ABN AMRO QUARTERLY 2009 Q2 Ontwikkelingen op de financiële markten afsluitdatum 17 april 2009 Inhoudsopgave Column - Hier is deflatie, nou ja, negatieve inflatie dan 1 Rente - Centrale banken begeven zich op kapitaalmarkt 2 Economische vooruitzichten - Langzame verbetering 3 Aandelen - Een forse rally 4 Monetair beleid - Alle remmen los 5 Valuta - China en de Verenigde Staten bepalen de richting 6 Grondstoffen - Bodem in zicht voor meeste grondstoffen 7 Colofon ABN AMRO Quarterly wordt uitgegeven door het Economisch Bureau in opdracht van Global Markets. Ons adres is: ABN AMRO Bank NV, Economisch Bureau (HQ9145), Postbus 283, 1000 EA AMSTERDAM Informatie over de artikelen kan bij de genoemde analisten worden verkregen. Aanmeldingen en opzeggingen per e-mail naar Economisch Bureau, e-mailadres: Economics.department@nl.abnamro.com 2009 ABN AMRO Bank N.V. Disclaimer Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is niet bedoeld voor natuurlijke personen die niet handelen in de uitoefening van een beroep of bedrijf. De informatie in dit document mag niet - geheel of gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.
Hier is deflatie, nou ja, negatieve inflatie dan Column Het is zover. In een aantal landen is de inflatie onder nul gezakt. In maart waren de consumentenprijzen in de VS 0.4% lager dan een jaar eerder, in Spanje was het 0.1% en in Ierland zelfs 0.4%. Ook in China is het prijspeil lager dan een jaar geleden: 1.2%. Er is onder economen veel gedoe over de inflatie. Sommigen menen dat er een inflatiegolf dreigt omdat centrale banken geld drukken en overheden de bedrijvigheid proberen te stimuleren. Anderen wijzen juist op de recente ontwikkelingen en praten over deflatie. De meningen lopen dus sterk uiteen. Van serieuze inflatie is vooralsnog geen enkele sprake. De mondiale recessie is ongekend diep en bedrijven zijn niet in staat prijzen te verhogen. Echte deflatie hebben we evenmin, dunkt me. Daarvan is pas sprake als prijzen over een breed front gedurende wat langere tijd dalen. Dat is (nog) niet het geval. Waar we op dit moment staan, laat zich het best beschrijven als negatieve inflatie. De inflatie is negatief doordat zich een jaar geleden een forse stijging van energie- en voedselprijzen voordeed. Inmiddels is die stijging teniet gedaan en doet zich derhalve een basiseffect gelden. Als je voedsel en energie buiten beschouwing laat, stijgen de prijzen nog. Toch is ook hier sprake van een afvlakking. En het duurt doorgaans een poosje voordat een economische teruggang effect heeft op de ontwikkeling van prijzen. Dit is derhalve een cruciale periode. Als er ooit na jaren dertig een situatie was waarin deflatie zich algemeen zou kunnen voordoen, dan is het wel gedurende de komende twaalf maanden. Bij deflatie wordt wel onderscheid gemaakt tussen goede en slechte. Goede deflatie wordt veroorzaakt door dalende importprijzen of snel stijgende productiviteit. In beide gevallen blijven nominale inkomens op peil en zorgen dalende prijzen voor een verhoging van de levensstandaard. Als de huidige situatie in de landen met negatieve inflatie deflatie zou mogen heten, dan is het vooralsnog van het goede soort. De prijzen dalen omdat de grondstoffenprijzen dalen. Vervelend voor de oliesheiks, prettig voor u en mij. Onze koopkracht wordt erdoor versterkt. Slechte deflatie daarentegen doet zich voor als prijzen dalen door tekortschietende vraag naar goederen en diensten. Dan dalen niet alleen de prijzen, maar ook de inkomens en wordt de bestaande schuldenlast in reële termen steeds zwaarder. Het gevaar in de huidige situatie is natuurlijk duidelijk. Er is een ongekende vraaguitval. Volgens een recente enquête in de VS onder het midden- en kleinbedrijf is pricing power nog nooit zo laag geweest als nu. Ook vond deze enquête dat momenteel evenveel bedrijven met (vertegenwoordigers van) werknemers onderhandelen over verlaging van arbeidskosten als er bedrijven zijn waar de lonen juist nog verhoogd worden. Dat was in deze enquête nog niet eerder gezien. Er zijn verschillende methodes om voorspellingen te maken voor de inflatie. Veel economen kijken naar de zogeheten output gap, het verschil tussen het