Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen

Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen MSRE Master Thesis Michiel Postma

Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen Amsterdam School of Real Estate Huys Azie Jollemanhof 5 1019 GW Amsterdam Master Thesis MSRE Auteur Email Michiel Postma mspostma@gmail.com Begeleider 1 Begeleider 2 drs. R.A.M. (Roel) van de Bilt RBA drs. A.R. (Arthur) Marquard Datum 29 april 2015 2

Ik voorspel een naderend bloedbad in de wereld van vastgoedmaatschappen en cv s DTZ oprichter Cor van Zadelhoff Congres PropertyNL, 2006 3

Voorwoord Voor u ligt de scriptie die ik ter afsluiting van mijn MSRE (Master of Science in Real Estate) heb geschreven. Met het afronden van dit onderzoek geldt dat ik naast een goede verdiepingsslag in het vastgoed tevens mijn masterdiploma heb behaald. Na mijn studie Bedrijfseconomie in Groningen te hebben afgerond, was ik wel even klaar met studeren. Ik ben verhuisd naar Amsterdam en begon aan het werkende leven. Na een aantal jaren werken wilde ik toch nog een universitaire studie gaan volgen. Bij MPC Capital werd mij deze mogelijkheid geboden en deze kans heb ik dan ook met beide handen aangegrepen. Ik kijk terug op een periode waarin ik veel heb geleerd en waaraan ik leuke contacten aan heb overgehouden. Het was ook een intensieve periode. Het uiteindelijke afstuderen is, zoals door velen van tevoren al voorspeld hadden, de grootste hobbel die genomen moet worden. Naast je werk en sociale leven dien je de discipline op te brengen om in de avonduren en de weekenden aan je onderzoek te werken. Daar komt nog eens bij dat ik tijdens mijn afstuderen trotse vader ben geworden van een prachtige dochter, Fleur! Al met al genoeg redenen om afgeleid te worden. Uiteindelijk heb ik hier in toch de balans kunnen vinden. In dit voorwoord wil ik tevens van de mogelijkheid gebruik maken om mensen te bedanken. Als eerste dank ik MPC Capital voor de geboden mogelijkheid om deze opleiding te volgen. Erg fijn dat ik alle tijd en ruimte heb gekregen! Tevens bijzonder veel dank aan alle geïnterviewden die dit onderzoek mede mogelijk hebben gemaakt. Ook wil ik mijn begeleider Roel van de Bilt hartelijk bedanken voor zijn kritische blik, sturing en opbouwende feedback tijdens mijn afstuderen. Mijn dank gaat ook uit naar Eric Bakker voor het kritisch lezen van deze scriptie. De meeste dank gaat uit naar mijn vriendin Marie Louise! Ontzettend bedankt voor je eindeloze geduld, begrip en motivatie om dit onderzoek af te ronden. ML, we gaan een mooie zomer tegemoet met z n drieën! Amsterdam, 29 april 2015 Michiel Postma 4

Managementsamenvatting Door de economische crisis en de daarop volgende lastige marktsituatie heeft vastgoed in de afgelopen jaren te maken gehad met een negatieve waardeontwikkeling. Hierdoor hebben veel private vastgoedfondsen (veel) minder gerendeerd dan beoogd. Het doel van deze scriptie is om meer kennis te verschaffen over de huidige markt van private vastgoedfondsen en inzicht te verkrijgen in de mate waarin beleggers, financiers, fondsaanbieders en de toezichthouder een toekomst voor deze fondsen als beleggingscategorie voor particulieren weggelegd zien. Dit heeft geleid tot de volgende centrale onderzoeksvraag: In hoeverre hebben economische, politieke en institutionele ontwikkelingen invloed op de toekomst van private vastgoedfondsen? Ter beantwoording van de centrale onderzoeksvraag is een verkennend onderzoek uitgevoerd. Er is gekozen voor verkennend onderzoek, omdat er diverse aspecten van de huidige problematiek bij private vastgoedfondsen zullen worden verkend. Private vastgoedfondsen hebben, naast voordelen, ook enkele specifieke risico s. Een belangrijk risico is daarbij de liquiditeit; beleggers zijn in een product gestapt waar ze niet meer uit kunnen. Ook is enige kennis van vastgoed een vereiste. Op de top van de markt in 2007/2008 is er in totaal ruim 4 miljard in private vastgoedfondsen geïnvesteerd door particuliere beleggers. Het verdienmodel van aanbieders is daarbij afhankelijk van hoeveel fondsen er geplaatst worden. Om het rendement binnen private vastgoedfondsen te verhogen hebben aanbieders vreemd vermogen aangetrokken waardoor er een hefboomeffect (leverage) wordt behaald. Hierdoor is echter ook het risico aanzienlijk toegenomen. Inmiddels wordt er een terugtrekkende beweging geconstateerd bij banken ten aanzien van het (her)financieren van vastgoed en is de regelgeving van de AIFMD van toepassing op private vastgoedfondsen. Deze veranderende economische omstandigheden en wet en regelgeving vragen aanpassingen van toekomstige private vastgoedfondsen. Op basis van deze ontwikkelingen zijn diverse veronderstellingen voorgelegd aan verschillende experts. Het praktijkonderzoek bestaat derhalve uit interviews met zowel beleggers, fondsaanbieders, financiers en iemand met een toezichthoudende rol op private vastgoedfondsen. De reden voor deze keuze is dat de antwoorden van de verschillende partijen over private vastgoedfondsen brede inzichten en kennis kunnen opleveren vanuit verschillende invalshoeken en disciplines. In totaal zijn er 12 expertinterviews gehouden. Dit onderzoek heeft tot de conclusie geleid dat er diverse ontwikkelingen van invloed zijn op de toekomst van private vastgoedfondsen. Ten opzichte van de huidige private vastgoedfondsen dienen toekomstige private vastgoedfondsen aan bepaalde voorwaarden te voldoen (rekening houdend met het type propositie): Spreiding; geen private vastgoedfondsen meer met single assets en/of tenants Hefboom (leverage); lagere LTV en hogere aflossing Toezicht; gehele markt van private vastgoedfondsen dient onder toezicht komen te staan Regelgeving AIFMD; werkt kostenverhogend en belemmerend voor nieuwe toetreders Verdienmodel; nadruk dient te liggen op performance Zeggenschap; duidelijker exit beleid, scheiden van doelgroep en kleinere fondsen Door de beperkte verhandelbaarheid zullen met name grotere (semi )professionele beleggers, family offices en/of institutionele beleggers in de toekomst blijven beleggen in private vastgoedfondsen. 5

