Titans Fund i.l.: -1,59% in september 2011 Algemene ontwikkelingen in september 2011 September liet voor de aandelenmarkten een verdere daling zien, al nam de dalingssnelheid af ten opzichte van de vorige maand. Vastgoed daalde opnieuw fors, evenals commodities. Obligaties lieten aan de andere kant opnieuw een stijging zien. De beurzen zakten in september verder weg om in de tweede helft van de maand weer op te lopen. Per saldo daalde de AEX met -4,35% en de DAX index met -4,89%. In het koersverloop van de AEX is nu een bodem gevormd en het is de vraag of de opwaartse beweging van de laatste weken zal doorzetten. Het koersverloop met het omgekeerde hoofd-en-schouderspatroon wijst wel in de richting van een verdere stijging. De DAX laat eveneens een positief patroon zien van hogere bodems en toppen, al ligt er nog een weerstand rond 5700. Boven dit niveau neemt de kans op een verdere stijging toe. De S&P500 Index heeft begin oktober een nieuwe low gemaakt en is van daaruit opgeveerd. Over de hele maand daalde de index in euro s gemeten slechts -0,28%. Dit kwam met name doordat de dollar aan kracht won ten opzichte van de euro, die geplaagd wordt door onzekerheid over de schuldencrisis. Het koerspatroon met de lagere toppen en bodems is negatief en pas boven 1.200 gaat het er wat beter uit zien. Historisch gezien worden in september en oktober vaak belangrijke bodems gevormd. Door het negatieve nieuws van de afgelopen tijd en de voortdurende onzekerheid over Griekenland is het beleggerssentiment negatief geworden. Fundamenteel gezien hebben echter met name waarde aandelen waarderingen die we in het verleden zagen rond belangrijke omkeermomenten. Hoewel we nog wachten op verdere bevestiging, lijken de vooruitzichten voor aandelen er voorzichtig wat beter uit te gaan zien. Figuur: AEX heeft mogelijke bodem gevormd in september Door de negatieve vooruitzichten voor de globale economische ontwikkeling zijn ook de koersen van commodities fors gedaald. De UBS Commodity index daalde maar liefst 15,77%. Opvallend was dat ook goud een forse daling liet zien. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat beleggers winstnamen om verliezen elders te compenseren. Daarnaast werden in september de margineisen voor goudfutures verhoogd, waardoor partijen met te weinig liquide middelen gedwongen werden posities af te bouwen. Een marginverhoging voor zilver zorgde er in mei dit jaar voor dat dit metaal in korte tijd 20% in waarde daalde. Vastgoed blijft fors dalen. Vorige maand liet de Eurostoxx Real Estate index al een daling zien van 7,75% en in september ging er nog eens 10% van de index af. Alleen obligaties lieten vorige maand een kleine winst zien. De Barclays Euro Aggregate Bond Index steeg 0,38%, als gevolg van de aanhoudende vlucht van beleggers naar staatsobligaties van solide landen.
De VIX index, de maatstaf van de volatiliteit op de beurs, liep weer iets op in de afgelopen maand. Dit is kenmerkend voor een dalende trend, die altijd gepaard gaat met wat grotere bewegingen. Figuur: VIX weer wat verder opgelopen Ontwikkelingen individuele holdings in het Titans Fund i.l. De geschatte nettovermogenswaarde van het fonds is in september 1,59% lager gewaardeerd. September was een moeilijke beleggingsmaand voor bijna alle beleggingscategorieën. De Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index had een van de zwaartste maanden uit de geschiedenis: -3,20%. Een van de weinige maandelijkse commentaren die we nog regelmatig krijgen is die van het Greater Europe Fund, dat in september 8,01% verloor. Dit fonds, dat voornamelijk in Rusland belegt, schrijft over de maand: Wij deden het beter dan de benckmark, de MSCI Emerging Markets Europe Index, die in september maar liefst 18,9% verloor. De zorgen over de Europese schuldencrisis en het risico op een Griekse default namen toe, wat drukte zette op de financiële instellingen in de wereld, vooral de Europese banken. Daar kwam nog bij dat door de kapitaalvlucht uit Rusland, naast de algemene trend van verzwakkende grondstoffenmarkten, de