Beleggingsthema s 2015 Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 1
Inleiding In de hedendaagse financiële wereld worden buitenproportionele maatregelen genomen om de economie te steunen en te behoeden voor een dreigende economische chaos. Natuurlijk draait de Amerikaanse economie naar behoren met een laatste Bruto Binnenlands Product cijfer dat kwartaal op kwartaal met 5% steeg, maar we zien ook dat de onconventionele en naar onze mening buitenproportionele maatregelen op zijn eind lopen en de groei van de economie weer op eigen benen moet staan. Lage rentes en dalende valuta s hebben bijgedragen aan het herstel, maar wat gaat het worden als rentes gaan stijgen, valutadalingen leiden tot valuta-oorlogen en dalende grondstofprijzen bijdragen aan deflatie. Het jaar 2015 is nieuw maar the song remains the same. Als we terugkijken dan waren aandelen de best presterende beleggingscategorie in 2014. Een groot deel van de performance voor beleggers uit eurolanden was te danken aan de dalende euro ten opzichte van diverse andere valuta s, waaronder de Amerikaanse dollar. Al was de rente reeds laag, in 2014 bleek dat de rente nog veel lager kon. Mede gedreven door de (hoop op) overmatige liquiditeiten vanuit de centrale banken zagen we de 10-jaars rente in bijvoorbeeld Nederland, Duitsland maar ook in Frankrijk onder de 1% zakken. De laatste maanden van 2014 zien we grote volatiliteit in de grondstoffenmarkt en per saldo een daling van grondstofprijzen in het algemeen en olie in het bijzonder. De wereldwijde economische groei voor 2015 wordt geraamd op 3,5% door het IMF. Wel zullen er grote verschillen zijn in economische groei tussen landen en regio s, zoals op de wereldkaart hiernaast te zien is. Zo zien we de Verenigde Staten verder groeien met ruim 3%, terwijl Europa en Japan moeite blijven hebben met het aanzwengelen van de economische groei met monetaire politiek. Daar komt de verwachte groei niet verder dan 1,4% en 0,9% op Bron: The Economist jaarbasis. Ook binnen Azië en Opkomende Markten zijn de verschillen groot. Waar China, zei het in een lager tempo dan voorheen, naar verwachting blijft groeien met 7% op jaarbasis, zien we in Zuid Amerika en Oost Europa een veel lager groeitempo. De officiële schattingen voor Oost Europa gaan nog uit van een bescheiden groei van 1%, maar in middels is wel duidelijk dat Rusland in 2015 met een stevige krimp van de economie rekening moet houden als gevolg van economische sancties en de gedaalde olieprijs. Daarmee lijkt groei een moeilijk te halen doelstelling voor de regio. In India moeten de effecten van het nieuwe beleid van minister-president Modi nog zichtbaar worden, maar men gaat daar uit van een hoge groei. De Aziatische regio buiten Japan kent ook een hooggespannen verwachtingspatroon. We zien in die regio dat landen als Singapore, Taiwan en Zuid-Korea met een overschot of beperkt tekort op de begroting vooralsnog hun financiële huishouding op orde hebben. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 2
Inleiding Economische groei staat uiteraard niet gelijk aan de bewegingen die we zien op de financiële markten. Vanuit bedrijfseconomisch oogpunt naar 2015 kijkend, hebben we vooral oog voor de winstmarges die al jarenlang op een historisch hoog niveau staan. De rek om eventuele lagere omzetten te compenseren met lagere kosten, en dus hogere winstmarges, is er naar onze mening wel uit. Lagere grondstofprijzen betekenen voor veel bedrijven lagere kosten, waardoor de marges toch wat kunnen verbeteren. De snel lager wordende werkloosheid in de Verenigde Staten zal er echter naar onze verwachting in 2015 voor zorgen dat lonen verder zullen stijgen en de margedruk bij bedrijven per saldo zal toenemen. De hoge ingeprijsde winstgroei op de wereldwijde aandelenbeurzen kan dan voor negatieve verrassingen zorgen. We zien dan ook weinig ruimte voor verdere stijging van de wereldwijde aandelenbeurzen. We houden vast aan onze waarde -strategie