Inhoudsopgave Voorwoord... 4 Managementsamenvatting... 5 Inhoudsopgave... 6 1. Inleiding... 8 1.1 Aanleiding... 8 1.2 Probleemstelling... 8 1.3 Doelstelling... 8 1.4 Centrale onderzoeksvraag... 9 1.5 Deelvragen... 9 1.6 Opbouw onderzoek... 9 1.7 Afbakening... 10 1.8 Onderzoeksmethode... 11 2. De private vastgoedbeleggingsmarkt... 12 2.1 Vastgoed binnen een beleggingsportefeuille... 12 2.2 Beleggen in vastgoed... 14 2.3 Ontstaan van private vastgoedfondsen... 15 2.4 Private vastgoedfondsstructuren... 16 2.5 De markt van private vastgoedfondsen... 17 2.6 Kenmerken en risico s van private vastgoedfondsen... 19 2.6.1 Zeggenschap... 20 2.6.2 Fee structuur... 20 2.6.3 Hefboomeffect... 20 2.6.4 Fiscale structurering... 21 2.7 Financiering van (private) vastgoedfondsen... 22 2.7.1 De kwaliteit van het vastgoedbeleggingsfonds... 22 2.7.2 De omstandigheden op de (vastgoed)markt... 22 2.7.3 De kwaliteit van het onderliggende vastgoed... 23 2.7.4 De kwaliteit van de huurder... 23 2.7.5 De structuur van de financiering... 23 2.8 De financieringsmarkt van private vastgoedfondsen... 23 2.9 Toezicht op de markt van private vastgoedfondsen... 25 2.10 Deelconclusie... 26 6

3. Methode van onderzoek... 29 3.1 Kwalitatief onderzoek... 29 3.2 Veronderstellingen... 29 3.3 Keuze geïnterviewde... 30 3.3.1 Beleggers van private vastgoedfondsen... 31 3.3.2 Financiers van private vastgoedfondsen... 31 3.3.3 Aanbieders van private vastgoedfondsen... 31 3.3.4 Toezichthouder van private vastgoedfondsen... 32 3.4 Respons kwalitatief onderzoek... 32 4. Data en analyse... 33 4.1 Uitkomsten empirisch onderzoek... 33 4.2 Criteria privaat vastgoedfonds... 36 5. Conclusies en aanbevelingen... 38 5.1 Conclusie... 38 5.2 Aanbeveling voor nader onderzoek... 39 5.3 Reflectie... 40 Literatuurlijst... 41 Bijlage A Grootste 20 aanbieders vastgoedparticipaties 2014... 43 Bijlage B Vragenlijst interviews... 44 Bijlage C Geïnterviewde experts... 46 Bijlage D Interviews beleggers... 47 Bijlage E Interviews financiers... 57 Bijlage F Interviews fondsaanbieders... 61 Bijlage G Interview toezichthouder... 69 7

1. Inleiding 1.1 Aanleiding De komende drie jaar moet een heel groot deel van de vastgoedleningen worden geherfinancierd. Volgens De Nederlandsche Bank (DNB) hebben Nederlandse banken in totaal circa 80 miljard aan leningen uitstaan met commercieel vastgoed in Nederland als onderpand aan vastgoedpartijen (beleggers en projectontwikkelaars). Daar komt nog eens 30 miljard aan leningen vanuit het buitenland bij. 'Wanneer partijen er niet in slagen hun financiering te vernieuwen, kan dit leiden tot gedwongen verkoop van vastgoedobjecten en neerwaartse prijseffecten', schrijft DNB in hun jaarverslag ultimo 2013. De kans dat hierdoor het geïnvesteerde vermogen van beleggers gedeeltelijk of geheel teniet gaat, is een van de risico s van het investeren in vastgoed(fondsen). Iets wat niet iedereen zich heeft gerealiseerd. In totaal beleggen circa 70.000 Nederlandse particulieren in vastgoedfondsen (zoals vastgoed ontwikkelfondsen en vastgoed beleggingsfondsen) of in aandelen van de beursgenoteerde vastgoedfondsen. Uit een onderzoek uit 2013 van de Volkskrant in samenwerking met Vastgoedjournaal blijkt dat particulieren in de afgelopen jaren ongeveer 5 miljard hebben belegd in (besloten) vastgoedbeleggingen. De verschillende fondsen prognosticeerden, naast een jaarlijks rendement, een teruggave van de inleg na een vooraf bepaalde periode. Door deze gepresenteerde rendementen en de veronderstelling dat de prijzen van vastgoed zouden stijgen, zijn particuliere beleggers massaal ingestapt. Inmiddels wordt de waarschuwing de waarde van uw belegging kan fluctueren en in het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst keihard werkelijkheid en worden beleggers geconfronteerd met de risico s van de vastgoedfondsen. Verschillende fondsen zijn (verplicht) gestopt met het uitbetalen van direct rendement. In deze fondsen zit ruim 1 miljard van beleggers vast. De betreffende fondsen worden door de banken voornamelijk in stand gehouden voor zover er nog aan de convenanten wordt voldaan. De vastgoedcrisis, krapte op de kapitaalmarkt en wet en regelgeving hebben huisgehouden in de participatiesector. 1.2 Probleemstelling Door de lastige marktsituatie en de negatieve waardeontwikkeling in de afgelopen jaren presteren veel vastgoedfondsen (veel) minder dan verwacht. Beleggers kunnen hun participaties door de illiquide structuren niet tot nauwelijks verhandelen. Inmiddels komt de (beoogde) einddatum van deze fondsen in zicht en daarmee in veel gevallen ook de expiratiedatum van de financiering. Het fonds zal dus moeten herfinancieren, terwijl veel (inter)nationale banken juist een terugtrekkende beweging maken ten aanzien van het (her)financieren van deze vastgoedfondsen. Dit kan leiden tot gedwongen verkoop en neerwaartse prijseffecten waardoor het geïnvesteerde vermogen van particuliere beleggers in sommige gevallen volledig teniet zal gaan. 1.3 Doelstelling Het doel van deze scriptie is om meer inzicht te verschaffen in de huidige markt van private vastgoedfondsen. Daarbij wordt er getracht antwoord te geven op de vraag of beleggers, financiers, fondsaanbieders en de toezichthouder nog een toekomst zien voor deze fondsen als beleggingscategorie voor particulieren. Hierbij rijst 8

