hof hoorneman BANKIERS halfjaarverslag HOF HOORNEMAN value fund 30 juni 2011
Inhoudsopgave PROFIELSCHETS 2 KERNCIJFERS 3 verslag VAN DE BEHEERDER 4 Ontwikkelingen 4 Beleggingsbeleid 5 Resultaten 8 Vooruitzichten 8 Corporate governance 9 FINANCIEEL VERSLAG 10 Balans per 30 juni 2011 10 Winst-en-verliesrekening over het eerste halfjaar 2011 11 Kasstroomoverzicht over het eerste halfjaar 2011 12 Toelichting 13 Beleggingsportefeuille per 30 juni 2011 17 ADRESGEGEVENS 18 30 juni 2011 1
Profielschets belegt in beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde effecten die volgens de analyse van de beheerder onder hun intrinsieke waarde worden verhandeld, waarbij wordt getracht door diversificatie het risico te beperken. Het fonds is gericht op absoluut rendement, dat wil zeggen dat een vergelijking met een gespecificeerde benchmark geen doelstelling van het beleggingsbeleid op zich is. is een open-end beleggingsinstelling. Dit betekent dat het fonds op elke beursdag, behoudens bijzondere omstandigheden, op aanvraag participaties uitgeeft en desgevraagd participaties inkoopt. Toetreding tot en uittreding uit het fonds is uitsluitend mogelijk onder de in het prospectus van het fonds genoemde voorwaarden. NAAMSWIJZIGINGEN Op 23 mei 2011 is de naam van de beheerder gewijzigd in Hof Hoorneman Bankiers NV. In samenhang met deze naamswijziging zijn ook de namen van de door Hof Hoorneman Bankiers NV beheerde beleggingsinstellingen aangepast. Op 1 augustus 2011 zijn de voorwaarden van beheer en bewaring van het fonds aangepast, waarbij onder andere de naam van het fonds is gewijzigd in (was VPV Value Fund). FONDSKARAKTERISTIEKEN Startdatum 1 oktober 2005 Structuur uitgifte en inkoop Open-end Gevestigd te Gouda Beursnotering Ja Benchmark Geen Winstuitkering Twee keer per jaar op basis van intrinsieke waarde begin boekjaar Beheerder Hof Hoorneman Bankiers NV Beheerkosten 0,375% per kwartaal Performance fee 10% van de performance boven 10%¹ GEMIDDELD RENDEMENT PER JAAR 1 jaar 21,5% 3 jaar 7,5% 5 jaar 1,7% Sinds de start van het fonds 2,4% ¹ Voor een nadere uitleg wordt verwezen naar het officiële prospectus van het fonds. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. De beheerder beschikt over een vergunning als bedoeld in artikel 2:65 Wft. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten. Voor is een financiële bijsluiter opgesteld met informatie over het fonds, de kosten en de risico s. Dit halfjaarverslag, het prospectus en de financiële bijsluiter zijn kosteloos verkrijgbaar bij Hof Hoorneman Bankiers NV en kunnen ook worden geraadpleegd op en gedownload via de website van de beheerder, www.hofhoorneman.nl. Op deze website staat ook actuele informatie over de koers van de participatie en de laatst berekende intrinsieke waarde. 30 juni 2011 2
200 150 100 50 0 jan-04 jan-05 jan-06 Kerncijfers jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 EMF 1 e halfjaar 2011 MSCI 2010EM 2009 2008 2007 Beurskoers in (ultimo) 25,50 24,64 - - - Uitkering per Geïndexeerde performance Hof Hoorneman European Value Fund 0,40 1,20 1,20 1,37 participatie in na herbelegging van dividend (31-12-03 = 100) 1,37 Fondsvermogen in 1.000 200 75.553 70.998 52.164 33.862 76.624 (ultimo) 180 Aantal uitstaande participaties 160 2.915.264 2.841.790 2.367.395 2.415.394 2.496.369 (ultimo) Intrinsieke 140 waarde per 25,92 24,98 22,03 14,02 30,69 participatie 120 in (ultimo) Rendement 100 op basis van intrinsieke 80 waarde 5,4% 19,1% 66,8% -50,8% -2,7% 60 Expense ratio 40 1,04% 2,12% 2,03% 1,65% 1,84% 20 De vermelde 0 beurskoers is gebaseerd op de intrinsieke waarde aan het einde van de een-na-laatste beursdag van de verslagperiode, vermeerderd of verminderd met een vaste vergoeding van 0,75% van de intrinsieke waarde. jan-04 jan-05 jan-06 jan-07 De rendementspercentages zijn berekend op basis van het koersresultaat per participatie plus herbelegging van de winstuitkeringen in participaties van het fonds. jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 140 120 100 80 60 40 20 0 Geïndexeerde performance na herbelegging van de uitkeringen (01-10-05 = 100) oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 oct-09 oct-10 Geïndexeerde performance Hof Hoorneman Income Fund na herbelegging van dividend (31-12-03 = 100) 140 120 100 80 60 40 20 0 30 juni 2011 3
verslag van de beheerder Ontwikkelingen Macro-economische ontwikkelingen De beurzen zijn 2011 aanvankelijk positief begonnen. De economie leek langzaam verder te herstellen. Dit bleek wel uit de gepubliceerde bedrijfscijfers over het vierde kwartaal van 2010, ondanks dat de macro-economische berichtgeving gematigd was. In maart 2011 werd de wereld met de natuurramp in Japan geconfronteerd. De materiële en immateriële schade was immens en de precieze gevolgen zijn nog steeds niet goed te overzien. Gelijktijdig begon de Arabische lente, met protesten en soms zelfs revoluties in Noord-Afrika en het Midden-Oosten. Hoewel de impact van beide ontwikkelingen groot was, verdween de aandacht van beleggers voor de onlusten in Noord-Afrika en het natuurgeweld in Japan eigenlijk weer net zo snel als ze ontstond. De bedrijfsresultaten over het eerste kwartaal werden in april en mei gepubliceerd, met overwegend redelijke tot goede cijfers, hoewel ze niet altijd de hooggespannen verwachtingen van beleggers en analisten wisten waar te maken. Vooral de ontwikkeling van de omzetgroei en de mate waarin bedrijven in staat zijn om de gestegen grondstofprijzen door te berekenen werden met veel belangstelling gevolgd. In dit verband moet het oplopen van de inflatie worden genoemd. In veel economische