De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille www.achmeavastgoed.nl
Inhoudsopgave 1. Samenvatting...03 2. De vastgoedcyclus...06 2.1. Het vastgoedsysteem...06 2.2. De vastgoedcyclus op de ruimtemarkt...08 2.3. De vastgoedcyclus op de beleggingsmarkt...10 3. De rol van vastgoed in de beleggingsportefeuille...13 3.1. Vastgoeddata...13 3.2. De vergelijkbaarheid van vastgoedrendementen met andere asset classes...14 3.3. De unieke eigenschappen van vastgoed...18 3.4. Rendement versus risico...19 3.5. Vastgoed in worst case scenario s...22 3.6. Directe rendementen...23 3.7. Vastgoed en portefeuillerisico s...24 3.8. Stabiliteit van vastgoedmarkten...25 3.9. Vastgoed en voorspelbaarheid...28 3.10. Vastgoed en inflatie...28 3.11. Vastgoed, lange rente en duratie...29 3.12. Vastgoed en maatschappelijk verantwoord ondernemen...30 4. Het aandeel vastgoed in de portefeuille...31 5. De optimale vorm van vastgoedbeleggingen...33 5.1. Leverage...33 5.2. Beursgenoteerde beleggingsfondsen...33 6. De optimale vastgoedportefeuille...34 6.1. Omvang en vorm...34 6.2. Zeggenschap en controle versus liquiditeit...35 6.3. Internationale spreiding versus concentratierisico s...36 6.4. Vastgoedstrategieën...38 Literatuur...39 02/42 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille
1. Samenvatting Inleiding Pensioenfondsen opereren in een veranderende omgeving, die om een heroriëntatie vraagt op de houdbaarheid van hun financiele toezeggingen in relatie tot de risico s die zij nog acceptabel vinden. Hoe kunnen pensioenfondsen reageren op het veranderende denken over toezicht, over het pensioenstelsel van de toekomst en over risicomanagement? Wat betekent de vergrijzing voor de toekomstige dekkingsgraad en ook: hoe staan deze vragen in relatie tot hun vastgoedbeleggingen? Welke plaats nemen deze beleggingen in bij het realiseren van hun strategische doelstellingen op pensioengebied? Wat draagt vastgoed bij aan een optimale beleggingsportefeuille? Welk aandeel van vastgoed in de beleggingsportefeuille hoort daar bij, moet dat omhoog of juist omlaag? Welke vastgoedstrategie draagt het meeste bij aan het bereiken van de portefeuilledoelstellingen en wat is de rol van Nederlands vastgoed daarin? Zijn de matige rendementen van de laatste jaren tijdelijk of een voorbode van magere tijden? Om pensioenfondsen te helpen bij het beantwoorden van deze vragen, hebben we in dit document de eigenschappen van vastgoed geanalyseerd vanuit de rol die vastgoed heeft in de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers. Wat vastgoed anders maakt Vastgoed is cyclisch, omdat het aanbod met jaren vertraging reageert op structurele veranderingen in de vraag op gebruikersmarkten, in de waarde op financiële markten en/of in de investeringskosten op de nieuwbouwmarkten. Er lopen verschillende cycli door elkaar heen. De meest zichtbare is de Juglar cyclus (de investeringscyclus in de economie) met een looptijd van 8 11 jaar. Daarnaast spelen de korte economische cyclus van 3 5 jaar een rol en de grondmarkt cyclus met een lengte van 18 20 jaar een rol. Het samenspel van deze cycli en de verschillende triggers die een cyclus in gang kunnen zetten, geeft elke cyclus een eigen karakter. Ook beleggers in vastgoed hebben te maken met dit cyclische karakter, dat vastgoed anders maakt dan andere beleggingscategorieën. Waar het rendement van andere assets een random walk volgt en per definitie onvoorspelbaar is op de korte en middellange termijn, zorgt het cyclische karakter van vastgoed juist voor een zekere mate van voorspelbaarheid op de korte en middellange termijn. Het cyclische karakter van vastgoedrendementen is zichtbaar in alle landen, waar goede en langjarige reeksen voor vastgoedrendementen beschikbaar zijn. Naast het cyclische karakter is er een aantal institutionele eigenschappen van vastgoedmarkten, die het rendement van vastgoed niet zonder meer vergelijkbaar maken met de rendementen van aandelen, obligaties en andere assets. Doordat vastgoedobjecten maar eens in de zoveel jaar worden verhandeld, vindt er geen doorlopende prijsvorming plaats. Vastgoedrendementen moeten dus voor een deel noodgedwongen worden bepaald aan de hand van taxaties: schattingen van de vermoedelijke transactieprijs onder gestandaardiseerde marktomstandigheden. Dat zorgt voor smoothing in de vastgoedrendementen, waardoor het werkelijke risico in het rendement kan worden onderschat ten opzichte van assets waar wel doorlopende prijsvorming plaatsvindt. Met die smoothing moet in de portefeuillesamenstelling rekening worden gehouden. Het effect daarvan kan wel fors worden verminderd door uit te gaan van kwartaal- in plaats van jaartaxaties. De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille 03/42