feitelijke productieniveau in de economie en de maximaal mogelijke productie gegeven het bestaande apparaat. Door de ongekende vraaguitval groeit die output gap in eveneens ongekend tempo naar een niveau dat al evenzeer ongekend is. In de VS, bijvoorbeeld, is de bezettingsgraad in de verwerkende industrie in maart gedaald tot 65,8%, het laagste percentage ooit gemeten (statistieken begonnen in de jaren vijftig). Een derde van het productieapparaat staat dus stil! De waarheid is dat niemand weet hoe sterk de deflatoire dynamiek zal zijn, het heeft zich immers nog niet eerder voorgedaan sinds de relevante statistieken worden bijgehouden. Maar de enquêtes suggereren dan de neerwaartse prijsdruk voorlopig zal aanhouden. Omdat de inflatie al zeer laag is, of zelfs licht negatief in veel landen, moeten we de conclusie trekken dat het gevaar voor slechte deflatie groot is. We weten niet al te veel van deflatoire processen. Het lijkt echter waarschijnlijk dat economieën er heel geleidelijk in glijden maar dat het zeer moeilijk is om je er weer aan te ontworstelen. Het is jammer dat de ECB de gevaren zo lang heeft ontkend. Het gevolg is geweest dat zij veel minder voortvarend is geweest met stimulerend beleid dan haar Amerikaanse tegenhanger. Geen wonder dat de Europese conjunctuur er slechter voorstaat dan de Amerikaanse en dat het gevaar van slechte deflatie bij ons waarschijnlijk groter is dan in de VS. Inflatie, % j-o-j Land Meest recent Hoogste sinds begin 2008 VS -0.4 5.6 Spanje* -0.1 5.3 Ierland* -0.7 3.9 China -1.2 8.7 Japan -0.1 2.3 Duitsland* 0.4 3.5 Nederland 2.0 3.2 België* 0.6 5.9 * = HICP HAN DE JONG 020 628 4201 1
Centrale banken begeven zich op kapitaalmarkt Rente Voorheen was het onderscheid tussen de korte rente en lange rente duidelijk. De centrale bank bepaalde in hoge mate de niveaus van de korte rentes en de kapitaalmarkt was verantwoordelijk voor de rentetarieven voor langlopende leningen. Nu de korte rentes nauwelijks nog verder verlaagd kunnen worden, begeven de centrale banken zich in toenemende mate op het terrein van de kapitaalmarkt. Dit is onder meer het geval in de VS. De Fed heeft aangekondigd om binnen zes maanden voor USD 300 mrd aan staatspapier op te kopen. De centrale bank is inmiddels al een aantal weken bezig met de uitvoering van dit beleid. Toch is het aankopen van staatsobligaties slechts bijzaak voor de Fed. Door veel grotere aankopen te doen van private obligaties, zoals hypotheekpapier, probeert de centrale bank haar balans op een ingrijpendere manier verder te verlengen. Dit is de voornaamste maatregel om inflatieverwachtingen boven nul te houden. In wezen neemt de Fed hierbij de taak over die normaliter door de bancaire sector wordt uitgevoerd: het verstrekken van krediet aan de private sector. Een lagere rente, bijvoorbeeld voor hypotheken, moet de vicieuze cirkel in de economie doorbreken en langdurige deflatie voorkomen. Het aankopen van staatspapier resulteert in een lagere rente en moet het monetaire beleid van de Fed extra slagkracht geven. De aankondiging van het opkopen van staatsobligaties door de centrale bank had al een direct effect: het rendement op 10-jaars daalde met bijna 50 basispunten. Sindsdien is er toch weer opwaartse druk ontstaan op de lange rente in de VS, vooral door de vrees voor een omvangrijk overheidstekort en een hogere inflatie op langere termijn. De eerste vrees is te begrijpen, want de overheid is inderdaad massaal aan het lenen geslagen op de kapitaalmarkt om de steunmaatregelen te financieren. Toch denken wij dat deze supply fears nu ruimschoots in de huidige renteniveau s verwerkt zijn. De vrees voor een hogere inflatie delen we niet. De monetaire en fiscale verruiming kan op langere termijn mogelijk leiden tot een hogere inflatie, maar op korte termijn is deflatie een groter gevaar. Meer deflatiesignalen kunnen op korte termijn leiden tot een verdere daling van de Amerikaanse kapitaalmarktrente. Ook een verdere verlenging van de balans van de Fed zal de kapitaalmarktrente verder onder druk zetten. We zien de 10- jaars staatsrente verder afnemen, richting 2.5% en mogelijk zelfs nog daaronder. Het plafond van 3%, dat recentelijk opnieuw