en beleggen in groei -aandelen waar het nog opportuun is. Ook de put-optie onder de aandelenportefeuille waardoor we beschermd zijn tegen de eerste schokken van een scherpe daling van de aandelenmarkt blijven we aanhouden. We kijken daarbij goed naar de omvang en looptijd van de bescherming, zodat de positie afgestemd is op de risicoreductie die wij voor ogen hebben. Voor de obligatiemarkten is de mogelijkheid van een verdere daling van de rente beperkt, alhoewel we niet uitsluiten dat QE (Quantitative Easening) van de ECB kan leiden tot verdere rentedaling. Voor bijvoorbeeld Nederland, Finland en Duitsland is er nog enige ruimte voor verdere verlaging van de rente, veel rendement zal dat op jaarbasis echter niet opleveren. Zoals in de grafiek te zien is, is er al eerder een periode geweest in de VS waar de rente zeer laag was. Een terugkeer naar het gemiddelde ligt daar wat ons betreft het meest voor de hand. Voor wat betreft economische groei en inflatie verwachten wij dat de rente in de Verenigde Staten dan ook zal oplopen in 2015. QE heeft daar vooralsnog zijn werk gedaan, werkloosheid is gedaald en de FED moet waken voor het niet te laat zijn met renteverhogingen. Vanwege de samenhang tussen de rente in de Verenigde Staten en Duitsland verwachten we dat de rentes ook in Europa iets op zullen lopen. QE in Europa zal hier niet veel aanveranderen in onze optiek. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 3
Inleiding De prijzen van grondstoffen gemeten in US dollars, en dan met name olie, zijn flink in waarde gedaald. De vraag is of de verklaring van de daling gevonden kan worden in een overschot aan de aanbodzijde of in een kleiner wordende vraag als gevolg van een dalende economische groei. Dat laatste ligt wat ons betreft meer voor de hand, al zien we het aanbod sinds de winning van schaliegas wel steeds verder oplopen. De grafiek (Bron: International Energy Agency) geeft de vraag/aanbod-disbalans op dit moment prima weer wat ons betreft. De goudprijs gemeten in US dollars is per saldo niet veranderd in 2014. Het Zwitsers referendum begin december 2014 hield de gemoederen even bezig, maar de impact op de goudprijs was uiteindelijk minimaal. Toch zien we dat steeds meer landen hun goudreserves terughalen uit het buitenland en binnen de eigen landgrenzen aanhouden. Als safe haven wellicht geen gekke gedachte. In de portefeuillepositionering blijven we aandelen beschermen met een optiepositie. In obligaties positioneren we ons defensief en houden we een lager dan strategische weging aan ten faveure van cash en alternatieve beleggingen. De centrale thema s die in onze optiek de financiële markten zullen dicteren zijn de tegenvallende economische groei in 2015, het gevecht van de centrale banken tegen deflatie, valutaperikelen en politiek gesteggel. De thema s zullen we achtereenvolgens bespreken. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 4
Tegenvallende economische groei 2015 Ruime monetaire politiek (grafiek rechtsboven) drijft sinds enkele jaren de rendementen van aandelen- en obligatiemarkten. Toch zien we dat de groei in de reële economie achterblijft, op Amerika en Groot-Brittannië na. De dalende valuta s in Japan en Europa zorgen ervoor dat de exportpositie van dit land en deze regio verbetert. In Amerika zien we dat de beoogde effecten van de monetaire verruiming zijn vruchten heeft afgeworpen. Het monetair stimuleren is voor een groot deel afgebouwd en de economie moet weer op zijn eigen benen staan. Bedrijfswinsten laten keer op keer nieuwe records zien. De vraag is wanneer de bedrijfswinsten vertaald zullen worden naar hogere lonen, waardoor consumenten meer te besteden hebben. In herinnering roepen we het feit dat de Amerikaans economie voor een groot deel afhankelijk is van consumentenbestedingen. Hogere lonen betekenen aan de andere kant ook druk op de winsten van de bedrijven. Het grote verschil tussen winsten en lonen als percentage van het Bruto Binnenlands