We onderwegen de aandelenposities in alle regio's en overwegen tactisch cash. Terwijl de Europese schuldencrisis het risico van een recessie doet toenemen, vertonen de bedrijven in de eurozone geen tekenen van groeivertraging en benadert de winstgroei het niveau van de Amerikaanse concurrentie. Volgens de verwachtingen van meer dan 12.000 analisten zullen de netto-inkomsten van Europese bedrijven in de DJ Stoxx 600-index in 2012 stijgen met 10,5%, tegenover een stijging met 11% dit jaar. De indicator stevent af op vier opeenvolgende jaren van meer dan 10% inkomstengroei, de langste periode sinds 1998. Beleggers die speculeren op een stijgende beurs menen dat de terugval met 20% van de Europese aandelen sinds januari aanleiding heeft gegeven tot koopjes, omdat de winstgroei hoger zal liggen dan de geraamde 10,1% voor Amerikaanse bedrijven, ook al groeit de economie in de 17 landen van de eurozone aan een derde van het tempo. Anderzijds hebben beleggers die speculeren op een dalende beurs geen vertrouwen in de winstvooruitzichten als de financieringskosten voor de overheden recordhoogten bereiken door de vrees dat Griekenland zijn schulden niet zal kunnen afbetalen. Het is een feit dat bedrijven zich in vergelijking met 2008 in een heel wat gezondere positie bevinden om het hoofd te kunnen bieden aan een baisse, maar de vraag is hoever de recessie in Europa zich zal uitbreiden en of de aandelenwaarderingen rekening houden met het risico op stagflatie. De analisten verwachten voor 2012 een vierde jaar van groei die het gemiddelde sinds 1981, namelijk 8%, overstijgt. De vooruitzichten voor 2012 werden in oktober neerwaarts bijgesteld met 3,5%, de grootste daling sinds maart 2009. Maar dat is wellicht onvoldoende omdat de economisten de vooruitzichten voor de groei van het bbp voor 2012 in de eurozone hebben verlaagd tot 0,7%. We mogen ook niet vergeten dat de winstcijfers tijdens de laatste recessie in 2008 met 57% zakten op het dieptepunt van de financiële crisis, met het failliet van Lehman Brothers. De vijf noodzakelijke voorwaarden voor een duurzaam herstel zijn nog niet vervuld: een herstel van de vastgoedmarkt in de VS, het epicentrum van de subprimecrisis (in het tweede kwartaal van 2011 zakten vastgoedaandelen met 50%), een duurzame daling van de indicatoren voor kredietstress, een verhoogde participatie van institutionele en particuliere beleggers in risicovolle activa (en dus meer handelsvolume), een significante afname van de volatiliteit (de volatiliteit op Wall Street is nog steeds tweemaal zo hoog als in de maanden april en mei), hogere consumptie-uitgaven.
We geven nog altijd de voorkeur aan defensieve aandelen (met een focus op hoge dividenden en/of bigcaps), vooral de sectoren gezondheidszorg, niet-cyclische consumptiegoederen, telecommunicatie en nutsdiensten. We zijn daarentegen onderwogen in banken, grondstoffen, industrie, cyclische consumptiegoederen en energie. Net als in september gaven beleggers er de voorkeur aan hun aandelenblootstelling te verlagen (in november verdween ongeveer 4,5 biljoen dollar uit de wereldwijde aandelenmarkten), vooral bij de cyclische en financiële aandelen. Gezondheidszorg: Rekening houdend met de reactie van de sector op de huidige problemen zijn de belangrijkste drijvende krachten voor de komende jaren de volgende: de niet aflatende groei van de beroepsbevolking en de inkomsten in de opkomende markten, voornamelijk in China; de groeivooruitzichten van bedrijfsdomeinen die niet gerelateerd zijn aan geneesmiddelen; de positieve trends in algemene diagnose en ziektedefiniëring. tegen die achtergrond blijven de druk op de prijzen, de generieke geneesmiddelen en de terugbetalingen de inkomsten aantasten. Daarnaast blijft de aandacht voor value based - therapie de markttoegang beïnvloeden. Defensieve belegging: in perioden van recessie of groeivertraging doet de gezondheidszorg (zowel in Europa als in de VS) het beter dan andere sectoren. Aantrekkelijke waardering: Als we kijken naar de vooruitzichten voor 2013 voor de koers-winstverhouding (P/E) zien we dat bijna alle grote Amerikaanse en Europese bedrijven worden verhandeld onder de S&P 500 (12) en de DJ Stoxx 600 (9,84). Alle grote farmabedrijven in de EU worden zelfs verhandeld tegen of onder hun dieptepunten van 2009. Beleggers blijven aangetrokken door het dividendrendement van de farmasector, dat sinds 2007 voortdurend gestegen is (naar een niveau tussen 3% en 6,5%), gedeeltelijk voortgestuwd door de inkoop van aandelen. De rendementen van de meeste bedrijven bevinden zich momenteel rond hun historische pieken. In de VS liggen de dividendrendementen 60% tot 145% hoger dan dat van de S&P 500 (2,2%).