regio s ligt de inflatie boven het streefniveau van centrale banken. Voornamelijk in de opkomende markten is de inflatie hard opgelopen. De hogere inflatie wordt vooral veroorzaakt door het ruime monetaire beleid van centrale banken, de gestegen grondstofprijzen en de hogere economische groei. De verwachting is dat de inflatiedruk in de tweede helft van dit jaar zal afnemen, aangezien de hiervoor genoemde effecten grotendeels aan het afzwakken zijn. Het lijkt niet waarschijnlijk dat op korte termijn zogenaamde tweederonde-effecten gaan optreden, omdat de werkloosheid wereldwijd in veel regio s nog steeds aan de hoge kant is en het economische herstel nog niet echt doorzet. De reacties van centrale banken op de inflatieontwikkeling zijn wisselend, maar overwegend wordt besloten het rentewapen nog niet in te zetten. In mei leken even de hoogtijdagen van eind jaren negentig te herleven met de beursgangen van onder meer de sociale netwerksite LinkedIn, de Chinese tegenhanger van Facebook RenRen en de Russische zoekmachine Yandex. Deze beursgangen waren zwaar overtekend en op de eerste handelsdagen schoten de koersen omhoog om daarna even snel weer een koerscorrectie te ondergaan. Deze bedrijven maken niet of nauwelijks winst, maar worden wel tegen hoge koersen verhandeld. Zij staan hiermee in schril contrast met de vele gezonde bedrijven die wel winst maken, sterke marktposities en ook een goed dividendrendement hebben, maar die op relatief lage verhoudingen van soms nog geen tien keer de winst worden verhandeld. De ervaring leert dat voor groeivooruitzichten doorgaans te veel wordt betaald en dat het neerwaarts risico groot is als de verwachtingen niet of slechts gedeeltelijk kunnen worden ingelost. Een aantal grootbanken en verzekeraars in Nederland heeft staatssteun ontvangen om de kredietcrisis te weerstaan. In de afgelopen maanden zijn deze financiële instellingen begonnen met het aflossen van de staatssteun. Zo hebben SNS Reaal en ING al delen terugbetaald en eind juni was Aegon zelfs het eerste bedrijf dat de staatssteun volledig heeft afgelost. Het naar de markt brengen van ABN Amro zal op zijn vroegst pas in 2014 aan de orde zijn. Hiervoor moet eerst de eigen bedrijfsvoering op orde worden gebracht en de operationele gang van zaken worden verbeterd. De belangrijkste ontwikkelingen van het afgelopen kwartaal zijn uiteraard de aanhoudende zorgen over de hoge Griekse staatsschuld en de trage voortgang die in Griekenland wordt gemaakt met het op orde brengen van de staatsfinanciën. De koersen van Griekse staatsleningen zijn intussen weggezakt naar nog niet eerder geziene niveaus. De kredietbeoordelaars hebben de rating van Griekenland verlaagd naar CCC, waarmee het land de twijfelachtige eer geniet van s werelds minst kredietwaardige natie. De lage koersen van de Griekse staatsobligaties impliceren feitelijk dat de markt uitgaat van een snel faillissement van Griekenland en een daarmee gepaard gaande herstructurering van de Griekse staatsschuld. Vooralsnog zetten centrale bankiers en bestuurders van de EU en het IMF vol in op het steunen van Griekenland. 30 juni 2011 4
verslag van de beheerder De Griekse overheid heeft in juli de volgende tranche van het eerder dit jaar overeengekomen hulpprogramma tegemoet kunnen zien. Als concessie moeten de Grieken wel omvangrijke en verdergaande bezuinigingen doorvoeren. Met een minieme meerderheid heeft het Griekse parlement hiermee eind juni ingestemd, waarmee het probleem voorlopig weer van de agenda is. Met de financiële sector wordt ook onderhandeld over het vrijwillig doorrollen van de Griekse schulden, maar de uitkomst hiervan is nog onduidelijk. Financiële markten De aandelenmarkten waren het afgelopen halfjaar erg volatiel met zeer wisselende resultaten voor de diverse beurzen. Het jaar 2011 is daardoor nog niet het jaar van de aandelen geworden, zoals veel analisten hadden verwacht. Vooral de technologische en financiële sector, waar te hoge groeiverwachtingen respectievelijk de zorgen rond de Europese schuldencrisis het hardste neerslaan, moesten het ontgelden. Vastgoed, grondstoffen- en energieproducenten en farmaceuten deden het relatief gezien goed. De risico-opslagen op investment grade en junk bonds zijn per saldo nauwelijks veranderd of iets opgelopen, met als gevolg positieve rendementen voor deze categorieën. Grote uitzondering vormen uiteraard de risicoopslagen op staatsleningen van de zogenaamde PIIGS-landen (Portugal, Italië, Ierland, Griekenland en Spanje), waar de trend van verdere verruiming gestaag doorgaat. De effectieve rendementen op langlopende leningen van Ierland en Portugal liggen inmiddels boven de 10% en gaan voor Griekenland zelfs geleidelijk richting het dubbele hiervan. Hiermee wordt feitelijk aangegeven dat de markt al niet meer uitgaat van volledige terugbetaling door Griekenland. Met uitzondering van de bancaire sector zijn de risico-opslagen van bedrijfsleningen in deze regio overigens betrekkelijk stabiel gebleven. De achtergestelde bankleningen in de portefeuille van het fonds, voor het merendeel Engelse, Nederlandse en Duitse, hebben een goed eerste halfjaar achter de rug. De betere kwartaalcijfers die banken keer op keer rapporteren en de herziene spelregels voor achtergestelde bankleningen als uitvloeisel van het nieuwe kapitaalsregime Basel III zijn hieraan mede debet. BELEGGINGSBELEID Algemeen Het fonds belegt wereldwijd in beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde effecten die volgens de analyse van de beheerder onder hun intrinsieke waarde worden verhandeld. Dat kunnen (hoog) dividenduitkerende