Delft, april 2011 Opdrachtgever: Drs. Pieter van Rijn, Gemeente Rotterdam, OBR Auteurs: Dr. Nick Guldemond en Drs. Han Oey, MBA TU Delft Valorisation Centre
DISCLAIMER Op de inhoud van deze presentatie zijn de volgende voorwaarden van toepassing: Alle informatie in dit document (de Informatie ) is vertrouwelijk. De Informatie kan slechts gebruikt worden in het kader van de evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund (EBMF). Informatie is samengesteld uit data afkomstig van verschillende bronnen. TUD/VC vertrouwt er in redelijkheid op dat deze data en Informatie in elke materieel opzicht accuraat zijn en elke opinie en of waardering opgenomen in dit document is in goed vertrouwen gegeven. TUD/VC of haar vertegenwoordigers kunnen echter geen enkele garantie geven of aansprakelijkheid aanvaarden voor de juistheid of compleetheid van de weergegeven Informatie, waarderingen en data, tenzij schriftelijk expliciet anders is verklaart. TUD/VC en haar vertegenwoordigers zijn niet verantwoordelijk voor het verifiëren van informatie die zij ontvangen van het Ontwikkelings Bedrijjf Rotterdam (OBR) of enige derde en zijn derhalve niet aansprakelijk voor de accuraatheid en volledigheid hiervan. Waardebepalingen in de Informatie geven EBMFs huidige waarde weer gebaseerd op de marktomstandigheden zoals die gelden ten tijde van deze presentatie. De waardering van EBMF is onderhevig aan veranderingen als gevolg van marktontwikkelingen en de waardeontwikkeling van soortgelijke startende ondernemingen. Aangezien waardebepalingen berekend worden op basis van enige andere assumpties en/ of rekenmethoden leidt dit tot verschillende waarden. Opdrachtgever OBR zal TUD/VC en haar vertegenwoordigers vrijwaren en niet aansprakelijk stellen voor elke vorm van verliezen, schade, kosten en vergoedingen, aansprakelijkheden, claims, eisen, acties, onderzoeken en procedures welke direct of indirect met het Advies, de Informatie en de waardebepaling verband houden. OBR zal TUD/VC op eerste verzoek alle kosten en onkosten vergoeden zoals overeengekomen in de opdracht bevestiging. De Informatie mag gereproduceerd worden, geheel of gedeeltelijk, behalve voor een ander doel dan afgesproken tussen opdrachtgever en TUD/VC, behalve als dat uitdrukkelijk is overeengekomen is of op grond van relevante wetgeving vereist is. Door kennis te nemen van de inhoud van deze presentatie verklaart OBR akkoord te gaan met bovenstaande voorwaarden.
Management Samenvatting Het fonds zal de gestelde doelen niet halen, op basis van de huidige situatie en cijfers is het waarschijnlijk dat het fonds een rendement (10%/jaar) Een participatiefonds is niet het juiste instrument om de gestelde economische doelen te verwezenlijken. De belangen van het EBMF komen niet geheel overeen met de belangen van de gemeente Succes van het EBMF is afhankelijk van aangeboden business cases Price is what you pay. Value is what you get. By Warren Buffett, super investor Aanleiding voor de evaluatie van het Erasmus Bio Medical Fund (EBMF) is een vraag van B&W Rotterdam of een investering in een fonds de juiste manier is om de sector Medisch en Zorg in de gemeente Rotterdam te stimuleren. Deze vraag werd ook mede ingegeven door de plannen voor oprichting van een tweede fonds, EBMF II. Het OBR heeft namens de heer van Rijn, aan de heer Guldemond en heer Oey (TU Delft) gevraagd de evaluatie van het EBMF uit te voeren: opleverdatum april 2011. Hoofdvraagstellingen zijn: 1 - Gaat het fonds de gestelde doelen halen van rendement en hoe speelt de bezoldiging hierin een rol? 2 Is de een investering in een participatiefonds de juiste manier om doelstellingen van de gemeente Rotterdam te realiseren? 