Sterke industrie, maar inflatiedruk neemt toe

Sterke industrie, maar inflatiedruk neemt toe Léon Cornelissen Lukas Daalder Ronald Doeswijk financialmarketsresearch@robeco.com Highlights Het nieuws uit de wereldwijde industriesector bleef in december overwegend positief. De Europese schuldencrisis bleef doorsudderen, maar ondanks dat trokken de aandelenmarkten verder aan. In de grote opkomende markten neemt de inflatiedruk toe. De overheden doen zo min mogelijk omdat ze de robuuste groei niet in gevaar willen brengen. In de komende maanden zullen verdere bescheiden verkrappingsmaatregelen echter onvermijdelijk zijn. Wij blijven positief over de meeste risicovolle beleggingscategorieën, maar we geven de voorkeur aan gematigde overwegingen vanwege de toenemende spanningen in de eurozone en de aanhoudende monetaire verkrapping in de opkomende markten. Op de obligatiemarkt van de eurozone zijn de spreads op obligaties van de perifere landen weer wat tot rust gekomen, al staan ze wel op hogere niveaus. Net als bij de vorige keren dat de schuldencrisis oplaaide en weer ging liggen, lijkt het alsof het probleem minder urgent is geworden. Maar dat is niet zo. Er is nog steeds geen structurele oplossing voor de onderliggende problemen. Dat betekent dat het niet lang zal duren voordat het probleem weer de kop opsteekt. Een van de belangrijkste risico s voor onroerend goed is een aanhoudende stijging van de obligatierente. Gezien de inzet van de centrale banken om de economie zo lang als nodig is te steunen, verwachten wij dat het risico van een aanzienlijke stijging van de obligatierente vanaf dit niveau beperkt is. De waardering van onroerend goed ligt iets boven het historische gemiddelde ten opzichte van aandelen, maar niet zodanig dat wij een underperformance verwachten van onroerend goed. Over een horizon van drie tot zes maanden verwachten wij dat aandelen in Noord-Amerika, Europa en de Pacific zullen achterblijven bij de opkomende markten. De economische vooruitzichten voor de opkomende markten zijn goed, terwijl de waardering min of meer in Pagina 1 van 12

lijn is met die van volwassen markten. Het momentum is echter sterker en de economische vooruitzichten voor de langere termijn staan minder onder druk van vergrijzing of overheidsschuld. Wij handhaven onze verwachting dat cyclische aandelen zullen profiteren van de huidige economische cyclus, dit geldt vooral voor de sectoren consument cyclisch en industriële goederen. Pagina 2 van 12

Samenvatting Het nieuws uit de wereldwijde industriesector bleef in december overwegend positief. De Europese schuldencrisis bleef doorsudderen, maar ondanks dat trokken de aandelenmarkten verder aan. In de grote opkomende markten neemt de inflatiedruk toe. De overheden doen zo min mogelijk omdat ze de robuuste groei niet in gevaar willen brengen. In de komende maanden zullen verdere bescheiden verkrappingsmaatregelen echter onvermijdelijk zijn. Wij blijven positief over de meeste risicovolle beleggingscategorieën, maar we geven de voorkeur aan gematigde overwegingen vanwege de toenemende spanningen in de eurozone en de aanhoudende monetaire verkrapping in de opkomende markten. Macro-economische visie Het optimisme over de wereldwijde groei neemt toe. In opkomende markten stijgt de inflatiedruk, wat slechts aarzelend wordt aangepakt door de voorzichtige monetaire autoriteiten. In de volwassen markten zal het monetaire beleid naar verwachting ruim blijven. Noord-Amerika De meeste Amerikaanse economische cijfers van de afgelopen maanden waren in lijn met of beter dan de verwachtingen. Dit GROOTSTE STIJGING AMERIKAANSE CONSUMENTENBESTEDINGEN SINDS 26 95 95 geeft aan dat de economie in het vierde kwartaal aan 945 momentum won. Zoals gebruikelijk speelt de consument een CONSUMER SPENDING (QUARTERLY) +4.