getest is, zal zeer waarschijnlijk als een stevig deksel blijven functioneren. Een hogere rente kan de economie op korte termijn ook niet gebruiken. Als de Amerikaanse economie zich conform onze visie langzaam herstelt in het vierde kwartaal van dit jaar en in 2010, is een geleidelijke hogere kapitaalmarktrente wel te verwachten. De onzekerheid over het herstel zal de volatiliteit van de lange rente wel hoog houden. De Europese renteniveaus volgen normaal gesproken de Amerikaanse rentebewegingen in grote mate. Ook hier zorgen een ronduit slecht economisch klimaat en een fors lagere inflatie voor lagere renteniveaus, althans als de rente op Duitse staatsobligaties (Bund) als uitgangspunt voor de eurozone wordt genomen. De hoge risicoaversie zorgt voor aanzienlijke verschillen tussen de rentes die centrale overheden moeten betalen voor hun leningen. Het is niet alleen de houdbaarheid van de overheidsfinanciën die hier een grote rol speelt, maar ook de diepte van de kapitaalmarkt. De geringe omvang van bijvoorbeeld de Nederlandse kapitaalmarkt zorgt nog steeds voor een aanzienlijke liquiditeitsopslag voor Nederlandse staatsobligaties ten opzichte van de Duitse Bund. Op korte termijn verwachten we hier weinig verandering in. Een groot verschil tussen Europa en de VS is dat hier de ECB waarschijnlijk niet zal besluiten om staatsobligaties aan te kopen. Toch zien we ten opzichte van de huidige niveaus nog wel ruimte voor een bescheiden daling van de lange rente. Wel is het plafond in Europa wat flexibeler dan in de VS. De risicoaversie is ook nog duidelijk aanwezig op de markt voor bedrijfsobligaties. De risicopremies die hier betaald worden, zijn weliswaar iets gedaald, maar nog steeds extreem hoog. Aangezien het aantal bedrijfsfaillissementen verder zal oplopen in de komende periode, zal in deze situatie op korte termijn weinig verandering komen. Pas als de economie tekenen van duurzaam herstel laat zien, zal de vrees voor wanbetaling op obligaties afnemen en kan de risico-opslag weer naar beneden. Rendement staatsobligaties 10-jaars, % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 jan-08 apr-08 jul-08 okt-08 jan-09 apr-09 Duitsland Verenigde Staten Nederland Bron: Thomson Financial RUBEN VAN LEEUWEN 020 628 0491 2
Langzame verbetering Economische vooruitzichten De wereldeconomie beeft nog steeds na van de schok die de conjunctuur in de laatste maanden van vorig jaar te verwerken kreeg. Vanaf september 2008 daalde de economische activiteit vrijwel overal ter wereld naar nieuwe dieptepunten. De kredietcrisis mondde zo uit in een grote economische crisis, die nog steeds prominent aanwezig is. Toch zijn er in de laatste weken hier en daar wel enkele lichtpuntjes waarneembaar. Een licht herstel lijkt in aantocht. Verenigde Staten Minder slecht nieuws komt er bijvoorbeeld vanuit de Amerikaanse economie. In het epicentrum van de crisis gaat het nog steeds slecht, maar steeds meer indicatoren wijzen erop dat er toch een lichte verbetering in het vat zit. In ieder geval lijkt het ergste achter de rug. De consumenten gaven in de eerste maanden van dit jaar weer iets meer geld uit en ook het bedrijfsleven is minder negatief gestemd over de economische vooruitzichten. Wellicht dat de voorraadcyclus op korte termijn al kan keren, waardoor er een tijdelijke stimulans voor de economische groei kan ontstaan. Toch blijft de economische toekomst nog hoogst onzeker. Het lichte herstel van de consumptieve bestedingen lijkt moeilijk houdbaar, omdat de Amerikaanse huishoudens nog steeds geteisterd worden door veel tegenwind. Bovendien zijn de Amerikanen massaal hun schuldenberg aan het verkleinen, waardoor er structureel minder geld overblijft om te consumeren. Groot punt van zorg is de arbeidsmarkt. De werkloosheid blijft in een dusdanig snel tempo oplopen, dat het consumentenvertrouwen waarschijnlijk nog voor een langere tijd laag zal blijven. Het is dan ook zeer onwaarschijnlijk dat de private sector de economie uit het slop zal halen. Alle ogen zijn daarom gericht op de publieke sector. De enorme verruiming van het fiscale en monetaire beleid bieden hoop en zullen waarschijnlijk nog dit jaar leiden tot positieve