Product is weergegeven in de grafiek rechtsonder. In Europa zien we echter de schreeuw om Quantitative Easening door de markt niet vertaald worden naar daadwerkelijk acties. ECB president Draghi heeft aangegeven de huidige ECB maatregelen in Q1 opnieuw tegen het licht te houden, maar zijn roep om meer economische hervormingen klinkt onverminderd voort. Dit is dan ook precies het dilemma waar Europa voor staat. QE drijft assetprijzen maar tot dusver niet de economie. Economische groei wordt bepaald door bedrijven die investeren, importeren en exporteren van goederen en consumenten die besteden. Een hoge werkloosheid draagt niet bij aan een oplopend bestedingspatroon bij consumenten. Sterker nog, inkomen wordt gebruikt om verder te ontschulden. Ook bedrijven hebben een lage investeringsdrift en potten hun geld liever op als buffer voor slechtere tijden dan dat ze investeren. Voor wat betreft economische groei zien we dan ook weinig tot geen verbetering optreden in Europa. Een lagere euro draagt bij aan een verbetering van de exportpositie. De groei in de eurozone wordt voor 40% bepaald door export waarvan het overgrote deel naar niet-eurolanden geëxporteerd wordt. Waar economische groei in Amerika gedreven moet worden door hogere lonen is het in Europa veel meer de export die groei zal drijven tot het moment dat de werkloosheid structureel lager zal liggen en de consument weer meer kan besteden. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 5
Tegenvallende economische groei 2015 In Japan is de economische situatie niet verbeterd sinds de aankondiging van Abenomics. Door een vroegtijdige belastingverhoging in april 2014 is de groei omgeslagen in krimp. De belastingverhoging was noodzakelijk om de begrotingstekorten te financieren. Maar er worden ook staatsobligaties uitgegeven die enkel opgekocht worden door de Bank of Japan. Per saldo vinden wij dus dat Japan zich monetair aan het financieren is. De structurele tekorten kunnen niet meer opgevangen worden door belastinginkomsten. De demografische ontwikkelingen in Japan dragen daar natuurlijk aan bij zoals in de grafiek te zien is. Monetair financieren blijft goed gaan totdat de rentelasten dusdanig op de totale overheidsuitgave drukken dat betaling niet meer plaats kan vinden. De oplossing voor het Japanse probleem moet in onze optiek gezocht worden in het verhogen van arbeidsproductiviteit en de verhoging van de participatiegraad van vrouwen. Hierdoor kunnen hogere lonen gerechtvaardigd worden en zijn er meer inwoners die een hoger besteedbaar inkomen hebben. Ter kwantificering, de consumentenbestedingen maken 60% uit van het BBP in Japan. Voor 2015 zien we deze transformatie echter nog niet plaatsvinden. China blijft, alhoewel lager dan voorheen, bovengemiddeld groeien. De drijvende kracht achter de groei zijn de afgelopen jaren exporten, maar ook een explosie in kredieten geweest. Vooral over de kredietverlening maken we ons zorgen, daar dit een voorbode kan zijn voor mogelijke bubbelvorming, met name in de vastgoedsector. Een verlaging van de rente in november ondersteunt deze gedachtevorming echter niet. De centrale bank in China ziet de excessieve kredietverlening (zie grafiek rechtsonder) blijkbaar niet als een probleem. Meer door consumptie gedreven groei zonder excessieve kredietverlening zal voor 2015 het doel in China moeten zijn. Dit betekent wel een lager groeipercentage voor China de komende jaren dan dat nu wordt verwacht. In India is het pad naar economische groei na de verkiezingen begin dit jaar ingezet, met name door de aangekondigde overheidsinvesteringen. Vooralsnog is het in India wachten op de effecten die deze investeringen met zich meebrengen. Brazilië en Rusland kampen ieder met hun eigen problemen, waarbij we verwachten dat in beide landen de economische groei beperkt zal zijn en wellicht zelfs tot een recessie leiden. In Rusland zullen de Westerse sancties en lage olieprijs blijven wegen op de economische groei. In Brazilië verlopen de noodzakelijke hervormingen en investeringen niet volgens plan, waardoor dit land in snel tempo achterop lijkt te geraken. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 6