%* 945 belangrijke rol bij het herstel, met een daling van de 94 CONSUMER SPENDING (MONTHLY) 94 spaarquote van 6,3% halverwege het jaar naar 5,3% in +1.4% 935 november. De detailhandelsverkopen groeiden met een solide +1.7% +.1% +2.4% 935,8% in november en anekdotische berichten over de uitgaven voor de feestdagen waren over het algemeen 93 925 +1.5% -.8% +2.2% 93 925 veelbelovend. Op basis van de cijfers tot en met november -3.5% +1.9% zouden de reële consumentenbestedingen tussen de 4% en 92 +.9% 92 -.5% 5% (op jaarbasis) moeten stijgen ten opzichte van het derde 915-3.3% kwartaal, de hoogste groei sinds 26. Deze sterke +2.% 915 91-1.6% consumentenvraag heeft zich verbreed naar de 7 8 9 1 91 industriesector. De ISM-index voor de industrie steeg naar 57, in december, een niveau dat overeenkomt met een * ESTIMATE BASED ON 2 MONTHS, ASSUMING NO GROWTH IN DECEMBER BRON: BUREAU OF ECONOMIC ANALYSIS, ROBECO stijging van 5% in het reële BBP, ruim boven de groei van 2,6% in het derde kwartaal. Er zijn zelfs signalen dat het vraagherstel ook doorwerkt op de arbeidsmarkt: het aantal nieuwe aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen lag voor de eerste keer sinds 28 onder de 4., volgens cijfers van ADP steeg het aantal nieuwe banen in de private sector met bijna 3. in december en het aantal vacatures neemt ook toe. Deze trend zou moeten worden bevestigd door de werkgelegenheidscijfers (ex-agrarische sector), hoewel het extreme winterweer waarschijnlijk tot volatiele resultaten zal leiden in de komende maanden (zoals we vaker wel dan niet zien tegenwoordig). Toch zou het slechts een kwestie van tijd moeten zijn voor we banengroei zien, nu de consumentenbestedingen sterk gestegen zijn en bedrijven werken met minder werknemers. De enige negatieve uitzondering op de positieve cijfers is de huizenmarkt. Met een daling van 1,% ten opzichte van september daalde de Case-Shiller Home Price-index meer dan verwacht in oktober. De daling in huizenprijzen vanaf het hoogtepunt in 26 kwam hiermee op 3,5%. De huizenmarkt komt overeen met slechts 2,5% van het GDP, maar door het welvaartseffect van huizenprijzen is het een belangrijke sector om in de gaten te houden. Er worden verdere dalingen van de huizenprijzen verwacht. Pagina 3 van 12

Europa Het Britse economische herstel bleef op koers in het vierde kwartaal van 21. De PMI-index voor de industriesector steeg onverwacht van 57,5 in november naar 58,3 in december, de grootste stijging in 16 jaar. De inflatie blijft hardnekkig hoog en de btw-verhoging in januari draagt niet bij aan het verlagen hiervan. Desondanks is het onwaarschijnlijk dat de Bank of England het rentebeleid op korte termijn aanpast. Gezien de hoge werkloosheid en de onzekerheid over de gevolgen van de strenge bezuinigingsmaatregelen van de Britse overheid, verwachten we dat de centrale bank de rente ongewijzigd laat voor de nabije toekomst. Aangevoerd door Duitsland ligt de Europese CPI EN KERNINFLATIE EUROZONE (% JAAR-OP-JAAR) industriesector ook op stoom. De PMI-index steeg van 4.5 4.5 55,3 naar 57,1 in december. De Duitse PMI steeg van 58,1 4. 4. naar 6,7. In het algemeen zijn er geen tekenen dat het contrast tussen Frankrijk en Duitsland aan de ene kant en de zuidelijke periferie aan de andere kant minder wordt. 3.5 3.5 3. 3. 2.5 2.5 En ook zijn er nog geen tekenen dat de staatsschuldcrisis 2. 2. tot bedaren komt. Er waren geen belangrijke beleidsinitiatieven rond de overgang naar het nieuwe jaar. De ECB blijft beperkte hoeveelheden schuldpapier van de perifere landen kopen. Ondanks het feit dat het minuscule Estland een modeleuroburger is, is de 1.5 1..5 1.5 1..5 toetreding van dit land tot de eurozone op 1 januari niet -.5 -.5 voldoende om het moreel te verhogen. De belangrijkste -1. -1. 