Telecommunicatie Sinds de Europese mobiele markt in 2005 een penetratiegraad van 90% bereikte, is een vertraging merkbaar in de inkomsten van de operatoren. Om de groei in de mobiele sector te stimuleren, breiden Europese operatoren met voldoende schaalgrootte uit naar geografische markten met een veel lagere penetratiegraad, zoals Centraal-Azië, Latijns-Amerika en Afrika. In 2010 waren 10 Europese operatoren actief buiten Europa. Die buitenlandse activiteiten vertegenwoordigden ongeveer 30% van de inkomsten en 51% van het totale aantal abonnees van deze operatoren. In 2010 vertegenwoordigden de mobiele en de vaste telefonie 66,8% van de inkomsten van de sector, een daling met 85% tegenover 2004 omdat de prijszettingmogelijkheden van de operatoren werden beperkt. Daartegenover is de vraag naar mobiele en vaste data (32,4% van de totale inkomsten van de sector) gedurende deze periode gestegen, net als video (0,8%) en wordt verwacht dat deze toegenomen vraag de inkomstengroei zal stimuleren. Dividenden vormen de belangrijkste inkomstenbron: de Europese operatoren hebben hun dividenden geleidelijk aan opgetrokken sinds 2003. Uitzondering daarop vormde de recessie van 2008-2009, tijdens dewelke de dividenden daalden met 10% in vergelijking met een gemiddelde dividendverlaging van 30% in de DJ STOXX 600-index. De dividendrendementen van de telecomsector behoren tot de hoogste in de S&P500-index en vertegenwoordigen vijf van de tien hoogste rendementen. De huidige waarderingen zijn laag (geraamde koers-winstverhouding voor 2012 van 9,3 in Europa, tegenover 9,7 voor de DJ Stoxx 600).
Niet-cyclische consumptiegoederen Bedrijven blijven investeren in de groeimarkten, waar de bbp-groei twee tot drie keer hoger is en de consumptie per hoofd laag, maar snel toeneemt. De verkoop van voedingsproducten steeg de afgelopen vijf jaar gemiddeld met 6,7% en werd voornamelijk gestimuleerd door de stijgende vraag in de ontwikkelde landen naar eindproducten uit de voedingsindustrie. Na een groeivertraging tijdens de recessie van 2008-2009 werden nieuwe producten en extra verpakkingsformaten op de markt gebracht waardoor de groei opnieuw aantrok. De dividendrendementen van wereldwijde voedingsproducenten liggen in de lijn van het recente gemiddelde van ongeveer 2,3%. Sinds de rendementen in de kwakkelende aandelenmarkt van 2008 een niveau van 3,5% haalden, zijn ze gedaald maar blijven ze stabiel. In de veronderstelling dat de dividenduitkeringen rond 50% blijven, zullen deze beleggingen wellicht inkomsten blijven genereren. De waarderingen van de sector (ondernemingswaarde/ebitda) naderen historische gemiddelden (rond 10), ook al blijft de fusie- en overnameactiviteit onder de piekniveaus van eind 2007. Nutsdiensten Nutsdiensten zijn doorgaans verticaal geïntegreerde ondernemingen met een natuurlijke barrière tussen de activiteiten (opwekken van elektriciteit, gas, zonne-energie...) en een aanzienlijk aandeel (gemiddeld ongeveer 30%) van meer stabiele, gereguleerde inkomsten.
Ze worden momenteel duurder verhandeld dan de meeste andere sectoren op basis van de geraamde koerswinstverhouding (9,5 in Europa), maar doorgaans betalen zij een hoger winstpercentage uit (bijna 100%) dan de meer groeigerichte aandelen. Van alle Europese energieproducenten maakten er 21 op een totaal van 25 hun resultaten voor het derde kwartaal bekend. De EBITDA versloeg de consensusverwachtingen met gemiddeld 2,5% en de EBIT met 5,9%. De kortetermijnhandel en de marges in de gassector waren in het algemeen beter dan verwacht. Daartegenover leidden de toenemende rentekosten, belastingen en afschrijvingen tot gemiddelde nettoinkomsten die 3,3% onder de verwachtingen lagen. De duidelijke terugval in de vrije kasstroom van energieproducenten gedurende de recessie was erger dan verwacht. De consensusverwachtingen sturen nu aan op een verdubbeling van de vrije kasstroom (FCF) van de sector voor de komende twee jaar, nu de kapitaaluitgaven blijven dalen en de operationele winst langzaam stijgt. Aan deze verwachtingen is echter een risico verbonden, namelijk dat de bedrijven mogelijk 69 miljard euro extra moeten vinden om te voldoen aan nieuwe, ongekende regelgeving van de Europese Unie, die gericht is op een hardere aanpak van de speculatie in de energiemarkten van de eurozone. D e kosten voor deze financiële regels bovenop de kosten van 1,5 biljoen euro komen voor kapitaalinvesteringen die nodig zijn om tussen nu en 2035 de krachtcentrales in de EU uit te breiden en te moderniseren, zo blijkt uit een rapport van het Internationaal Energie Agentschap van 9 november. Volgens Citigroup Inc. zorgden bijkomende lasten met betrekking tot klimaatbescherming sinds januari 2009 al voor een waardevermindering van de aandelen van energiebedrijven met 200 miljard euro. ING Belgium SA - Rue du champ de Mars 23-1050 Brussels 2011 ING Belgium SA, all rights reserved.