstellingen. Over het algemeen verwacht men voor 211 een winstgroei van 14% en dat ligt dichtbij onze raming van ongeveer 1%. Naar onze mening zullen er weinig belangrijke positieve winstverrassingen zijn: de marges zijn hoog en de economie genereert geen krachtige groei. Met andere woorden, positieve winstverrassingen worden steeds onwaarschijnlijker met het voortschrijden van de economische cyclus. OPWAARTSE VERSUS NEERWAARTSE WINSTHERZIENINGEN 2.5 2. 1.5 1..5 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 RATIO OF UPWARD VERSUS DOWNWARD EARNINGS VERSIONS 2.5 2. 1.5 1..5 Source: DATASTREAM Pagina 7 van 16
De waardering van aandelen is neutraal. Bij de beoordeling van de waardering houden we alleen rekening met de absolute waarden, omdat de waardering van aandelen ten opzichte van obligaties geen voorspellend vermogen heeft. Beleggers die twijfelen aan deze uitspraak hoeven alleen maar te bedenken wat er zou gebeuren als de lange rente naar een nieuw dieptepunt zou zakken. Dat zou geen goed nieuws zijn voor aandelen. Kijkend naar de K/W of K/CF is het moeilijk vol te houden dat aandelen aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Misschien ziet het er over de tijdlijn van de laatste 2 jaar wel goed uit, maar over een nog langere periode bekeken, kunnen we alleen maar concluderen dat de waardering neutraal is. Daar tegenover staat dat de balansen sterk zijn. Dit is goed voor overnames en acquisities, en dat is op zich weer positief voor de aandelenmarkt. Desondanks verwachten wij in de komende maanden niet veel van aandelen. De economie kan eigenlijk niet veel beter worden en de schuldencrisis binnen de eurozone blijft zorgen voor problemen. Onroerend goed Over een drie- tot zesmaandshorizon is onze kijk op zowel aandelen als vastgoed neutraal. Analisten rekenen op een winstgroei van ongeveer 9% in 211 en 212. Dit is goed voor de rendementen. Nu de arbeidsmarkt weer aantrekt, zal de vraag naar kantoorruimte toenemen. De waardering is neutraal. De K/CF voor onroerend goed bedraagt 1,5x die voor aandelen, wat precies overeenkomt met het historisch gemiddelde. WAARDERING VAN AANDELEN (x) 4 35 3 25 2 15 1 5 7 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 MSCI WORLD - P/E ON 12M EXPECTED EARNINGS MSCI WORLD - P/E ON REALISED EARNINGS MSCI WORLD - P/CF ON REALISED CASH FLOW VERHOUDING KOERS-CASHFLOW VASTGOED VERSUS AANDELEN (x) 3. 2.5 2. 1.5 1..5 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 PRICE-TO-CASH-FLOW REAL ESTATE RELATIVE TO P/CF STOCKS AVERAGE P/CF REAL ESTATE VS P/CF STOCKS 4 35 3 25 2 15 1 5 Source: DATASTREAM 3. 2.5 2. 1.5 1..5 Source: DATASTREAM Bedrijfsobligaties Pagina 8 van 16
SPREADS AMERIKAANSE INVESTMENT GRADE EN HIGH YIELD 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 11 US IG SPREAD US HY SPREAD BRON: BARCLAYS, ROBECO Pagina 9 van 16
De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties zijn nog steeds positief, maar worden wel slechter. De spreads zijn wijder geworden in de afgelopen maand. Recente economische cijfers wijzen op een vertraging van de wereldwijde economische groei. Het producentenvertrouwen bevindt zich in de buurt van historisch hoge niveaus, wat betekent dat er op dit moment nog geen reden is voor pessimisme. Bedrijfsobligaties zijn niet goedkoop, maar deze spreads zijn nog steeds aantrekkelijk. Amerikaanse investment grade obligaties worden bijvoorbeeld op dit moment verhandeld met een premie van 1,46 procentpunt ten opzichte van staatsobligaties, terwijl de spread tussen high yield en Treasuries 4,92% bedraagt. Aangezien de bedrijfsbalansen sterk zijn en de economische groei een gematigd tempo kent, denken wij niet dat de recentelijk uitgelopen spreads een voorbode zijn van een trendomslag. De kans op zwakkere macrocijfers in de nabije toekomst en het risico van een snelle herstructurering van de Griekse schuldenlast