26 27 28 29 21 problemen in de eurozone zijn nog steeds niet opgelost EMU CPI FLASH ESTIMATE (%YOY) EMU CPI EXCLUDING FOOD, ENERGY, TOBACCO en we verwachten dat de spanningen hoog blijven. Het Source: Thomson Reuters Datastream monetaire beleid zal naar verwachting ruim blijven, hoewel de totale inflatie in de eurozone boven de drempel van 2,% uitkwam in december. De inflatie blijft de komende maanden waarschijnlijk hoog vanwege de opwaartse druk van voedsel- en energieprijzen. De kerninflatie (1,1% jaar-op-jaar in december) zou echter zeker onder de 2,% moeten blijven, wat een passieve houding van de ECB zowel mogelijk als waarschijnlijk maakt. Pagina 4 van 12

Pacific In Japan gaf de Tankan-index over het vierde kwartaal aan dat het sentiment onder grotere producenten minder was gedaald dan verwacht (van 8 naar 5). Dit was waarschijnlijk het gevolg van de verzwakking van de yen in november. Toch is de verwachting voor het eerste kwartaal van 211 opnieuw negatief (-2), een daling van 7 punten. Het rapport bevatte weinig positief nieuws over de arbeidsmarkt (vlak) en prijzen (aanhoudende deflatie). Er was wel wat optimistischer nieuws over de industriesector, die tekenen van uitbodeming vertoont. De industriële productie steeg 1,% in november (de eerste stijging in zes maanden) terwijl de productieverwachtingen duiden op solide groei in december (+3,4%) en januari (+3,7%). Men moet echter in het achterhoofd houden dat deze verwachtingen extreem volatiel zijn. Bovendien groeide de industriesector ook sterk in dezelfde periode vorig jaar, dus jaar-op-jaar zullen de cijfers voorlopig waarschijnlijk stabiliseren op dit niveau. Als de industriële productie zich echter met een groei van rond de 5% blijft bewegen, zou dat toch geen slecht resultaat zijn voor Japan, gezien de problemen als deflatie en vergrijzing waarmee het land te maken heeft. Natuurlijk zijn de structurele problemen van een zwakke binnenlandse UITBODEMING VAN DE JAPANSE INDUSTRIESECTOR? -4% -25% 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 1 1 11 economie en de hoge afhankelijkheid van exportgedreven groei nog niet verdwenen, wat betekent dat de recente verdere waardestijging van de yen goed in de gaten moet worden gehouden. Voor Australië ligt de focus op de economische gevolgen van de ernstige overstromingen in Queensland. Volgens schattingen kan deze impact zo hoog zijn als 2% van het totale BBP. De export vanuit de regio zal waarschijnlijk voor enige tijd onderbroken zijn (als gevolg daarvan is de koolprijs gestegen), terwijl de schade aan de infrastructuur zeer substantieel is volgens Donald McGauchie, bestuurslid van de centrale bank. Normaal gesproken leidt een gebeurtenis als deze tot een eenmalige afname van de groei, gevolgd door een herstel in verband met het opnieuw opbouwen van infrastructuur. In het geval van Australië zouden beperkingen op het gebied van capaciteit en arbeid kunnen leiden tot een ongewenste stijging van de inflatie. 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% BRON: BLOOMBERG, ROBECO INDUSTRIAL PRODUCTION (YOY, L) INDUSTRIAL PRODUCTION (QOQ, R) BASED ON SURVEY DATA 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% Opkomende markten De Chinese inflatie steeg in november naar 5,1%, wat een tweede bescheiden renteverhoging teweegbracht in december. De Chinese autoriteiten zijn duidelijk bezorgd over de ontwikkeling van de inflatie. Groei blijft echter een prioriteit. We verwachten daarom dat het beleid van kleine stappen van verdere kwantitatieve en kwalitatieve monetaire verkrapping wordt voortgezet. Na