3 - Is het gewenst dat de gemeente in een tweede fonds gaat investeren? En, zo niet, 4 Hoe zou de gemeente het medisch cluster dan wel kunnen stimuleren? Voor de evaluatie zijn alle relevante dossiers bestudeerd, is een financiële screening gedaan, is een fondswaardering uitgevoerd, is er een literatuurstudie uitgevoerd en zijn interviews gehouden. Van de drie doelstellingen, namelijk rendement, werkgelegenheid en bedrijvigheid die de gemeente Rotterdam bij de investering in het EBMF had gesteld, is er slechts één gehaald. Het EBMF heeft een redelijke kans om een jaarlijks rendement te halen van ongeveer 10%. De doelstellingen werkgelegenheid en bedrijvigheid zijn niet gehaald. Het aantal deelnamen bedroeg vijf in plaats van tien. Het aantal nieuw gecreëerde arbeidsplaatsen was zeer gering: niet meer dan 15fte. Fondsen als het EBMF blijken in hoge mate afhankelijk van de aangeboden business cases: zowel in kwantitatieve - als kwalitatieve zin. De onderzoeksafdelingen van het Erasmus MC en het Technology Transfer Office (zich bezighoudend met valorisatie) hebben hierbij voor het EBMF een essentiële functie. In het Erasmus MC functioneren een of meerdere valorisatieactiviteiten onvoldoende om een voortdurende stroom van nieuwe business cases te genereren. Hierdoor zijn er te weinig potentieel succesvolle cases aangeboden, zodat het EBMF onvoldoende participatie heeft weten te realiseren. Op basis van de kwantitatieve en kwalitatieve analyse wordt het EBMF qua fondsconstructie goed beoordeeld door het onderzoeksteam. Het is waarschijnlijk dat ook de gestelde fondsrendementen worden gehaald. Beide fondsmanagers zijn, voor zover de onderzoekers kunnen beoordelen, volledig op hun taak toegerust. In het huidige fonds zijn er beloningsafspraken gemaakt die niet veel afwijken van vergelijkbare fondsen. 3 Management Samenvatting Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I
Het gemeentelijk stimuleringsbeleid zal zich moeten richten op een regionaal (of omvangrijker) economisch medisch cluster. De vraag dringt zich op of de start-ups ook zonder het EBMF zouden hebben bestaan. Het onderzoeksteam vermoedt dat sterke starters ook zonder de inmenging van een gemeentelijk fonds hun weg naar de markt hadden gevonden. Er is in Leiden bijvoorbeeld ook geen fonds als het EBMF aanwezig. Het argument dat de markt niet klaar zou zijn voor early-stage investments, gaat maar ten dele op. Door de economische crisis zijn de meeste venture capital fondsen steeds meer op zoek naar bedrijven met ideeën, intellectual property en omzet. In Nederland zijn al investeringsmaatschappijen voor de Seed LifeScience sector die investeren in start-ups met goede ideeën en teams. Voor een tweede EBMF zal de vijver van nieuwe business cases moeten worden vergroot. Dit kan door de valorisatieactiviteiten te optimaliseren, maar ook door de scope van het EBMF te verbreden met bijvoorbeeld vindingen op basis van medische technologie voor cure en care toepassingen. Verder kan het EBMF opengesteld worden voor nieuwe start-ups van buiten de Rotterdamse regio, eventueel onder de voorwaarde van verplichte vestiging in de gemeente Rotterdam of samenwerking met Rotterdamse partners. Wanneer voor een tweede EBMF de bezoldiging wordt verdeeld in een deel voor inspanning en een deel voor resultaat zal deze lager uitvallen. Dit kan het rendement verbeteren. Conclusie van het onderzoekteam is dat de investering in een biomedical fund NIET past binnen de activiteiten van de gemeente Rotterdam. De belangen van de Gemeente Rotterdam liggen niet in lijn met de belangen van het fondsmanagement. Terwijl de gemeente economische en maatschappelijke opbrengsten nastreeft zoals lokale bedrijvigheid en werkgelegenheid, richt het fonds zich op rendement en winstmaximalisatie. De economische doelstellingen van Rotterdam zijn bovendien niet realiseerbaar via het fonds alleen. Uit (inter) nationaal onderzoek blijkt dat er naast een investeringsfonds veel meer nodig is. Een goed functionerende valorisatieketen, incubators, financieringsmogelijkheden en een veel bredere regionale of zelfs interregionale samenwerking binnen het medisch cluster zijn een minimale vereiste. Een cluster kan een alternatief zijn voor implementatie van gemeentelijk beleid alsook voor het monitoren en sturen van economische