aandelen, (hoogrentende) obligaties, aandelen in vastgoedfondsen, preferente aandelen en in aandelen converteerbare obligaties zijn. Beleggingen in illiquide effecten en hoogrendementsschuldbewijzen en in opkomende markten zijn toegestaan. Posities in vreemde valuta zullen in principe worden afgedekt. Maximaal 7,5% van het fondsvermogen mag zijn belegd in effecten van één uitgevende instelling. De mogelijkheid met geleend geld te beleggen is beperkt tot maximaal 20% van het fondsvermogen. Het fonds belegt in effecten en kan gebruik maken van afgeleide financiële instrumenten. Deze instrumenten bieden de mogelijkheid efficiënt te anticiperen op verwachte marktontwikkelingen en kunnen voorts als afdekking van beleggingsrisico s dienen. Eveneens kunnen met deze instrumenten additionele inkomsten worden gegenereerd. Doordat gebruik gemaakt wordt van (afgeleide) financiële instrumenten kan sprake zijn van diverse financiële risico s (zoals prijs-, krediet- en liquiditeitsrisico s). Voor een uitgebreide risicobeschrijving wordt verwezen naar de financiële bijsluiter en het prospectus van het fonds. Top 5 belangen in portefeuille per 30 juni 2011 Land Belang Ageas/Fortis België 6,8% The Paragon Group of Companies Groot-Brittanië 6,5% Northern Rock Groot-Brittanië 3,8% Lloyd s Banking Group (Bank of Scotland) Groot-Brittanië 3,3% ASM International Nederland 2,6% 30 juni 2011 5
verslag van de beheerder Uitvoering Het beleggingsbeleid van Hof Hoorneman Bankiers wordt al ruim twee decennia ingevuld via de bekende lange termijn buy and hold value filosofie. Deze is gebaseerd op de drie pijlers onderwaardering, een katalysator om de onderwaardering eruit te laten lopen en een (streven naar een) totaal dividendrendement dat ten minste gelijk is aan het rendement op (Nederlandse) staatsleningen. Centraal staat daarbij het zoeken naar aandelen van bedrijven die tijdelijk uit de gratie zijn, maar die wel beschikken over een solide balans, een sterke kasstroom, een leidende marktpositie en een goed management. Twee centrale thema s in de portefeuille zijn de groei van China en de herstructurering van de financiële sector. Het eerste thema wordt ingevuld via small- en midcap aandelen die aan de beurs in Hongkong zijn genoteerd en via Europese bedrijven die banden met opkomende markten hebben. Deze markten bieden kansen vanwege de terugval in de afgelopen maanden. Op het tweede thema wordt ingespeeld via achtergestelde obligaties van Europese financiële instellingen. Een belangrijke katalysator voor potentieel koersrendement is het nieuwe toezichtsregime, Basel III, dat strengere eisen stelt aan de kwaliteit en de hoogte van het eigen vermogen van banken. De belangrijkste aanpassing is dat het aandelenkapitaal en de ingehouden winsten weer de kern van het eigen vermogen moeten zijn. Vanaf 2013 zullen de bestaande achtergestelde leningen gefaseerd niet meer meetellen voor de bepaling van het kernvermogen. Ook de vorm van uit te geven achtergestelde obligaties wijzigt: bij een ontoereikende solvabiliteit zullen zij in aandelen moeten worden omgezet. Hierdoor zullen veel banken de eerste mogelijkheid tot vervroegde aflossing van bestaande achtergestelde obligaties benutten. Deze ontwikkeling komt naar onze analyse nog niet voldoende in de koersen tot uiting. De natuurramp in Japan heeft nagenoeg geen directe effecten op posities in de portefeuille gehad. Hof Hoorneman Value Fund heeft immers geen posities in Japan en ook geen posities in grote (her)verzekeraars. Wel is het belang in het in Hongkong genoteerde Shenzhou verkocht. Shenzhou maakt en verwerkt textiel tot kleding, voor onder andere de merken Adidas, Decathlon, Puma, Nike en Uniqlo. Bijna de helft van de omzet wordt in Japan behaald, waardoor de gevolgen van de natuurramp en de nog steeds niet opgeloste situatie rondom de kerncentrales van Fukushima ongetwijfeld impact zullen hebben op de omzetcijfers. Dit is ook de reden geweest om het belang te verkopen, aangezien het risico op tegenvallende cijfers te groot werd. Nieuw in de portefeuille zijn belangen in Interserve, retailer N Brown Group, SNS Reaal en Mouchel. Het Britse Interserve is een internationaal opererende onderneming op het gebied van support services (onder andere beveiliging, callcenter en ergonomische ondersteuning), project services (bouw), equipment services (vooral de verkoop en verhuur van steigers die sterk conjunctuurgebonden zijn) en 21 infrastructurele financieringsprojecten. Interserve heeft een hoog dividendrendement en de kasstromen zijn goed. De lage koerswinstverhouding hangt onder meer samen met het pensioentekort, de sterke bezuinigingen bij overheden en de aanbetalingsverplichting bij projecten. Deze factoren worden ons inziens Interserve te zwaar aangerekend. Mouchel is een Engels outsourcing- en consultancybedrijf met een grote focus op de overheid. Mouchel heeft haar omzet zien teruglopen vanwege bezuinigingen bij de overheid, die voor de langere termijn echter kansen bieden aangezien lokale overheden uit efficiëntieoverwegingen steeds meer zullen uitbesteden. Dit maakt Mouchel een interessant gepositioneerde speler tegen een aantrekkelijke waardering. De door ons genomen positie is vooralsnog klein vanwege de iets hoger dan gemiddelde schuldpositie. Wij zien echter voldoende mogelijkheden om de schuld terug te brengen naar acceptabele niveaus. De posities in Fairwood, Regus, Wing On, China Hongkong Photo, Mediq en BP zijn verkocht vanwege de verwachte lage opwaartse potentie. In Hongkong is de weging in PYI verhoogd, nadat de laatste kwartaalcijfers onze redenen om in het bedrijf te investeren, bevestigen. De positie in Yip s Chemical is verlaagd vanwege de sterke stijging van de prijzen van TiO2 (titanium dioxide). Dit is voor Yip s een belangrijke productiegrondstof en ook één van de oorzaken van de winstwaarschuwing van Akzo Nobel. Nieuw zijn twee achtergestelde obligaties, namelijk de 10% Österreichische Volksbanken AG perpetuele lening en de 7,625% Bradford & Bingley perpetuele lening. Ter financiering van deze aankopen is de 5,775% ING perpetuele lening verkocht, omdat het resterende rendement van deze lening onder de 8% was gezakt. Ter illustratie van het gevoerde beleggingsbeleid belichten wij enkele beleggingen in de portefeuille. 30 juni 2011 6