De beleggingseigenschappen van vastgoed Ook na correctie voor smoothing combineert vastgoed hoge rendementen met relatief lage risico s. Met vastgoed is het meeste rendement per eenheid risico te behalen van alle belangrijke asset classes. Deze eigenschap geldt in alle vastgoedmarkten en in het bijzonder voor Nederlands vastgoed. Over de afgelopen 20 jaar leverde vastgoed een rendement, dat vergelijkbaar was met het rendement op aandelen, terwijl het risico vergelijkbaar was met dat van obligaties. De belangrijkste drager van die eigenschap is de onderliggende portefeuille huurcontracten, die zorgen voor hoge stabiele kasrendementen. Dat stabiele karakter betaalt zich ook uit in worst case scenario s. De verlieskans van vastgoed is in de meest stabiele vastgoedmarkten zelfs vergelijkbaar met de verlieskans van obligaties. En pas wanneer vastgoedmarkten volledig uit het lood zijn geslagen door ongebreidelde projectontwikkeling, zoals in Ierland en Spanje, komt de verlieskans op vastgoed in de buurt van de verlieskans van aandelen. Voor pensioenfondsen, die de toegezegde pensioenen graag willen indexeren, heeft de onderliggende portefeuille huurcontracten nog een andere eigenschap, namelijk de indexatie van huurcontracten met de werkelijke inflatie 1. Met een substantieel deel vastgoed in de portefeuille is indexatie jaar op jaar gemakkelijker en met meer zekerheid te realiseren. Door het afwijkende karakter van vastgoed reageert het rendement ook anders op de economie dan andere assets. Met vastgoed in de portefeuille kan de Sharpe ratio (excess return per eenheid risico) aanzienlijk worden verhoogd. Een substantieel aan- deel vastgoed in de portefeuille helpt het rendement omhoog en het risico op onderdekking aanzienlijk omlaag in vergelijking met een beleggingsportefeuille met aandelen en obligaties alleen. Nadelen van vastgoed zijn er ook. Vastgoed is illiquide, vastgoedmarkten zijn echte insidermarkten met hoge toetredingskosten en de lange duur van aan- en verkopen zorgen voor vertragingen in de uitvoer van het portefeuillebeleid. Het optimale aandeel vastgoed in de portefeuille Het percentage vastgoed bij Nederlandse institutionele beleggers loopt uiteen van 0% tot 23% met een gemiddelde van 9,3% (CBS). Dat gemiddelde schommelt al 30 jaar rond 10%. Gezien de eigenschappen van vastgoed is dat een zeer conservatieve allocatie naar vastgoed (Hoesli & Lizieri, 2007). Nu is de bepaling van het optimale aandeel vastgoed in de portefeuille lange tijd een moeizame zaak geweest door het ontbreken van voldoende betrouwbare rendementsreeksen. Maar inmiddels stelt Institutional Property Databank (IPD 2 ) een vastgoed benchmark samen voor een groot aantal landen. Op basis van deze data concludeert Ortec, dat een aandeel vastgoed in de portefeuille tot 20% à 25% optimaal kan zijn, afhankelijk van het karakter van het deelnemersbestand van het fonds (Kramer, 2010). Dat geldt zowel voor een portefeuille direct Nederlands vastgoed, als voor een internationaal gespreide portefeuille direct vastgoed. Ook Brounen, Prado en Verbeekvinden optimale percentages vastgoed tussen 20 en 30% (Brounen, Prado en Verbeek, 2010). 1 In bijna alle landen in de wereld is indexatie van huurcontracten gebruikelijk, met uitzondering van het VK en een beperkt aantal andere Gemenebest landen. Daar worden huurcontracten eens in de vijf jaar aangepast aan de dan geldende markthuur. 2 IPD is sinds 2012 onderdeel van MSCI. 04/42 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille
De optimale vorm van vastgoed in de portefeuille Het optimale percentage vastgoed in de portefeuille wordt sterk bepaald door de vorm waarin vastgoed wordt aangehouden: direct of indirect, zonder of met leverage, beursgenoteerd of niet-genoteerd. Leverage biedt de kans op extra rendement, maar boven 25% à 30% leverage nemen de risico s sneller toe dan er extra rendement is te halen. Een van de meest aantrekkelijke eigenschappen van vastgoed loopt dan snel terug. Beursgenoteerd vastgoed heeft meer kenmerken gemeen met aandelen dan met vastgoed. Het onderscheidende karakter van vastgoed is bij beursgenoteerd vastgoed dan ook aanzienlijk kleiner dan bij direct vastgoed. Daarnaast maken beursgenoteerde fondsen gebruik van hoge leverage, wat het risico verhoogt. De optimale vastgoedportefeuille Bij het bepalen van de vastgoedstrategie komen drie onderling verweven thema s samen: de gewenste omvang van de portefeuille versus de gewenste vastgoedvorm, de gewenste controle over beleid en portefeuille versus liquiditeit en als derde de kosten van internationale spreiding versus concentratie risico s. Omvang versus vorm: Het bouwen van portefeuilles heeft onder meer als doel om de risico s, die aan afzonderlijke objecten kleven, te spreiden. Daarvoor is per sector per land een minimum aantal van 15 à 20 objecten nodig. Voor directe beleggingen is dus een behoorlijke omvang per sector per land nodig. Bovendien werkt dat door in de portefeuilleverdeling: de sector met het laagste gewicht in de optimale portefeuille bepaalt de totale omvang van de portefeuille. In middelgrote portefeuilles leidt dat ertoe dat ofwel moet worden afgezien van sectoren met een laag gewicht, ofwel die sector met indirect vastgoed moet worden ingevuld. Controle versus liquiditeit: Gewenste controle over beleid en portefeuille gaan slecht samen met liquiditeit. Direct vastgoed en portefeuilles met gespecialiseerde