doelstellingen. De ondersteuning door (lokale) overheden van clustervorming is meer effectief gebleken voor het stimuleren van de economische activiteit dan het traditionele economische regiostimulering via sectoren. Voor het ondersteunen van het medisch cluster in Rotterdam zou de gemeente zich beter kunnen richten op regiostimulering in Medical Delta verband. De doelstellingen (creëren spin-offs, werkgelegenheid, aantrekken bedrijvigheid) van de gemeente kunnen zo beter worden gerealiseerd. Deelnemen in een EBMF II wordt derhalve afgeraden. Het EBMF kan op zichzelf deel uitmaken van de beoogde Medical Delta strategie. 4 Management Samenvatting Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I
1 & INTRODUCTIE ACHTERGRONDEN
Achtergrond en inleiding In oktober 2006 heeft het college van Burgemeester en Wethouders van Rotterdam het besluit genomen tot oprichting van het Erasmus MC Seed Fund met als rechtspersoon een BV (verder genoemd Erasmus Biomedical Fund of EBMF). De gemeente nam hierin deel met 4 miljoen (m) euro. Deze deelname is onderdeel van het innovatiefonds dat in totaal 6.6 miljoen toegekend heeft gekregen. Het mandaat voor oprichting is afgegeven door de Wethouder Economie, Haven en Milieu Roelf de Boer/Marc Habers. Namens de gemeente wordt de aandeelhoudersrol in EBMF bekleed door de directeur van het Ontwikkelingsbedrijf Rotterdam (OBR). Het uitgangspunt voor de oprichting van het Erasmus MC Seed Fund vormt de Economische visie 2020 en het daarop volgende Uitvoeringsprogramma Economie Rotterdam 2006-2009. In dit uitvoeringsprogramma Economie is een duidelijke keuze gemaakt voor het investeren in het Medisch en Zorg cluster. De 4 miljoen euro investering van de gemeente leidt tot een additionele investering van nog eens 7m euro: 4m door Erasmus MC en 3m door Rabobank Rotterdam. Het is nu begin 2011 en het Biomedical fund heeft de volgende status: Er is geïnvesteerd in vijf bedrijven (meeste start-ups), terwijl zich twee bedrijven in de acquisitie funnel bevinden. Van de door de gemeente R dam gecommitteerde 4m euro, is nu 1.7m euro geïnvesteerd. In totaal is er 4m Euro geïnvesteerd, die volgens huidige fondswaardering nu een waarde kent van 4.8m euro (+800k). De investeringsperiode van vier jaar is voorbij en in december 2010 is besloten deze periode te verlengen tot 30 juni 2011. Hierna zal gedurende een periode van vier jaar gedesinvesteerd worden in de participaties. Werkgelegenheid in de participaties wordt door de commissaris geschat op >50fte. Anno 2011 zijn tijden veranderd. De Rotterdamse gemeenteraad vraagt zich af of een investering in een fonds de juiste manier is om de sector Medisch en Zorg te stimuleren. Dit is mede ingegeven door de plannen voor oprichting van een tweede fonds, Biomedical Fund II. Daarom adviseert BSD de directeur van het OBR om in april 2011 een evaluatie van het EBMF te presenteren waarbij wordt ingegaan op de bijdrage van het fonds aan de gemeentelijke doelstellingen, aangevuld met een advies of de gemeente zou moeten deelnemen in een tweede fonds en hoe dit zou moeten worden gefinancierd. Hierbij zal dan ook een aangepaste bezoldiging van de fondsmanagers moeten worden voorgelegd en wanneer niet aan een 2de fonds wordt deelgenomen, wat dan wel een doelmatige besteding is van gelden om het medische cluster te stimuleren. De heer Van Rijn van OBR heeft daarop aan TUD afdeling Valorisation Center de opdracht gegeven bovenstaande evaluatie uit te voeren. De evaluatie kent de volgende hoofdstuk opbouw: Achtergronden en Introductie Vraagstelling en Werkwijze Fonds analyse Strategie Medisch en Zorg voor gemeente Rotterdam Conclusie en Aanbevelingen Bijlagen Daarnaast zijn in dit rapport bijlagen opgenomen met interviews en aanvullende achtergrond informatie. Dr. Nick Guldemond, Han Oey, MBA; Delft, 5 april 2011 6 ACHTERGRONDEN & INTRODUCTIE Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I
2 & WERKWIJZE VRAAGSTELLING