Tegenvallende economische groei 2015 De laatste landengroep die we bespreken is de Alliantie van Zuid-Oost Aziatische landen, de zogenaamde ASEAN. Deze alliantie bestaat onder andere uit Vietnam, Thailand, Singapore en Maleisië. Landen in deze regio hebben per saldo overschotten op de lopende rekening of op de overheidsbegroting. Overschotten betekenen dat de afhankelijkheid van financiering van overheidsschuld in deze landen beperkt is. Wat er kan gebeuren als er landen teveel afhankelijk zijn van externe financiering zien we bijvoorbeeld nu in Venezuela. Door de dalende olieprijs verslechtert de handelsbalans zienderogen. Venezuela heeft structureel een overschot op de lopende rekening die in versneld tempo omslaat naar een tekort. De markten prijzen dan ook een mogelijk failliet van Venezuela in en verwachten dat het land niet meer aan zijn betalingsverplichting kan voldoen. Groei in de landen van de ASEAN blijft de komende jaren echter wel afhankelijk van de groei in buurlanden China en Japan, en uiteraard van de groei in het Westen. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 7
Centrale banken vechten tegen deflatie Centrale banken hebben de afgelopen jaren de financiële markten gedicteerd. Renteniveaus zijn gedaald naar historische laagtepunten, terwijl de aandelenmarkten in de Verenigde Staten hun historisch hoogtepunt bereikten. De aandelenmarkten over de hele wereld werden in het kielzog van de Verenigde Staten ook naar hogere niveaus geleid. Hogere koersen gingen gepaard met hogere waarderingen, waarbij we ons niet aan de indruk kunnen onttrekken dat het inkopen van eigen aandelen door veel ondernemingen een bijdrage geleverd heeft aan de koersstijgingen. De vraag is welke rol centrale banken blijven spelen op de financiële markten in 2015. In de Verenigde Staten is QE sinds oktober 2014 beëindigd, Japan heeft echter de monetaire geldkraan recent verder opengedraaid. Dit terwijl de markten ervan uitgaan dat ook QE in Europa een kwestie van tijd is. QE heeft ontegenzeggelijk een positieve impact gehad op het economische herstel in de Verenigde Staten. Het zogenaamde wealth effect, waarbij een waardestijging van bezittingen moet resulteren in stijgende consumentenbestedingen en lagere werkloosheid heeft zijn werk gedaan. Hoe anders is dit in Japan, waar het positieve effect van QE gedeeltelijk teniet werd gedaan door de belastingverhoging in april 2014. De Japanse overheid kampt al jaren met het probleem dat de uitgaven niet gedekt worden door de belastinginkomsten, vandaar de continue (monetaire) financiering van de tekorten door het uitgeven van staatsleningen. Als deze leningen direct bij geld creërende instellingen terecht komen, is er sprake van monetair financieren. Dit blijft goed gaan tot aan het punt dat oplopende rentes ervoor zorgen dat de lasten niet meer te dragen zijn. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 8
Centrale banken vechten tegen deflatie Zie hier gelijk het probleem waar Amerika nog mee te maken krijgt en één van de redenen waarom Europa zo terughoudend is met QE. Wij verwachten niet dat QE in Japan en Europa veel verschil gaat maken in het economisch herstel. Meer structurele hervormingen zijn daar in onze optiek voor nodig. Hogere assetprijzen zullen in Europa en Japan veel minder tot een wealth effect leiden. Ondanks de aangekondigde aankopen van Asset Backed Securities en Covered Bonds (beiden zijn obligaties of obligatiestructuren met onderpand) door de ECB, zien we in de praktijk echter weinig gebeuren. De grafiek laat zien dat eerdere verruiming middels eerdere uitleenprogramma s voor een groot deel is terugbetaald. Een verdere verruiming van de balans van de ECB is aangekondigd, maar tot daden is het nog nauwelijks gekomen. In