verslag van de beheerder N Brown Group N Brown is een (online) retailer gespecialiseerd in de verkoop van kleding en schoeisel binnen het Verenigd Koninkrijk. N Brown heeft een relatief grote positie in dameskleding in plusmaten, een marktsegment dat - net zoals het aantal mensen met overgewicht - sterk groeit. De omzet groeit gestaag, de marges zijn hoog en relatief stabiel, de balans is gezond en het dividend laat een opwaartse groei zien. Inmiddels is N Brown bezig voet aan de grond te krijgen in Duitsland en de Verenigde Staten. Het aandeel is aantrekkelijk gewaardeerd, waarbij feitelijk geen waarde aan de internationale groeimogelijkheden wordt toegekend. SNS Reaal De Nederlandse bankverzekeraar SNS Reaal lijkt met de grote afschrijvingen bij de divisie Property Finance eind 2010 het ergste achter de rug te hebben. De winstgevendheid van de bankactiviteiten lijkt toereikend om verdere afschrijvingen bij Property Finance op te vangen. Daarnaast is SNS Reaal begonnen met het terugbetalen van de ontvangen steun van de Nederlandse overheid en de Stichting SNS Beheer. Op basis van operationele resultaten en het vrijmaken van kapitaal binnen de verzekeringstak zou SNS Reaal in staat moeten zijn voldoende kapitaal vrij te maken om de steun terug te betalen. De aandelenkoers houdt hiermee echter nog onvoldoende rekening en het aandeel is op basis van gangbare waarderingsmaatstaven goedkoop. In feite hecht de markt weinig geloof aan de mogelijkheden van SNS Reaal om zich uit de problemen te verdienen. Bradford & Bingley Bradford & Bingley is in 2008 door de Britse overheid genationaliseerd. In januari 2010 heeft de Europese Commissie een reddingsplan goedgekeurd, waarbij Bradford & Bingley en de bad bank van Northern Rock in een holding worden ondergebracht en gezamenlijk worden beheerd, waarbij de leningen gescheiden blijven. Beide banken zijn gestopt met het verschaffen van nieuwe hypothecaire leningen en zijn sterk afhankelijk van overheidsfinanciering. De ontwikkelingen bij Bradford & Bingley zijn goed, wat al bleek uit de laatste halfjaarcijfers en uit het recente bericht dat de afwikkeling van de bestaande portefeuille nog een winst van GBP 1 miljard zal opleveren. Op basis van verwachtingen uitgesproken in het ondernemingsplan sluiten wij niet uit dat dit bedrag nog veel hoger zal uitkomen. Daarnaast is in juni 2010 met succes een tender op achtergestelde leningen geweest. Gegeven het voorgaande is het zeer waarschijnlijk dat op de langere termijn waarde zal komen in de door de overheid gehouden aandelen. Dit betekent dat de lening vroeg of laat volledig zal worden afgelost. De einddatum voor de aflossing van de hoofdsom is weliswaar open en afhankelijk van de snelheid waarmee de balans van de bank wordt afgebouwd, maar de couponnen zijn cumulatief. Daarnaast is een hernieuwde tender niet uitgesloten. 10% Österreichische Volksbanken AG perpetuele lening De Österreichische Volksbanken AG is in 1922 opgericht als centrale bank van de diverse regionale (spaar) banken in Oostenrijk. Deze bank heeft staatssteun ontvangen en betaalt op dit moment geen rente op de achtergestelde bankleningen. De bank is door het dieptepunt heen en laat de balans sterk krimpen om onder meer de staatssteun te kunnen terugbetalen. Verder heeft de Europese Commissie de ontvangen staatssteun van de Oostenrijkse overheid definitief goedgekeurd. De onderneming verwacht zelf vanaf 2012 weer rente te kunnen betalen en in dat scenario bedraagt het verwachte rendement tussen de 13% en 16% per jaar. Valutaire verdeling van de portefeuille (inclusief dekkingstransacties) 30-06-11 31-12-10 Euro EUR 101,0% 98,6% Hongkongse dollar HKD 17,2% 22,3% Maleisische ringgit MYR 0,5% 0,7% Britse pond GBP -0,4% 0,9% Amerikaanse dollar USD -18,3% -22,5% 100% 100% 30 juni 2011 7
verslag van de beheerder RESULTATEN De intrinsieke waarde van de participatie bedroeg per 30 juni 2011 25,92 en per 31 december 2010 24,98. Op basis van intrinsieke waarde en inclusief herbelegging van het in 2011 uitgekeerde dividend ( 0,40 per participatie) bedroeg het rendement over de verslagperiode 5,4%. Waardering beleggingen Het resultaat van het fonds wordt in belangrijke mate bepaald door de gerealiseerde en niet-gerealiseerde waardeveranderingen van de beleggingen (koersresultaten). De niet-gerealiseerde waardeveranderingen vloeien voort uit de waardering van de beleggingen in de portefeuille tegen marktwaarde. De marktwaarde wordt in beginsel berekend volgens een vaste systematiek 1, waarbij beleggingen in verschillende categorieën worden ingedeeld die als volgt op hoofdlijnen kunnen worden omschreven: 1. Laatst bekende notering (slotkoersen) zoals opgenomen in ons externe datasysteem; 2. Koersopgaven (quotes) volgens het externe datasysteem, in beginsel dagelijks beschikbaar. Indien een bieden laatkoers beschikbaar is, wordt als waardering het gemiddelde van de bied- en midkoers aangehouden. De midkoers is het gemiddelde van bied- en