Vraagstellingen De evaluatie van het EBMF gaat over de volgende kernvragen: Gaat het fonds de gestelde doelen halen? Is een investering in participatiefonds de juiste manier om de doelstellingen van de gemeente realiseren? Moet de gemeente weer in een 2e fonds gaan investeren? Hoe zou de gemeente het medisch cluster kunnen stimuleren? Hoofdvraag is : 1. Is een investering in het EBMF door de gemeente Rotterdam de beste manier om de volgende economische doelstellingen te realiseren: het vermarkten van wetenschappelijke vindingen, het creëren van werkgelegenheid en sectorgroei? 2. Zou de Gemeente Rotterdam weer moeten investeren in een tweede Erasmus Biomedical Fund (EBMF II). 3. Indien een investering in een fonds niet wenselijk is, hoe zou de gemeente dan wel het geld kunnen besteden om de doelstellingen te bereiken? Daarnaast is een aantal subvragen geformuleerd (in willekeurige volgorde): Welke rol speelt een fonds zoals het EBMF in de valorisatieketen? Wat zijn de alternatieven voor seed-financiering indien er geen EBMF was geweest? Hoe wordt het EBMF gemanaged en hoe wordt er gerapporteerd? Hoe wordt het EBMF aangestuurd vanuit de gemeente, hoe verloopt de onderlinge communicatie tussen de stakeholders en wat is de rol van de commissaris? Is de beloning van het fondsmanagement in balans met de taken en verantwoordelijkheden en wat zou een alternatieve beloningsstructuur kunnen zijn? Gaat het fonds renderen? Wat zijn de mening en ervaringen van andere aandeelhouders en willen zij in de toekomst verder gaan met een tweede fonds onder vergelijkbare omstandigheden? Wat zijn de ervaringen bij medische clusters in andere Nederlandse gemeenten? Wat zijn randvoorwaarden voor een succesvol medisch cluster? Wat kan de gemeente doen om het medisch cluster te stimuleren? Kan de rol van geldverstrekker door een gemeente mogelijk door een andere aandeelhouder worden vervuld; c.q. Is de gemeente uitwisselbaar? 8 VRAAGSTELLING & WERKWIJZE Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I
Werkwijze en kanttekeningen Het evaluatieteam heeft in totaal ongeveer drie weken besteed aan deze opdracht. Voor deze evaluatie heeft het team de volgende werkwijze gehanteerd: Het lezen van alle achtergrondinformatie bestaande uit stukken van de gemeente, OBR; onderzoeken gedaan in opdracht van - en rapportages van het fonds zelf. Het lezen van internationale rapporten en vergelijkingsstudies omtrent Life science & Health start-up fondsen en clusters Het afnemen van interviews met verscheidene stakeholders zoals commissarissen, fondsmanagers en deskundigen. Het boordelen en selecteren van de verschillende waarderingstechnieken die relevant - en van toepassing zijn op een Life science & Health start-up fonds. Hoewel een aanzienlijke informatie is geanalyseerd moeten een paar kanttekeningen worden geplaatst bij deze evaluatie: Niet alle betrokkenen bij het EBMF zijn gehoord. Een aantal opmerkingen is niet verwerkt, omdat deze off-the-record zijn gedaan Het waarderen van start-ups (met name Life Science & Health fondsen) is zeer moeilijk, daar blijkens internationale literatuur een eenduidige waarderingsmethode ontbreekt. Waardering is een samenspel van factoren dat de uiteindelijke waarde bepaalt. Dit is helaas zeer moeilijk te voorspellen daar de exits vaak pas plaatsvinden na zeven jaar. Het team heeft beperkt beschikking gehad over de budgettaire gegevens van de individuele deelnames en de volledige business plannen. Meestal werden alleen cijfers en projecties van boekjaar 2011 verstrekt waardoor geen inzicht kon worden verkregen in de verwachte kasstromen en andere informatie van belang voor een waardeontwikkeling van de start-ups. Het team is hiervoor afhankelijk geweest van de mening van de fondsmanagers. Verder hebben geen interviews plaatsgevonden met managers van de start-ups (is ook niet om gevraagd). 9 VRAAGSTELLING & WERKWIJZE Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I
3 Evaluatie van het Erasmus MC Biomedical Fund en de bijdrage van dit fonds aan de gemeentelijke doelstellingen FONDS EVALUATIE