de Verenigde Staten zal de FED naar verwachting in 2015 de rente verhogen om inflatoire effecten van QE te beperken. Gevaar hierbij is dat te vroeg de rente verhogen kan leiden tot een hernieuwde dip in economische groei. Te laat verhogen kan betekenen dat de inflatie hard oploopt met alle gevolgen van dien. Ondanks de historische koppeling tussen de Amerikaanse rente en de Duitse rente, zien we de Duitse rente wel stijgen, maar in mindere mate dan de rentestijging in de Verenigde Staten. De lage inflatie en beperkte economische groei zorgen ervoor dat een grote rentestijging in Europa niet wenselijk is en dus bestreden zal worden door de ECB. Bron: Bloomberg Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 9
Centrale banken vechten tegen deflatie De dalende grondstoffenprijzen hebben ervoor gezorgd dat de inflatieverwachtingen in de wereld nog verder gedaald zijn. Gecombineerd met de lage groeiverwachting voor Europa verwachten wij een verder dalende inflatie en zo mogelijk zien we zelfs een deflatiescenario opdoemen in Europa. Maar goedkopere grondstoffen werken als een soort belastingverlaging, want consumenten hebben per saldo meer te besteden aan andere zaken dan aan hun energiebehoefte. Zowel de dalende grondstofprijzen als de dalende euro kunnen op korte termijn een impuls geven aan de economische groei in Europa. De ECB is ondertussen driftig op zoek naar oplossingen om de inflatie in Europa, die ver onder de doelstelling van 2% ligt, te verhogen. Inflatie zorgt er immers voor dat de schuldenlast in de toekomst dragelijker wordt. De economische groei in Europa en Japan blijft naar onze mening echter te laag om een hogere inflatie te realiseren. Onconventionele maatregelen zoals we reeds gezien hebben in de Verenigde Staten en Japan zijn dan het laatste redmiddel. Maar zoals in eerdere publicaties reeds geschreven is, is monetaire verruiming geen structurele oplossing voor een balanscrisis. Een worst case -scenario schetsend, zou het zomaar kunnen zijn dat de balanscrisis niet op te lossen is. Althans niet zonder het reduceren van schulden. Met andere woorden, schulden worden niet of slechts gedeeltelijk terugbetaald. Dit zogenaamde afstempelen van schulden is naar onze mening een reële optie voor bijvoorbeeld Griekenland. Het mag duidelijk zijn dat een dergelijk besluit tot veel onrust op financiële markten zal leiden. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 10
Valutaperikelen Ook de koers en stabiliteit van munteenheden zijn een belangrijk punt voor 2015. Valuta s zijn een goed instrument om economische groei mee te stimuleren en via importen een vorm van inflatie of deflatie te bewerkstelligen. Het neveneffect van QE is een zwakkere munt. De extra hoeveelheid geld zorgt er immers voor dat de waarde van de munt daalt. Deze daling is natuurlijk prima voor de exportpositie van een land, producten worden goedkoper voor houders van een andere valuta. Doordat Japan sinds het aantreden van Abe ook het QE wapen heeft opgepakt, is de Yen flink in waarde gedaald. Daar is de exportpositie flink door verbeterd, uiteraard weer ten opzichte van andere landen. Naast Japan zijn er nog meer voorbeelden te noemen van landen die hun munt verzwakken of landen die maatregelen nemen om hun munt niet verder te laten aansterken. Europa is daar zeker een voorbeeld van. De meeste valuta s zijn overigens in waarde gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar in 2014. Het geldt in sterke mate voor de valuta s van Opkomende Markten, zoals te zien is in de grafiek hiernaast. Veel wijst erop dat landen bezig zijn met het beschermen van de eigen exportpositie om deze bron van groei niet te verliezen. We verwachten dat deze trend zich doorzet in 2015. Bron: Bloomberg Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 11