de vraag in hoeverre economische, politieke en institutionele veranderingen van invloed zijn op de bestendigheid van private vastgoedfondsen. 1.4 Centrale onderzoeksvraag De hierboven geschetste situatie waarin de markt voor private vastgoedfondsen zich momenteel bevindt heeft geleid tot de centrale onderzoeksvraag: In hoeverre hebben economische, politieke en institutionele ontwikkelingen invloed op de toekomst van private vastgoedfondsen? 1.5 Deelvragen Om deze centrale onderzoeksvraag te beantwoorden, zal er in dit onderzoek worden ingegaan op de volgende deelvragen: 1. Hoe ziet de markt van private vastgoedfondsen er uit en hoe is deze ontstaan? 2. Wat zijn de huidige kenmerken en risico s van private vastgoedfondsen? 3. Wat voor invloed hebben financiers op private vastgoedfondsen? 4. Onder welk toezicht valt een privaat vastgoedfonds en wat is de invloed hiervan? 5. Aan welke criteria dient een toekomstig privaat vastgoedfonds te voldoen als belegging voor alle belanghebbenden? In dit onderzoek zal in de verschillende hoofdstukken antwoord worden gegeven op de hierboven geformuleerde deelvragen. 1.6 Opbouw onderzoek Na de inleiding wordt er in hoofdstuk 2 een beschrijving gegeven over het beleggen in vastgoed en specifiek het beleggen in private vastgoedfondsen. Ook zal het ontstaan van private vastgoedfondsen en de huidige markt worden beschreven waarmee antwoord wordt gegeven op deelvraag 1 van dit onderzoek. In paragraaf 2.6 worden vervolgens de kenmerken en risico s van het beleggen in private vastgoedfondsen in kaart gebracht waarmee deelvraag 2 van dit onderzoek wordt beantwoord. De financiering van private vastgoedfondsen en de financieringsmarkt worden in paragraaf 2.7 en 2.8 behandeld waarmee antwoord gegeven wordt op deelvraag 3. Paragraaf 2.9 zal vervolgens ingaan op de ontwikkeling van de regelgeving waarmee deelvraag 4 van dit onderzoek zal worden beantwoord. Er zal gebruik worden gemaakt worden van de bedrijfskundige begrippen IST en SOLL. IST is de huidige situatie en SOLL is de gewenste situatie. Het literatuuronderzoek in hoofdstuk 2 geeft de IST situatie weer van private vastgoedfondsen. Op basis hiervan zullen er vervolgens diverse veronderstellingen worden voorgelegd aan experts vanuit verschillende disciplines. Deze interviewmethodiek wordt beschreven in hoofdstuk 3. De bevindingen van de verschillende experts op de diverse veronderstellingen worden in hoofdstuk 4 beschouwd en gerelateerd aan de bevindingen uit het literatuuronderzoek. Dit praktijkonderzoek geeft daarmee de SOLLsituatie weer. Deelvraag 4 zal worden beantwoord in paragraaf 4.2. Hoofdstuk 5 zal vervolgens leiden tot de 9

conclusies en aanbevelingen van dit onderzoek. In onderstaand figuur is de onderzoeksopzet schematisch weergegeven. Figuur 1: Onderzoeksopzet 1.7 Afbakening Het onderzoek zal zich richten op indirecte niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingen welke zijn gestructureerd in Nederlandse beleggingsfondsen. Indirecte niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingen kunnen nader worden onderverdeeld in open fondsen (open end) en gesloten (closed end) fondsen. Het belangrijkste verschil tussen deze twee vormen is dat de aandelen/participaties bij een open end fonds (dagelijks) kunnen variëren, omdat het fonds de mogelijkheid heeft om aandelen in te kopen en aandelen uit te geven. Er is dus altijd een tegenpartij om participaties tegen de intrinsieke waarde te kopen en/of te verkopen. Dit onderzoek zal zich echter richten op gesloten (closed end) vastgoedfondsen. Bij gesloten fondsen staan de participaties gedurende de looptijd vast en is er niet altijd een koper of verkoper. Na afloop van de looptijd wordt het vastgoed verkocht en het fonds geliquideerd. Een groot nadeel van een belegging in een gesloten vastgoedfonds is dus het feit dat het een illiquide product betreft, waarbij beleggers niet zomaar kunnen uitstappen en/of participaties kunnen verhandelen. Deze besloten vastgoedfondsen kunnen zowel commercieel vastgoed als woningen bevatten. Tevens kunnen deze besloten vastgoedfondsen een sterk gespecialiseerd karakter hebben of beleggen via een bepaalde beleggingsstijl. In dit onderzoek zal de (algemene) term private vastgoedfondsen voor dit type beleggingsproduct worden gehanteerd. Ten aanzien van de economische, politieke en institutionele ontwikkelingen zoals deze zijn genoemd in de centrale onderzoeksvraag dient opgemerkt te worden dat deze ontwikkelingen niet op Nederlands, Europees of 10