Op de volgende pagina s worden de resultaten van de evaluatie met drie hoofdstappen in aparte secties gepresenteerd: 3.1 Waardering van het portfolio Kwantitatieve waardering van EBMF Kwalitatieve waardering van EBMF 3.2. Waardering van het fondsmanagement 3.3 Passendheid (fit) met Gemeente Rotterdam Over de volgende twee punten wordt geen uitspraak gedaan: Is de selectieprocedure voor het aanstellen van de fondsmanagers goed verlopen? Was het voorstel van Seed Fund Management BV (De Vries en Schwarz) het beste? Evaluatie is uitgevoerd op basis van de volgende informatie : Gegevens over waarderingen van startups met name van medische bedrijven Jaar - en kwartaalrekeningen 2009 en 2010 Interviews Oudere strategische documenten / stukken van de gemeenteraad Sectorinformatie Belangrijke ontbrekende informatie: Businessplannen van de deelnames en financiële forecast Er zijn geen gesprekken gevoerd met het management van de deelnames Onderbouwing Waardering EBMF Fonds is goede inverstering/keuze voor Gemeente Rotterdam? Stappen in de Evaluatie van het Fonds Waardering van Portfolio Waardering Fonds Management Fit met Gemeente Rotterdam Individuele bedrijven Totale Portfolio Achtergrond en ervaring Management Fonds / rapportage Selectie en Funnel Strategisch Kwantitatief Kwalitatief Portfolio Analyse Menselijke Fit 11 Fig. 1 Stappen in de evaluatie van het fonds FONDS EVALUATIE Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I
3.1 Resultatenanalyse Waardering Portfolio Bedrijven Biomedical Fund I
Het EBMF is een closed end fonds met een hoog risico. Investeringen zijn bedoeld voor Biomedische start-ups. Gecommitteerd kapitaal bedraagt 11.5 miljoen euro. De waardering van het EBMF (verzameling participaties) wordt met name bepaald door de markt = wat men op dat bereid is te betalen. Fondsomschrijving Erasmus Biomedical Fund Het Erasmus Biomedical Fund (EBMF) is opgericht in 2006. Het gecommitteerd kapitaal van 11.5 miljoen euro is bijeengebracht door: Gemeente Rotterdam, Erasmus MC, De Rabobank en Van der Vorm (particulier). Het EBMF is een closed-end fund, hetgeen betekent dat er na een bepaalde periode niet meer wordt geïnvesteerd in nieuwe start-ups, ook al is het gecommitteerde vermogen nog niet besteed. Na het afsluiten van de investeringsperiode wordt er gewerkt aan de verkoopvoorbereiding van de bedrijven die hopelijk met een zo groot mogelijke winst worden verkocht. De doelstelling van het fonds is te investeren in Biomedische start-ups die een binding hebben met Rotterdam i.e. Erasmus MC. Dit kan betekenen dat ze vanuit het Erasmus MC/Rotterdam voortkomen of dat de start-ups vanuit Rotterdam actief zijn. Verondersteld werd dat de meeste investeringen voort zouden komen uit initiatieven van de Erasmus MC. De financiële doelstelling van het EBMF is een rendement te behalen van 30% per jaar op het geïnvesteerde vermogen. Thans heeft het EBMF geïnvesteerd in vijf bedrijven. Alle investeringen zijn gedaan in het 1ste en 2de jaar na oprichting. De reden hiervan is dat een aantal jaren geleden de funnel (aanbod van business cases) nog groot was: bijna elke maand 1 nieuwe investeringsmogelijkheid). Dat was met name te danken aan de toenmalig directeur van de TTO (Technology Transfer Office). Sinds hij weg is, in combinatie met de crisis, zijn er nagenoeg geen business cases meer geweest om in te investeren. Het kenmerk van Biomedische fondsen is dat ze een zeer hoog risico dragen: Er is veel investering nodig dus ook follow-up investments. Eenmalig investeren is niet genoeg, meestal zijn nog twee tot vier extra financieringsrondes nodig. Een fonds (zoals het EBMF) zal hierin mee moeten gaan om te voorkomen dat er teveel verwatering optreedt (kleiner aandeel in winstuitkering), maar ook als signaal van vertrouwen naar nieuwe investeerders De ontwikkeldoorlooptijden zijn lang tot zeer lang Het is moeilijk te voorspellen wat de investering gaat opleveren Het aantal kopers is soms maar gering Een bijkomstige conditie voor het EBMF is dat de business cases aan Rotterdam gebonden zijn Bovendien zijn er een of meerdere patenten waarvan registratie en onderhoud relatief kostbaar is Waardering van het EBMF is zeer afhankelijk van de markt en het koopgedrag van gegadigden welk aantal zal variëren van zeer weinig tot zeer veel. 13 Waardering Portfolio Bedrijven Biomedical Fund I Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I