temperen echter ons optimisme en maken ons behoedzaam voor de vooruitzichten op korte termijn.staatsobligaties Het rendement op staatsobligaties is onlangs positief geworden, maar de vooruitzichten blijven onaantrekkelijk, vooral op de wat langere termijn. Hoewel de inflatie wel langzaam omhoog kruipt, is het nog te vroeg voor een stijging van de lange rente. Vanwege de lage kerninflatie en de hoge werkeloosheid is het inflatierisico op de korte termijn klein. Maar op de middellange termijn voorspellen we krapte op de grondstoffenmarkten door de groei van de wereldwijde middenklasse en daarmee de vraag naar grondstoffen. Het zal voor het aanbod moeilijk blijven de vraag bij te houden. Bovendien kan het monetaire beleid van de ECB, zelfs na de laatste rentestap, over het algemeen nog steeds als ruim worden omschreven. Dit verhoogt het inflatierisico voor de toekomst. INFLATIE 18 16 14 18 16 14 1- JAARSRENTE 5.5 5. 5.5 5. 12 12 4.5 4.5 1 1 4. 4. 8 8 3.5 3.5 6 6 3. 3. 4 4 2.5 2.5 2 2 2. 2. 1.5 1.5-2 -4 25 26 27 28 29 21 US JAPAN UK CHINA EUROLAND INDIA -2-4 Source: DATASTREAM 1..5 US UK 28 29 21 211 JAPAN 1..5 Grondstoffen De recente correctie van de grondstoffenprijzen kan worden toegeschreven aan het afnemende risico dat de olieproductie in Saudi-Arabië getroffen wordt door de sociale onrust in het Midden-Oosten. Daarnaast leek het erop dat er in de markt meer is gekocht dan nodig, met andere woorden, massapsychologie heeft hier ook een rol gespeeld. Recente macrocijfers vielen over het algemeen tegen. Dat komt niet als een verrassing na zoveel maanden van goed economisch nieuws. Aangezien de huidige groei wordt gedragen door bedrijven en consumenten, verwachten we dat de wereldwijde economie het herstel in een gematigd tempo zal voortzetten. Het kan nog wel even duren voordat de grondstoffenprijzen weer nieuwe hoogtepunten bereiken. Zelfs dan blijven de vooruitzichten voor grondstoffenprijzen voor de lange termijn gunstig. De opwaartse trend over de langere termijn weerspiegelt de groeiende vraag van de wereldwijde middenklasse. De groei van de vraag zal niet veranderen en het duurt nog wel een paar jaar voordat het aanbod daar aansluiting bij vindt. Pagina 1 van 16
GSCI-SPOTKOERS GRONDSTOFFEN (USD) 26 24 22 2 18 16 26 24 22 2 18 16 GSCI-SPOTKOERS GRONDSTOFFEN (EUR) 26 24 22 2 18 16 26 24 22 2 18 16 14 14 14 14 12 12 12 12 1 1 1 1 8 29 21 211 ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS 8 Source: DATASTREAM 8 29 21 211 ENERGY INDUSTRIAL METALS AGRICULTURE LIVESTOCK 8 Regiomix PERFORMANCE PER REGIO (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5Y NOORD-AMERIKA (48%) 1.9% -2.3% 4.2% 8.2% 11.4% 8.6% EUROPA (26%).% -.1% 9.6% 18.2% -3.5% 4.1% PACIFIC (13%).8% -8.8% -4.6% 1.6% -2.1% -8.3% OPKOMENDE MARKTEN (13%).5% 2.2% -.5% 1.3% 12.9% 57.7% AC WORLD (1%) 1.1% -2.1% 3.6% 9.9% 5.3% 8.8% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Binnen aandelen blijven de opkomende markten onze favoriete regio. De inflatierisico s zijn gedaald nu de groei afneemt. Toch zal er nog meer verkrapping nodig zijn. De vooruitzichten wijzen echter op aanhoudende groei. Bovendien hebben de opkomende landen geen last van herstructurering van staatsschulden. Nu de waardering op ongeveer gelijke hoogte ligt als die van volwassen markten (K/W en K/CF liggen daaronder, K/B ligt daar iets boven), is er ruimte voor outperformance. Wij geven de voorkeur aan Noord-Amerika boven Europa en de Pacific. Het is duidelijk dat alle ontwikkelde regio's een probleem hebben met de staatsschuld. Op dit moment heeft de VS onze voorkeur. Het is een flexibele economie die niet direct te maken heeft met vergrijzing, de Amerikaanse consumentenbestedingen bewegen zich omhoog en de zwakte van de dollar heeft de concurrentiepositie van het land verstevigd. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER REGIO (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FJ1 FJ2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. NOORD-AMERIKA 18. 13.7 15.8 6.3 5.3 25.2 2.1 12.8 15.5 EUROPA 12.9 12.5 12.3 14.5 12.7-1.2-14.4 1.3 13.5 PACIFIC 18.5 21.1 18.9 1.3 1.4-37.3-28.5 12.8 17.1 OPKOMENDE MARKTEN 16.8 13.3 15.3 14.2 9.6-3.4-19.1 1.4 1.8 AC WORLD 16.3 14.1 15. 2.6 2. 3.8-4.6 11.7 14.6 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Sectormix PERFORMANCE PER SECTOR (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5Y ENERGIE (12%) -1.4% -5.% 1.3% 18.3% -3.9% 24.1% BASISMATERIALEN (9%) -1.1% -2.7% 2.9% 17.5%.6% 46.% INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING (11%) -.1% -1.9% 4.5% 13.5% 5.6% 12.5% Pagina 11 van 16
CONSUMENT CYCLISCH (1%) 2.6% -.7% 1.6% 13.3% 28.6% 13.6% CONSUMENT DEFENSIEF (1%) 4.8% 5.5% 4.6% 11.8% 33.% 48.8% GEZONDHEIDSZORG (9%) 5.8% 6.5% 9.4% 11.9% 3.4% 15.5% FINANCIËLE DIENSTVERLENING (2%) -.4% -5.7% 1.8% 2.5% -15.7% -29.9% IT (12%) 1.3% -5.% -.3% 3.2% 12.9% 16.2% TELECOM (5%) 2.1%.9% 3.% 15.2% 9.1% 33.8% NUTSBEDRIJVEN (4%).6% -4.7% -2.1%.% -11.1% 1.8% AC WORLD (1%) 1.1% -2.1% 3.6% 9.9% 5.3% 8.8% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Wij hebben een lichte voorkeur voor defensieve sectoren ten opzichte van cyclische of financiële sectoren. Defensieve sectoren zoals consument defensief en telecom onze favorieten met een stabiele cashflow zijn overeind gebleven in een verslechterende markt en bleven een positief rendement genereren. Voor de komende maanden verwachten we gemengde economische cijfers, net zoals in de afgelopen maand. Problemen met staatsschulden kunnen leiden tot enige volatiliteit. Binnen de cyclische sectoren heeft industrie en dienstverlening positieve vooruitzichten dankzij de laat-cyclische eigenschappen van deze sector. Onze overtuiging is echter wel iets minder sterk geworden, omdat deze visie niet wordt ondersteund door recente winstherzieningen en groeigegevens. Financiële dienstverlening heeft last van voortdurende neerwaartse winstherzieningen. Een snelle herstructurering van de Griekse schulden heeft een negatief effect op de sector, al is het alleen maar vanwege de bijkomende onzekerheden. Pagina 12 van 16
WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER SECTOR (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FJ1 FJ2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. ENERGIE 25. 1.4 18.1 3.4 2.5 16.9 25. 1. 12.2 BASISMATERIALEN 39.8 13.7 24.9 3.9 2.5 2.9-31.1 1.5 13.2 INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING 17. 16. 16.7 1..7 16.7-2.7 12.8 15.5 CONSUMENT CYCLISCH 16.5 22.3 17.7 1..7-5.9-7.4 13.6 17. CONSUMENT DEFENSIEF 8.5 11.2 1..4.3-7.3 15.7 14.8 16.3 GEZONDHEIDSZORG 5.6 5.9 5.9.4.3 17.2-6.7 12. 16.3 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 15.3 18. 16.5.8.9.8-29.6 1.3 12. IT 14. 13.4 12.7.6.4 1.6 3.9 12.4 2.4 TELECOM 5. 8.4 6.4.5.5-17.1-4.5 11.9 19.8 NUTSBEDRIJVEN 7.3 16.9 11.5 1.4.7-2.8-45.9 13.7 13.3 AC WORLD 16.3 14.1 15. 2.6 2. 3.8-4.6 11.7 14.6 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Pagina 13 van 16
Special: de structurele vooruitzichten voor de Amerikaanse consument Onderschat de Amerikaanse consument nooit is al dertig jaar een verstandig advies bij de beoordeling van de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie en zijn wereldwijde tegenhanger. De Amerikaanse consument is al vaker dood verklaard dan Elvis springlevend en bleek dan altijd een positieve verrassing. Zelf nu, na drie jaar van zwakke economische resultaten, zijn de Amerikaanse consumentenbestedingen nog steeds even groot in omvang als de economieën van de vier BRIC-landen bij elkaar. Als zodanig is de VS verreweg de belangrijkste consumentenmarkt ter wereld, zowel qua absolute omvang als qua trendsetter. Over de decennia heen hebben de Amerikaanse consumentenbestedingen voortdurend de bredere