mondiaal niveau zijn. Enkel voornoemde ontwikkelingen welke betrekking hebben op private vastgoedfondsen zullen worden meegenomen in dit onderzoek. 1.8 Onderzoeksmethode Deze scriptie betreft een verkennend/exploratief onderzoek (Baarda, 2013) over de economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen. Op basis van een literatuuronderzoek in hoofdstuk 2 zullen er enkele veronderstellingen worden gedaan. Deze veronderstellingen worden vervolgens voorgelegd aan experts uit verschillende disciplines. Voor deze scriptie zijn de volgende onderzoeksmethoden gebruikt: Literatuuronderzoek Interviews met beleggers, financiers, fondsaanbieders en toezichthouder Ten aanzien van het type onderzoek (exploratief), dient opgemerkt te worden dat een van de eigenschappen hiervan gebaseerd is op het doen van vage veronderstellingen en onscherp geformuleerde verwachtingen met als doel zo breed mogelijk open te staan voor de praktijk en werkelijkheid om tot ontwikkeling van eigen veronderstellingen te komen (Baarda, 2013). De resultaten van een exploratief onderzoek zijn minder controleerbaar dan bijvoorbeeld een toetsend onderzoek. Er is gekozen voor verkennend onderzoek, omdat er diverse aspecten van de huidige problematiek bij private vastgoedfondsen zullen worden verkend. De resultaten van dit onderzoek kunnen vervolgens de basis vormen voor vervolgonderzoek. 11

2. De private vastgoedbeleggingsmarkt In het vorige hoofdstuk is een inleiding gegeven op de huidige problematiek bij private vastgoedfondsen. In dit hoofdstuk zal allereerst nader worden ingegaan op het beleggen in vastgoed en daarbij specifiek het participeren in Nederlandse private vastgoedfondsen. In paragraaf 2.1 wordt ingegaan op het beleggen in vastgoed binnen een beleggingsportefeuille. Vervolgens worden in paragraaf 2.2 de verschillende vormen van beleggen in vastgoed beschreven. In paragraaf 2.3 wordt het ontstaan van private vastgoedfondsen beschreven. Paragraaf 2.4 beschouwd de verschillende fondsstructuren en paragraaf 2.5 geeft de (huidige) markt van private vastgoedfondsen weer waarna er antwoord kan worden gegeven op deelvraag 1 van dit onderzoek: wat is de markt van private vastgoedfondsen en hoe is deze ontstaan? Vervolgens komen de verschillende kenmerken en risico s van beleggen in private vastgoedfondsen aan de orde in paragraaf 2.6 waarmee een antwoord gegeven kan worden op deelvraag 2 van dit onderzoek: wat zijn de huidige kenmerken en risico s van private vastgoedfondsen? Paragraaf 2.7 en 2.8 beschouwd vervolgens de financiering van private vastgoedfondsen en de risico s hiervan waarmee er antwoord wordt gegeven op deelvraag 3: wat voor invloed hebben financiers op private vastgoedfondsen? Ten slotte komt in paragraaf 2.9 het toezicht op vastgoedfondsen aan bod waarmee deelvraag 4 van dit onderzoek zal worden beantwoord: onder welk toezicht valt een privaat vastgoedfonds en wat is de invloed hiervan? Dit hoofdstuk zal eindigen met de deelconclusies van het literatuuronderzoek (de IST situatie) in paragraaf 2.10. 2.1 Vastgoed binnen een beleggingsportefeuille Bij beleggen wordt er in meer of mindere mate risico gelopen. Rendementen kunnen fluctueren en er bestaat een kans dat (een deel van) het geïnvesteerde vermogen teniet gaat. Als maatstaf voor risico wordt vaak gekeken naar de volatiliteit van de rendementen: hoe volatieler het verloop, hoe groter de onzekerheid op enig moment en hoe hoger het risico wordt beoordeeld. Vooral bij risicovollere beleggingen als opties en hefboomproducten geldt een hoge volatiliteit. Indien het vermogen langere tijd belegd kan worden, neemt het risico af. De grafiek hiernaast laat de invloed van tijd zien op het gemiddelde rendement van beleggingen. Figuur 2: Jaarlijkse rendement en het gemiddelde 10 jaars rendement (bron: ABN AMRO, 2013) 12

Een gouden regel onder beleggers is dat het risico zoveel als mogelijk moet worden gespreid. De mate waarin deze risico s voor een belegger aanvaardbaar zijn hangt af van het gekozen beleggingsprofiel en het doel van de belegging. Dit is voor iedereen verschillend. Het risicoprofiel bepaalt uiteindelijk de samenstelling van de beleggingsportefeuille. Bij elk risicoprofiel past een bepaalde vermogensverdeling naar aandelen, obligaties, vastgoed en liquiditeiten (strategische asset allocatie). Binnen deze vermogenscategorieën kan vervolgens weer onderscheid worden gemaakt in regio s en/of bedrijfstakken. Van vastgoed wordt een stabiel en hoog direct rendement verwacht met een inflatiecomponent en een positieve waardeontwikkeling. Vastgoed vormt daarmee een middenweg tussen aandelen die hoger kunnen renderen, maar nu eenmaal volatiel zijn en obligaties met een relatief lage risicopremie (Syntrus Achmea Real Estate & Finance, 2013). Vastgoed zorgt voor diversificatie van de risico s die samenhangen met het beleggen in obligaties en aandelen 1. Tevens kan vastgoed lange tijd opbrengsten en diensten leveren, wat het derhalve tot een lange termijn belegging maakt. De hoge transactiekosten van vastgoed kunnen alleen worden goed gemaakt indien het vastgoed lang in portefeuille wordt gehouden. In onderstaande grafiek worden de verschillende rendementen met elkaar vergeleken. Figuur 3: Rendementen 1994 2013, bronnen: IPD Nederland unsmoothed, MSCI World, Barclays World Bond Index, GPR World. Na aftrek van fees en kosten. (bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance, 2014) Beleggers hebben veelal gekozen voor vastgoed als belegging, omdat het een lage volatiliteit en een lage correlatie kent met de aandelenmarkt. Vastgoed heeft veelal stabiele huurinkomsten waarmee het lijkt te fungeren als inflatiehedge op lange termijn. Een belangrijk deel van het geprognosticeerde totaalrendement komt voort uit direct rendement (jaarlijks dividend). Proactief management kan hierop invloed uitoefenen. Het indirecte rendement wordt voornamelijk beïnvloed door waardestijgingen of waardedalingen van het vastgoed gedurende de looptijd van het fonds. Vastgoed is een heterogeen product in een niet transparante markt. Geen twee objecten zijn hetzelfde en er is geen officiële prijsvorming zoals op bijvoorbeeld aandelenmarkten (Van Vliet, 2002). 1 Voor aandelen bedraagt de correlatie met vastgoed 0,2 en voor obligaties is die correlatie met 0,18 zelfs negatief (bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance 2013; IPD). 13