groeicijfers. De positieve signalen die we nu zien, zijn wellicht de eerste voorbodes. Op een uitbundig herstel hoeven we echter niet te rekenen. Ook blijft de vraag of het herstel tijdelijk of duurzaam zal zijn. Een belangrijke randvoorwaarde hiervoor is een gezonde bancaire sector. Hier wordt weliswaar hard aangewerkt door de beleidsmakers, maar de onzekerheid hierover blijft nog erg groot. Concreet verwachten we een afname van het BBP van 2.5% in 2009 en een lichte groei van 0.9% in 2010. Europa De economische problemen in Europa zijn wellicht nog groter dan in de VS. De schokgolven van de kredietcrisis hebben veel schade veroorzaakt, vooral omdat de uitvoer van Europese producten en diensten hard geraakt wordt. Ook de bedrijfsinvesteringen ondervinden veel hinder. Niet alleen komen bedrijven moeilijker aan krediet, maar de economische omstandigheden zijn dusdanig slecht dat veel investeringsplannen de ijskast zijn ingeschoven. De Europese arbeidsmarkt verzwakt behoorlijk, maar nog niet zo snel als in de VS. Dit is nu misschien wel positief, maar de vertragingsfactor kan een snel herstel van de economie wel in de weg zitten. De signalen van een stabilisatie van de economie zijn er ook in Europa, maar ze zijn minder zichtbaar dan in de rest van de wereld. We verwachten dan ook dat de Europese economie slechts in beperkte mate uit het diepe economische dal zal klimmen. De monetaire en fiscale stimulans is minder omvangrijk dan in andere regio s en ook de Europese bankensector, die relatief gezien vrij groot is, is op dit moment een grote molensteen om de nek van de Europese economie. Voor 2009 verwachten we een economische krimp van 3.8% voor de eurozone. 2010 wordt waarschijnlijk wel beter, maar -0.3% groei is absoluut geen goed vooruitzicht. Opkomende markten In de opkomende markten zien we steeds grotere verschillen optreden, al is er geen enkel land dat ontsnapt aan de negatieve gevolgen van de crisis. Veel Aziatische landen hebben het zwaar omdat ze in grote mate leunen op de uitvoer naar de Westerse wereld. Minder invoervraag uit bijvoorbeeld de VS vertaalt zich rechtstreeks in een vrije val van de productie bij Aziatische bedrijven. China heeft veel hinder van een krimp in de uitvoer, ook al wijzen de laatste signalen erop dat de vrije val ten einde is gekomen. De Chinese autoriteiten lijken er wel redelijk goed in te slagen om de focus van het groeimodel meer op de binnenlandse vraag te richten. Een omvangrijk investeringsprogramma vervangt een groot gedeelte van de uitval van de buitenlandse vraag. De situatie in Oost-Europa, en ook in Rusland, is nog nijpender dan in Azië. Forse vraaguitval en teveel kredietverlening in het recente verleden eisen nu hun tol. Fors negatieve groei is in deze regio onvermijdelijk. Eerder deflatie dan inflatie Er is veel vrees dat de ongekende beleidsmaatregelen van centrale banken en overheden tot een hogere inflatie zullen leiden. Op lange termijn bestaat dit risico, al schatten wij de kans hierop niet erg hoog in. De komende twee jaar is het gevaar van deflatie prominenter aanwezig. In enkele landen, waaronder in de VS en China, is de inflatie reeds negatief. De snelle daling van de wereldwijde productie leidt tot een enorme stijging van de onbenutte capaciteit bij bedrijven. Dit is het recept voor verdere prijsverlagingen. Ook een afname van de kredietverlening en een steeds hogere werkloosheid werken deflatoir. Toch gaan we niet uit van een scenario met langdurige deflatie, omdat beleidsmakers ongekende maatregelen hebben genomen om dit te voorkomen. RUBEN VAN LEEUWEN 020 628 0491 3