Waardering van individuele deelnemingen en m.n. van start-ups is in het algemeen erg lastig. Daarnaast heeft het onderzoeksteam geen toegang gehad tot de individuele businessplannen en dus ook niet tot de gedetailleerde financiële cijfers per deelneming die nodig zijn voor een waardering. Alleen budget 2011 was beschikbaar, maar zelfs met deze cijfers is het zeer lastig een uitspraak te doen over een waardering, daar in dit stadium alles afhangt van het vinden van een koper. Rekening houdende met het aandeel van de Gemeente Rotterdam in de individuele investeringen, zal de invloed van de gemeente op de waardering ook gering zijn met een aandeel dat ligt tussen de 3 en 9%. Er van uitgaande dat voor alle deelnames nog een extra investering nodig is en dat daarbij mogelijk ook nog een verwatering kan optreden zal de invloed eerder kleiner dan groter worden. Deelneming Aandeel EBMF in Deelneming Kwantitatief Waarderingstechnieken die worden gehanteerd voor start-ups zijn over het algemeen te verdelen in twee uitgangspunten (kwantitatief & kwalitatief) en drie methodes: Operations Based based on fundamentals and BP: Discounted Cash Flows and Real Options method Market Based based on price, trends,and comparables: Market comparables and comparable Transactions. Venture Capital Method: mix van 1) en 2) gecombineerd met kwalitatieve beoordelingen. Helaas heeft het team geen inzicht gekregen in de individuele businessplannen en cijfers per bedrijf. De vraag is wel gesteld aan het fondsmanagement die deze echter niet kon inwilligen. Reden is dat de Gemeente R dam slechts een van de aandeelhouders is en wel een kleinere (zie tabel). Toestemming van alle aandeelhouders was noodzakelijk geweest. Wel is het budget 2011 verkregen. Aandeel Gemeente in EBMF Skyline 12,3% 34,2% 4,21% Cavadis 25,25% 34,2% 8,64% River 16,92% 34,2% 5,79% Arcarios 11,42 34,2% 3,91% Argen-X 9,79% 34,2% 3,35% Tabel 1 Aandeelhouders Waardering van EBMF Aandeel Gemeente in Deelneming Individuele Deelnemingen Kwalitatief Bij start-ups zijn kwalitatieve kenmerken minstens zo belangrijk als de kwantitatieve cijfers: Kwaliteit van het managementteam van de start-ups: niet te beoordelen. Status van de technologie: meestal nog in ontwikkeling, alleen bij één bedrijf al op de markt. Marktcondities: op dit moment is de markt voor alle bedrijven redelijk tot moeilijk. Marktgrootte en het potentieel om een marktaandeel te verwerven: voor alle bedrijven redelijk groot. Trackrecord van de entrepreneur: meestal de eerste keer, no proven track record. Marktvraag voor dit soort bedrijven: zie markt condities. Doelstellingen van de gemeente, zoals het creëren van werkgelegenheid: In totaal hebben de vijf bedrijven 38 fte in R dam en 23.5 fte buiten R dam. Twee belangrijke opmerkingen: оо Een aantal fte s is werkzaam binnen de afdelingen van Erasmus MC en was dus ook оо zonder het bedrijf werkzaam in R dam Het aantal fte buiten R dam is mede veroorzaakt door het feit dat Erasmus MC geen ruimte heeft en de bedrijven daardoor genoodzaakt zijn weg te gaan uit R dam. Koolhaven en Schiehaven zijn geen goede opties (te ver van het Erasmus MC = kennis en faciliteiten) 14 Waardering Portfolio Bedrijven Biomedical Fund I Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I