2.2 Beleggen in vastgoed Er zijn verschillende manieren om te beleggen in vastgoed. Mensen met een eigen huis beleggen op een directe manier in vastgoed. Indien de waarde van het huis stijgt en de hypotheek blijft gelijk of wordt afgelost, wordt er eigen vermogen (rendement) opgebouwd. Bij deze wijze van beleggen in vastgoed is de belegger rechtstreeks eigenaar van het vastgoed (eigenaar stenen). Er wordt ook direct in vastgoed belegd via financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van vastgoed, waarbij de belegger én een meerderheidsbelang én de zeggenschap over het management van het vastgoed heeft (Van Gool e.a., 2007). Naast deze directe vormen van beleggen kan er ook op een indirecte manier in vastgoed worden belegd. Indirect beleggen in vastgoed kan via een beursnotering waarbij er gehandeld wordt met aandelen. Deze vorm van beleggen verschilt op een aantal punten met direct beleggen in vastgoed. Een voordeel van indirect beleggen in vastgoed (vastgoedaandelen) ten opzichte van direct beleggen is dat er veel sneller kan worden ingesprongen op trends en marktontwikkelingen vanwege de hoge mate van liquiditeit. Tevens is indirect beleggen eenvoudiger en is er minder vermogen nodig dan direct beleggen in vastgoed. Ten slotte wordt er belegd in (verschillende) portefeuilles wat als voordeel heeft dat er een grote mate van spreiding aanwezig is. Dit kan echter ook betekenen dat er mogelijk in minder sterke segmenten wordt belegd. De belegger zelf heeft hier geen invloed op, aangezien het fondsbeheer alle managementtaken verricht. Een ander nadeel is dat vastgoedaandelen een beperkte diversifiërende werking heeft met aandelen en obligaties binnen een portefeuille. De volatiliteit van vastgoedaandelen lijken door de dagelijkse koersbewegingen op de beurs meer op gewone aandelen dan op het onderliggende vastgoed (Verhaegh, 2001). Naast deze indirecte manier van beleggen via de beurs hebben beleggers ook de mogelijkheid om met elkaar via financiële vermogenstitels vastgoed aan te kopen. Op deze manier wordt de belegger niet rechtstreeks eigenaar van het vastgoed maar eigenaar via financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van het onderliggende vastgoed. Indien de belegger ook geen meerderheidsbelang heeft en geen zeggenschap over het management kan uitoefenen, is er sprake van een indirecte belegging (Van Gool e.a., 2007). Gezien de vraagstelling van dit onderzoek zal deze indirecte vorm van beleggen in vastgoed, en specifiek de besloten vastgoedfondsen, nader worden uitgewerkt. In onderstaand figuur zijn de verschillende manieren van beleggen in vastgoed schematisch weergegeven. Figuur 4: Manieren om in vastgoed te beleggen In dit onderzoek zal de (algemene) term private vastgoedfondsen voor niet beursgenoteerde besloten beleggingsfondsen worden gehanteerd. 14