laatkoers; 3. Periodieke koersopgaven door externe brokers die in het betreffende financiële instrument handelen. Deze opgaven worden dagelijks of een of meerdere keren per maand verstrekt. Waardering geschiedt tegen de opgegeven koers of het gemiddelde van de bied- en midkoers; 4. Indien geen (recente) koers beschikbaar is geschiedt waardering op basis van algemeen aanvaarde waarderingsmodellen en -technieken, de intrinsieke waarde of de marktwaarde van gelijksoortige beleggingen. Bij de waardering van een belegging uit de categorie 2 tot en met 4 zal in hogere mate sprake zijn van schattingen dan bij een belegging uit de eerste categorie. In onderstaande tabel is de onderverdeling van de effectenportefeuille per jaareinde naar de verschillende categorieën weergegeven: 30-06-11 31-12-10 1. Laatstbekende notering 93% 90% 2. Koersopgaven (quotes) volgens extern datasysteem 6% 7% 3. Periodieke koersopgaven door brokers 1% 3% 4. Overig 0% 0% VOORUITZICHTEN 100% 100% De markten worden gedomineerd door de Griekse schuldencrisis en het trage economische herstel in de ontwikkelde economieën, in het bijzonder die van de Verenigde Staten. De bezuinigingen die overheden moeten doorvoeren en de groeivertraging in Japan door het natuurgeweld lijken hierbij een belangrijke rol te spelen. In de Verenigde Staten was eind juni het programma van monetaire verruiming (QE2) afgelopen en na moeizaam onderhandelen is een akkoord bereikt over de aanpak van de schuldencrisis. De limiet van de staatsschuld wordt opgerekt met USD 1.000 miljard. Dat gaat samen met bezuinigingen die over tien jaar worden uitgesmeerd. Stap twee is weer USD 1.500 miljard aan bezuinigingen, waarna het schuldenplafond opnieuw wordt verhoogd. Het akkoord geldt tot 2013. De Griekse schuldencrisis is een nieuwe fase ingegaan, nu het Griekse parlement nipt akkoord is gegaan met de omvangrijke bezuinigingsmaatregelen en privatiseringen in ruil voor verdere steun van de EU en het IMF. Zolang de schuldencrises in de VS en in de eurozone niet structureel worden opgelost en de economische vooruitzichten gematigd blijven, lijken de markten vooralsnog volatiel te blijven. De markten waarin Hof Hoorneman Value Fund belegt bieden, zeker na de recente forse correcties op wereldwijde beurzen, prima beleggingsmogelijkheden. 1 In individuele gevallen kan van de systematiek worden afgeweken. In het uitzonderlijke geval dat geen betrouwbare marktwaarde kan worden berekend, geschiedt waardering tegen verkrijgingsprijs. 30 juni 2011 8
verslag van de beheerder CORPORATE GOVERNANCE is uitgezonderd van verplichte toepassing van de bepalingen die in de Nederlandse corporate governance code zijn opgenomen. Als institutionele belegger houdt zich wel aan de principes en best practice bepalingen die in deze code specifiek voor institutionele beleggers zijn opgenomen. Deze bepalingen hebben betrekking op het uitoefenen van het stemrecht op de aandelen in portefeuille. Als beleid geldt dat per onderneming waarin wordt belegd zal worden bepaald of gebruik wordt gemaakt van het stemrecht als aandeelhouder. Deze afweging zal vooral zijn gebaseerd op de omvang van het door het fonds gehouden belang in relatie tot het aantal uitstaande aandelen van de betreffende onderneming. Bij een belang van 5% of meer van het aantal uitstaande aandelen zal in beginsel het stemrecht op de aandelen worden uitgeoefend, aangezien het fonds van oordeel is dat eerst bij een dergelijke omvang sprake zal zijn van voldoende betekenis van het stemgedrag. Bij belangen van minder dan 5% zal de uitoefening van het stemrecht vooral afhangen van de agendapunten waarover zal worden gestemd. Hof Hoorneman Bankiers NV heeft als beheerder van diverse beleggingsinstellingen fund governance principes gedefinieerd en in een code vastgelegd. De onderhavige code heeft tot doel de DUFAS Principles of Fund Governance te implementeren in de beschrijving van de administratieve organisatie en internecontrolesystematiek van Hof Hoorneman Bankiers NV. De code beoogt de belangen van de beleggers te beschermen en belangenconflicten te voorkomen. Dit wordt mede gewaarborgd door controle op de naleving van de in de code opgenomen bepalingen. De volledige tekst van de code is te vinden op de website van de beheerder. Gouda, 15 augustus 2011 De beheerder, Hof Hoorneman Bankiers NV 30 juni 2011 9
Balans per 30 juni 2011 (in 1.000) 30-06-11 31-12-10 Beleggingen Aandelen 41.276 41.950 Andere waardepapieren 31.841 28.019 73.117 69.969 Vorderingen Overige vorderingen en overlopende activa 951 1.801 Overige activa Liquide middelen 2.126 0 Kortlopende schulden Schuld aan kredietinstelling 0 91 Overige schulden en overlopende passiva 641 681 641 772 Uitkomst van vorderingen en overige activa min kortlopende schulden 2.436 1.029 Uitkomst van activa min kortlopende schulden 75.553 70.998 Fondsvermogen 75.553 70.998 30 juni 2011 10
Winst-en-verliesrekening over het eerste halfjaar 2011 (in 1.000) 01-01-11 t/m 30-06-11 01-01-10 t/m 30-06-10 Opbrengsten uit beleggingen Rente 747 789 Dividend 789 1.164 1.536 1.953 Waardeveranderingen van beleggingen Gerealiseerd 2.504-512 Niet-gerealiseerd 359 520 2.863 8 Overige opbrengsten 101 106 Totaal opbrengsten 4.500 2.067 Kosten Beheervergoeding (vast) 572 465 Overige bedrijfskosten 208 259-780 -724 Resultaat voor belastingen 3.720 1.343 Belastingen 0 0 Resultaat na belastingen 3.720 1.343 30 juni 2011 11