Waardering van aandeel gemeente in EBMF De vijf deelnemingen zijn geëvalueerd op basis van Budget 2011 en Skyline op basis van vijf jaar projectie. Ontvangen cijfers varieerden echter, van Cash Flow tot compleet 2011. Dat maakt het lastig om de gegevens met elkaar te vergelijken. Een scherpe waardering is derhalve niet mogelijk, maar geeft wel een indruk van de mogelijke waarde bij verkoop: onder de aanname dat de bedrijven stabiel blijven en bijv. geen tegenvallers hebben of andere zaken die nu niet bekend zijn. Als we kijken naar de laatste waardering gebruikt voor financiering dan geldt dat de Gemeente over hun inleg OP PAPIER WINST heeft gemaakt (geen rekening houdende met de kosten van het fonds): Skyline diagnostics: = 160k = +90% Cavadis: 4x inleg = 300k = +200% River Diagnostics: +28% Arcarios: = 160k = +127% Argen-X: 460k = +370% CONCLUSIE: tot nu toe zijn de fictieve rendementen goed tot zeer goed. River Diagnostics 2011 Omzet: 2.9m Winst voor belasting: -641k Eigen vermogen (SHE): -1.8m Operating Cash Flow: -293k Net Cash Flow: 60k Investering gemeente: nu 369k Investering gemeente: verwacht Huidige Waardering: 8.2m x 5.79% = 475k Arcarios 2011 Omzet: 0m ( 1m in subsidies) Winst voor belasting: -3m Eigen vermogen (SHE): -583k Operating Cash Flow: -293k Net Cash Flow: 1m Investering gemeente: nu 124k Investering gemeente: verwacht Huidige Waardering: 7.2m x 3.91% = 282k Cavadis B.V. 2011 Cijfers niet bekend Management geeft aan dat dit bedrijf in leven wordt gehouden en gezocht wordt naar een snelle exit Huidige Waardering: 4.3m x 8.64% = 371k Individuele Deelnemingen Skyline B.V. 2015 Omzet: 34m* Winst voor belasting: 24m Eigen vermogen (SHE): NB Operating Cash Flow: NB Net Cash Flow: NB Investering gemeente: nu 278k Investering gemeente: verwacht 500k Huidige Waardering: 10.4m x 4.21% = 438k Argen-X B.V. 2011 Omzet: nb Winst voor belasting: nb Eigen vermogen (SHE): nb Operating Cash Flow: - 5.8m Net Cash Position Year end: 1m** Investering gemeente: nu 124k Investering gemeente: verwacht Huidige Waardering: 17.5m x 3.35% = 586k NB. rendement is exclusief kosten management * op basis van verwachting 2015 (>onzekerheidsmarge) **excluding B-round = 30m 15 Waardering Portfolio Bedrijven Biomedical Fund I Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I
Het fonds bestaat uit vijf deelnames in diagnostische en therapeutische biomedische toepassingen. De investeringen hebben geen onderlinge samenhang en zijn opportunistisch gekozen. De totale waarde van het portfolio is het totaal van de individuele deelnames. Rekening houdende met het aandeel van de gemeente Rotterdam zal de invloed van de gemeente zeer gering zijn en dus de invloed op de waardering van het portfolio ook. Waardering van EBMF Samenstelling van Portfolio In het laatste jaarverslag / kwartaalrapportage (vierde kwartaal 2010) is er sprake van twee nieuwe deelnemingen die aan het portfolio kunnen worden gevoegd: Aopt-T en Bio Txs. Na een gesprek met een van de fondsmanagers wordt duidelijk dat het hoogstwaarschijnlijk bij de bestaande vijf investeringen blijft. Mede omdat er een behoorlijk bedrag nodig is voor vervolginvesteringen (zie tabel links onder): Eur 4.3 m. Het portfolio bestaat uit twee soorten deelnames: diagnostisch en therapeutisch. Binnen deze twee categorieën is er geen echte strategie en is de samenstelling puur gebaseerd op aanbod van het Erasmus MC: is er een goede investeringsmogelijkheid dan wordt er geïnvesteerd en anders niet. Men kan zich afvragen waarom het fonds zich niet specialiseert op één inhoudelijk thema, zodat onderling kennis kan worden uitgewisseld. Echter, het aanbod van business cases is te klein en tevens is de fondsomvang te gering om inhoudelijk selectief te kunnen zijn. Opportunisme was de juiste benadering van het fondsmanagement. Hieronder een overzicht van het portfolio: Diagnostics Naam Microbiology Cancer Cardio/ Vascular Immuno Therapeutics Bone/Joint Cardio/ Vascular Skyline X Cavadis X X River Diagnostics X Arcarius X Argen-X X Tabel 2 Overzicht van het portfolio 16 Waardering Portfolio Bedrijven Biomedical Fund I Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I
Het portfolio is op basis van huidige inzichten klaar en het fonds begint met des-investeren. Portfolio heeft geen echte strategie, alle deelnames zijn opportunistisch gekozen. Waardering zal dus een optelsom zijn van de individuele participaties. Waardering van EBMF Waardering van Portfolio Het fondsmanagement geeft aan dat het doel nu is om zo spoedig mogelijk alle participaties te verkopen. Bij een aantal bedrijven is men al begonnen met het tactische verkoopspel: zoeken van de juiste broker en de juiste mensen (verkopers etc) Naam Status Continue to invest Plan 2011 Remarks Exit 2011 Exit 2012 Jaar 2015 Skyline Looks very promising X X Omzet 34; winst 23m Cavadis Restart, financial critical X X Niet beschikbaar River Diagnostics Arcarius Argen-X Sold 6 systems, need more cash Cash position OK, promising development Strong cash position, met all milestones X Niet beschikbaar X X Niet beschikbaar X X Round 2 financiering van 30m moet nog plaatsvinden Tabel 3 Waardering van het portfolio Per 17 februari 2011 is er door EBMF 5.6m euro geïnvesteerd en toegezegd. Verder is de verwachting dat er nog 4.35m euro nodig is voor vervolginvesteringen (totaal 9.94m euro). De gemeente Rottredam heeft dan 34.2% = 3.4m euro geïnvesteerd (i.e. zonder verwatering en management fees). Stel dat het gemiddeld rendement van 30% per jaar moet worden behaald, dan zou de waarde na 6 jaar = 1.3^6 x 3.4m euro = 16.4m euro, voor het gehele fonds zou het netto rendement tussen de 45m en 50m euro moeten zijn. Gezien de verwachtingen van het fondsmanagement zal dit mogelijk nog steeds worden gehaald. 17 Waardering Portfolio Bedrijven Biomedical Fund I Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I
Gebaseerd op de rapportages en gesprekken met het fondsmanagement zijn de te verwachte resultaten als volgt: Verwacht totaal rendement: rond de 200% = 3.3m euro Gemiddeld rendement per jaar: 10 15% Het echte rendement per jaar ligt nog iets hoger, daar de investeringen over de tijd zijn gemaakt en niet op dag 1 Conclusie: EBMF is een hoog risico fonds. Op basis van huidige cijfers en inzichten zijn de rendementen in lijn met wat het fondsmanagement voor ogen had: gemiddelde return van 30% per jaar Opmerking: Daar er nog verder geïnvesteerd moet worden is de verwachting dat de gemeente in totaal rond de 4m euro zal investeren: netto na aftrek kosten zal dat rond de 3.7m euro zijn. Gesteld dat de verwachte rendementen gelijk blijven, en dat de investeringen niet verder wordt verwaterd, levert de investering ongeveer 6-7m euro over een periode van zeven jaar. Waardering van EBMF Waardering van Portfolio Wanneer alle deelnemingen op een rij worden gezet (zie onderstaande tabel), dan valt het volgende op: Aandeel van EBMF in de participaties varieert van 10 tot 25%. Dit betekent dat de invloed van EBMF redelijk is, mede afhankelijk van de afspraken met andere aandeelhouders (niet bestudeerd, bekend) Het aandeel dat de gemeente bezit in de participaties via deelname in EBMF varieert van ruim 3 tot 9%. Invloed is dus erg klein tot verwaarloosbaar: consequentie is dat de gemeente is sterk afhankelijk van de andere partijen. Het geïnvesteerde bedrag bedraagt thans 1.5m euro (excl. management fees) Op basis van de verwachtingen van het fondsmanagement m.b.t. de verkoop, is het verwachte rendement goed te noemen namelijk rond de 5m euro. Na aftrek van diverse kosten is het geschatte rendement over de totale looptijd >100% Deelneming/ Bedrijfsnaam Totaal aandeel van EBMF Aandeel Gemeente in bedrijf (aandeel in fonds = 34,2% Geïnvesteerd door gemeente per bedrijf tot nu toe (1/1/2011) in Euro s Verwacht gemiddeld rendement voor Gemeente Rotterdam Skyline 12,3% 4,21% 278k 500% = 1m Cavadis 25,25% 8,64% 295k 100% = 300k River 16,92% 5,79% 368k 200% = 750k Arcarios 11,42% 3,91% 124k 400% = 500k Argen-X 9,79% 3,35% 428k 700% = 3m Portfolio Investering/ rendement ~ 1,5m ~ 5,5m Totaal Per jaar (gemiddeld 7 jaar) + management fee = ~ 1,7m 5m - 1,7m = 3,3m 10-15% per jaar Tabel 4 Deelnames van verschillende bedrijven 18 Waardering Portfolio Bedrijven Biomedical Fund I Second Opinion & Evaluatie van het Erasmus Biomedical Fund I