De verschillende kenmerken van de verschillende vormen van het beleggen in vastgoed worden hieronder schematisch weergegeven: Indirecte vastgoedbeleggingen Beursgenoteerd Indirecte vastgoedbeleggingen Niet beursgenoteerd Directe vastgoedbeleggingen Grote spreiding Geen of beperkte spreiding Geen spreiding Laag risico rendementsprofiel Gem. risico rendementsprofiel Hoog risico rendementsprofiel Hoge beheerkosten Gemiddelde beheerkosten Lage beheerkosten Relatief grote verhandelbaarheid Beperkte verhandelbaarheid Lage verhandelbaarheid Weinig transparante structuur Transparante structuur Transparante structuur Beleggers verwerven geen eigendom Beleggers verwerven eigendom Belegger verwerft eigendom Geen invloed beleggers Enige invloed op het beleid Veel invloed op het beleid Fondsbeheer verricht alle managementtaken Fondsbeheer verricht alle managementtaken Figuur 5: Kenmerken van de verschillende vormen van vastgoedbeleggingen (bron: www.vastgoedvergelijker.nl) Managementtaken zelf uitvoeren 2.3 Ontstaan van private vastgoedfondsen Algemeen wordt er in Nederland verondersteld dat VastNed in de jaren 80 van de vorige eeuw als eerste een privaat vastgoedbeleggingsfonds heeft opgericht en dat dit de voorloper is geweest van de uiteindelijke vastgoedparticipaties (Van Gool e.a., 2007). VastNed is als (closed end) vastgoedbeleggingsfonds in winkels opgericht in 1986 en heeft deze vastgoedstructuren gebruikt als opstap naar haar beursnotering in 1987. Ook Staalbankiers wordt door sommigen genoemd als uitvinder van de vastgoedmaatschap. In 1995 opereerden slechts 2 aanbieders op de markt van private vastgoedfondsen die een beperkt aantal fondsen per jaar konden plaatsen (Van Boom, 2007). Vooral vanaf 2002 is er een groot aantal aanbieders bijgekomen, waaronder een drietal grootbanken (Van Kooten, 2010). Een tweede oorsprong voor het ontstaan van de private vastgoedfondsen kan worden gezocht in het feit dat deze structuren zijn overgewaaid uit de scheepvaart. Beleggingen in scheepvaart stammen al uit de 17 e eeuw toen Nederland met circa 10.000 schepen verantwoordelijk was voor een groot deel van de handel in West Europa. Mede door de oprichting van de Verenigde Oost Indische Compagnie (VOC) in 1602 kwam er steeds meer vraag naar specerijen en maakten rederijen op grote schaal nieuwe, snellere schepen met een grotere capaciteit en kleine bemanning. De rederijen hadden echter niet genoeg geld om de deze investeringen zelf te doen en daarom vroegen ze aan rijke particulieren om te investeren in haar scheepvaartprojecten. De rederijen (management) lieten de schepen uitvaren naar Oost Indië en in ruil voor de investering kregen de investeerders (particuliere beleggers) een deel van de winst die op de lading werd gemaakt. Deze constructie om geld aan te trekken, resulteerde in een explosieve groei waardoor Nederland rond 1670 haar schepen had verdubbeld naar circa 20.000 (Gouden Eeuw). In de jaren 2000 2002 werd een scheepvaartbelegging interessant vanwege de gunstige fiscale regelgeving. Beleggers hadden recht op afschrijving, investeringsaftrek en stakingswinstvrijstelling waardoor er hoge rendementen konden worden behaald. Deze beleggingssystematiek is vervolgens vertaald naar vastgoed, omdat ook hier gunstige fiscale regelgeving op van toepassing was en er goede rendementen konden worden behaald. Om deze redenen zijn (steeds meer) particuliere beleggers gaan beleggen in private vastgoedfondsen. 15

De toename van het aantal Nederlandse private vastgoedfondsen kan ook worden verklaard worden door het feit dat er veel Duits kapitaal naar de Nederlandse markt toestroomde. In Duitsland is minder sociale zekerheid dan in Nederland waardoor veel particulieren zelf beleggen om zo pensioen op te bouwen. Grote Duitse fondsaanbieders hebben handig op deze vraag van particulieren ingespeeld en participatiefondsen aangeboden waarmee gezamenlijk voor de lange termijn kon worden belegd. Deze producten werden op de Duitse markt verkocht als een soort vastgoedobligatie met een gemiddeld jaarlijks rendement. In een periode waarin er in Duitsland, door economische recessie in de jaren negentig, een sterk prijsdrukkend effect was, stegen de huurprijzen in Nederland aanzienlijk. Door de verwachte huurgroei en goede economische verwachtingen raakten Duitse particulieren geïnteresseerd om in Nederlands vastgoed te beleggen. Door (een combinatie van) bovenstaande verklaringen is de populariteit van het aantal private vastgoedfondsen vanaf begin 2000 sterk toegenomen in Nederland. De ontwikkeling van beleggingen in Nederlandse private vastgoedfondsen in de periode 1999 2005 is in onderstaand figuur weergegeven. Figuur 6: Ontwikkeling van beleggingen in Nederlandse private vastgoedfondsen (bron: PropertyNL) 2.4 Private vastgoedfondsstructuren Door de grote vraag is er een divers aanbod van private vastgoedfondsstructuren ontstaan. De keuze voor een bepaalde (juridische) structuur hangt af van de beleggingsdoelstelling en zal samenhangen met de gewenste risico/rendementsverhouding. Momenteel zijn de volgende structuren binnen de private vastgoedbeleggingsmarkt te onderscheiden: Vastgoedfondsstructuur Kenmerken / eigenschappen Vastgoedobligatie Verhandelbaar schuldbewijs voor een lening (verkapt eigen vermogen) (Besloten) fonds voor gemene rekening Geen jaarlijks rendement, maar rente Er wordt niet meegedeeld in de eventuele verkoopwinst, terwijl bij een waardedaling een tweede recht van hypotheek geldt Open fondsen voor gemene rekening zijn vennootschapsbelasting plichtig, besloten fondsen voor gemene rekening zijn fiscaal transparant Rechtsvorm zonder rechtspersoonlijkheid (contractvorm of onderlinge overeenkomst), hierdoor zeer flexibel 16