vier maanden waarin de Chinese PMI-index is gestegen, daalde deze van 55,2 in november naar 53,9 in december. De index bleef daarmee ruim boven het niveau van 5, en wijst dus op verdere economische groei. CPI CHINA EN WPI INDIA (JAAR-OP-JAAR %) 12 1 8 6 4 2 12 1 8 6 4 2 26 27 28 29 21 Hoewel de Indiase autoriteiten ook zorgen uitten over de BRON: BLOOMBERG, ROBECO inflatieontwikkelingen vanwege de politiek belangrijke voedselprijzen, daalde de maatgevende index van groothandelsprijzen verder naar 7,5% in november. De PMI-index voor de industrie ging door een kleine dip in december (net als in China), maar de groei blijft krachtig. De Indiase centrale bank zal de rente waarschijnlijk verder verhogen. -2-2 Pagina 5 van 12

De Braziliaanse economie won momentum in november: de industriële output steeg 5,3%. De inflatie blijft stijgen in Brazilië en kwam in november op 5,63%, boven het inflatiedoel van de overheid van 4,5%. Daarom worden waarschijnlijk binnenkort verkrappende monetaire maatregelen genomen. Zoals verwacht versnelde in Rusland de inflatie verder, tot 8,7% in december. De druk op de Russische centrale bank om het beleid te verkrappen neemt dus toe. Een reeks bescheiden renteverhogingen in het eerste kwartaal lijkt onafwendbaar. BBP-GROEI PER REGIO (%) 29 21 211-1M 211 ROBECO* VS -2,6 2,7 2,4, - EUROZONE -4, 1,1 1,5, = VK -5, 1,7 2,, = JAPAN -5,2 3, 1,2, - CHINA 9,1 1,1 9,1,1 = INDIA 7,4 8,4 8,5,1 + BRAZILIË -,2 7,5 4,6,2 + RUSLAND -7,9 4,4 4,3 -,1 + WERELD -2,2 3,3 2,9, = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGER (+), GELIJK (=) OF LAGER (-) GROEIPERCENTAGE VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 21 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO CPI-GROEI PER REGIO (%) 29 21 211-1M 211 ROBECO* VS -,3 1,6 1,4 -,1 = EUROZONE,3 1,3 1,4, = VK 1,9 4,6 3,5, + JAPAN -1,4 -,9 -,3, - CHINA -,7 3, 3,, + INDIA 12,4 9,4 6,8, + BRAZILIË 4,3 5,1 4,9,1 + RUSLAND 8,8 7,4 7,4, + WERELD,7 2,1 2,, = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGERE (+), GELIJKE (=) OF LAGERE (-) CPI VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 21 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO Pagina 6 van 12

Vooruitblik financiële markten Assetmix Terugblik op afgelopen maand Risk-on is de kortste manier waarop we de performance van de financiële markten in december kunnen omschrijven: hoe hoger het risico, des te beter het rendement. Zoals te verwachten was, waren de volumes in het algemeen laag gedurende de maand. Dit leidde echter niet tot wijdverbreide volatiliteit, misschien met uitzondering van de Amerikaanse obligatiemarkten tijdens veilingen eind december. Grondstoffen lieten de beste resultaten zien, met een stijging van meer dan 6%. Hierdoor kwam het driemaandsrendement op een indrukwekkende 15%. Wereldwijde aandelen (niet afgedekt naar de euro) eindigden de maand ruim 4% hoger en kwamen daarmee op de tweede plaats. Terwijl de performance van aandelen gemeten in euro's vorige maand geholpen werd door een forse waardevermindering van de valuta, steeg de euro deze maand 3%. Hierdoor verminderden de rendementen in euro's effectief. Onroerend goed steeg 3,7%, waardoor dit de (brede) beleggingscategorie werd met de beste performance voor heel 21 (+3%). Daarna kwam PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) 6 6 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N STOCKS: MSCI WORLD AC BONDS: JPM EUROLAND ALL.MAT. REAL ESTATE: S&P GLOBAL COMMODITIES: S&P GSCI HIGH YIELD: BARCLAYS PAN-EUR high yield (+2,2% afgedekt naar de euro), wat leidde tot een jaarrendement van 7,2%. Deze markt herstelde van de uitverkoop eerder in het kwartaal als gevolg van de eurocrisis. Obligaties (afgedekt naar de euro) waren de zwakste categorie, zowel voor de maand (-,5%) als voor het hele jaar (+1,2%). 