Een forse rally Aandelen Aandelenmarkten hebben zich in het eerste kwartaal duidelijk van twee kanten laten zien. In eerste instantie werd de neergaande lijn van de laatste maanden van vorig jaar doorgezet. Op 9 maart bereikte de Amerikaanse beurs een dieptepunt. De S&P500 stond toen al weer 25% lager dan aan het eind van 2008. Maar vanaf dat moment is het veel beter gegaan. Uieindelijk hebben de beurzen een behoorlijk rally meegemaakt. De S&P500 heeft inmiddels een behoorlijk deel van die -25% weer goed gemaakt. De beurzen in Europa en Japan hebben een vergelijkbare ontwikkeling laten zien. Een opmerkelijk verschil met het laatste deel van vorig jaar was de volatiliteit. Zo toonde de VIX-index (implied volatility op de S&P500) in het laatste kwartaal van 2008 enorme uitslagen. Enkele keren werd zelfs 80% volatiliteit gemeten terwijl een niveau van 30% in de afgelopen jaren al erg hoog was. In het eerste kwartaal van 2009 bleef de volatiliteit hoog in historisch perspectief, maar toch was de index relatief stabiel tussen 40 en 50%. Inmiddels is van enige verdere daling sprake. combinatie. De voorraadcyclus begint in het voordeel van de bedrijvigheid te werken. Dat effect is echter slechts tijdelijk. Daarnaast is sprake van de gevolgen van de enorme stimuleringsmaatregelen die zijn genomen. Hoewel de effecten hiervan ook tijdelijk zullen zijn, blijven die nog wel enige tijd aanhouden, omdat de stimuleringsprogramma s nog maar net begonnen zijn. Een tweede onzekerheid betreft de bedrijfswinsten. Natuurlijk wordt het beeld sterk vertroebeld door de afschrijvingen in de bancaire sector. Maar een jaar geleden meenden analisten dat de winst per aandeel voor de S&P500 zo n USD 70 zou bedragen in 2008. Inmiddels staat de teller op minder dan USD 15! Voor 2009 werd een jaar geleden een winst per aandeel verwacht van ca USD 75, inmiddels wordt nu iets minder dan USD 30 verwacht. Afschrijvingen in de bancaire sector zullen voorlopig nog wel blijven. De recessie leidt immers tot een toename van wanbetalingen en faillissementen, hetgeen eerst met een vertraging doorwerkt in de resultaten van banken. Heel opvallend tot dusver dit jaar is dat opkomende markten een duidelijk outperformance hebben laten zien. In januari, bijvoorbeeld, steeg de Braziliaanse Bovespa-index een kleine 5% terwijl de Amerikaanse, Europese en Japanse beurzen juist een kleine 10% inleverden. Per saldo waren er nogal wat opkomende markten die voor het eerste kwartaal als geheel een positief rendement lieten registreren. De gedaalde volatiliteit en positieve ontwikkeling op de beurzen in opkomende economieën zijn goede tekenen. Het wijst erop dat risicobereidheid terugkeert. Maar evenzeer is het een teken van mondiaal economisch herstel. Er bestaat geen twijfel over het feit dat de economische situatie nog altijd heel precair is. Toch zijn de economische cijfers de afgelopen maanden iets minder slecht geworden. Vooral in Azië en in Latijns-Amerika heeft zich dat voorgedaan. Dat is niet zo verrassend, want juist daar is het bankwezen veel minder direct getroffen door de kredietcrisis en valt het mee wat betreft de noodzaak voor bedrijven en gezinnen om hun balansen te schonen en te versterken. Ook de stabilisatie en enig herstel op grondstoffenmarkten heeft de opkomende markten in de kaart gespeeld. Ondanks het bemoedigende herstel van aandelenmarkten gedurende de laatste weken blijven twee grote onzekerheden markten parten spelen. Allereerst is het vooralsnog niet duidelijk of de wat betere macro-economische cijfers het begin zijn voor een duurzaam herstel of slechts een tijdelijke onderbreking in de malaise. In onze optiek gaat het om een AEX en S&P 500 100 90 80 70 60 50 40 30 Index, 1 januari 2008 = 100 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 AEX S&P500 MSCI Wereld vs Opkomende markten 100 90 80 70 60 50 40 30 Index, 1 januari 2008 = 100 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Wereld Bron: Thomson Financial Opkomende markten HAN DE JONG 020 628 4201 4
Alle remmen los Monetair beleid Onorthodox beleid De Fed, Bank of England, Bank of Japan en de Swiss National Bank halen inmiddels alles uit de kast om de zeer snelle afkoeling van de nationale economieën een halt toe te roepen en om het disfunctionerende financiële systeem weer op gang te krijgen. Het nieuwste wapenfeit van deze centrale banken is het opkopen van overheidsobligaties. Deze uitzonderlijke stap volgt nadat het traditionele rentewapen (nagenoeg) volledig is ingezet. krijgen. Het feit dat de Fed sinds september 2008 haar balans ongekend heeft opgeblazen, heeft zeer waarschijnlijk het financiële systeem in de VS en mondiaal voor heel veel ellende behoed. Het onorthodoxe beleid is in landen als het VK en Zwitserland vrij recent aangekondigd (in