Geen kapitaalbeschermingseisen en nauwelijks wettelijke beperkingen Maatschap Fiscaal transparant Overeenkomst tussen twee of meer personen Indien een van de maten, als bevoegd vertegenwoordiger namens de maatschap, een overeenkomst sluit dan zijn alle maten jegens de wederpartij met wie is gehandeld aansprakelijk voor gelijke delen Commanditaire vennootschap De CV is een bijzonder soort maatschap, waarbij er twee soorten vennoten zijn; enerzijds een beherend vennoot en anderzijds commanditaire (of stille) vennoten die samenwerken met een gezamenlijk doel De commanditaire vennoten mogen geen daden van beheer verrichten Fiscale beleggingsinstelling (NV of BV) Figuur 7: Kenmerken en eigenschappen private vastgoedfondsstructuren De commanditaire vennoten zijn, in tegenstelling tot een maatschap, slechts aansprakelijk voor het deel van hun inbreng Geen vennootschapsbelasting verschuldigd, mits aan de wettelijke voorwaarden wordt voldaan (o.a. jaarlijks dient volledige winst te worden uitgekeerd, financiering met vreemd vermogen mag maximaal 60% van de fiscale boekwaarde van het vastgoed zijn en de samenstelling van de kring van certificaathouders moet aan bepaalde eisen voldoen) Mogelijkheid om extra aandelen uit te geven om het fonds te laten groeien en/of in bestaand vastgoed te investeren waardoor de risico s meer gespreid kunnen worden Het gaat te ver om de verschillende (juridische) structuren tot in detail te beschrijven, daar dit buiten de reikwijdte van dit onderzoek valt. Er zal bij het praktijkonderzoek worden stilgestaan bij de verschillende structuren met als doel te achterhalen of en voor welke structuur er als privaat vastgoedfonds nog een toekomst is en waar dit dan aan dient te voldoen. 2.5 De markt van private vastgoedfondsen De groei van het aantal private vastgoedfondsen werd vanaf 2005 nog eens gestimuleerd door de herziene Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb), die het voor aanbieders makkelijker maakte om fondsen binnen bepaalde kaders te introduceren. Uit onderzoek van PropertyNL (PropertyNL, 2007) naar de omvang en samenstelling van vastgoedparticipaties (commanditaire vennootschappen, maatschappen, obligaties) blijkt dat er in zowel 2005 als 2006 circa 100 nieuwe fondsen zijn geïntroduceerd waarmee de inleg aan eigen vermogen in de markt van vastgoedparticipaties eind 2006 bijna 4 miljard bedroeg. Beleggers keken daarbij in het bijzonder naar het direct rendement (Lugard, 2009). Het jaar 2007 was een recordjaar waarin bijna 900 miljoen aan eigen vermogen werd ingelegd door particuliere beleggers in 123 fondsen. Vanaf 2007 werden er steeds minder nieuwe vastgoedfondsen geïntroduceerd, omdat het voor fondsaanbieders lastiger werd om goed verhuurd vastgoed te vinden tegen acceptabele aanvangsrendementen. Naast het feit dat aanbieders uitweken naar minder goed (verhuurd) vastgoed, het zogenaamde B en C segment, zorgde een oplopende rente voor een kleiner verschil tussen het huurrendement en de rente op vreemd vermogen. Hierdoor daalden de geprognosticeerde totaalrendementen van boven de 12% omstreeks 2003 naar < 10% in 2007. Voornoemde ontwikkeling zorgde er vervolgens voor dat veel aanbieders van private vastgoedfondsen uitweken naar andere landen waar de aanvangsrendementen op goed verhuurd vastgoed nog aantrekkelijk waren. Eind 2006 werd er 65% geïnvesteerd in Nederlands vastgoed, 30% in Amerikaans c.q. Canadees vastgoed en 5% in overig Europees vastgoed (Van Gool e.a., 2007). 17

In onderstaand figuur wordt de omvang van de markt van private vastgoedfondsen van de afgelopen jaren weergegeven op basis van onderzoek van PropertyNL. Figuur 8: Markt van private vastgoedfondsen 2006 2013 (bron: PropertyNL) Zoals is af te leiden uit bovenstaande grafiek stokt het aantal nieuwe private vastgoedfondsen op de markt in 2008/2009 door de financiële crisis. Al deze verschillende private vastgoedfondsen zijn uitgegeven door verschillende aanbieders. De huidige drie grootste aanbieders zijn verantwoordelijk voor ruim een kwart van het totaal belegd vermogen. De grootste 20 aanbieders van vastgoedparticipaties zijn opgenomen als bijlage A bij dit onderzoek. Figuur 9: Huidige 3 grootste fondsaanbieders gedurende 2009 2013 (bron: PropertyNL, 2009 2013) Op basis van het ingelegde eigen vermogen is Annexum momenteel de grootste fondsaanbieder. Mede dankzij de overname van de beheeractiviteiten van Bakkenist & Emmens, is Annexum in 2009 gegroeid naar een totaal fondsvermogen van ruim 1 miljard. Bij Hanzevast Capital zijn de afgelopen 5 jaar geen mutaties geweest, oftewel er zijn geen nieuwe fondsen geïnitieerd en geen bestaande fondsen afgerond. Wel is in 2009 een fusiefonds ontstaan door samenvoeging van 9 verschillende fondsen met als doel de financierbaarheid te verbeteren. 18