sector/landenfondsen geven de meeste controle, maar bieden tegelijkertijd de minste liquiditeit. Beursgenoteerd vastgoed daarentegen levert de hoogste liquiditeit, vooral naarmate de beursfondsen groter zijn, maar dat gaat ten koste van de controle. Internationale spreiding versus specialisatie: De optimale combinatie van vastgoedeigenschappen kan op alle internationale vastgoedmarkten worden gevonden, maar spreiding in vastgoed is niet gratis. Elke nieuwe markt vergt uitgebreide research naar de institutionele en economisch-culturele eigenschappen. Daarnaast zijn vastgoedmarkten echte insider - markten, waar een nieuwe toetreder niet zomaar toegang krijgt tot het beste vastgoed. Specialisatie op de nationale thuismarkt heeft dus voordelen (van Wetten en Nelisse, 1994). Uit bovenstaande drie punten kan geconcludeerd worden dat ook in het vastgoed spreiding loont, maar gepaard gaat met hoge toetredingskosten. Aan het betreden van elke nieuwe markt gaat uitgebreide research vooraf en dat is het meest lonend met de schaalvoordelen die grote beleggers realiseren. Dat is dan ook de rationale voor gespecialiseerde bedrijven als Syntrus Achmea Real Estate & Finance, waarbij ook kleinere en middelgrote pensioenfondsen kunnen profiteren van die schaalvoordelen. De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille 05/42
2. De vastgoedcyclus De economie van vastgoed is vooral een voorraadeconomie met drie onderscheiden markten, de ruimtemarkt, de beleggingsmarkt en de ontwikkelingsmarkt (DiPasquale & Wheaton, 1996). Het vastgoedsysteem is in figuur 2.1 in beeld gebracht (Geltner e.a. 2001). 2.1. Het vastgoedsysteem Op de komen vraag en aanbod van huurders en verhuurders bij elkaar met als resultaat huurprijzen en leegstandcijfers. De lokale en de nationale economie zijn van invloed op de vraag naar en het aanbod van huurruimte. De toekomstvisies, die alle spelers hanteren, vertalen het recente verleden en de huidige situatie in toekomstprognoses, zoals de toekomstige huurvraag van bedrijven (bijhuren of afstoten, op welke plek en tegen welke condities?) en het toekomstige aanbod van verhuurders (bijbouwen of afstoten, op welke plek en tegen welke condities?). Op de beleggingsmarkt wordt vastgoed gewogen tegen alle andere beschikbare beleggingsvormen. De verwachte kasstromen en de verwachte waardeontwikkeling van de verschillende beleggingen worden gewogen in hun onderlinge samenhang en met de toekomstvisie op de verwachte economische ontwikkelingen (verhouding direct indirect rendement, Figuur 2.1 Het vastgoedsysteem Ruimte Markt Voeg nieuwbouw toe Aanbod (verhuurders) Vraag (huurders) Lokale & nationale economie Huurniveau s & bezettingsgraad Toekomst scenario s Ontwikkelingsindustrie Indien ja Beleggings Markt Cash Flow Is ontwikkeling winstgevend? waarde van het vastgoed door markt geëiste BAR Aanbod (verkopende eigenaren) Vermogens Markten Stichtingskosten (incl. grond) Vraag (kopende eigenaren) 06/42 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille
correlaties, rentehedge, inflatiehedge). Welke waarde daaraan door financiële markten wordt toegekend, wordt bepaald door de verhoudingen op vermogensmarkten (de lange rente, de risico appreciatie voor de verschillende beleggingsmogelijkheden, het aanbod aan nieuw te beleggen vermogen, vraag en aanbod van beleggers naar de verschillende beleggingscategorieën). De uitkomst van dit proces zijn yields (BAR) en waarderingen van de verschillende beleggingscategorieën, waaronder vastgoed. De (verwachte) cash flows, die op de huurmarkt tot stand komen en de gewenste yields voor vastgoed, die op de beleggingsmarkt tot stand komen, bepalen de waarde die aan beleggingsvastgoed moet worden toegekend. Op de ontwikkelingsmarkt wordt bepaald hoeveel nieuw aanbod zal worden ontwikkeld. Input voor deze beslissing is de waarde van vastgoed, die op de beleggingsmarkt tot stand komt. Die waarde bepaalt of ontwikkelen winstgevend is. Maar ook de (verwachte) huurniveau s en (verwachte) leegstand zijn input voor de beslissing om al dan niet te ontwikkelen, en zo ja, welk vastgoed en waar. Gezien de doorlooptijd van nieuw te ontwikkelen vastgoed spelen toekomstvisies ook hier een belangrijke rol. De uitkomst op de ontwikkelingsmarkt bepaalt hoeveel nieuw aanbod aan de huurmarkt wordt toegevoegd en wat dat betekent voor het (lokale) even- Figuur 2.2 Aanbod en opname kantoren met trendlijnen Aanbod Opname Trendlijn 9.000 8.000 7.000 6.000 x 1.000 m 2 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille 07/42