maart) of er is een nieuw element aan toegevoegd zoals in de VS (ook maart), of het is begin dit jaar wederom nieuw leven ingeblazen Japan). In de komende maanden zal het volledige positieve effect goed zichtbaar (moeten) worden. Het antwoord op de vraag waarom de centrale banken tot deze onorthodoxe maatregel hebben besloten, is simpel: negatieve rentetarieven zijn niet mogelijk. Er worden derhalve andere beleidsinstrumenten ingezet om de rente te verlagen en de geldhoeveelheid te laten groeien. Met de intrede van deze onorthodoxe maatregelen is ook impliciet het blikveld van de centrale bankiers verlegd van de korte rente naar de lange rente. Immers, is de beleidsrente direct bepalend voor het niveau van de geldmarktrente, met de onorthodoxe maatregelen wordt mede getracht om de lange rente omlaag te brengen. Er was grote aandacht voor de laatste stap van de Fed in maart jl. om staatspapier op te kopen voor USD 300 miljard voor de duur van zes maanden. Toch is het onorthodoxe beleid van de Fed al in september 2008 begonnen. Na het omvallen van Lehman Brothers in september 2008, dat de financiële sector heeft verlamd, heeft de Fed haar balans opgeblazen van ruim USD 900 miljard naar ongeveer USD 2 biljoen, door de financiële sector de broodnodige liquiditeiten te verschaffen. Voorts heeft de Fed in maart jl. aangekondigd om voor maximaal USD 2,45 biljoen aan schuldtitels van de private sector op te kopen. Het doel daarvan is de risico-opslag op bijvoorbeeld de hypotheken te verlagen, zodat de vraag naar deze financiële producten toeneemt en de hypotheeklasten voor huiseigenaren kunnen dalen. De media hebben onevenredig veel aandacht voor het voornemen van de Fed om overheidsobligaties op te kopen. Toch blijkt uit de bedragen ontegenzeggelijk dat het speerpunt van het Fedbeleid wordt gevormd door het opkopen van schuldtitels van de private sector. Indien we een oordeel moeten vellen over niet alleen het beleid van de Fed, maar ook dat van de andere centrale banken die inmiddels onorthodox beleid toepassen, zijn wij positief. In een economische omgeving waarin het financiële systeem nog steeds niet goed functioneert en de economie richting depressie dreigt te gaan, zijn onorthodoxe maatregelen nodig om de economie en de krediettrein weer vooruit te De ECB loopt achter Een opvallende afwezige bij de hierboven opgesomde centrale banken is natuurlijk de ECB. De reden voor deze afwezigheid is simpel: de ECB loopt duidelijk achter voor wat betreft het stimuleren van de economie met monetair beleid. De ECB wist zelfs met haar laatste renteverlaging van 25 basispunten naar 1,25% in april de markten negatief te verrassen, omdat iedereen, waaronder wij, uitging van een renteverlaging van 50 basispunten. Een verdere renteverlaging ligt echter in het verschiet. Het feit dat de ECB met renteverlagingen achterloopt is simpel aan te tonen met de zogenaamde Taylor-rule. Deze regel stelt dat een centrale bank de nominale rente moet aanpassen als de feitelijke ontwikkeling van de groei en inflatie afwijken van de potentiële groei en de inflatiedoelstelling. Zoals te zien in de grafiek hieronder zou volgens de Taylor-rule de refirente inderdaad een stuk lager moeten liggen dan het huidige niveau van 1.25%. Eigenlijk zou de rente zelfs negatief moeten zijn. Dit kan natuurlijk niet en dat wijst erop dat de ECB eveneens zou moeten opteren voor onorthodoxe maatregelen. Eurozone: Rente ECB en de Taylor rule % 10 8 6 4 2 0-2 -4 80 85 90 95 00 05 10 Taylor rule range ECB refirente Rente Bundesbank Bron: Thomson Financial, berekeningen ABN AMRO SERDAR KUCUKAKIN (020) 629 50 86 5