Uit bovenstaande kan worden afgeleid dat de markt van private vastgoedfondsen, door de verwachte huurgroei en goede economische verwachtingen, sinds het jaar 2000 aanzienlijk is gegroeid. Dit heeft tot gevolg gehad dat er veel verschillende fondsaanbieders en particulieren hebben belegd in deze private vastgoedfondsen. Door de populariteit werd het echter steeds moeilijker om goed verhuurd vastgoed te vinden tegen acceptabele aanvangsrendementen. In 2008/2009 stokt het aantal nieuwe private vastgoedfondsen op de markt door de financiële crisis na een onafgebroken groeiperiode van 8 jaar. Achteraf gezien was het jaar 2007 een recordjaar waarin bijna 900 miljoen aan eigen vermogen werd ingelegd door particuliere beleggers. Hiermee is antwoord gegeven op de eerste deelvraag van dit onderzoek: hoe ziet de markt van private vastgoedfondsen er uit en hoe is deze ontstaan? 2.6 Kenmerken en risico s van private vastgoedfondsen Beleggers zullen hun keuze laten afhangen van het specifieke risico/rendementsprofiel van een privaat vastgoedfonds. In deze paragraaf zal antwoord worden gegeven op de tweede deelvraag van dit onderzoek: wat zijn de huidige kenmerken en risico s van private vastgoedfondsen? Naast de belangrijke karaktereigenschappen van vastgoed in het algemeen kan een belegging in private vastgoedfondsen toegang verlenen tot veel verschillende sectoren en specifieke markten (spreiding in beleggingsportefeuille). Gezien de relatief korte looptijd (7 10 jaar) van private vastgoedfondsen is het indirect rendement voor een groot deel bepalend voor het totaal rendement van de belegging (Van Kooten, 2010). De participatiegrootte van een privaat vastgoedfonds varieert van minimaal circa 5.000 tot enkele miljoenen, waardoor de omvang kan oplopen tot honderden miljoenen. In tegenstelling tot direct vastgoed kan er al met relatief weinig geld worden belegd in private vastgoedfondsen. Hierbij dient men zich wel af te vragen of een privaat vastgoedfonds een geschikt product is voor beleggers die beperkte kennis van vastgoed hebben (Arendz, 2006). Sommige private vastgoedfondsen hebben een sterk gespecialiseerd karakter of beleggen via een bepaalde beleggingsstijl. Om inzicht te verschaffen in het rendement en risico zijn er in 2004 door de INREV (European Association for Investors in Non listed Real Estate Vehicles) drie categorieën risico/rendementsprofiel onderscheiden voor vastgoedbeleggingen, te weten (Elshout, 2008): Core; er wordt belegd in courant vastgoed op economisch sterke locaties met lange huurcontracten en solvabele huurders. Value added of core plus; er wordt belegd in verschillende regio s/sectoren en type vastgoed en er wordt getracht door actief management waarde toe te voegen. Opportunistic; er wordt belegd in elke regio/sector, veel vastgoedontwikkelingsprojecten en er wordt gebruik gemaakt van een hoge hefboom (leverage). Rendment/risico omschrijving Core Value added Opportunisitic Laag risico, laag rendement Gemiddeld risico, gemiddeld rendement Hoog risico, hoog rendement IRR target (leverage) 11,5% > 11,5% - 17% 17% Bandbreedte IRR target > 10 < 13% > 13 15,5% > 15,5% < 18,5% Aandeel vreemd vermogen 60% > 30% - 70% 60% Figuur 10: Indeling in categorieën risico/rendementsprofiel (bron: INREV, 2004) 19

2.6.1 Zeggenschap In een besloten vastgoedfonds is het management (beheerder) namens de beleggers verantwoordelijk voor het beleid. Beleggers kunnen op deze manier gebruik maken van de managementexpertise van de beheerder. Een keerzijde is echter dat de zeggenschap enigszins beperkt is. Op vergaderingen is het mogelijk om met alle beleggers van het private vastgoedfonds rechtsgeldige besluiten te nemen indien er een bepaald quorum wordt behaald. Er zijn private vastgoedfondsen welke uit honderden verschillende participaties bestaan, waardoor het erg moeilijk is om tot consensus te komen met alle verschillende beleggers. Ook is hier onderscheid te maken in kleinere beleggers en grotere (semi )professionele beleggers, family offices en/of institutionele beleggers. Institutionele beleggers zijn pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en beleggingsinstellingen (Van Gool e.a., 2007). Family offices zijn organisaties die het privévermogen beheren van vermogen families. Indien dit type beleggers samen in een privaat vastgoedfonds beleggen dan prefereren de grotere beleggers, family offices en/of institutionele beleggers een beperking van de zeggenschap van private beleggers (Cuppen, 2011). 2.6.2 Fee structuur Zowel de beheerder als het fonds heeft vaak de vorm van een special purpose vennootschap (SPV) opgericht door de initiatiefnemer. Een SPV is een vennootschap welke in dit verband speciaal is opgericht om het vastgoed in onder te brengen of te beheren om op deze manier het risico te isoleren en/of vanwege fiscale redenen. De beheerder koopt namens het fonds één of meer vastgoedobjecten aan, (ontwikkelt), exploiteert deze en verkoopt ze weer aan het einde van een bepaalde periode. De gehanteerde fee structuur is het verdienmodel van aanbieders/beheerders van vastgoedfondsen (Van Kooten, 2010): Introductie; bij aanvang van het fonds wordt een fee (circa 3,5%) berekend over het geïnvesteerde vermogen van beleggers. Enerzijds wordt er een vergoeding betaald voor het opzetten van de structuur en anderzijds betalen beleggers voor het feit dat er wordt geprofiteerd van de specifieke kennis van de aanbieder. Exploitatie; voor het actieve beheer van het fonds betaalt de belegger een jaarlijkse fee (circa 3%) aan de beheerder. Hier wordt het administratieve, financiële, commerciële en technische beheer van een fonds onder verstaan. Exit; bij verkoop van het vastgoed en beëindiging van het fonds verkrijgt de beheerder een fee over de transactiewinst (circa 15% 30%). Veel aanbieders van vastgoedfondsen ontlenen hun bestaansrecht aan de introductie van nieuwe fondsen (emissies). Er wordt circa 3,5% over het geïnvesteerde vermogen van beleggers berekend voor het opzetten van de structuur en het ter beschikking stellen van de kennis van de aanbieder. Op basis van dit verdienmodel treedt er plaatsingsdrang op bij aanbieders van private vastgoedfondsen, want indien er geen fonds wordt geplaatst kan deze vergoeding niet worden berekend. Mede hierdoor heeft een aantal fondsaanbieders betalingsproblemen of gaan zelfs failliet (Boef,2010). 2.6.3 Hefboomeffect Om het rendement binnen een vastgoedfonds te verhogen trekken aanbieders van vastgoedfondsen vreemd vermogen aan. Een gedeelte van de aankoop wordt dan door de bank gefinancierd en met deze hefboom kan het te behalen rendement worden vergroot, maar neemt ook het risico toe zoals bij de opportunistische managementstijl. Er wordt een hefboomeffect (leverage) behaald, als de procentuele financieringskosten lager zijn dan het netto vastgoedrendement. Indien het vastgoed een waardedaling of stijging kent van 15% dan zal het eigen vermogen bij een financieringspercentage van 75% met 60% toe dan wel afnemen. Op deze manier kan er geprofiteerd worden van een hefboomeffect op het rendement van het eigen vermogen, maar dit werkt 20