ASC Sector & Corporate Research 12/01/2016 David Duchi - Energie ENERGIE (Olie & Gas) Komt er een einde aan de grootste olieprijscrash ooit? Samenvatting : De olieprijs zet zijn vrije val verder en noteert nu op zijn laagste niveau sinds 2004! Een vat olie kost nu maar liefst 72% minder dan aan het begin van de steile neergang die werd ingezet tijdens de zomer van 2014. De huidige olieprijscorrectie is dieper en duurt langer dan eender welke voorgaande correctie sinds de jaren 70. We hebben ons oor te luisteren gelegd bij de specialisten van de olieconsultant Wood Mackenzie tijdens de jaarlijkse conferentie in Londen en we zijn er nog meer van overtuigd geraakt dat het huidige extreem lage olieprijsniveau niet lang houdbaar is. Het fysieke overaanbod op de oliemarkt is er nog steeds maar we verwachten dat vraag en aanbod weer in evenwicht zullen raken tegen het einde van dit jaar, wat moet zorgen voor een geleidelijk herstel van de olieprijs in de tweede jaarhelft. Waar ligt de bodem voor de olieprijs? Moeilijk te zeggen aangezien de prijsbepaling op korte termijn voornamelijk wordt beïnvloed door sentiment en financiële stromen. Overdrijving is inherent aan de grondstoffenmarkten. De meeste projecten van de olieproducenten (zowel bedrijven als overheden) zijn niet rendabel aan de huidige prijzen, maar indekkingsstrategieën, financiële buffers en lage operationele kosten zorgen ervoor dat weinig productie wordt stilgelegd, zeker als er al veel werd geïnvesteerd vóór de opstart van een project. Net als Wood Mackenzie geloven we in een herbalancering van de globale oliemarkt in 2016 omdat de vraag stevig zal blijven groeien (ondanks de Chinese economische afkoeling) terwijl het aanbod vanuit niet-opec landen zal krimpen (hoofdzakelijk uit de schalieprojecten in de VS). Het productiepeil van alle OPEC-landen samen houden we vrij stabiel omdat de terugkeer van Iran op de exportmarkt (na het opheffen van de nucleaire sancties) gedeeltelijk zal worden teniet gedaan door lagere productie uit andere landen. De spanningen tussen Saudi-Arabië en Iran maken het nog minder waarschijnlijk dat de OPEC eensgezindheid kan bereiken rond productiebeperkingen. De aanpassingen aan de aanbodzijde vergen wel tijd. Het kan nog enkele maanden duren vooraleer we een significant herstel zien in de olieprijs eens er meer datapunten aantonen dat het globale olie-aanbod stagneert en zelfs vermindert. Voor 2017 verwachten we een aanhoudend herstel van de olieprijs op basis van een verder afnemend aanbod. Vooral het terugschroeven van de investeringen zal zich stilaan duidelijker manifesteren in de toekomstige productieverwachtingen want er worden nog amper nieuwe projecten opgestart. Het natuurlijke productieverval van de operationele olievelden ( decline rate ) neemt ook toe door minder investeringen. Op langere termijn is een hogere olieprijs (boven 70 USD per vat) noodzakelijk om genoeg nieuwe projecten economisch rendabel te maken. De vraag naar olie zal de komende jaren blijven groeien (zij het aan een trager tempo) en het natuurlijke verval van de huidige olieproductie moet worden gecompenseerd door het aanboren van nieuwe velden die duurder zijn (diepzee). Terug aantrekkende Amerikaanse schalieproductie zal niet genoeg zijn om aan de vraag te voldoen, zelfs niet nu het exportverbod voor ruwe olie werd opgeheven. Page 1 / 8
1. Historische olieprijscorrectie De val van de olieprijs lijkt niet te stuiten. Sinds het begin van dit jaar werd een vat olie nog maar eens 17% goedkoper waardoor de prijs is teruggevallen tot het laagste niveau sinds 2004. Geen enkele waarnemer had een jaar geleden durven voorspellen dat het zwarte goud zo diep zou zakken. Toen we begin 2015 het outlook evenement van de gerenommeerde olieconsultant Wood Mackenzie in Londen bijwoonden bleek uit een rondvraag dat zowat alle specialisten meenden dat de bodem voor de olieprijs nabij was en een olieprijsherstel nakende. Een vat Noordzee-olie kostte toen net iets minder dan 50 USD, tegenover 30 USD nu. Dit jaar werd er geen rondvraag meer georganiseerd. De olieprijscorrectie die werd ingezet in 2014 is dieper en duurt langer dan eender welke voorgaande correctie sinds de jaren 1970. Tijdens vorige correcties vond de olieprijs een bodem 40 à 50% lager dan het piekniveau van vóór de daling in de loop van het jaar dat erop volgde. Nu verloor de olieprijs maar liefst 72% sinds het topniveau van juni 2014 (van 115 USD voor een vat Brentolie). Dit onderstreept nog maar eens het historische karakter van de huidige olieprijscorrectie! Ook het verschil met het 4-jarige voortschrijdende gemiddelde prijsniveau bevindt zich op historisch terrein. In 1986 bodemde de olieprijs uit op een niveau van 65% onder het 4-jarig gemiddelde. Tegenwoordig bedraagt het verschil 63%. ASC Sector & Corporate Research Page 2 / 8
2. Waar ligt de bodem voor de olieprijs? Moeilijk te zeggen aangezien de prijsbepaling op korte termijn voornamelijk wordt beïnvloed door sentiment en financiële stromen. Overdrijving is inherent aan de grondstoffenmarkten. De meeste projecten van de olieproducenten (zowel bedrijven als overheden) zijn niet rendabel aan de huidige prijzen. Maar indekkingsstrategieën (op voorhand verkopen van productie aan vastgelegde prijzen) en financiële buffers van olieproducenten zorgen ervoor dat er maar zeer weinig productie wordt stilgelegd. Zelfs notoir dure olieprojecten zoals Canadese oliezanden blijven draaien wegens de lage operationele kosten (ondanks de hoge investeringskosten die al zijn gebeurd) en de technische complexiteit om dergelijke projecten later weer op te starten. Zolang de inkomsten nog de operationele kosten dekken blijven de pompen draaien. De olieprijs moet mogelijks terugvallen richting 20 USD per vat vooraleer een significante hoeveelheid productie wordt stilgelegd. Het zijn vooral de investeringen in nieuwe projecten die op de schop gaan. Daarom vergt het ook tijd om het aanbod aan te passen aan de vraag. Hoe lager de olieprijzen nu zakken, hoe minder er zal geïnvesteerd worden in het toekomstig aanbod en hoe scherper het herstel kan zijn voor de olieprijs. Op korte termijn zetten de recordhoge olievoorraden druk op de prijs en ook de sterkere US dollar weegt op grondstoffenprijzen, inclusief olie. Maar we vrezen niet voor overvolle opslagtanks en we zien een einde komen aan de voorraadopbouw vanaf het derde kwartaal van 2016. Omdat de dagelijkse prijsschommelingen voor een vat ruwe olie mede afhangen van tal van niet-fundamentele factoren (zoals valutaschommelingen bvb) is het belangrijk om te kijken naar de fundamenten van vraag en aanbod. ASC Sector & Corporate Research Page 3 / 8
3. Zal de vraag naar olie blijven groeien? De voorbije jaren groeide de vraag naar olie gemiddeld iets meer dan 1% per jaar, gedreven door een structureel stijgende vraag naar olie voor transport in de ontwikkelingslanden. In 2014 groeide de vraag iets minder snel onder invloed van een globale groeivertraging maar door het kelderen van de olieprijs in de tweede jaarhelft van 2014 werd de vraag weer gestimuleerd. Olie kent nog steeds een grote prijselasticiteit, vooral in de VS waar Joe Sixpack fluks weer overschakelt op grotere SUVs en langere afstanden gaat rijden. In 2015 kwam de vraaggroei zo beduidend hoger uit dan de trend (+1,5 miljoen vaten per dag in vergelijking met 2014). De drie belangrijkste energie-agentschappen (IEA, EIA, OPEC) rekenen voor 2016 op een gemiddelde vraaggroei van +1,3 miljoen vaten per dag, nog steeds boven trend dus. Figuur: Wereldwijde olievraag (miljoen vaten per dag) Zal de vraag vanuit China in elkaar stuiken? Tot op dit moment laat de afkoeling van de Chinese economie zich niet zo sterk voelen op de oliemarkt. De Chinese olievraag groeide met 3,6% jaar-op-jaar tussen januari en november 2015. De Chinese dieselconsumptie lijkt wat te stagneren onder invloed van de industriële afkoeling maar de benzinevraag blijft stevig groeien, gedreven door een sterke Chinese consument die tuk is op auto s. Als de Chinese economie een harde landing kan vermijden mogen we dus uitgaan van een verder stijgende olievraag de komende jaren. In tegenstelling tot andere grondstoffen (zoals ijzererts of koper) is de vraag naar olie veel minder geconcentreerd. China staat maar in voor 11% van de wereldwijde vraag naar ruwe olie. Zal het klimaatakkoord van Parijs de vraag onderuit halen? Nee, toch zeker niet op korte en middellange termijn. Het klimaatakkoord van Parijs, waarbij alle landen zich ertoe verbinden om het CO2-gehalte in de atmosfeer te beperken en zo de opwarming van de aarde onder de beoogde 2 C (of zelfs 1,5 C) te houden, zal zeker een grote invloed hebben op de olievraag op langere termijn. Mogelijks piekt het olieverbruik al midden het volgende decennium. De absolute dominantie van olie in de transportsector zal de komende jaren almaar meer onder druk komen te staan van elektrische wagens. Maar het valt te betwijfelen of veel beleggers zo ver vooruit kijken. ASC Sector & Corporate Research Page 4 / 8
4. Zal het aanbod zich aanpassen aan de lagere prijs? Ja, we verwachten dat het evenwicht zal worden hersteld door een licht krimpend aanbod aan olie in 2016 en 2017 na enkele jaren van stevige jaar-op-jaar groei. Het sterk terugschroeven van de investeringsbudgetten zal uiteindelijk zijn tol eisen en resulteren in lager dan verwachte olieproductiecijfers. Het huidige overaanbod wordt geschat op zowat 1,5 miljoen vaten per dag, of zowat 1,6% van de globale olievraag van 94 miljoen vaten per dag. Zal OPEC de productie terugschroeven? Zeer onwaarschijnlijk want het kartel is dood en de strategie van Saoedi-Arabië om producenten met hoge kosten uit de markt te drijven begint te werken. De oplopende spanningen tussen Saoedi-Arabië en Iran maken het nog onwaarschijnlijker dat er overeenstemming kan worden bereikt over productiebeperkingen om plaats te maken voor meer Iraanse olie. Hoeveel olie zal Iran bijkomend op de markt brengen? Naar alle waarschijnlijkheid minder dan het zelf hoopt. Iran beweert dat het zijn export kan opdrijven met 500 000 vaten per dag binnen enkele weken na het opheffen van de nucleaire sancties en verder tot 1 miljoen vaten per dag extra tegen jaareinde. Het is uiterst twijfelachtig of dit technisch haalbaar is omdat zijn mature olievelden sterk moeten worden gestimuleerd om de productie op te drijven. In ons basisscenario kan Iran zijn productie opdrijven tot 3,4 miljoen vaten per dag in 2017, van de huidige 2,8 miljoen vaten per dag (waarvan meer dan de helft bestemd zijn voor export). Aangezien Iran goede vorderingen maakt in het naleven van de afspraken is het mogelijk dat de sancties al in de loop van het eerste kwartaal van 2016 worden opgeheven. Is de schalieboom in de VS voorbij? Zeer zeker niet. Aan de aanbodzijde reageren schalieprojecten het vlugst op prijssignalen wegens de korte investeringscyclus (slechts enkele maanden tussen beslissing en eerste olie). Het aantal platformen dat de oliehoudende schalielagen aanboort in de VS ligt nu bijna 70% lager dan bij de piek in oktober 2014. Maar de scherpe daling van de booractiviteit in de VS liet zich niet direct zien in de productiecijfers die nog verschillende maanden toenamen dankzij enorme productiviteitswinsten en dalende kosten. De schaliespelers focussen hun middelen op hun meest productieve en rendabele velden waardoor de totale olieproductie niet zo scherp is teruggevallen. De Amerikaanse olieproductie bereikte zijn piek in juni vorig jaar met een productieritme van 9,6 miljoen vaten ruwe olie per dag, waarbij schalie ongeveer instaat voor de helft (en de rest komt vooral uit Alaska en Golf van Mexico). We schatten dat de productie uit de Amerikaanse schalievelden in 2016 met nog eens 600 000 vaten per dag kan terugvallen, na het verlies van naar schatting 500 000 vaten vorig jaar ten opzichte van de piek. ASC Sector & Corporate Research Page 5 / 8
De kosten voor schalieprojecten lagen in 2015 zowat 30% lager dan een jaar eerder en de verwachting is dat de kosten in 2016 nog eens 10% lager zullen uitkomen. Samen met het indekken van toekomstige productie (hedging) maakt dit dat schalieproductie veel beter bestand is tegen lage prijzen dan vroeger gedacht. Veel nieuwe schalieprojecten zijn tegenwoordig al rendabel vanaf 50 à 60 USD per vat. Eens de olieprijs herstelt richting dit niveau zullen veel schaliespelers overwegen om de investeringen weer op te trekken. De VS heeft de rol van OPEC als swing producer overgenomen! Wat is de impact van lagere investeringen op de huidige productie? Naast het uitstellen of schrappen van toekomstige projecten heeft het terugschroeven van de investeringsbudgetten ook een belangrijke impact op het productiepeil van operationele velden. Wood Mackenzie analyseerde 2000 olievelden (non-opec, ex US shale) en kwam tot de conclusie dat het natuurlijke productieverval van deze velden mogelijks weer zal evolueren richting het historische gemiddelde van 5% in 2017. In tegenstelling tot mijnbouwprojecten moet er constant geïnvesteerd worden om de output van producerende velden alleen nog maar op peil te houden (door gasinjectie en andere stimulerende technologieën bvb). Recordhoge investeringen ten tijde van olieprijzen boven de 100 USD resulteerden in ongewoon lage decline rates in 2013 en 2014. Wat is de impact van lagere investeringen op de toekomstige productie? Volgens het Internationaal Energie Agentschap (IEA) werd er in 2015 op wereldschaal 20% minder geïnvesteerd in olie- en gasprojecten en zullen olieproducenten ook volgend jaar de investeringsbudgetten verder terugschroeven, wat een groot risico inhoudt voor het toekomstige aanbod. We have never seen this in the last 30 years, two consecutive years of investment decline... This will have implications for the oil markets, if not tomorrow then the day after tomorrow. De extreme lage olieprijs zorgt ervoor dat slechts zeer weinig nieuwe projecten worden opgestart. Vooral de investeringsbeslissingen voor het ontwikkelen van projecten met hogere kosten in oliezanden of diepwater worden uitgesteld. Wood Mackenzie berekende dat het aanbod over de komende 5 jaar daardoor 2 miljoen vaten per dag lager zal uitvallen dan ingeschat. En er is een groot risico dat dit cijfer nog verder oploopt omdat de helft van de nieuwe volumes tegen 2025 niet rendabel zijn onder de 60 USD per vat. Dit is ook meteen het belangrijkste argument om te stellen dat de olieprijs op middellange termijn richting 60 USD en meer moet evolueren. Meer schalie-olie uit de VS alleen zal niet volstaan. Meer olie uit nieuwe diepwaterprojecten zal noodzakelijk zijn om aan de globale vraag te voldoen. ASC Sector & Corporate Research Page 6 / 8
5. Wat moet er gebeuren om de olieprijs omhoog te stuwen? We verwachten dat de thesis van een herbalancering van de oliemarkt tegen het einde van dit jaar en verder in 2017 langzaam meer tractie zal krijgen. Het geloof in een krapper wordende markt kan groeien eens er meer duidelijkheid komt over bepaalde evoluties: Hoeveel extra olie zal Iran naar de markt kunnen brengen en volgens welke tijdlijn? Hoe sterk valt de Amerikaanse schalie-olieproductie terug? Komt er een einde aan de voorraadopbouw? Hoe sterk blijft de vraag groeien in 2016? Geopolitieke verstoringen in het aanbod vormen uiteraard een belangrijk opwaarts prijsrisico. Met uitzondering van Libië blijft de impact de laatste jaren beperkt, maar de lijst met potentiële brandhaarden is lang (Irak, Yemen, Nigeria, Venezuela, etc.). We stellen ook vast dat er weinig ruimte is om tegenslagen aan de aanbodzijde op te vangen op korte termijn. De spare capacity of de productiecapaciteit die op een termijn van enkele maanden extra olie kan leveren is zeer beperkt, zeker in ASC Sector & Corporate Research Page 7 / 8
historische context. In de jaren 1980 toen de olieprijs jarenlang op een zeer laag niveau bivakkeerde bedroeg de reservecapaciteit zowat 15% van de wereldvraag, tegenover amper 3 à 5% maximaal nu. De schattingen voor de huidige reservecapaciteit liggen tussen de 2 en de 5 miljoen vaten per dag (al naargelang de bron) en die bevinden zich dan nog voornamelijk in Saoedi-Arabië. Dit document is een publicatie van KBC Asset Management (KBC AM). De bevoegde controleautoriteit is de Autoriteit Financiële Diensten en Markten (FSMA). De aanbevelingen in dit document vallen niet onder de noemer 'onderzoek op beleggingsgebied' zoals bedoeld in het koninklijk besluit van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, doch zijn publicitaire mededelingen, zodat de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebieden niet van toepassing zijn. Deze aanbevelingen vormen op zich geen gepersonaliseerd beleggingsadvies. De fondsbeheerders van KBC AM kunnen vóór de verspreiding van deze aanbevelingen handelen in het financieel instrument. De beloning van de medewerkers of aangestelden die voor KBC AM werkzaam zijn en die bij het opstellen van de aanbevelingen betrokken waren, is niet gekoppeld aan zakenbanktransacties. Voor een aantal essentiële elementen van de beleggingsaanbevelingen (waaronder de belangenconflictenregeling), die wegens plaatsgebrek niet in dit document zijn opgenomen, kunt u de "Algemene richtlijnen m.b.t. de beleggingsaanbevelingen van KBC Asset Management" raadplegen op www.kbcam.be/aandelen. De resultaten van de weergegeven financiële instrumenten en financiële indices zijn resultaten behaald in het verleden en vormen als zodanig geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten. Indien de resultaten van de weergegeven financiële instrumenten en financiële indices uitgedrukt zijn in een andere valuta dan EUR, kan het rendement door valutaschommelingen hoger of lager uitvallen. De databron van alle gegevens in verband met de weergegeven financiële instrumenten is Bloomberg. Niets in dit document mag gereproduceerd worden zonder de voorafgaande uitdrukkelijke en schriftelijke toestemming van KBC AM NV. Deze informatie is onderworpen aan het Belgisch recht en aan de uitsluitende rechtsmacht van de Belgische rechtbanken. ASC Sector & Corporate Research Page 8 / 8