Valutaperikelen Naast het goedkoper zijn van exportproducten is de andere kant van de medaille dat importeren relatief duurder wordt. Er wordt met andere woorden inflatie geïmporteerd. Nu is het importeren van inflatie niet direct een gevaar. De inflatie staat in Europa op dit moment op een laag niveau, dus er is ruimte om de inflatie, in beperkte mate, te laten oplopen. Voor 2015 ligt de focus wat ons betreft echter op het beschermen van de exportpositie van landen. De exportpositie is de enige variabele welke middels valutamaatregelen direct gestuurd kan worden. Als consumenten en bedrijven het af laten weten en de overheid geen middelen heeft om verder te stimuleren, dan is het stimuleren van de export de enige wijze om economische groei te bewerkstelligen. Denkt u zich echter eens in dat meerdere landen deze strategie volgen. Een valutawedloop zou dan het gevolg kunnen zijn, met alle politieke gevolgen van dien. Amerika laat het nu toe dat de exportpositie verzwakt door de duurdere dollar. Maar hoe zit dat als de euro verder verzwakt en mogelijk straks net zoveel waard is als een dollar? Na een forse stijging ten opzichte van de euro van 1,67 naar 1,13 in een periode van 2007 tot 2011, hield Zwitserland lang de positie van haar Frank gekoppeld aan de euro op een niveau van 1,20. De reden van deze koppeling? Beschermen van de exportpositie van Zwitserse multinationals. Op 15 januari kondigt de Zwitserse Centrale Bank aan dat de koppeling met de euro losgelaten wordt. Het blijven bijdrukken van Zwitserse Franken om grote aankopen in euro s te doen, was niet langer vol te houden. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 12
Politiek gesteggel Politiek is er in 2014 natuurlijk veel gebeurd. We hoeven Rusland maar in memorie te roepen en iedereen herinnert zich de situatie in de Krim en de gevolgen die dat nog steeds heeft voor de politieke verhoudingen. In Europa is het relatief rustig geweest. Het Schotse referendum was vooral voor de Britten een memorabel moment. De dreiging van IS hield in 2014 de gemoederen flink bezig, evenals de EBOLA-uitbraak in afgelopen maanden. En laten we de spanningen rondom Syrië en Irak niet vergeten, evenals de recente studentenprotesten in Hong Kong. Maar wat kunnen we verder nog verwachten in 2015? Bovengenoemde onrusten op mondiaal niveau kunnen we niet achterlaten in 2014 en wij verwachten dan ook dat zij 2015 zullen blijven dicteren. Hoewel het relatief rustig was in Europa en iedereen zich focust op de aanstaande QE van de ECB, zijn er geen broodnodige economische hervormingen doorgevoerd in bijvoorbeeld Italië en Frankrijk. Als we naar de agenda voor 2015 kijken, dan staat er nogal wat op stapel. Gaan we het nieuwe jaar in met ongetwijfeld de nasleep van de verkiezingen die op dit moment gaande zijn in Griekenland, ook zien we in de loop van het jaar het nodige stemgeweld losbarsten. Zo kiest Frankrijk eind maart nieuwe besturen in de departementen en heeft Nederland op 18 maart statenverkiezingen. In het laatste kwartaal van 2015 zijn er bovendien parlementsverkiezingen in Spanje en Portugal. De grote vraag is of de verkiezingsuitslagen ook meer macht voor de populistische partijen op zullen leveren, of dat de bestaande coalities hun macht blijven behouden. In het verlengde hiervan is het interessant om te volgen in hoeverre het regionale onafhankelijkheidsstreven in Europa actueel blijft. Een zekerheid is dat coalitievorming in de toekomst voor veel landen steeds lastiger zal worden. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 13
Politiek gesteggel Ook de dalende olieprijs kan voor 2015 het nodige teweeg brengen op politiek gebied. Een aantal landen zijn zeer kwetsbaar voor een nog verdere daling van de olieprijs. Venezuela kampt al met hoge inflatie, voedseltekorten en dalende reserves. De obligatiemarkten prijzen al een failliet in van Venezuela. Nigeria blijft problemen houden met de extremistische beweging Boko Haram. Driekwart van de overheidsinkomsten is afkomstig uit olieopbrengsten, waar Boko Haram handig op inspeelt door juist die industrie aan te vallen. Rusland heeft uiteraard, na de opgeworpen economische sancties vanuit het Westen, ook te lijden onder de waardedaling van de olieprijs. Zoals de grafiek laat zien, bestaat 68% van de Russische export uit olie of producten die daarvan afgeleid zijn. Putin zal naar alle waarschijnlijkheid een confronterende politiek blijven volgen richting het Westen en meer aansluiting zoeken bij Azië en dan met name bij China. Het in mei 2014 getekende 30-jarige oliecontract tussen Rusland en China is hier wat ons betreft een voorbode van. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 14