wicht tussen vraag en aanbod op de huurmarkt en vervolgens voor de huur- en leegstandniveau s. 2.2. De vastgoedcyclus op de ruimtemarkt De vastgoedmarkt is cyclisch 3, omdat het aanbod vertraagd reageert op structurele veranderingen in 3 Voor een uitgebreide verhandeling over de vastgoedcyclus wordt verwezen naar Pyhrr, Roulac & Born (1999) en naar Jadevicius, Sloan & Brown (2010) de vraag, waarde of investeringskosten. De vastgoedcyclus valt samen met of is een onderdeel van de algemene economische investeringscyclus. Deze staat ook bekend als de Juglar cyclus, waar een lengte aan wordt toegedicht van 8 tot 11 jaar. De vastgoedcyclus manifesteert zich op elk van de drie deelmarkten: op de ruimtemarkt in de huren, op de beleggingsmarkt in de waarde, op de ontwikkelingsmarkt in de volumes nieuwbouw. De vastgoedcyclus is het duidelijkste te zien in de kantorenmarkt in Nederland. Sinds 1974 worden aanbod en nieuwe verhuringen (opname) bijgehouden en voor vastgoed is het rendement beschikbaar vanaf 1978. In figuur 2.2 zijn aanbod en opname uitgezet. Aanbod en opname bewegen in een Figuur 2.3 Cyclische component in opname en aanbod Bronnen: IPD, bewerking: Syntrus Achmea Real Estate & Finance Opname Aanbod 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 8/42 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille
duidelijke golfbeweging om de trendmatige ontwikkeling heen. Verder valt op, dat de trendmatige ontwikkeling van de opname achterblijft bij de trendmatige ontwikkeling van het aanbod. Dat lijkt vreemd, maar de oorzaak ligt in het verouderde deel van het aanbod op locaties, waar herontwikkeling kennelijk niet lonend is. Kantorenmarkten slepen dat kansloze deel van het aanbod als een komeetstaart achter zich aan: erg zichtbaar, maar behalve als potentiële kraamkamer voor nieuwe economische ontwikkelingen van weinig betekenis. Die kometenstaart is iets typisch voor kantorenmarkten. Woning- en winkelmarkten kennen dit verschijnsel nauwelijks, omdat de kansen voor herontwikkeling er veel groter zijn. Als voor aanbod en opname de afwijkingen ten opzichte van de trend worden uitgeplot (figuur 2.3), wordt de vastgoedcyclus met een lengte van 8-11 jaar goed zichtbaar. Uiteraard werken aanbod en opname tegen elkaar in: aanbod boven de trend gaat samen met opname beneden de trend. Ook is goed te zien wat het effect is van het uitbreken van de kredietcrisis in 2008 op de opname van kantoorruimte. In een paar maanden tijd liep de opname met bijna de helft terug van 18% boven de langjarige trend naar 28% beneden de trendmatige opname. In feite viel de kantorenmarkt in één keer stil, terwijl de bouwprouctie nog even aanhield. De crisis in combinatie met de reductie van de benodigde kantoorruimte per persoon heeft voor een grote hoeveelheid structureel aanbod Figuur 2.4 Cyclus in kantooropname en rendementen Bronnen: IPD, bewerking: Syntrus Achmea Real Estate & Finance Opname (l) Rendement (r) 50% 18% 40% 16% 30% 14% 20% 12% 10% 10% 0% 8% -10% 6% -20% 4% -30% 2% -40% 0% -50% -2% -60% -4% 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille 9/42
gezorgd, waarvan een groot deels als kansloos kan worden betiteld. De noodzaak van het actief managen van de kantorenportefeuille is daarmee groter dan ooit. 2.3. De vastgoedcyclus op de beleggingsmarkt Ook beleggers hebben te maken met de vastgoedcyclus. Fluctuaties in de vastgoedrendementen jaar op jaar worden vooral veroorzaakt door herwaarderingen. Het rendement op kantoren in Nederland blijkt gelijk op te lopen met de cyclus in de opname van kantoorruimte (figuur 2.4). Een hoog niveau in de opname gaat samen met hoge rendementen. De vastgoedcyclus maakt de timing van in- en uitstappen bij vastgoedbeleggingen zeer belangrijk voor het uiteindelijke resultaat. Maar door de lange onderhandelingsduur van deals moet al ver voor de omslag in de cyclus de beleidsmatige omschakeling tussen aankopen en verkopen worden gemaakt. Het gemiddelde rendement op kantoren in Nederland bedroeg 7,1% tussen 1980 en 2013, waarvan 7,8% direct rendement en -0,7% waardegroei per jaar. Figuur 2.5 laat zien, dat ook de andere sectoren, zoals winkels en woningen een cyclus laten zien met een lengte van 8 tot 11 jaar, maar gematigder dan bij kantoren. Het rendement op winkels bedroeg 9,3%, waarvan 7,5% direct Figuur 2.5 Vastgoedcyclus en rendementen Bronnen: IPD, bewerking: Syntrus Achmea Real Estate & Finance Winkels Woningen Kantoren 20% 17,5% 15% 12,5% 10% 7,5% 5% 2,5% 0% -2,5% -5,0% 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 10/42 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille
rendement en 1,8% waardegroei. Vóór 2000 lijken woningen een ander cyclisch patroon te volgen met een veel langere cyclus. Dat kan er op wijzen dat de beleggingsmarkt voor woningen te maken heeft met twee cycli, de gewone vastgoedcyclus met een looptijd van 8-10 jaar en de bouw- en grondmarktcyclus, die 18-20 jaar duurt. Deze cyclus wordt geassocieerd met zich uitbreidende stedelijk gebieden en is nauw verbonden met regionale demografische veranderingen (Pyhrr e.a.,1999 en Jadevicius e.a., 2010). Het rendement op woningen bedroeg tussen 1980 en 2013 gemiddeld 8,2% per jaar, waarvan 5,8% direct rendement en 2,4% waardegroei. De vastgoedcyclus is geen exclusief Nederlands fenomeen, maar speelt wereldwijd een rol (figuur 2.6). Voor de meeste Angelsaksische landen zijn lange vastgoedreeksen beschikbaar. Ook hier is een cyclisch patroon te zien met een lengte van 8-11 jaar, maar geen enkele cyclus is gelijk aan de vorige. Zo is de downward cycle van het begin van deze eeuw nogal ondiep. Dat komt door het goedkope geld uit die periode en de wall of money op de vastgoedmarkten wereldwijd. Wat verder opvalt in figuur 2.6 is de gelijkvormigheid van de reeksen in Angelsaksische landen. De economische verwantschap is kennelijk nog altijd zo groot, dat diversificatie via Angelsaksische landen weinig spreidingsvoordelen zal opleveren. Ook voor een aantal Europese landen zijn lange reeksen beschikbaar en ook daar is goed de vastgoedcyclus te herkennen (figuur 2.7). Hier lijken de onderlig- Figuur 2.6 Cyclus in vastgoedrendementen Bronnen: IPD, NACREIF Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk Australië Canada 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille 11/42