China en de Verenigde Staten bepalen de richting Valuta Verschuiving van drijfveren Gedurende het eerste kwartaal hebben we enkele verschuivingen gezien ten opzichte van de tweede helft van vorig jaar met betrekking tot de belangrijkste drijfveren voor valutaschommelingen. Vorig jaar waren het terugdraaien van speculatieve posities en risicoaversie de factoren die een grote impact hadden op het koersverloop van bijna alle valuta s. Dit jaar zijn de maatregelen die genomen worden door de centrale banken en de overheden alsmede nieuwe risicovolle posities de voornaamste redenen tot bewegingen in de valutamarkt. Naast de vertrouwde methoden zijn ook de extra maatregelen die de central banken genomen of aangekondigd hebben bepalend geweest voor heftige reacties in met name de US dollar (USD), de Zwitserse frank (CHF) en het Britse pond (GBP). Markten geloven in de bodem De aankondiging tijdens de G20 top in Londen voor een gezamenlijk streven naar het vechten tegen deze economische recessie afgelopen maand gaf het startschot voor meer interesse in beleggingen die meer risico lopen. Als gevolg hiervan zijn de beurzen wat gestegen en vonden grondstoffen, voornamelijk basis metalen, wat extra steun. Een (tijdelijke) bodem lijkt gevormd. De meevallende cijfers in de Verenigde Staten en China waren belangrijke factoren die dit sentiment ondersteunden. En tot slot is de centrale rol die het Internationaal Monetair Fonds (IMF) toebedeeld had gekregen ook positief ontvangen. Opvallend was het feit dat, naast de USD, ook de Australische dollar (AUD), de Nieuw Zeeland dollar (NZD) en de Canadese dollar (CAD) steun vonden. Zeker de economie in Nieuw Zeeland is zwaar getroffen door de economische malaise en dus zou een verdere verzwakking van de NZD voor de hand liggen. Echter, gedreven door hogere beurzen, hogere prijzen van basis metalen en speculaties op een positieve impact vanuit de Chinese economische groei werden deze valuta s opgedreven. Daarbij lijken de lessen die men geleerd had kunnen hebben na de enorme koersdalingen van vorig jaar genegeerd te worden. De JPY kwam ten koste van dit alles flink onder druk. Verenigde Staten en China lopen voorop Onze verwachting is dat gedurende het komende kwartaal deze factoren opnieuw bepalend zullen zijn voor het koersverloop. Wanneer rente- en inflatieverschillen er niet meer zo toe doen zal de markt zoeken naar alternatieve drijfveren. Risicosentiment en de vraag welk land als eerste de recessie achter zich zal laten (groeiverwachtingen) zullen worden gezien als de belangrijkste drijfveren voor het tweede kwartaal. Vooral in Azië zal men gefocust blijven op China. Dit land zal niet alleen de binnenlandse economie blijven stimuleren, maar ook de impact op de regionale landen zal zichtbaar worden. Het land heeft de ambitie om een belangrijke wereldspeler te worden, echter, de vraag die rest is of China deze nieuwe rol onder deze enorme druk waar kan maken. De Chinese Yuan (CNY) zal in ieder geval niet verzwakken ten opzichte van de USD en zou zelfs verder in waarde kunnen stijgen. Mocht China deze rol niet of minder waarmaken, zal dit niet alleen de CNY meer onder druk brengen maar zal de risicoaversie weer toenemen en alle eerder genoemde valuta s (USD, AUD en NZD) opnieuw onder druk brengen. USD/JPY versus EUR/USD 130 1.60 120 1.50 110 1.40 100 1.30 90 80 1.20 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 USD/JPY (l.a.) EUR/USD (r.a.) Ook het economische herstel in de Verenigde Staten zal in belangrijke mate bijdragen aan de richting van de USD. Indien de genomen maatregelen effectief blijken te zijn en de Amerikaanse economie weer uit het dal begint te kruipen zal er meer steun komen voor de USD. Daarnaast blijven wij negatief op de euro (EUR) vanwege de verschillen in crisisaanpak door de diverse landen in de eurozone en het feit dat een economisch herstel hier langer uit zal blijven. Als gevolg van deze combinatie voorzien wij een aanzienlijk lagere EUR/USD koers voor het einde van dit jaar. Zwitserland en het Verenigd Koninkrijk De CHF zal de rest van het jaar zeer waarschijnlijk in een range rond het EUR/CHF 1.50 niveau blijven bewegen na de valuta interventie door de Zwitserse Nationale Bank. Een sterke stijging zal door de centrale bank worden tegengehouden. Op basis van de Zwitserse economische cijfers zal een grote verzwakking van het CHF niet waarschijnlijk zijn, zeker niet ten opzichte van de EUR. Tot slot het Britse Pond (GBP). Het effect van en het vertrouwen in de aangekondigde maatregelen in het Verenigd Koninkrijk zullen voor een belangrijk deel bepalen of het GBP in staat is om het herstel versus de EUR en de USD vol te houden. Wij verwachten dat, zeker in combinatie met een zwakkere EUR, het GBP in staat moet zijn om dit herstel voort te zetten. HANS VAN CLEEF (020) 343 8843 6