2 18 16 14 12 1 8 2 18 16 14 12 1 8 Source: DATASTREAM PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5J AANDELEN (MSCI AC WORLD) 4,2% 1,7% 13,7% 21,1% -2,8% 6,9% ONROEREND GOED (S&P GLOBAL REITS) 3,7% 8,8% 15,5% 3,% -4,5%,2% HIGH YIELD (BARCLAYS PAN-EUR) 2,2% -1,7% 5,6% 7,2% 2,2% -5,5% OBLIGATIES (JPM EUROLAND ALL MAT.) -,5% -3,6% -1,2% 1,2% 15,4% 17,2% GRONDSTOFFEN (S&P GSCI) 6,2% 15,4% 12,1% 16,6% -27,8% -34,4% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Pagina 7 van 12

Aandelen De aandelenmarkten realiseerden met moeite een klassieke eindejaarsrally, met winst voor alle regio's en alle sectoren. Zowel het goede (meevallende Amerikaanse economische cijfers) als het slechte nieuws (oplopende spreads in de eurozone, hogere Chinese inflatie plus een renteverhoging) werd in het algemeen genegeerd. Aandelen stegen langzaam ongeacht wat het nieuws bracht. De 2-daagse gerealiseerde volatiliteit bereikte zelfs het laagste punt in dertig jaar aan het einde van het jaar, wat een teken is van de stabiliteit van de marktbewegingen gedurende de maand. Een verklaring die wordt gegeven voor de stabiele performance van aandelen houdt verband met de instroom van nieuw geld in aandelengerelateerde fondsen (in tegenstelling tot obligatiefondsen, die een netto-uitstroom boekten). Dit kan worden gezien als een VIX-INDEX TOONT GEEN TEKENEN VAN VERHOOGDE STRESS 7 6 5 4 3 2 1 9 91 92 9394 9596 97 98 99 1 2 34 5 6 7 8 9 1 CBOE S&P5 IMPLIED VOLATILITY INDEX 7 6 5 4 3 2 1 teken van herwaardering van het risico-rendementsprofiel Source: DATASTREAM van obligaties ten opzichte van aandelen. In de regel hebben obligaties een laag risico en een laag rendement. In de afgelopen maanden is echter duidelijk geworden dat een laag risico niet hetzelfde is als geen risico, met forse negatieve (en op die van aandelen lijkende) rendementen voor de obligaties van de landen in de Europese periferie. De zorgen zijn niet beperkt gebleven tot de kleinere landen, omdat een stijgende schuldenlast en het vooruitzicht van toekomstige inflatie zeker ook een negatieve invloed hadden op de markt voor Amerikaanse Treasuries. Gezien de herwaardering van het vermeende risicoprofiel van obligaties zou het geen verrassing moeten zijn geweest dat sommige beleggers overstapten van laag renderende obligaties naar de hoger renderende aandelenmarkten. Dat wil niet zeggen dat er aan aandelen geen risico's kleven, maar met een monetair beleid dat er duidelijk op gericht is om de markten te voorzien van ruime liquiditeit, en de wereldeconomie die gestaag (maar langzamer dan de trend) groeit en winsten die blijven stijgen, is het duidelijk dat de middellange termijn positief is voor aandelen. Het is interessant om te zien dat 211 begon op dezelfde manier als 21: als de groei aan momentum blijft winnen, duurt het niet lang voor er wordt gesproken over exitstrategieën Onroerend goed Onroerend goed schudde in de eerste helft van de maand de negatieve invloed van de grote stijging in de lange rente van zich af. Onroerend goed werd waarschijnlijk ondersteund door een flatterend effect, omdat dit de brede beleggingscategorie was met de beste performance in 21. Over het hele jaar steeg onroerend goed 3%, geholpen door de opleving van de wereldeconomie en de wereldwijd lage lange rente. Hoe indrukwekkend een rendement van 3% ook klinkt, moet men in het achterhoofd houden dat dit slechts een gedeeltelijk herstel is van een eerdere daling: over een horizon van drie jaar realiseerde de sector een negatief rendement van -4,5% op jaarbasis, slechter dan de -2,8% van aandelen. Een van de belangrijkste risico s voor onroerend goed is een aanhoudende stijging van de obligatierente. Gezien de inzet van de centrale banken om de economie zo lang als nodig is te steunen, verwachten wij dat het risico van een aanzienlijke stijging VERHOUDING KOERS-CASHFLOW VOOR ONROEREND GOED VERGELEKEN MET AANDELEN 3. 2.5 2. 1.5 1..5 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 PRICE-TO-CASH-FLOW REAL ESTATE RELATIVE TO P/CF STOCKS AVERAGE P/CF REAL ESTATE VS P/CF STOCKS BRON: MSCI, TFD, ROBECO 3. 2.5 2. 1.5 1..5 Source: DATASTREAM Pagina 8 van 12