Amerikaanse economie overtroffen. Zij waren de belangrijkste motor achter het Amerikaanse succesverhaal. Als gevolg hiervan is het consumptiecijfer (consumentenbestedingen als percentage van het BBP) is gestaag gestegen, een ontwikkeling die nergens anders in de ontwikkelde wereld te zien is geweest (zie grafiek linksonder). De consumentenbestedingen nemen in de VS op dit moment 7% van het BBP voor hun rekening tegen ongeveer 58% in zowel de eurozone als Japan. Het algemene idee is dat dit hoge consumptiecijfer een weerspiegeling is van het hoge schuldenniveau en het gemak waarmee krediet kan worden verkregen. Wij willen echter benadrukken dat deze conclusie niet kan worden getrokken door alleen naar het hoge consumptiecijfer te kijken. Verschillen in belastingtarief, het algemene niveau van de overheidsbestedingen en de aanwezigheid van een omvangrijk tekort op de lopende rekening (X-M) zijn ook factoren die bijdragen aan het hogere niveau van de bestedingen ten opzichte van het totale BBP. Zelfs als deze variabelen internationaal hetzelfde waren, hoeft een stijging in consumentenbestedingen ten opzichte van het BBP niet perse slecht te zijn. En evenmin hoeft deze onhoudbaar te zijn. Hoewel het Amerikaanse schuldniveau als percentage van het BBP gestaag is gestegen in lijn met het consumptiecijfer, zou het onjuist zijn te concluderen dat de consument daardoor afstevent op een langdurige periode van benedengemiddelde groei. In zijn eentje vormt schuld niet het complete plaatje. Zolang een stijging van de schuld wordt gecompenseerd door een toename van welvaart en bezittingen, wordt de onderliggende financiële positie van huishoudens niet slechter. De vraag is daarom wat er gebeurde met het nettovermogen in de periode dat het consumptiecijfer steeg. De grafiek rechtsonder geeft aan hoe het nettovermogen van de huishoudens zich heeft ontwikkeld als percentage van het BBP, onderverdeeld in drie componenten. Het nettovermogen is de som van alle bezittingen van huishoudens (van financiële beleggingen tot duurzame consumptiegoederen) minus alle schulden van huishoudens (van credit cards tot hypotheken). CONSUMENTENBESTEDINGEN ZIJN DE LAATSTE 3 JAAR STEEDS VERDER UITGELOPEN 75% 7% US JAPAN EUROZONE 75% 7% UITGAVEN NEMEN TOE BIJ WELVAART - MAAR NEMEN NIET AF BIJ DALENDE MARKTEN 72% 5% HOUSEHOLD NET WORTH: EQUITIES & MUTUAL FUNDS 71% HOUSEHOLD NET WORTH: REAL ESTATE 45% HOUSEHOLD NET WORTH: OTHER 7% HOUSEHOLD SPENDING RATIO (LHS) 69% HOUSEHOLD NET WORTH (RHS) 4% 65% 65% 68% 35% 67% 6% 6% 66% 3% 65% 25% 55% 55% 64% 63% 2% 5% 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 BRON: BLOOMBERG, ROBECO 5% 62% 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 BRON: BLOOMBERG, ROBECO 15% Het goede nieuws is dat het nettovermogen over de laatste 3 jaar voortdurend een stijgende tendens vertoont en op dit moment bijna viermaal zo groot is als het Amerikaanse BBP (382% om precies te zijn) per Q4 21. Het minder goede nieuws is dat dit nettovermogen allesbehalve stabiel is, waarbij veel van de volatiliteit gerelateerd is aan de recente bubbels op de Pagina 14 van 16
financiële markten. Zoals kan worden afgelezen uit de grafiek rechts houdt het grootste deel van de volatiliteit verband met ontwikkelingen op de aandelenmarkt (bijvoorbeeld de bullperiode van 1997-2) en op de huizenmarkt (de 22-27 bubbel). Aangezien de Amerikaanse huizenprijzen aan het eind van Q1 een nieuw dieptepunt bereikten na de bubbel (4,3% lager ten opzichte van Q4 21), is het duidelijk dat het stijgingspotentieel voor het nettovermogen waarschijnlijk voorlopig beperkt is. De grafiek geeft nog een andere interessante ontwikkeling aan. Het consumptiecijfer steeg met de sterke toename in het nettovermogen over de periode 1997-2, maar daalde niet in de periode daarna, toen de aandelenmarkten daalden. Dit wat raadselachtige verschijnsel valt te begrijpen als we kijken naar de Amerikaanse woningsector. Die speelt een cruciale rol in de consumentenbestedingen. In tegenstelling tot veel Europese landen, kan een Amerikaanse woningbezitter zijn hypotheek herfinancieren zonder boete. Omdat de Federal Reserve de rente steeds verder verlaagde in de afgelopen tien jaar en de obligatiemarkten over het algemeen de Fed op voet volgden, bood iedere crisis weer een nieuwe kans op het oversluiten van de hypotheek (zie grafiek linksonder). Dit was niet alleen gunstig vanwege de lagere rentelasten, maar bood ook mogelijkheden om extra geld op te nemen: huishoudens verzilverden overwaarde voor consumptiedoeleinden. Naar woningbezit wordt vaak verwezen als de geheime spaarpot van de consument die de consumptie aanwakkerde in elke crisis waarin de Fed de rente moest verhogen. Nu de rente bijna nul is, de huizenprijzen 34% zijn gedaald vanaf het hoogste punt in 26 en het vermogen van naar schatting 25% van de hypotheekhouders negatief is, is het duidelijk dat dit spaarpotje voor de nabije toekomst redelijk leeg is. OVERSLUITEN VAN HYPOTHEKEN EN 1-JAARSRENTE 1 CONSUMENTENBESTEDING GESTEUND DOOR HERFINANCIERINGEN % 72% 12 9 8 7 6 5 4 MORTGAGE REFINANCING (RHS) 1Y TREASURY YIELD (INVERSE, LHS) 1 2 3 4 5 71% 7% 69% 68% HOUSEHOLD SPENDING RATIO (LHS) MORTGAGE REFINANCING (RHS) 1 8 6 3 2 1 6 7 8 67% 66% 4 2 9 91 93 94 96 97 99 1 3 4 6 7 9 1 BRON: BLOOMBERG, ROBECO 9 65% 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 BRON: BLOOMBERG, ROBECO En wat is nu de conclusie? Op de eerste plaats is het nettovermogen als percentage van het BBP terug op het niveau van halverwege de 9-er jaren, terwijl de afhankelijkheid van de Amerikaanse economie van de consumptie in die periode met 4 procentpunten is toegenomen. Aangezien de huizenprijzen nog steeds dalen, zal de nettovermogenspositie niet belangrijk verbeteren vanaf dit punt, ondanks de steun vanuit de Amerikaanse aandelenmarkten. Het Amerikaanse begrotingstekort is voor het derde jaar op rij vastberaden onderweg naar een niveau boven de 1% van het BBP. De kans op een belastingverlaging is dus simpelweg afwezig. Het is dat de Republikeinen zich daartegen verzetten, maar anders was een verhoging van de belasting een voor de hand liggend en effectief scenario. Dus ook al is het niet onmogelijk dat de Amerikaanse consument een nieuwe manier vindt om ons te verrassen, dan toch nemen de kansen van een dergelijk script duidelijk af. In feite lijkt het erop dat de consument in de VS zijn rol als motor van de wereldwijde economische groei heeft doorgegeven aan het groeiwonder van de opkomende markten. Dit betekent niet dat lage groei nu onvermijdelijk is geworden. De Amerikaanse consument zal de groei nu echter niet langer leiden maar volgen. Pagina 15 van 16
Sluitingsdatum tekst en tabellen 1 juni 211. De maanden in de tekst en de tabellen zijn geen kalendermaanden maar worden teruggerekend vanaf de sluitingsdatum. Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Elke belegging staat altijd bloot aan risico. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen te worden gebaseerd op het betreffende prospectus en op diepgaand financieel, fiscaal en juridisch advies. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht of voor personen die volgens andere van toepassing zijnde wetten gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk verschillen van de verwachtingen opgenomen in dit document. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. De informatie in deze publicatie is niet bestemd voor personen in andere landen (zoals burgers of inwoners van de VS), waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten verboden is, of waar de diensten van Robeco niet beschikbaar zijn. Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr. 24123167), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam. Pagina 16 van 16