Kasstroomoverzicht over het eerste halfjaar 2011 (in 1.000) 01-01-11 t/m 30-06-11 01-01-10 t/m 30-06-10 Kasstroom uit beleggingsactiviteiten Aankopen van beleggingen -13.188-22.641 Verkopen van beleggingen 13.613 14.372 Ontvangen netto-dividenden 672 796 Ontvangen rente 1.004 1.343 Betaalde beheervergoeding en overige kosten -716-724 1.385-6.854 Kasstroom uit financieringsactiviteiten Ontvangen bij plaatsing participaties 7.225 12.018 Betaald bij inkoop participaties -5.712-3.239 Uitkering aan participanten -681-1.356 Mutatie kortlopend bankkrediet -91-406 741 7.017 Mutatie geldmiddelen 2.126 163 Geldmiddelen begin verslagperiode 0 0 Geldmiddelen einde verslagperiode 2.126 163 Mutatie verslagperiode 2.126 163 30 juni 2011 12
Toelichting Algemeen is een fonds voor gemene rekening met een open-end karakter en gevestigd te Gouda. De voorwaarden van beheer en bewaring zijn op 1 augustus 2011 gedeeltelijk aangepast, waarbij onder andere de naam van het fonds is gewijzigd. Het fonds heeft als doel het behalen van vermogenswinsten op middellange en lange termijn door te beleggen in ondergewaardeerde effecten. Op dit tussentijds verslag is geen accountantscontrole toegepast. De jaarrekening over het volledige boekjaar (1 januari tot en met 31 december) wordt gecontroleerd door de externe accountant van het fonds. Waarderingsgrondslagen Activa en passiva worden opgenomen tegen nominale waarde, tenzij anders vermeld. De in de balans opgenomen beleggingen worden individueel gewaardeerd tegen marktwaarde. Als uitgangspunt geldt dat de marktwaarde wordt bepaald op basis van de beurskoers en andere marktnoteringen, waaronder opgaven van onafhankelijke brokers, per balansdatum (slotkoers). Indien een dergelijke notering ontbreekt, stelt de beheerder de waarde bij benadering vast, uitgaande van de laatstbekende notering (waarbij rekening wordt gehouden met opgetreden marktontwikkelingen) of de marktwaarde van vergelijkbare beleggingen waarvoor wel een notering beschikbaar is. In voorkomende gevallen, bijvoorbeeld als geen (recente) notering beschikbaar is, wordt de marktwaarde benaderd met behulp van algemeen aanvaarde waarderingsmodellen en -technieken of op basis van de intrinsieke waarde van de belegging. Indien geen betrouwbare marktwaarde kan worden berekend geschiedt waardering tegen verkrijgingsprijs. Het fonds maakt gebruik van valutatermijncontracten om het valutarisico te beperken. Valutatermijncontracten worden gewaardeerd tegen de reële waarde per balansdatum, berekend op basis van de valutakoersen die gelden aan het einde van de verslagperiode. De nog niet gerealiseerde resultaten worden in de winst-en-verliesrekening verantwoord, en in de balans opgenomen onder de overlopende activa als sprake is van een bate of onder de overlopende passiva als sprake is van een last. De rechten en verplichtingen uit hoofde van de termijncontracten worden niet in de balans opgenomen, maar vermeld in de toelichting op de post Beleggingen. Activa en passiva luidend in valuta anders dan de euro worden omgerekend in euro s tegen de koersen die gelden per balansdatum. Transacties in vreemde valuta worden omgerekend tegen de koers die geldt op de datum van de transactie. Grondslagen voor de resultaatbepaling Teneinde de uitkomsten van het gevoerde beleid tot uitdrukking te brengen zijn in de winst-en-verliesrekening zowel de gerealiseerde als de niet-gerealiseerde koersresultaten opgenomen. Het resultaat wordt derhalve bepaald als het verschil tussen de rente-inkomsten, ontvangen dividenden en gerealiseerde en niet-gerealiseerde koersresultaten enerzijds en de kosten betrekking hebbend op de verslagperiode anderzijds. De classificatie als gerealiseerd en niet-gerealiseerd geschiedt uitgaande van de marktwaarde per ultimo vorig boekjaar en de kostprijs van de aankopen in de verslagperiode. De contante dividenden worden verantwoord op datum van vaststelling. Bedrijfskosten (beheervergoeding, rentelasten en overige bedrijfskosten) worden ten laste van het resultaat gebracht in de verslagperiode waarop zij betrekking hebben. De transactiekosten bij aankoop van beleggingen worden opgenomen in de kostprijs van de betreffende beleggingen. Na de aankoop worden deze kosten bij de eerste waardering tegen marktwaarde als onderdeel van de niet-gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen ten laste van de winst-en-verliesrekening gebracht. Bij verkoop van beleggingen worden de verkoopkosten als onderdeel van de gerealiseerde waardeveranderingen van beleggingen verwerkt. 30 juni 2011 13
Toelichting De kostenvergoedingen (op- en afslag) die bij plaatsing en inkoop van participaties in de koers van uitgifte respectievelijk inkoop zijn begrepen, worden in de winst-en-verliesrekening als overige opbrengsten verantwoord ter dekking van de kosten die het fonds moet maken voor het toe- en uittreden van beleggers. Het fonds heeft de status van fiscale beleggingsinstelling, als gevolg waarvan over de winst geen vennootschapsbelasting is verschuldigd indien onder andere de (fiscale) inkomsten als dividend aan de participanten worden uitgekeerd. Kasstroomoverzicht Het kasstroomoverzicht is opgesteld volgens de directe methode. Door middel van het kasstroomoverzicht wordt een overzicht gegeven van de geldmiddelen die in de verslagperiode beschikbaar zijn gekomen en de wijze van aanwending van deze geldmiddelen. Onder geldmiddelen wordt verstaan de tegoeden op bankrekeningen. In de balans en winst-en-verliesrekening zijn nog te ontvangen en nog te betalen posten opgenomen, welke in de verslagperiode niet tot een kasstroom hebben geleid. Hierdoor ontstaan (tijdelijke) verschillen tussen posten in het kasstroomoverzicht enerzijds en posten in de winst-en-verliesrekening en mutatieoverzichten van activa en passiva anderzijds. Overige toelichtingen Beleggingen Op