Bodem in zicht voor meeste grondstoffen Stabilisatie grondstofprijzen Na de enorme correcties op de grondstofmarkten gedurende de tweede helft van het afgelopen jaar zagen we in het eerste kwartaal van 2009 meer stabiliteit. Deze recente ontwikkeling wil nog niet zeggen dat de weg naar boven nu weer volledig open ligt maar het geeft wel aan dat de heftigste neerwaartse bewegingen waarschijnlijk achter ons liggen. Gedurende het eerste kwartaal hebben we onze visie op verscheidene grondstoffen al verhoogd van Negatief naar Neutraal. Toch blijven er nog enkele grondstoffen waarbij wel degelijk neerwaartse risico s aanwezig zijn. De grondstofmarkt is een relatief kleine markt. Dit houdt in dat volatiliteit of beweeglijkheid van de onderliggende grondstoffen zeer hoog kan zijn op momenten van toegenomen handelsactiviteiten. Daarnaast zijn bij veel van deze grondstoffen de traditionele spelregels van de wereldeconomie nog van toepassing. Waar bijvoorbeeld valuta s door allerlei factoren kunnen worden beïnvloed, wordt de prijs van grondstoffen veelal bepaald door vraag en aanbod. Een mooi voorbeeld is olie. Na het terugdraaien van alle speculatieve posities keek de markt de afgelopen maanden naar de vraagkant van de oliehandel. Met de wereldeconomie in een diepe recessie nam de vraag naar olie sterk af. Dit heeft de olieprijs van USD 145 in juli naar net iets boven de USD 30 in eind december geduwd. Ondanks het feit dat olievoorraden nog toenamen, had de productieverlaging van de OPEC in tweede instantie effect en heeft dit de olieprijs weer richting USD 50 gedreven. Op dit moment springt de aandacht heen en weer tussen vraag en aanbod en blijft de olieprijs rond de USD 50 schommelen. Wij verwachten dat dit ook de gemiddelde prijs van olie in 2009 zal zijn. Toch zou op korte termijn de olieprijs best richting USD 60 kunnen lopen op het moment dat de vraag weer wat gaat toenemen. Olie in USD/per vat 150 125 100 75 50 25 2007 2008 2009 Goudprijs nog te hoog Een goed voorbeeld van een grondstof die nog wel flinke neerwaartse risico s kent, is goud. In tijden van paniek en Grondstoffen recessie werd goud traditioneel gezien als een veilige haven. Toch is de gemiddelde belegger ook voorzichtig geweest ten opzichte van goud. De toegenomen vraag heeft de goudprijs tot boven USD 1000 gedreven. Toch had dit veel hoger moeten zijn op het moment dat iedereen goud als laatste redmiddel had gezien. Er waren en zijn een aantal factoren waarom wij denken dat de goudprijs veel lager kan. Beleggen in goud betekent dat je speculeert op het falen van de financiële markt. Wij geloven niet in een dergelijk doemscenario en zien dit niet als geldig argument. Ook het kopen als hedge tegen oplopende inflatie steunen wij niet aangezien de inflatie de komende twee jaar nihil zal zijn. Daarnaast is het technische plaatje sterk negatief en is het kopen op deze niveaus dus veel te duur. Ons laatste argument betreft een bekendmaking na het G20 overleg in Londen. Het IMF zal worden gevraagd om meer goud te gaan verkopen ten behoeve van economische steun. Dit zal de druk op de goudprijs alleen maar vergroten. Technisch, maar ook fundamenteel, zou een daling van de goudprijs tot niveaus beneden de USD 700 best mogelijk kunnen zijn. Goud in USD/Ounce 1000 950 900 850 800 750 700 650 600 2007 2008 2009 China creëert bodem maar dat is niet voldoende voor volledig herstel Voor zowel de landbouwgrondstoffen als de basismetalen wordt de vraag uit China als redmiddel gezien. Speculatie dat de toegenomen vraag uit China deze grondstofprijzen op termijn zal opdrijven, leidt ertoe dat de prijs al wat oploopt. Naar onze mening kan de toegenomen vraag uit China er wel degelijk voor zorgen dat de neerwaartse trend wordt doorbroken. Dat is in feite ook al zichtbaar bij de meeste van deze grondstoffen. Een fors herstel moet echter komen van een toename van de wereldvraag. Maar met de eurozone en de Verenigde Staten nog in een diepe recessie zal een langdurig en substantieel herstel van deze basismetalen en landbouwproducten nog wel even uitblijven. HANS VAN CLEEF (020) 343 8843 7