Waardering Congres Financieele Dagblad: Private Equity in de Praktijk 6 april 2006 Dr Michel van Bremen Partner First Dutch Capital B.V.
Waardering, essentie: Res tantum valet quantum vendi potest Iets is waard wat men bereid is ervoor te betalen Waarderen van een onderneming komt overeen met het inschatten van hoeveel men bereid is hiervoor te betalen Geen exacte wetenschap! 2
Hoeveel men bereid is te betalen voor een beursgenoteerde onderneming is makkelijk te bepalen: de koers van het aandeel geeft aan hoeveel men bereid is te betalen voor de onderneming Voor een private onderneming bestaat die info niet, moet worden ingeschat. Twee manieren: Absoluut, stand-alone Bekendste methode: de Discounted Cash Flow methode Relatief, tov andere, vergelijkbare ondernemingen Via multiples of ratio s. 3
Los van de methode, hoe kan snel een waardeloze en een waardevolle onderneming herkend? Kijk daarvoor naar de karakteristieken van de kernactiviteiten van de onderneming: die producten/diensten waarin de onderneming zegt goed in te zijn. De kernactiviteiten worden (meestal) ondernomen aan de activa-zijde van de balans. 4
Waardegeneratie: Komt vanuit (vaste) activa! Passiva: claims van vermogens-verschaffers op, door activa, gegenereerde kasstromen Vreemd vermogen verschaffer: contractueel interest en aflossing Eigen vermogen verschaffer: eventueel dividend en vermogenswinst Dus: Hoe een onderneming is gefinancierd heeft geen relatie met de waarde. En ook: Financiele problemen bestaan niet, alleen operationele problemen. 5
Waardegeneratie, concreet: Waardevolle ondernemingen: De kerninformatie over hun producten en/of de mogelijkheid van concurrenten om op basis daarvan te reageren moet geminimaliseerd worden Door het opwerpen van entree-barrieres van concurrenten, ofwel: Patenten Merken (maak je product zo onvergelijkelijk mogelijk) Distributievoordelen Unieke kennis, R&D Etc. Hiermee verkrijgt een onderneming een stabiele, houdbare marge. In combinatie met een groeiende omzet is hiermee een waardevolle onderneming gedefinieerd 6
Waardebepaling: 1) Stand-alone, DCF Uitgangspunten: Waarde wordt gegenereerd in de toekomst, op het fundament gelegd in het verleden Kijkt naar kasstromen, geen winst, Profit is an opinion, cash a fact Die worden gedisconteerd door een disconteringsvoet: Rente Risico, operationeel en financieel Veel gebruikt, echter lastig toekomstige kasstromen in te schatten 7
Waarderingsmodel ABC B.V. Prognose Prognose Prognose 2006 2007 2008 Restperiode Bedragen in euro's Kasstroomoverzicht EBITDA 100% 1,068,976 1,122,424 1,178,546 Voorbeeld DCF: Afschrijvingen vaste activa 119,597 125,577 131,855 EBIT 949,379 996,848 1,046,690 FDC-Waardering Vennootschapsbelasting 29.6% 281,016 295,067 309,820 NOPLAT 668,363 701,781 736,870 736,870 Mutatie voorzieningen - - - Afschrijvingen vaste activa 119,597 125,577 131,855 Kasstroom op winstbasis 787,959 827,357 868,725 Mutatie Netto Werk Kapitaal 31,148 32,705 34,341 Operationele kasstroom 756,811 794,652 834,384 152,739 160,376 168,394 Mutatie financiële vaste activa - - - Operationele vrije kasstroom 604,073 634,276 665,990 Weighted Average Cost of Capital Langetermijn risicovrije rentevoet (10-jaars) 4.50% Risicopremie vreemd vermogen 1.00% Kostenvoet vreemd vermogen 5.50% Company unlevered beta (input) 0.75 Company levered beta (output) 0.75 Markt risicopremie 5.50% Illiquiditeits en small firm premium 5.00% Unlevered kostenvoet eigen vermogen 13.63% Levered kostenvoet eigen vermogen 13.63% Vreemd vermogen / Enterprise value % 0% Eigen vermogen / Enterprise value % 100% Belastingvoet 29.60% Contante waarde vrije kasstromen planperiode 1,574,311 *** UITSLUITEND VOOR Contante DISCUSSIE waarde DOELEINDEN vrije kasstromen *** restperiode 3,686,656 8 Weighted Average Cost of Capital 13.63% Totale cash and debt free (enterprise) waarde 5,260,967
Waardebepaling: 2) Relatieve waardering mbv multiples Uitgangspunten: Waarde wordt berekend door ratio s van het bedrijf te vergelijken met beursgenoteerde bedrijven Beurswaarde wordt veelal afgezet als ratio tov omzet, bedrijfsresultaat (EBIT) en EBITDA Veel gebruikt, echter veel impliciete veronderstellingen, daardoor schijnnauwkeurigheid 9
Waardebepaling: Multiple analyse ABC X Y Marktkapitalisatie 51,295,597 30,922,700 Liquide middelen 12,710,000 8,554,000 Rentedragende schulden - 20,071,800 Operationele waarde 5,260,967 38,585,597 42,440,500 EBITDA 1,018,072 8,020,000 6,593,800 Operationele waarde/ebitda multiple 5.17 4.81 6.44 10
Speciale toepassingen: Acquisitie waardering: Motivatie overname: Waardering target: Onderwaardering target Stand-alone, as is Synergie Stand-alone + waarde synergie Diversificatie Stand-alone, as is Slecht gemanaged Stand-alone, geoptimaliseerd Waardering private ondernemingen: DGA kan weinig diversifieren (disconteringsvoet hoger) Ondernemer speelt veelal voorname rol, waardoor er wel een invloed is op de waarde door de wijze van financiering 11
Vragen of contact: Dr Michel van Bremen First Dutch Capital Wibautstraat 224 Amsterdam www.firstdutch.com 020-522 6370 Michel.vanBremen@FirstDutch.com 12