Russische roebel in september zwaar in waarde verloor, 10,7% om precies te zijn. De grootste verliezen werden in het fonds gerealiseerd door de Russische banken. Door gericht posities te beschermen en goed risicomanagement konden we de verliezen ten opzichte van de markt enigszins beperken. Een voorbeeld: onze longpositie in Sberbank ging 9,4% naar beneden, maar het aandeel van deze bank daalde op de beurs met 25,5%. We hebben overigens onze totale longpositie in het fonds deze maand verlaagd van 109% naar 16%. Verder is het voor het interpreteren van de resultaten van het Titans Fund i.l. in september van belang dat de Sinano-fondsen nog steeds in herstructurering zijn (zie ook hierna) en dat dit langer duurt dan verwacht. Dientengevolge worden er momenteel geen koersen of slechts schattingen afgegeven voor de Sinano-fondsen. Hetzelfde kan gezegd worden van AJW Offshore II Class dat al maanden geen nieuwe koers meer heeft opgemaakt. Bij dit fonds is een liquidator aangesteld. De verwachting is dat hier net als eerder bij Arrowhead, Yorkville en de Greater Europe-fondsen nog een (grote) afwaardering gaat komen. In onderstaande tabel vatten we de holdings in het Titans Fund i.l. samen: Valuta Rend. Waarde 30/9 % van totaal Gems Progressive Recovery Pool EUR -1,08% 18.353,32 0,73% Global Opportunities Fund EUR 5,44% 14.101,82 0,56% PR Sciens Dec 2010 EUR - 0,00% Sciens Global Strategy Class EUR -2,81% 7.584,38 0,30% Sinano Low Volatility Fund Class I EUR 0,00% 91.867,58 3,64% Sinano Low Volatility Fund Class Z EUR 0,00% 443.687,53 17,59% Sinano Medium Volatility Fund Class Z EUR 0,00% 253.043,72 10,03% Sinano Market Neutral Fund Class Z EUR 0,00% 106.480,00 4,22% 935.118,34
AJW Offshore II Class -B- USD 0,00% $ 577.835,83 17,11% Arrowhead Target Fund USD 0,43% $ 158.507,40 4,69% Greater Europe Deep Value Fd II new shs USD -9,71% $ 21.610,44 0,64% Greater Europe Deep Value Fund II USD -9,92% $ 105.404,12 3,12% Greater Europe Fund Select USD -8,01% $ 10.037,09 0,30% Greater Europe Fund Class -S- USD -0,26% $ 14.009,85 0,41% Harbinger Cap Partn. Offsh Fd L Sr 1-10 USD -2,41% $ 6.808,53 0,20% Harbinger Cap Partn. Offsh Fd PE Sr 1-10 USD -2,14% $ 76.467,72 2,26% Harbor Light Div. Fund -B- USD -15,04% $ 65.308,75 1,93% Harbor Light Div Fund -R1- USD 0,00% $ 5.640,00 0,17% Sciens IG SPV Class A USD USD -3,46% $ 63.199,20 1,87% Maxam Absolute Return Fund Class -A- USD $ - 0,00% Valens Offshore Fund Units A ser. 01/08 USD -2,73% $ 84.032,93 2,49% Valens Offshore Fund Units A ser. 02/08 USD -2,73% $ 96.240,59 2,85% Valens Offshore Fund Units A ser. 03/08 USD -2,73% $ 47.639,86 1,41% Valens Offshore Fund Units A seri. 09/08 USD -2,73% $ 97.292,05 2,88% Valens Offshore SPV Series 01/08 USD -0,28% $ 82.362,53 2,44% Valens Offshore SPV Series 02/08 USD -0,28% $ 94.326,28 2,79% Valens Offshore SPV Series 03/08 USD -0,28% $ 46.692,78 1,38% Valens Offshore SPV Series 09/08 USD -0,28% $ 95.359,19 2,82% VR Global Offshore Class C Serie 0599 USD 1,08% $ 25.289,85 0,75% Yorkville Adv Class L USD -7,69% $ 351.016,28 10,39% $ 2.125.081,25 100,00% 2.822.516,36 Afwikkeling Titans Fund i.l. VR Global Offshore Class A 0599 is per 31 maart 2011 en Mast Credit Opportunities D/28 is per 1 april 2011 verkocht, waarna er in mei een tweede liquidatie-uitkering heeft plaatsgevonden. De fondsen die we nu nog in portefeuille hebben zijn of in liquidatie of in herstructurering. Sommige fondsen doen af en toe (kleine) uitkeringen. AJW Offshore De grote positie in AJW heeft nog steeds niet tot uitkeringen geleid. Het fonds is in herstructurering gegaan en heeft al enige tijd geen officiële nieuwe koers uitgegeven. De positie in het overzicht wordt nog gewaardeerd op de laatste door het fonds afgegeven schatting van 31 januari 2011. Bij AJW is een liquidator aangesteld, te weten PWC. Sinano-fondsen Van Sares Invest (tegenwoordig Ortelius Wealth Management), de beheerder van de Sinano-fondsen, die zoals bekend eind september 2010 in herstructurering zijn gegaan, hebben wij op 18 april 2011 een herstructureringsvoorstel gehad voor het Sinano Low Vol, klasse Z. Deze herstructurering komt er op neer dat het fonds wordt gesplitst in twee delen: het Alpha Fund en het Sinano Low Vol Legacy (dat laatste is eigenlijk gewoon het restant van wat niet overgaat naar het Alpha Fund). Het Alpha Fund wordt officieel beheerd door Ortelius Wealth Management, maar Ortelius Wealth Management heeft op zijn beurt het beheer hiervan weer uitbesteed aan BC Capital/PIWM, een grote hedgefondsbeheerder uit Londen. Deze beheerder heeft tot nu toe redelijk goede resultaten bereikt. Het voordeel van het Alpha Fund is dat dit weer een fonds is dat officieel wordt aangeboden door Ortelius Wealth Management en dat dus nieuwe inschrijvingen kan accepteren. Tevens zal er weer maandelijks een officiële intrinsieke waarde (koers) worden opgemaakt (nu wordt in de koersberekening van het Titans Fund alleen gewerkt met schattingen voor de Sinano-fondsen, zoals die door Ortelius Wealth Management zelf worden afgegeven). Het nadeel van de overstap naar het Alpha Fund is dat we ons moeten committeren tot en met 31 december 2013 (Ortelius Wealth Management kan deze lockup -periode overigens wel verkorten als de ontwikkelingen boven
verwachting zijn). Daarbij moet worden opgemerkt dat de afwikkelingstermijn van het Sinano Low Vol mogelijk ook niet eerder zou aflopen. Sinano Low Vol Legacy bevat na de herstructurering voornamelijk de fondsen die beleggen in illiquide asset-back-lending (PIPE) en private equity. Hoelang de herstructurering hiervan gaat duren is niet bekend. Als we niet akkoord gaan met de herstructurering zou de belegging in het Sinano Low Vol klasse Z worden opgesplitst in Sinano Low Vol Legacy en een aparte sidepocket met daarin het PIWMmandaat dat nu ook al in Sinano Low Vol klasse Z zit en waarvan de afwikkelingsperiode net als Sinano Low Vol Legacy onbekend zou zijn. Tevens zou het Titans Fund de enige participant worden in deze sidepocket, zo meldde Ortelius Wealth Management (omdat alle andere participanten voor de herstructurering zouden hebben gestemd). Dit zou dan weer betekenen dat het Titans Fund i.l. alle kosten van dit fonds (voor administratie e.d.) alleen moet dragen. Dit zou een onevenredig zware kostenlading geven aan de sidepocket. Alles overwegende heeft de beheerder besloten akkoord te gaan met de voorgestelde herstructurering. Het akkoord voor de herstructurering betekent ook dat we overstappen van de Z- klasse van Sinano Low Vol naar de P-klasse van het Alpha Fund. De P-klasse kent een beheerfee van 0,8% (tegenover 0% van het oude Sinano Low Vol klasse Z), maar daarnaast ook een winstdelingsregeling, wat de kosten wat zou kunnen verlagen. De Z-klasse van het Sinano Low Vol was overigens destijds opgezet speciaal voor het Titans Fund, omdat Ortelius Wealth Management een adviesvergoeding kreeg die de beheerder van het Titans Fund betaalde uit de beheersfee die werd ontvangen. Nu Ortelius Wealth Management als adviseur is ontslagen (per 1 oktober 2010) en de managementfee van het Titans Fund is verlaagd van 2,5% naar 1,5%, is het billijk dat Ortelius Wealth Management weer een bescheiden managementfee in het Alpha Fund zal gaan ontvangen. Inmiddels heeft de beheerder van het Titans Fund i.l. van Sares Invest vergelijkbare herstructureringsvoorstellen ontvangen voor het Sinano Market Neutral Fund en het Sinano Mid Vol, en wel op 19 mei en 20 juni 2011. Ook voor deze fondsen zijn we akkoord gegaan met door Ortelius Wealth Management voorgestelde herstructurering. De herstructurering is inmiddels in volle gang. We hadden gedacht dat hij reeds eerder zou zijn afgerond. Voor de berekening van de intrinsieke waarde over juli moesten we helaas nog steeds met schattingen werken van Sinano-fondsen, en wel met schattingen van juni 2011. We wachtten aanvankelijk op de officiële koersen van de Sinano-fondsen over augustus waardoor we de schatting van de intrinsieke waarde van het Titans Fund i.l. in liquidatie over augustus iets hebben uitgesteld maar toen die uitbleef hebben we toch maar halverwege november de geschatte intrinsieke waarde over juli 2011 vrijgegeven. Greater Europe Deep Value Fund II Inmaxxa heeft op advies van Sares (de voormalig adviseur van het Titans fund) een positie opgebouwd in het Greater Europe Deep Value Fund II. Het betreft hier een semiprivate equity fund met beleggingen in Rusland, om precies te zijn met de volgende kenmerken: Strategie fonds: Private Equity in Rusland Beheerder: Wermuth Asset Management Administrator: Quintillion Accountant: KPMG De beheerder van het Greater Europe Deep Value Fund II (Wermuth Asset Management) heeft op een aandeelhoudersvergadering van het fonds een verlenging van de looptijd voorgesteld, welke niet de benodigde 75% van de stemmen heeft gekregen (maar 62,73%) en daardoor is afgewezen. De voorgestelde herstructurering heeft, met 66,7% van de stemmen voor het plan, wel de benodigde drempel (van 50%) gehaald en de herstructurering is aangenomen. De herstructurering houdt in dat het fonds de beschikbare cash gaat uitkeren aan beleggers en dat beleggers daarnaast de illiquide posities uitgekeerd krijgen in de vorm van aandelen in een Special Purpose Vehicle (SPV). De SPV (met de naam Phoenix) is een entiteit die enkel is opgericht om de illiquide posities (en US$ 10 miljoen cash) in onder te brengen totdat deze ten gelde zijn gemaakt. Na het ten gelde maken worden de opbrengsten uitgekeerd aan de beleggers in de SPV. Inmaxxa kreeg in augustus de vraag op welke manier het het Titans Fund i.l. uit het fonds wilde laten treden. Deze keuze diende Inmaxxa voor 4 september 2011 door te geven. De posities in de SPV waren reeds fors afgeboekt. De reden hiervoor is dat nu de verlenging niet heeft plaatsgevonden, de posities formeel binnen een jaar geliquideerd moeten worden. Dit heeft de
externe valuator (Knigh Frank) doen besluiten om de waarde neerwaarts bij te stellen. De posities zijn momenteel dus gewaardeerd op een 1-jaars liquidatiewaarde. In het huidige voorstel worden de illiquide posities met nog met een additionele 30% afgeboekt voor beleggers die niet over 1 jaar, maar nu al geld willen zien. Het betreft hier dus een directe liquidatiewaarde in plaats van een 1-jaars liquidatiewaarde. Er is dus een incentive om extra aandelen in de SPV te verwerven, waardoor er extra cash vrijkomt voor beleggers die zo snel mogelijk hun geld willen ontvangen. Inmaxxa heeft voor deze specifieke kwestie advies ingewonnen bij een derde partij (kosten daarvan zijn voor rekening van de beheerder gekomen en niet ten laste van het fonds gegaan). De opdracht was om te adviseren over de drie keuzemogelijkheden: 1. Een keuze voor zo veel mogelijk cash; 2. Een keuze voor zo veel mogelijk SPV-shares; 3. Een combinatie, waarbij een vaste verhouding aangegeven kan worden Een keuze voor optie 1 betekent een keuze voor een versnelde afwikkeling van de positie die ten koste gaat van het rendement. Het rendement komt immers verder onder druk door de extra afboeking van 30% en het niet kunnen profiteren van mogelijke upside in de private equity posities. Een keuze voor optie 2 is exact het tegenovergestelde. Voorwaarde bij het extra rendement van optie 2 is wel dat we niet opnieuw in een extreme liquiditeitscrisis als we in 2008 gezien hebben terechtkomen. De keuze voor optie 2 betekent wel dat een deel van het geld dat uit deze belegging komt pas over enkele jaren uitgekeerd kan worden. Een periode van 4+ jaar is volgens de adviseur niet onrealistisch. De vraag is dus wat hier zwaarder weegt: een snelle liquidatie van het fonds of een lange afwikkelingsperiode, waarvan nog onduidelijk is wat die gaat opleveren. Het is weliswaar aannemelijk dat optie 2 tot meer waarde zal leiden, maar dat is niet zeker. Het advies was derhalve te kiezen voor optie 1 (snelle afwikkeling), tenzij de participanten echt een duidelijk mandaat aan Inmaxxa hebben gegeven voor waardemaximalisatie te zorgen, ook al zou dat mogelijk jaren duren. De beheerder heeft daarom voor optie 1 gekozen. De afwikkeling van deze keuze heeft in september nog niet plaatsgevonden. Secundaire markt In onze laatste nieuwsbrieven hebben we gemeld dat we bezig waren met partijen om bepaalde posities op de secundaire markt te verkopen. We zijn daar niet in geslaagd. In het algemeen wordt hiervoor de reden gegeven dat de posities in het Titans Fund te klein zijn. Er moet nogal een aardige papierwinkel op gang worden gezet om posities over te boeken. In het algemeen wordt het niet als efficiënt beschouwd als een positie kleiner is dan een miljoen dollar. We hebben de activiteiten op dit gebied even stil gelegd. Als de marktomstandigheden weer verbeteren dan zullen we de activiteiten hier weer opnieuw op gang brengen. Nieuwe participantenvergadering De beheerder wil halverwege januari 2012 weer opnieuw een participantenvergadering uitschrijven. Deze vergadering heeft twee doelstellingen. Ten eerste, het voorlichten van de participanten over de ontwikkelingen van de individuele posities, ten tweede, het voorstellen om de dollarhedge van het fonds af te halen. Momenteel moet er een aardige kaspositie worden aangehouden, als margin voor de dollarafdekking. De individuele beleggingsfondsen in het Titans Fund i.l. geven namelijk geen dekkingswaarde meer. Door de dollarafdekking te stoppen valt deze kaspositie vrij en kan er een nieuwe liquidatie-uitkering plaatsvinden. In het prospectus van het Titans Fund staat dat de dollarbeleggingen in principe wel worden afgedekt. Probleem is echter dat de meeste dollarbeleggingen ook in liquidatie zijn en niet of slechts beperkt schattingen afgeven. Van de grote positie in AJW Offshore weten we eigenlijk ook niet zo goed hoeveel die waard is, omdat er al verschillende maanden geen koers meer wordt afgegeven (zie ook hierboven). Het is daarom bijna onmogelijk een goede hedge te bouwen. Per ultimo 2011 gaan we de bestaande hedge daarom niet doorrollen. Halverwege januari 2012 overleggen we met de participanten of we het daardoor vrijgekomen kassaldo gaan uitkeren of alsnog gaan gebruiken voor een nieuwe dollarafdekking.
Disclaimer Inmaxxa B.V. is als beheerder van beleggingsinstellingen geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Hierdoor vallen de door haar aangeboden beleggingsinstellingen, zoals het Titans Fund i.l., onder de Wet op het financieel toezicht (Wft). Inmaxxa B.V. is tevens geregistreerd als deelnemende instelling bij het Dutch Securities Institute (DSI). De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Deze nieuwsbrief vormt geen aanbod of uitnodiging om een rekening te openen of om te beleggen in één van de door Inmaxxa beheerde beleggingsfondsen. Er is een financiële bijsluiter en prospectus verkrijgbaar voor al onze beleggingsfondsen, hierin staat informatie over de kosten en risico s van het product. Wij raden u ten zeerste aan om hier eerst kennis van te nemen alvorens u het product aanschaft. Prospectussen, financiële bijsluiters, jaarverslagen en brochures kunt u gratis verkrijgen door contact met ons op te nemen of door de betreffende stukken te downloaden van onze website. Inmaxxa B.V. heeft deze nieuwsbrief uitsluitend gecreëerd voor het verstrekken van informatie. De informatie die hierin is opgenomen, is niet bedoeld als juridisch, fiscaal of specifiek beleggingsadvies en moet daarom niet zo worden opgevat. De informatie in deze nieuwsbrief is voor persoonlijk, niet-commercieel gebruik en alleen bestemd voor ingezetenen in Nederland. Het is niet toegestaan de verstrekte informatie te verspreiden. Alle in deze nieuwsbrief opgenomen informatie is samengesteld uit als betrouwbaar bekend staande bronnen, ook van derden,en is, voor zover wij dit kunnen nagaan accuraat. Inmaxxa B.V. kan echter niet de volledige nauwkeurigheid van de informatie garanderen. Bovendien moet de verstrekte informatie niet worden opgevat als een aanbod van diensten te verrichten door, of een offerte van, Inmaxxa B.V. of het Titans Fund. Inmaxxa B.V. is niet aansprakelijk voor verlies of schade die wordt veroorzaakt door het gebruiken van de in deze nieuwsbrief gepubliceerde informatie en gegevens.