bladzijde 17 is een specificatie van de beleggingsportefeuille opgenomen. De per 30 juni 2011 lopende valutatermijncontracten betreffen de verkoop van GBP 23.275.000, USD 22.197.000 en SEK 3.205.000 en de aankoop van EUR 41.599.000 per 9 september 2011. De niet-gerealiseerde winst per 30 juni 2011 ad 124.000 (per 31 december 2010 1.030.000) is onder de overlopende activa opgenomen. Evenals in 2010 zijn in 2011 geen beleggingen in- of uitgeleend en zijn derhalve geen kosten gemaakt of vergoedingen ontvangen in verband met in- of uitlenen. Liquide middelen Dit betreft het saldo van de bankrekening aangehouden bij Hof Hoorneman Bankiers NV. Het fonds heeft de beschikking over een kredietfaciliteit, waarvoor als zekerheid de effectenportefeuille is verpand. fondsvermogen De mutaties in de verslagperiode zijn als volgt weer te geven: Fondsvermogen Aantallen participaties Stand per 31 december 2010 70.998.000 2.841.790 Plaatsing participaties 7.804.000 294.606 Inkoop participaties -5.807.000-221.132 Uitkering aan participanten -1.162.000 0 Resultaat verslagperiode 3.720.000 0 Stand per 30 juni 2011 75.553.000 2.915.264 De intrinsieke waarde per participatie bedraagt per 30 juni 2011 25,92 (per 31 december 2010 24,98 en per 30 juni 2010 22,36). Voor niet-gerealiseerde waardestijgingen van beleggingen die op balansdatum nog aanwezig zijn en waarvoor geen frequente marktnoteringen bestaan dient een herwaarderingsreserve te worden opgenomen. Per 30 juni 2011 bedraagt de herwaarderingsreserve (als onderdeel van het fondsvermogen) nihil en per 31 december 2010 698.000. 30 juni 2011 14
Toelichting Kosten Overige bedrijfskosten De overige bedrijfskosten bestaan uit marketingkosten, kosten bewaarder en bewaarloon, kosten van toezicht, advies- en accountantskosten, kosten van de Fund Agent, guichetprovisie, kosten van de beursnotering etc. De verantwoorde kosten zijn inclusief de in rekening gebrachte en niet door het fonds te verrekenen omzetbelasting. Het fonds heeft geen personeel in dienst. Expense ratio De expense ratio of kostenratio kwam over het eerste halfjaar van 2011 uit op 1,04% en over het eerste halfjaar van 2010 op 1,22%. Deze ratio fungeert als indicator voor de totale exploitatiekosten van een beleggingsinstelling en wordt berekend door de kosten (exclusief rentelasten) die in de verslagperiode ten laste van de beleggingsinstelling zijn gekomen te delen door de gemiddelde intrinsieke waarde (fondsvermogen). De gemiddelde intrinsieke waarde over het eerste halfjaar wordt berekend op basis van de intrinsieke waarde van het fonds per 31 december, 31 maart en 30 juni, waarbij de waarde per 31 december en 30 juni voor de helft wordt meegewogen. De gemiddelde intrinsieke waarde bedroeg over het eerste halfjaar van 2011 74.867.000 (eerste halfjaar 2010 59.573.000). De transactiekosten die worden gemaakt bij de aankoop en verkoop van beleggingen worden opgenomen in de kostprijs respectievelijk verkoopopbrengst van de betreffende beleggingen en zijn daarom niet opgenomen in de expense ratio, evenals de rentelasten. De identificeerbare en kwantificeerbare transactiekosten bedroegen in het eerste halfjaar van 2011 gemiddeld 0,45% (eerste halfjaar van 2010 0,32%) van de transactiewaarde waarover kosten in rekening zijn gebracht (circa 91% (eerste halfjaar 2010 circa 98%) van de totale transactiewaarde). Turnover ratio Over het eerste halfjaar van 2011 bedroeg de turnover ratio of omloopfactor 13% (eerste halfjaar 2010 42%). Deze factor geeft een indicatie van de omloopsnelheid van de beleggingsportefeuille van het fonds, waardoor een indruk kan worden verkregen van de mate waarin er actief beheer plaatsvindt en van de relatieve transactiekosten die gemoeid zijn met de verschillen in portefeuillebeheer door beleggingsinstellingen. De factor wordt berekend door de som van de aan- en verkopen van beleggingen verminderd met de som van de uitgifte en inkopen van de participaties van het fonds te relateren aan de gemiddelde intrinsieke waarde. Op- en afslag bij uitgifte en inkoop van participaties Behoudens bijzondere omstandigheden zal het fonds op elke beursdag participaties uitgeven of inkopen. De transactieprijs per participatie bestaat uit de intrinsieke waarde per participatie vermeerderd of verminderd met een vaste vergoeding van 0,75% van de intrinsieke waarde. Deze op- en afslagen dienen ter dekking van de kosten die het fonds moet maken voor het toe- en uittreden van beleggers en zijn gebaseerd op de verwachte aan- en verkoopkosten. De op- en afslagen komen geheel ten goede aan het fonds. De kosten verbonden aan het aankopen van de participaties via het aandelengirosysteem van Hof Hoorneman Bankiers NV bedragen 0,5% van de transactieprijs met een maximum van 250 per transactie. 30 juni 2011 15
Toelichting Gelieerde partijen en uitbesteding kerntaken Hof Hoorneman Bankiers NV voert het beheer over het fonds, waarvoor een vaste vergoeding van 0,375% per kwartaal over het fondsvermogen per het einde van het kwartaal wordt betaald. De vergoeding wordt in de winst-en-verliesrekening als beheervergoeding verantwoord. Tevens heeft de beheerder over een boekjaar recht op een variabele vergoeding indien het resultaat van het fonds, bestaande uit koerswinst en uitgekeerde dividenden, hoger is dan 10% van de intrinsieke waarde aan het einde van het vorig boekjaar, met als randvoorwaarde dat eventuele negatieve resultaten over de voorgaande twee jaren eerst gecompenseerd moeten worden. De variabele vergoeding bedraagt 10% van het meerdere boven deze 10%. Op grond van het resultaat over het eerste halfjaar van 2011 is per 30 juni 2011 geen variabele vergoeding gereserveerd. Hof Hoorneman Bankiers NV treedt op als bankier van het fonds. De valutatermijncontracten ter afdekking van het valutarisico op beleggingen die niet in euro s luiden worden via Hof Hoorneman Bankiers NV afgesloten met ABN Amro Bank en Bank of New York Mellon. Het transactievolume van de in het eerste halfjaar van 2011 afgesloten contracten bedroeg 84.400.000. De transactiekosten bij aan- en verkoop van beleggingen worden gedragen door Hof Hoorneman Bankiers NV en aan het fonds in rekening gebracht op basis van een overeengekomen kostentabel. De functie van betaalkantoor wordt uitgeoefend door Hof Hoorneman Bankiers NV, waarvoor een marktconforme vergoeding wordt betaald (guichetprovisie). De vergoeding bestaat uit een vaste fee en een fee gebaseerd op de hoogte van de dividenduitkering. Stichting Effectenbewaarbedrijf Value Fund treedt op als bewaarbedrijf van de door het fonds gehouden beleggingen. De vergoeding bedraagt 0,08% over het fondsvermogen aan het begin van het jaar, met een minimum van 6.500, vermeerderd met omzetbelasting. De administratie van het Fonds geschiedt door Hof Hoorneman Bankiers NV, waarvoor geen separate vergoeding wordt betaald. Stichting Beleggersgiro Hof Hoorneman Fondsen onderhoudt het aandelengirosysteem van het fonds. Belangen beheerder De bestuurders van de beheerder hadden per 30 juni 2011 en 31 december 2010 geen belangen in beleggingen van (opgave conform artikel 125 lid 1d van het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft). Gouda, 15 augustus 2011 De beheerder, Hof Hoorneman Bankiers NV 30 juni 2011 16
Beleggingsportefeuille per 30 juni 2011 Balanswaarde in %¹ Balanswaarde in %¹ AANDELEN OBLIGATIES EN (NIET-)VASTRENTENDE WAARDEN België België Ageas 1.558.348 2,1 5,125% Ageas Hybrid perp. 1.518.738 2,0 Jensen Group 229.470 0,3 Fortis Bank conv. perp. float 2.028.691 2,7 Duitsland Duitsland Augusta Technologie 1.685.503 2,2 4,375% HSH Nordbank var. 14-02-2017 770.880 1,0 Groot-Brittannië 7,4075% HSH Nordbank Luxemb. perp. 1.145.330 1,5 Phoenix Group (Pearl Group) 882.402 1,2 BayernLB Capital float perp. 1.407.961 1,9 Impellam Group 1.808.833 2,4 Groot-Brittannië Interserve 1.281.275 1,7 5,625% Bradford & Bingley perp 158.392 0,2 Kier Group 1.390.184 1,8 6,292% Friends Provident var.perp. 85.204 0,1 Mouchel group 696.874 0,9 6,5% Enterprise Inns 06-12-2018 1.240.791 1,6 N Brown 659.889 0,9 6,5864% Resolution perp. 1.021.192 1,4 Ocean Wilsons Holding 919.450 1,2 7% Paragon Group var. 20-04-2017 1.454.701 1,9 The Paragon Group of Companies 3.419.091 4,5 7,053% Northern Rock perp. 688.451 0,9 Satcom Group 75.128 0,1 7,625% Bradford & Bingley 16-02-2049 574.370 0,8 Tennants Consolidated Ordinary 173.447 0,2 8,399% Northern Rock perp. 1.950.719 2,6 Tennants Consolidated Ordinary A 194.246 0,3 12,625% Northern Rock perp. 249.062 0,3 WSP Group 716.319 0,9 13% Lloyds TSB Group perp. 1.736.775 2,3 Hongkong/China Bank of Scotland Lloyds var. perp. 728.058 1,0 Arts Optical International 906.213 1,2 Northern Rock var. 28-02-2017 656.568 0,9 Arts Textile Technology 339.140 0,4 Scottish Mutual Assurance var. perp. 1.784.117 2,3 China Ting Group 801.506 1,1 Ierland City Telecom (HK) 613.664 0,8 5,321% UT2 Funding Dresdner 30-06-2016 1.144.589 1,5 Esprit Holdings 444.504 0,6 LCH.Clearnet Funding var. perp. 775.125 1,0 Fairwood Holdings 58.970 0,1 Italië High Fashion International 702.568 0,9 0% Agria Holding 2011 (Arena Finance) 106.077 0,1 Keck Seng Investments 370.556 0,5 0% Cirio Del Monte 14-03-2005 51.285 0,1 Lai Fung Holdings 1.324.892 1,8 6,625% Del Monte Finance 24-05-2006 960.041 1,3 Le Saunda Holdings 1.403.142 1,9 7,75% Cirio Del Monte 14-03-2005 76.045 0,1 PYI Corp 1.279.496 1,7 Jersey Sun Hing Vision Group 670.158 0,9 7,5% Resparcs Funding II perp. 873.075 1,2 Varitronix 1.139.740 1,5 8% Hybrid Capital Funding I perp. 549.143 0,7 Xtep International 1.184.321 1,6 Skye CLO 1-E 17-03-2019 227.060 0,3 Xingquan International Sports 355.346 0,5 Kaaiman Eilanden YIP s Chemical Holdings 1.325.150 1,8 10% Castle Holdco 4 08-05-2018 886.409 1,2 Ierland Luxemburg Greencore Group 929.329 1,2 Teksid Aluminium Lux Float 15-7-2011 122.799 0,2 Nederland Nederland ASM International 1.955.332 2,6 4,855% F. van Lanschot perp. 1.090.763 1,4 BAM Groep 1.908.332 2,5 6,258% SNS Reaal perp. 1.550.780 2,0 Beter Bed Holding 1.271.819 1,7 ABN Amro float perp. 1.563.086 2,1 BinckBank 865.741 1,1 Euroko var. perp. 765.162 1,0 Delta Lloyd 1.734.211 2,3 Oostenrijk Ordina 1.485.531 2,0 10% Österreichische Volksbanken perp. 1.816.673 2,4 SNS Reaal 597.973 0,8 Ten Cate 1.531.161 2,0 Overige beleggingen < 50.000 83.117 0,1 Zweden Nobina (Concordia Bus) 349.244 0,5 Totaal 31.841.229 42,1 Overige belangen < 50.000 37.064 0,0 Totaal 41.275.562 54,7 TOTAAL PORTEFEUILLE 73.116.791 96,8 ¹ van het fondsvermogen. 30 juni 2011 17
Adresgegevens Oosthaven 52 Postbus 3155 2800 CG Gouda telefoon: 0182-597777 telefax: 0182-597759 e-mail: info@hofhoorneman.nl internet: www.hofhoorneman.nl Beheerder Hof Hoorneman Bankiers NV Oosthaven 52 2801 PE Gouda Raad van toezicht G.M.P.M. van Berkel, voorzitter Drs. B. Vliegenthart, vice-voorzitter Drs. H.H. van der Koogh Bewaarder Stichting Effectenbewaarbedrijf Value Fund Strawinskylaan 3105 1077 ZX Amsterdam Juridisch adviseur De Brauw Blackstone Westbroek N.V. Claude Debussylaan 80 1082 MD Amsterdam Fiscaal adviseur KPMG Meijburg & Co. Laan van Langerhuize 9 1186 DS Amstelveen Accountant Deloitte Accountants BV Orlyplein 10 1043 DP Amsterdam Bank rekening nummer 73.39.67.949 t.n.v. Beleggersgiro Hof Hoorneman o.v.v. Value Fund 30 juni 2011 18