van de obligatierente vanaf dit niveau beperkt is. Daarom denken we dat onroerend goed in de komende maanden grotendeels in lijn met de aandelenmarkten zal bewegen. De waardering ligt iets boven het historische gemiddelde ten opzichte van aandelen, maar niet zodanig dat wij een underperformance verwachten van onroerend goed. Bedrijfsobligaties De uitverkoop van bedrijfsobligaties als gevolg van de schuldencrisis in de eurozone bleek een tijdelijk fenomeen, omdat spreads al weer inkwamen in december. De afname van de spreads op bedrijfsobligaties moet niet worden gezien als een teken dat de crisis in de eurozone is gaan liggen: spreads op de obligaties van perifere eurolanden daalden niet maar stabiliseerden op een hoog niveau, wat aangeeft dat de problemen nog niet voorbij zijn. Net als op de aandelenmarkten werd het feit dat er geen slecht nieuws was gezien als voldoende reden voor een rally, samen met de herbeoordeling van het risicorendementsprofiel van staatsobligaties. De segmenten van de bedrijfsobligatiemarkt die het zwaarst werden getroffen in november (high yield, Europees schuldpapier, financials) zagen het grootste herstel in december. Op dit moment hebben we geen voorkeur voor credits of high yield. In een portefeuillecontext denken we dat het aantrekkelijk is om een positie te nemen in credits ten opzichte van staatsobligaties en in high yield ten opzichte van cash. Staatsobligaties Staatsobligaties waren de zwakste schakel in 21, met lage rendementen en relatief hoge volatiliteit in sommige delen van de markt. Na nieuwe dieptepunten (wat betreft lange rente) in oktober verslechterde het sentiment rap, met Amerikaanse Treasuries voorop in de uitverkoop van 1 basispunten. Een aantal factoren lag hieraan ten grondslag, zoals gestegen inflatieangst (hoewel dit nu beperkt lijkt), het gebrek aan enige geloofwaardige actie in verband met het verminderen van het begrotingstekort in 211, en beter dan verwachte economische cijfers. Hoewel 1 basispunten serieus klinkt, is het geen reden voor paniek: met een gemiddelde nominale BBP-groei van 4,% (21-211) is het huidige niveau van 3,4% voor de tienjaarsrente zeker normaal te noemen. We verwachten echter dat de Federal Reserve de ontwikkelingen nauwlettend in de gaten houdt, gezien het feit dat deze stijging nu ook SPREADS VOOR AMERIKAANSE INVESTMENT GRADE EN HIGH YIELD 2% effect heeft op de economisch belangrijke hypotheekrente. De huizenmarkt is nog steeds knock-out en kan niet veel hebben op dit moment. Op monetair gebied wordt nog steeds een nulbeleid gevolgd en het belang van de Fed als marktpartij wordt met de maand groter (naar verwachting zal de Fed halverwege het jaar meer dan 2% van al het uitstaande Treasury-papier hebben gekocht). Ook zal kerninflatie hoogstwaarschijnlijk geen sterke verslechtering laten zien in de komende maanden. Daarom verwachten we niet dat de uitverkoop van Treasuries op dezelfde voet zal doorgaan. Tenminste, als de Amerikaanse economie niet sterk opleeft 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 US IG SPREAD US HY SPREAD BRON: BARCLAYS SPREAD 1-JAARS RENTE T.O.V. DUITSLAND 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV GRIEKENLAND SPANJE PORTUGAL ITALIE IERLAND BELGIE 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Source: DATASTREAM Pagina 9 van 12