gende verschillen groter, al vertroebelt de volatiliteit van Zweden het beeld enigszins 4. De Duitse en Nederlandse reeks daarentegen laten een hele vlakke cyclus zien tot 2000, maar lopen daarna meer in de pas met de andere landen. Voor de meeste Europese landen zijn de beschikbare reeksen nog te kort om een cyclisch patroon te laten zien. 4 De gebruikte landenrendementen omvatten alle vastgoedsectoren in een land. Verschillen tussen landen kunnen dan mede worden veroorzaakt door verschillen in de samenstelling van de nationale vastgoedmarkt. Zo maken woningen maar in een beperkt aantal landen deel uit van het beleggingsuniversum. Het cyclische karakter van vastgoed draagt bij aan het afwijkende karakter van vastgoedbeleggingen en wat dat betekent voor de risicoreductie in de totale beleggingsportefeuille. Ook de wijze waarop vastgoedrendementen vergeleken moeten worden met de rendementen van andere assets wordt daardoor beïnvloed. Tenslotte kunnen zich herhalende patronen worden geanalyseerd en binnen zekere grenzen ook voorspeld worden. Dat heeft strategische en tactische gevolgen voor het portefeuille beleid. In de navolgende paragrafen wordt daar verder op ingegaan. Figuur 2.7 Vastgoedcyclus en rendementen Bronnen: IPD, Vdp Zweden Frankrijk Nederland Duitsland 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 12/42 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille
3. De rol van vastgoed in de beleggingsportefeuille Vastgoed maakt van oudsher deel uit van de beleggingsmix van pensioenfondsen (figuur 3.1). En hoewel deze mix in de loop der jaren ingrijpend is gewijzigd, is het aandeel vastgoed stabiel rond 10% gebleven. De positie van vastgoed is niet verwonderlijk, want vastgoed heeft uitstekende rendement-risicoverhoudingen. Zoals figuur 3.2 laat zien, heeft Nederlands vastgoed de laatste 20 jaar een uitstekend rendement opgeleverd, ook na aftrek van de investeringenkosten en de managementfees. Dat rendement kan de vergelijking met aandelen en obligaties prima aan. Daardoor is vastgoed een uitstekende toevoeging geweest aan de portefeuille van pensioenfondsen om de lange termijn verplichtingen mee af te dekken. Ook voor de toekomst wordt vastgoed die rol voor de portefeuille toegedicht. 3.1. Vastgoeddata Het gebrek aan betrouwbare vastgoeddata vormde vroeger een ernstige belemmering bij het bepalen van de rol van vastgoed binnen de beleggingsportefeuille. Maar inmiddels komen er steeds meer betrouwbare vastgoedreeksen van voldoende lengte beschikbaar. Voor een groeiend aantal landen stelt Figuur 3.1 Portefeuilleverdeling institutionele beleggers Vastgoed Vastrentend Aandelen Overig Derivaten 100% 90% 80% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2011 2012 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille 13/42
Institutional Property Databank (IPD 5 ) een vastgoed benchmark samen en volgt daarbij een vaste werkwijze. Dat is vooral op het vlak van taxaties belangrijk, omdat het indirecte rendement bij uitstek bepalend is voor de eigenschappen van een belegging, zoals volatiliteit en correlaties. Dankzij de uniforme werkwijze zijn de rendementen op vastgoed in deze landen onderling goed vergelijkbaar, maar de vergelijkbaarheid met aandelen en obligaties ligt ingewikkelder. 5 IPD is sinds 2012 onderdeel van MSCI. 3.2. De vergelijkbaarheid van vastgoedrendementen met andere asset classes Voor het bepalen van de optimale portefeuillestrategie zijn de verhouding tussen rendement en risico van de verschillende asset classes en de onderlinge correlaties van groot belang. Als maatstaf voor het risico wordt dan vaak gekeken naar de volatiliteit van de rendementen: hoe volatieler het verloop, hoe groter de onzekerheid over de uitkomst op enig moment en hoe hoger het risico wordt beoordeeld. Dan is de vraag aan de orde in hoeverre vastgoedrendementen vergelijkbaar zijn met de rendementen op andere Figuur 3.2 Rendementen 1994-2013 Bronnen: IPD Nederland unsmoothed, MSCI World, Barclays World Bond Index, GPR World. Na aftrek van fees en kosten Aandelen Obligaties NL Vastgoed Vastgoedaandelen 50% 20% 40% 16% 30% 12% 20% 8% 10% 4% 0% 0% -10% -4% -20% -8% -30% -12% -40% -50% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3 jaar 5 jaar 10 jaar 15 jaar 20 jaar 14/42 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille -16% -20%