Vertaling naar financiële markten Als we de waarderingen van aandelen bekijken, hebben we in 2014 oplopende koers/winst-verhoudingen gezien in vrijwel alle markten. Dit betekent dat de koersen harder zijn opgelopen dan de winstgroei. We zagen in 2014 tevens vaak gebeuren dat koersen eerst opliepen en dat de bevestiging achteraf kwam door de winstcijfers die veelal beter waren dan verwacht. De winstgroei in 2015 zal voor de meeste markten beperkt zijn. Als we kijken naar de S&P500, dan is de verwachting een bescheiden winstgroei van 4%. Voor de Eurostoxx50 wordt een iets hogere groei van 6% verwacht, vergelijkbaar met de winstgroei in China. Bovengemiddelde groei verwachten we volgend jaar in Indonesië, India en Turkije. De volgende stap op het pad naar duurzaam herstel in Amerika is de transformatie van hogere winsten voor bedrijven naar hogere lonen voor de werkende bevolking. Hogere lonen houden in principe een daling in van de nettomarge voor bedrijven, waardoor de winstgevendheid in 2015 voor Amerikaanse bedrijven onder druk kan komen. In andere delen van de wereld zal dit fenomeen echter niet zo n vaart lopen, omdat de werkloosheid enkel in Amerika gedaald is naar het niveau waarbij lonen zouden kunnen stijgen. Veel ruimte voor hogere waardering van aandelen zien we echter niet. Winstgroei zal beperkt zijn door beperkte economische groei. Een hogere waardering op basis van hogere koers/winst-verhoudingen is ook niet gerechtvaardigd wat ons betreft. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 15
Vertaling naar financiële markten Door de immense inmenging van overheden op obligatiemarkten zijn de rentes wereldwijd naar nieuwe dieptepunten gezakt. Kenden we tot begin van 2014 enkel in Japan een 10-jaars rente die onder de 1% lag, tegenwoordig zijn het meerdere landen die een renteniveau kennen van onder de 1%. In reële termen is er, behoudens een aantal oplevingen, een dalende trend waarneembaar in de 10-jaars reële rente in de wereld. Een negatieve reële rente hebben we de afgelopen jaren een korte periode in Amerika gezien. Een negatieve reële rente betekent dat het renteniveau lager ligt dan het inflatie niveau op dat moment. Met andere woorden: men leent tegen een lager tarief dan dat het algemeen prijspeil stijgt. In beginsel is dit een opzet geweest van de centrale banken, zodat goedkoop geld geïnvesteerd kon worden in goederen die door de stijging van het algemene prijsniveau automatisch meer waard werden. Een ongewone en naar nu blijkt ook een onhoudbare situatie. De reële rente is op dit moment weer positief, al is het in beperkte mate. De inflatie, mede gedreven door de lage grondstoffenprijzen, is zeer laag. Daarom resulteert de lage rente niet meer in een negatieve reële rente, maar weer in een positieve reële rente. De angst voor deflatie vanwege dalende olieprijzen en dalende economische groei is aanwezig. In ons thema Centrale banken vechten tegen deflatie hebben we hier uitvoerig bij stilgestaan. Obligaties zijn overgewaardeerd als men uitgaat van een normaal economisch klimaat met economische groei en bijbehorende inflatie. Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 16