Op de obligatiemarkt van de eurozone zijn de spreads op obligaties van de perifere landen weer wat tot rust gekomen, al staan ze wel op hogere niveaus. Net als bij de vorige keren dat de schuldencrisis oplaaide en weer ging liggen, lijkt het alsof het probleem minder urgent is geworden. Maar dat is niet zo: Spanje moet nu herfinancieren tegen een spread van 24 basispunten ten opzichte van Duitsland, een duidelijke aanwijzing dat de situatie nog steeds niet is genormaliseerd. Er is nog geen structurele oplossing voor het onderliggende probleem, wat betekent dat deze kwestie binnenkort weer de kop opsteekt. Grondstoffen Hoge volatiliteit lijkt het belangrijkste kenmerk te zijn van de grondstoffenmarkten, zowel van de gehele beleggingscategorie als binnen de verschillende subindices. Per saldo waren grondstoffen voor de derde achtereenvolgende maand de beleggingscategorie met de beste resultaten (gemeten in euro's). Hoewel we neutraal blijven over grondstoffen, houden we deze sector nauwlettend in de gaten als een mogelijke kandidaat voor een upgrade, in verband met de groeiende wereldwijde middenklasse. GSCI-SPOTKOERS GRONDSTOFFEN (USD) GSCI-SPOTKOERS GRONDSTOFFEN (EUR) 24 22 2 18 24 22 2 18 24 22 2 18 24 22 2 18 16 16 16 16 14 14 14 14 12 12 12 12 1 1 1 1 8 8 8 8 6 6 6 6 4 27 28 29 21 ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS 4 Source: DATASTREAM 4 27 28 29 21 ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS 4 Source: DATASTREAM PERFORMANCE PER REGIO (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5J NOORD-AMERIKA (47%) 3,6% 13,1% 13,4% 24,% 1,7% 2,% EUROPA (25%) 5,2% 6,4% 14,% 11,7% -16,% 4,2% PACIFIC (14%) 4,4% 12,6% 12,7% 24,1%,4% -3,8% OPKOMENDE MARKTEN (14%) 4,% 9,3% 15,8% 27,5% 8,9% 62,8% AC WORLD (1%) 4,2% 1,7% 13,7% 21,1% -2,8% 6,9% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Regiomix Zoals de tabel hierboven laat zien, waren er geen grote verschillen in de regionale performance afgelopen maand. Europa voert de lijst aan, maar deze winst van 5,2% kwam na een zwakke performance in de twee voorgaande maanden: met een rendement van 6,4% over de afgelopen drie maanden was Europa de regio met de slechtste resultaten over het vierde kwartaal. Dit is deels het gevolg van de relatief zwakke performance op het gebied van winstherzieningen, maar het heeft duidelijk ook te maken met de onzekerheid over de ontwikkelingen in de eurozone. De verschillen tussen de andere regio's waren beperkt deze maand. Desondanks lijkt het erop dat de Chinese renteverhoging in de laatste week van het jaar een rally in aandelen van opkomende markten heeft veroorzaakt. In de laatste handelsweek deed de regio het 1,5 procentpunt beter dan de andere regio's. Over een horizon van drie tot zes maanden verwachten wij dat Noord-Amerika, Europa en de Pacific zullen achterblijven bij de opkomende markten. De economische vooruitzichten voor de opkomende markten zijn goed, Pagina 1 van 12

terwijl de waardering ook min of meer in lijn is met die van volwassen markten. Het momentum is echter sterker en de economische vooruitzichten voor de langere termijn staan minder onder druk van vergrijzing of overheidsschuld. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER REGIO (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FJ1 FJ2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. NOORD-AMERIKA 38,3 14,5 14,7 6,6 5,2 28,3 22,5 13,4 15,8 EUROPA 35,4 15,2 14,9 13,8 12,4 4,9-8,9 1,9 13,8 PACIFIC 49,7 14, 19,,9 1,9-6,6 1,1 13,7 17,5 OPKOMENDE MARKTEN 31,6 16,1 16,1 13, 9,3 13,7 12,4 11,7 1,8 AC WORLD 37,7 14,9 15,5 2,4 2, 16,2 9,6 12,5 14,9 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Sectormix PERFORMANCE PER SECTOR (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -12M -3J -5J ENERGIE (11%) 7,% 17,9% 22,% 19,9% -4,8% 24,5% BASISMATERIALEN (9%) 7,7% 18,4% 27,4% 3,5% 9,6% 61,1% INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING (11%) 4,9% 13,% 17,7% 33,% -2,6% 12,4% CONSUMENT CYCLISCH (1%) 1,7% 12,5% 19,1% 34,4% 14,5% 9,5% CONSUMENT DEFENSIEF (9%) 2,1% 6,9% 8,7% 22,8% 19,8% 4,3% GEZONDHEIDSZORG (8%) 1,9% 5,3% 3,7% 1,7% 7,2%,2% FINANCIËLE DIENSTVERLENING (21%) 5,2% 7,3% 9,3% 14,3% -25,7% -28,4% IT (12%) 3,6% 13,1% 13,% 19,4% 7,3% 8,3% TELECOM (5%) 2,1% 5,4% 12,3% 2,2% -6,5% 29,9% NUTSBEDRIJVEN (4%) 1,7% 3,8% 3,8% 7,9% -14,5% 17,1% AC WORLD (1%) 4,2% 1,7% 13,7% 21,1% -2,8% 6,9% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Een aantal thema's speelde een rol bij de sectorperformance. Met een flinke opleving van olie- en grondstoffenprijzen in het vierde kwartaal is het geen verrassing dat energie en basismaterialen de sectoren met de beste resultaten waren deze maand. Winstherzieningen voor beide sectoren liepen niet gelijk met deze performance, maar omdat de waardering goedkoop (energie) tot gemiddeld (basismaterialen) is, zou dit nog geen grote bedreiging moeten zijn. Financiële dienstverlening kwam op de derde plaats en profiteerde van de in het algemeen grotere risicobereidheid op de financiële markten, waarmee een deel van de slechte resultaten van de afgelopen maanden werd goedgemaakt. Wij handhaven onze verwachting dat cyclische aandelen zullen profiteren van de huidige economische cyclus, dit geldt vooral voor de sectoren consument cyclisch en industriële goederen. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER SECTOR (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 12M FWD WINST FJ1 FJ2 12M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. ENERGIE 3,7 12, 12,6 2,9 2,5-7,1-15,3 11,3 12,3 BASISMATERIALEN 75,3 31,7 3,7 3,8 2,4 9,9,5 12,6 13,2 INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING 45,6 17,5 19,5,9,7 37,3 2, 13,9 15,8 CONSUMENT CYCLISCH 88,5 16,8 19,6,8,7 3,3 15,6 14,3 17,4 CONSUMENT DEFENSIEF 9,7 9,7 1,3,4,3 4,2 2,5 14,8 16,5 GEZONDHEIDSZORG 8,2 7,9 7,7,4,3 19,3 16,1 11,4 16,9 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 55,7 18,9 19,3,9,9 1,6 2,1 11, 12,2 IT 61, 11,1 12,3,5,4 3,2 39,5 13,5 21, TELECOM 3,7 7,7 7,9,5,5,5-1,3 11,9 2,4 NUTSBEDRIJVEN -,7 4,7 3,2,8,7-7,3-8,5 12,5 13,5 AC WORLD 37,7 14,9 15,5 2,4 2, 16,2 9,6 12,5 14,9 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Pagina 11 van 12

Sluitingsdatum tekst: 5 januari 211. Sluitingsdatum tabellen: 31 december 21. De maanden in de tekst en de tabellen zijn geen kalendermaanden maar worden teruggerekend vanaf de sluitingsdatum. Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Elke belegging staat altijd bloot aan risico. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen te worden gebaseerd op het betreffende prospectus en op diepgaand financieel, fiscaal en juridisch advies. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht of voor personen die volgens andere van toepassing zijnde wetten gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk verschillen van de verwachtingen opgenomen in dit document. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. De informatie in deze publicatie is niet bestemd voor personen in andere landen (zoals burgers of inwoners van de VS), waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten verboden is, of waar de diensten van Robeco niet beschikbaar zijn. Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr. 24123167), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam. Pagina 12 van 12