assets. IPD rendementen worden berekend volgens de Global Investment Performance Standards (GIPS), die ook bij alle toonaangevende indices voor aandelen en obligaties worden gehanteerd. Maar de beheerkosten liggen voor vastgoedportefeuilles doorgaans hoger dan voor andere assets en daarnaast is er een aantal institutionele factoren dat vastgoedrendementen anders maakt: taxaties versus transacties; het verschil in meetfrequentie; het verschil in het aantal actoren; positieve seriële correlatie versus random walk. Vastgoedrendementen worden bepaald op basis van taxaties, terwijl rendementen van aandelen en obligaties gebaseerd zijn op transacties. Taxaties zijn te typeren als schattingen van de vermoedelijke verkoopopbrengst onder genormaliseerde marktcondities. Taxaties worden uiteraard wel gebaseerd op min of meer vergelijkbare transacties, maar fluctuaties in getaxeerde waarden laten een afgevlakt verloop zien (smoothing) en dat heeft vier oorzaken. Ten eerste bestrijkt de set vergelijkbare transacties, waarop de taxatie is gebaseerd, een behoorlijke tijdspanne, waardoor automatisch afvlakking van het dag-opdag prijsverloop optreedt. Ten tweede zullen taxateurs grote afwijkingen ten opzichte van de vorige taxatie temperen en ten derde hebben vastgoedmarkten de neiging om stil te vallen op omslagpunten: op de voor taxaties meest kritische momenten loopt het aantal transacties dramatisch terug. In de vierde plaats houdt de fictie van genormaliseerde marktomstandigheden in taxaties geen rekening met prijsfluctuaties, die veroorzaakt worden door van de norm afwijkende marktomstandigheden. Door deze vier oorzaken is de volatiliteit in taxaties minder groot dan de volatiliteit van transacties zou zijn. Een tweede institutioneel factor is het grote verschil in meetfrequentie: dagelijkse transacties voor aandelen en obligaties, waar één taxatie per jaar gebruikelijk is voor vastgoed (figuur 3.3). In twee landen is dat halfjaarlijks en in een groeiend aantal landen wordt per kwartaal getaxeerd. Hoe lager de meetfrequentie, hoe minder tussentijdse prijsveranderingen worden waargenomen en hoe lager de volatiliteit optisch zal uitpakken. Een derde institutioneel verschil betreft het aantal actoren. Op aandelen- en obligatiemarkten worden de transactieprijzen op elk moment gevormd door een groot aantal aanbieders en een groot aantal kopers, zodat de sentimenten van een groot aantal actoren in de transactieprijzen zullen belanden. Figuur 3.3 start index frequentie Australië 1985 kwartaal België 2005 jaar Canada 1985 kwartaal Denemarken 2000 jaar Duitsland 1996 jaar Finland 1998 jaar Frankrijk 1986 halfjaar Hongarije 2005 jaar Ierland 1985 kwartaal Italië 2003 halfjaar Japan 2003 kwartaal Korea 2006 jaar Nederland 1995 kwartaal Nieuw Zeeland 1994 kwartaal Noorwegen 2000 jaar Oostenrijk 2004 jaar Polen 2005 jaar Portugal 2000 jaar Spanje 2000 jaar Tsjechië 2005 jaar VK 1971 kwartaal USA 1978 kwartaal Zuid Afrika 1995 jaar Zweden 1984 jaar Zwitserland 2002 jaar De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille 15/42
Bovendien kunnen steeds andere groepen met andere sentimenten en andere informatie de markt domineren en ook dat leidt tot prijsvolatiliteit. Een taxatie is echter een oefening tussen één opdrachtgever en één taxateur en ook een vastgoedtransactie is -behoudens tenders en veilingen- een 1:1 transactie. Het gecombineerde effect van de genoemde drie factoren levert smoothing op: het afgevlakte verloop van getaxeerde waarden in vergelijking met het volatiele, maar voor vastgoed onbekende verloop van dagelijks tot stand komende transactieprijzen. Daarbij kan ook de correlatie tussen een reeks met smoothing en een reeks zonder smoothing te laag worden vastgesteld. Voor het beleggingsbeleid heeft smoothing grote gevolgen. Hoe lager de volatiliteit (risico) en hoe lager de correlaties met andere assets, hoe hoger het gewicht van een asset in de portefeuille wordt. Maar als dat het gevolg is van smoothing, krijgt die asset een hoger gewicht dan het werkelijke risico rechtvaardigt. Er zijn technieken ontwikkeld om de volatiliteit en correlaties van getaxeerde reeksen te corrigeren. De bekendste is gebaseerd op de seriële correlatie of auto correlation, die zo kenmerkend is voor vastgoedreeksen (Geltner e.a., 2006; Hoesli en Lizieri, 2007). De rendementen van aandelen en obligaties volgen namelijk een random walk, wat wil zeggen dat de prijs van gisteren geen rol speelt in de prijs van vandaag. Anders gezegd: uit de prijzen van het verleden is geen informatie te halen over de prijzen van morgen. In dergelijke rendementsreeksen is er geen correlatie tussen opvolgende rendementswaarnemingen: de seriële correlatie is nul. Rendementreeksen van vastgoed laten echter hoge positieve seriële correlatie zien. De verklaring daarvoor wordt gezocht in het taxatieproces, waar taxateurs zich mede laten leiden door de voorgaande taxatie. Om vergelijkbaar te worden met andere assets moeten vastgoedreeksen volgens deze redenering worden gecorrigeerd voor positieve seriële correlatie, zodat voor het rendement op vastgoed een random walk wordt gesimuleerd. Maar seriële correlatie is een typische