Positionering portefeuille Aandelen Voor de portefeuillepositionering handhaven we de huidige invulling van de portefeuilles. Dit betekent dat we voor aandelen de strategische weging aanhouden, waarbij we wel een deel van het risico afdekken met behulp van put-opties. In dalende aandelenmarkten wordt het verlies hiermee beperkt. Binnen aandelen houden we bovendien voorkeur voor de minder conjunctuurgevoelige waarde -bedrijven ten opzichte van groei -bedrijven. Binnen Opkomende Markten kijken we kritisch naar een aantal landen en denken daarom na over een verdere verlaging van het belang in deze regio. We zijn ook nog altijd niet enthousiast over Japan, de flink lagere weging wordt gehandhaafd. Ten opzichte van de benchmark houden we een licht lager belang aan in Noord-Amerika. Voor Azië/Pacific en voor Europa houden we licht hogere wegingen aan. Binnen Europa kennen we relatief grote belangen toe aan landen die niet bij de euro zijn aangesloten. Obligaties Voor obligaties houden we de 30% lagere weging aan dan het strategische gewicht. Deze positionering heeft ons minder rendement dan het marktgemiddelde opgeleverd in 2014. Wij verwachten echter dat de rentes vanaf deze niveaus zullen oplopen. Niet zozeer vanwege inflatie, welke we alleen verwachten voor de Verenigde Staten, maar meer door het hernieuwd inprijzen van debiteurenrisico. De 30% die niet wordt belegd, gaat voor een deel naar de categorie Overig en voor een deel naar Liquiditeiten. Categorie Aandelen = Waarde + Groei - Obligaties - Staatsobligaties - Bedrijfsobligaties + Overig + Grondstoffen + Hedgefondsen + Onroerend goed - Liquiditeiten + Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 17
Positionering portefeuille Daarnaast positioneren we onze euro-obligaties met een kortere looptijd dan het gemiddelde en mijden we zoveel mogelijk de periferie van Europa. Hier stemt naar onze mening het geboden rendement niet meer overeen met de risico s die daar nog altijd aanwezig zijn. Ook hebben we vanuit diversificatie-oogpunt circa 20% van het obligatiedeel belegd in andere valuta s dan de euro. Veelal liggen de rentevergoedingen op deze obligaties nog wat hoger. We hebben nagenoeg geen positie in zogenaamde High Yield-obligaties, al merken we hierbij wel op dat de vergoedingen op deze obligaties flink zijn opgelopen. Mogelijk dat daar op korte termijn dus posities in opgenomen gaan worden. Overige beleggingen Binnen de categorie overig blijven we hoger dan strategisch gepositioneerd in instrumenten die een lage samenhang hebben met aandelen en obligaties. Een voorname positie is weggelegd voor een belegging in de Amerikaanse dollar. Hiermee brengen we het belang van deze valuta in de totale portefeuille nog wat verder omhoog. Door de snel opgelopen dollarkoers ten opzichte van de euro, hebben we verkoop van deze positie in overweging. Verder houden we posities aan in grondstoffen, waarbij de nadruk ligt op goud. We gebruiken goud als hedge tegen geopolitieke onrust en de mogelijke gevolgen van wereldwijde excessieve geldcreatie. Ten slotte houden we in deze categorie obligatiefondsen aan met meerdere bronnen van rendement naast alleen uit couponrente, zoals bijvoorbeeld uit valuta s. Hierbij is er sprake van een brede spreiding over verschillende munteenheden. Categorie Aandelen = Waarde + Groei - Obligaties - Staatsobligaties - Bedrijfsobligaties + Overig + Grondstoffen + Hedgefondsen + Onroerend goed - Liquiditeiten + Beleggingsthema s 2015 25 juli 2015 18
DISCLAIMER Dit document heeft uitsluitend tot doel algemene informatie te verstrekken over financiële markten, economie en de visie die Efidenz Capital Management B.V. hierop heeft. De inhoud is nadrukkelijk niet bedoeld om adviezen te geven over financiële instrumenten of beleggingsbeslissingen in welke vorm dan ook. Het gebruik maken van informatie in onze publicaties geschiedt volledig op eigen risico. De inhoud van deze publicatie kan ieder moment in de toekomst en zonder expliciete vermelding of aankondiging gewijzigd worden. Efidenz Capital Management B.V. heeft dit document met de grootst mogelijke nauwkeurigheid opgesteld, maar aan de inhoud kunnen geen rechten of plichten ontleend worden. 25 juli 2015 19