eigenschap van cyclische reeksen en vastgoed is een cyclische asset. Zo komt positieve seriële correlatie ook voor in de reeksen van koopwoningprijzen in een groot aantal landen 6 en daar komen geen taxateurs aan te pas. Positieve seriële correlatie in de rendementen van vastgoed is dus geen afwijking, maar een eigenschap. Hiervoor corrigeren is dus onnodig. Vastgoedreeksen hoeven alleen gecorrigeerd te worden voor het gebruik van taxaties in plaats van transacties en voor de lage taxatiefrequentie. IPD heeft voor een aantal Europese landen onderzoek gedaan door de herwaarderingen van vastgoedobjecten te baseren op de waargenomen transacties in de onderliggende database en te herwaarderen op kwartaalbasis 7. In figuur 3.4 staan de resultaten voor de volatiliteit (standaarddeviatie) en de seriële correlatie als wordt overgestapt naar een hogere frequentie en naar rendementen gelinkt aan transacties. De multiplier geeft weer met welke factor de volatiliteit is aangepast. Wat opvalt is het grote verschil tussen landen in de mate van aanpassing, maar dat is vooral toe te schrijven aan de frequentie in taxaties. Jaartaxaties leiden tot een grotere aanpassing in volatiliteit dan kwartaaltaxaties. Halfjaarlijkse taxaties zitten daar tussenin. Het inzicht in de werkelijke risico s van vastgoed is dus zeer gediend met de overschakeling op kwartaaltaxaties 8. Dat komt ook de vergelijkbaarheid van het risico van vastgoed met aandelen en obligaties ten goede. De gevonden multipliers zijn het gecombineerde resultaat van een hogere meetfrequentie en de overstap van taxaties op transacties. Het effect van de overstap op transacties kan gedestilleerd worden uit de landenreeksen, die al op kwartaalbasis worden getaxeerd. In 6 Zie voor de VS o.a. Case en Schiller (1990), voor Zweden: Berg (2002), voor Nederland: de Vries en Boelhouwer (2004) en voor België: Hoebeeck e.a. (2013), p. 18 7 Cullen e.a. (2011) en de rapportage IPD Quarterly Property Price Indicators. 8 Waarderen per kwartaal is bovendien een van de GIPS voorschriften. 16/42 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille
die reeksen treedt immers geen frequentie-effect op. Overschakelen naar transaction linked rendementen geeft daar een verhoging van de volatiliteit met een factor tussen 1,12 tot 1,29. Het frequentie-effect kan vervolgens gevonden worden door de multiplier te corrigeren voor dit taxatie-transactie effect. Dan blijkt de overschakeling van jaartaxaties naar kwartaaltaxaties te leiden tot een grote aanpassing van de volatiliteit, namelijk met een factor 1,24 voor Zweden tot 3,86 voor Duitsland. Voor Frankrijk leidt de overstap van halfjaar- naar kwartaaltaxaties tot een verhoging van de volatiliteit met een factor van slechts 1,06. Tenslotte is er nog het verschil in prijsvorming, bij aandelen- en obligatiemarkten komt die tot stand door een veelheid van meningen die tesamen de markt vormen, bij de vastgoedmarkt komt de waarde tot stand vanuit de mening van slechts een individueel taxatiebureau.. Daarvoor wordt voor een klein deel gecorrigeerd door met enige regelmaat van taxateur te wisselen. Het is onder vastgoedbeleggers een groeiend gebruik om per object in de portefeuille elke 3 tot 5 jaar van taxateur te wisselen. Corrigeren voor smoothing is vooral belangrijk op hoog strategisch niveau, waarbij vastgoed wordt vergeleken met andere assets, zoals in ALM studies en risicorapportages op portefeuilleniveau. Verder moet in de vergelijking tussen nationale vastgoedmarkten rekening gehouden worden met verschillen in taxatiefrequentie en de verschillen in smoothing die dat teweegbrengt. Bij investeringsbeslissingen in vastgoed is smoothing niet van groot belang. Daarbij gaat het immers om de vraag of de toekomstige cash flows meer opleveren dan de investering nu. Door de hoge directe rendementen van vastgoed in combinatie met de meestal lange verblijfsduur in de portefeuille maakt de eindwaarde van de belegging maar een klein deel uit van de toekomstige kasstromen. Beleggen in vastgoed brengt met zich mee, dat periodiek de waarde moet worden geschat. Taxeren per kwartaal levert daarbij een veel beter inzicht op in het waardeverloop en de risico s dan jaarlijkse taxaties. Verwacht wordt dat toezichthouders om die reden binnen afzienbare tijd kwartaaltaxaties verplicht zullen stellen. Figuur 3.4 Bron: IPD capital returns series 2003-2012 valuation based tansaction linked Land frequentie standaarddeviatie seriële correlatie frequentie standaard deviatie seriële correlatie multiplier Duitsland jaar 1,18 0,829 kwartaal 5,6-0,035 4,746 Noorwegen jaar 4,72 0,808 kwartaal 15,01-0,074 3,180 Zwitserland jaar 5,1 0,728 kwartaal 15,62-0,108 3,063 Denemarken jaar 3,95 0,883 kwartaal 10,65-0,22 2,696 Eurozone jaar 2,9 0,889 kwartaal 5,81-0,063 2,003 Zweden jaar 6,15 0,846 kwartaal 9,33-0,194 1,517 Pan-Europees gemengd 5,17 0,504 kwartaal 7,11 0,333 1,375 Frankrijk halfjaar 5,6 0,875 kwartaal 7,3 0,241 1,304 Ierland kwartaal 18,06 0,882 kwartaal 23,37 0,106 1,294 Nederland kwartaal 4,48 0,786 kwartaal 5,71 0,052 1,275 VK kwartaal 11,32 0,764 kwartaal 12,65 0,467 1,117 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille 17/42
3.3. De unieke eigenschappen van vastgoed Analyse van de uitdijende dataset van de IPD laat zien dat vastgoed een aantal unieke eigenschappen combineert 9. Die combinatie maakt vastgoed voor beleggers tot een waardevolle toevoeging in de strategische beleggingmix naast obligaties, aandelen en andere 9 De analyseresultaten sluiten aan bij wat in de hedendaagse literatuur over vastgoed als belegging wordt geschreven. Zie bijvoorbeeld Geltner et all. (2006), Hoesli en Lizieri (2007), Baum (2009) en Mansell (2013). assets. In de navolgende analyse zijn rendementen en risico s van vastgoed gecorrigeerd voor zowel de verschillen in kosten en management fees ten opzichte van andere asset classes als voor smoothing conform de resultaten van het IPD onderzoek naar transaction linked price indicators. De hier gepresenteerde cijfers hebben omwille van de leesbaarheid betrekking op de reeks all property per land, maar zijn ook beschikbaar op sector-niveau. IPD breidt de laatste jaren sterk uit naar opkomende markten in Europa en Azië, maar de beschikbare reeksen zijn daar nog te kort om een zinvolle vergelijking te maken. Voor de VS is gebruikt gemaakt van de NCREIF index, omdat die representatiever wordt geacht. Figuur 3.5 Rendementen en risico s (standaarddeviatie) 1994-2013 IPD (local currency, unsmoothed, after costs & fees) Effas bonds, MSCI World shares, GPR RE shares 14% 12% 10% Aus Can NZ Ier Rendement 8% NL Zwe VS VK FoF Europa Aandelen 6% It Fr Sp OG aandelen Obligaties Dld 4% 2% 2,5% 5% 7,5% 10% 12,5% 15% 17,5% 20% 22,5% 25% Standaarddeviatie 18/42 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille
3.4. Rendement versus risico Vastgoed combineert hoge rendementen met relatief lage risico s: ook na correctie voor smoothing, kosten en fees levert vastgoed in verhouding veel rendement op per eenheid risico (figuur 3.5). Voor 13 landen zijn inmiddels betrouwbare vastgoedreeksen beschikbaar van 20 jaar of langer. In de meeste van die landen heeft vastgoed de afgelopen 20 jaar een gemiddeld netto rendement laten zien tussen 6,5 en 11% per jaar. Dat is vergelijkbaar met het rendement op aandelen (MSCI World) en beursgenoteerd vastgoed (GPR World). Maar de volatiliteit van vastgoed (gemeten als standaarddeviatie in jaarlijkse rendementen en gecorrigeerd voor smoothing) is in bijna alle landen lager dan van aandelen en van beursgenoteerd vastgoed en is in veel landen zelfs vergelijkbaar met de volatiliteit op een portefeuille Europese obligaties (Effas). De afgelopen jaren combineerde vastgoed dus de rendementen van aandelen met het risico van obligaties. Pas bij Ierse of Spaanse toestanden met overmatige vastgoedontwikkeling door onbeperkte financieringen komt het risico van zulke uit het lood geslagen vastgoedmarkten in de buurt van het risicoprofiel van een wereldwijd gespreide portefeuille aandelen of vastgoedaandelen. Gezien dit beeld is het niet verwonderlijk, dat vastgoed in alle onderzochte landen meer rendement Figuur 3.6 Rendement per eenheid risico IPD 1994-2013 in lokale valuta, unsmoothed, na aftrek kosten & fees Direct vastgoed Obligaties OG aandelen Aandelen Australië Canada Nieuw Zeeland Nederland Pan-Europa Italië VS Effas obligaties Zweden VK Frankrijk Duitsland niet-genoteerd Ierland Spanje MSCI aandelen beursgenoteerd 0,46 0,39 0,38 0,37 0,57 0,66 0,66 0,899 0,89 0,87 0,83 1,06 1,15 1,29 1,41 1,55 1,61 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille 19/42
per eenheid risico heeft opgeleverd dan aandelen of vastgoedaandelen en in de meeste landen zelfs meer dan obligaties (figuur 3.6). Samen met Australië, Canada en Nieuw-Zeeland behoren de rendementen op Nederlands vastgoed tot de hoogste en meest stabiele ter wereld. De rangorde in figuur 3.6 wordt mede bepaald door de verschillende sectoren in een nationale vastgoedmarkt. Zo heeft Duits vastgoed een matige verhouding tussen rendement en risico, maar behoren Duitse woningen en winkels tot de internationale top (figuur 3.7). Alle Nederlandse sectoren scoorden over de periode 1994-2013 10 een plaats in de internationale top-5 wat betreft rendement per eenheid risico. Ook Canadese en Australische sectoren hebben hoge rendementen per eenheid risico opgeleverd. In het algemeen hebben woningen in de periode 1994-2013 het meeste rendement per eenheid risico opgeleverd, gevolgd door winkels. Bedrijfsmatig vastgoed en vooral kantoren leverden aanzienlijk minder rendement op per eenheid risico, waarbij 10 Deze periode komt overeen met twee volledige vastgoedcycli van gemiddeld 9 à10 jaar. Figuur 3.7a Rendement/risico woningen IPD 1994-2013 in lokale valuta, unsmoothed, na aftrek kosten & fees Vastgoed Obligaties OG aandelen Aandelen Canada 1,98 VK 1,57 Zweden 1,47 Duitsland 1,29 Nederland Pan-Europa 1,15 1,15 VS Effas obligaties 0,94 0,89 Frankrijk 0,74 niet-genoteerd 0,57 MSCI aandelen beursgenoteerd 0,38 0,37 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 20/42 De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille