D R I E M A A N D E L I J K S E V E R S L A G

Transcriptie

1 D R I E M A A N D E L I J K S E V E R S L A G BEHEERVERSLAG 1E KWARTAAL 2016 Q Macro-economische analyse Door de gezamenlijke maatregelen van de grote centrale banken en de Chinese overheid is de risicobereidheid weer toegenomen. Hierdoor zijn de risicovolle activa weer opgeveerd, met name in de Verenigde Staten en China, de twee aanjagers van de wereldwijde groei. Hoewel het economische klimaat aanleiding is om onze eerdere analyse enigszins bij te stellen, blijven we in het huidige broze evenwicht tekenen ontwaren van een toenemende kwetsbaarheid van de wereldwijde activiteit. Deze teleurstellende groei zou het bewijs moeten zijn dat het monetair beleid dat in maart 2009 in gang is gezet, niet werkt, en ertoe moeten leiden dat het begrotingsbeleid weer als wapen ingezet gaat worden. Internationaal perspectief In ons voorgaande verslag uitten we, op basis van ons scenario van een tegenvallende groei in de Verenigde Staten waar de normalisering van het monetair beleid in volle gang is, onze bezorgdheid over de aandelenmarkt en de steeds zwakker wordende Chinese yuan, die een bedreiging vormt voor de wereldwijde

2 liquiditeit en die samen met de andere dalende valuta's van opkomende landen bijdraagt aan de door de olie-crash al toegenomen deflatoire druk: "de ommekeer in het Amerikaanse monetair beleid was de belangrijkste gebeurtenis van het afgelopen kwartaal. Hierdoor blijven de risicovolle activa onder druk staan, niet alleen vanwege het risico dat de door ons verwachte vertraging van de Amerikaanse economie uitloopt in een recessie, maar ook door de opnieuw hoge deflatoire druk en de opdrogende liquiditeit". Afgezien van een zeer voorzichtige positionering op de aandelenmarkt, bleven wij op basis van onze diagnose "door de steeds minder dreigende taal van de Fed op korte termijn uitgaan van een aanhoudend zwakke dollar". Al snel bevestigde de Fed ons gelijk door zich in minder ferme bewoordingen uit te laten en zo bij te dragen aan de verzwakking van de dollar. China daarentegen heeft een reeks maatregelen genomen door op begrotings- en monetair gebied in te grijpen en door een gedeeltelijke controle van de valutamarkt om kapitaalvlucht tegen te gaan. De ECB heeft op haar beurt, zoals zij dat verwoordt, "de bazooka tevoorschijn gehaald" om de deflatoire druk in de eurozone te bestrijden. Deze gelijktijdige ingrepen wekken de indruk van een afgestemd beleid, waardoor de risicobereidheid weer is toegenomen. Hierdoor zijn de risicovolle activa weer opgeveerd, met name in de Verenigde Staten en China, de twee aanjagers van de wereldwijde groei. Voor beide landen is het uitblijven van een Amerikaanse renteverhoging gunstig: voor de VS door de overtuiging dat de groei bestendig is en door een goedkopere dollar, en voor China en alle andere opkomende landen door de gunstigere liquiditeit. Die is het gevolg van de tijdelijk afgenomen noodzaak om de yuan te devalueren, nu blijkt dat het Amerikaanse monetair beleid versoepelingsgezinder is dan verwacht, en van de lagere dollar en, voor de olieproducerende landen, van de gestegen oliekoersen. Vormt deze opklaring aanleiding om onze sinds augustus 2015 van kracht zijnde macro-economische analyse te herzien? Wij denken van niet. In Europa en Japan, die ondanks de negatieve rente te lijden hebben onder hun ten opzichte van de dollar gestegen valuta, lijken de grenzen aan het effect van de ingrepen van de centrale banken te zijn bereikt. Bovendien zal, gezien de economische vertraging waar wij nog steeds van uitgaan, moeten blijken hoe robuust de Amerikaanse economie is zonder aanvullende stimulerende maatregelen.

3 Verenigde Staten De groei in de Verenigde Staten is aan het afnemen. Ons scenario van begin dit jaar, dat uitgaat van een groei onder de 2%, wordt nu stilaan door andere economen overgenomen. De goede voorlopende macro-economische indicatoren van het begin van het kwartaal mogen niet de bomen zijn waardoor je het bos niet meer ziet. Ze komen voornamelijk voort uit het dankzij de monetaire maatregelen verbeterde algemene sentiment, ondanks de steeds duidelijker wordende ineffectiviteit daarvan. Onze terughoudendheid over de bestendigheid van de Amerikaanse groei komt voort uit drie overwegingen: in de eerste plaats constateren we dat de voorlopende indicatoren van de investeringen alleen maar verder verslechteren. Op landelijk niveau bijvoorbeeld bedraagt de winstgroei van de ondernemingen in 2015 op jaarbasis -2,7%, het laagste punt sinds begin De groei van de nieuwe bestellingen van productiegoederen bedroeg 0, terwijl de sinds juli 2014 voortdurend dalende bezettingsgraad van de productiecapaciteit van 78,9% tot 75,4% is teruggevallen. Onder deze omstandigheden is het moeilijk om een positief beeld te schetsen van de investeringen, die sinds het verwerken van de Lehman-schok nooit meer helemaal zijn hersteld. Verder is de consumptie op een teleurstellend niveau blijven steken, zeker gezien de door de olie-crash fors gestegen koopkracht. De afgelopen zes maanden bedroeg de groei van de consumptie ongeveer 2,0% en leverde de verreweg grootste bijdrage aan de Amerikaanse groei. Deze enige aanjager van de groei zou door de stabiliserende oliekoers kunnen worden afgezwakt. De malaise op de arbeidsmarkt weerspiegelt die van de consument. De werkloosheid bedraagt weliswaar 4,9% van de actieve bevolking, maar dit percentage wordt beïnvloed door een bijna historisch lage participatiegraad en door het grote aantal parttimebanen (één persoon die drie parttimebanen heeft, staat statistisch voor drie banen). De zeer lage groei van het uurloon (2,3% per jaar) toont

4 trouwens de feitelijke beschikbaarheid van de Amerikaanse arbeidskrachten aan. Ten slotte zal de cyclische opvering van de inflatie, die wordt aangewakkerd door de stabiliserende oliekoers, de zwakkere dollar, de stijgende huren (versterkt door de moeilijkheid een eigen huis te kunnen kopen) en de prijsstijging van basisconsumptiegoederen en -diensten, het voor de Fed zeer moeilijk maken de economie te stabiliseren, indien ze wordt gedwongen weer een verruimend beleid te gaan voeren. Behalve de huurstijging komt deze inflatie overigens niet voort uit een stijgende vraag en gaat niet gepaard met stijgende lonen, waardoor deze uiteindelijk nadelig kan zijn voor de koopkracht. Een tijdelijke en lichte stagflatieperiode valt niet uit te sluiten. Na de beëindiging van haar monetaire verruimingsbeleid in september 2014 heeft de Fed ten aanzien van de langetermijnrente wat marge (1,70% t.o.v. 0,09% in Duitsland en -0,06% in Japan). Dit biedt de VS onmiskenbaar enige defensieve speelruimte.

5 Opkomende landen Het opkomend universum profiteert het meest van de gezamenlijke maatregelen van de grote centrale banken. Dankzij de als gevolg van die maatregelen zwakkere dollar komt de yuan, en dus ook een groot aantal valuta's van andere opkomende landen, minder onder druk te staan. De opvering van deze valuta's zorgt voor een betere liquiditeit, die gunstig is voor de markten en het economische sentiment, vooral omdat de daling van de dollar, zoals het hoort, gepaard gaat met een opleving van de grondstoffenkoersen, in de eerste plaats olie, die gunstig is voor alle grondstoffenproducerende landen. Het is voor de zoveelste keer het op stimulering gerichte Chinese monetair en begrotingsbeleid dat alle opkomende (en andere) landen een steuntje in de rug geeft. Maar waar leidt dit op termijn toe? Wij zijn

6 van mening dat de toevlucht van China tot een begrotingstekort om de investeringen aan te zwengelen niet is wat het land in dit stadium van zijn ontwikkeling nodig heeft. De toevlucht tot dergelijke klassieke middelen leidt alleen maar tot uitstel van de onvermijdelijke economische en monetaire aanpassing die de autoriteiten juist willen voorkomen. De door het stimuleringsplan ontstane overcapaciteit is nog niet volledig weggewerkt. De afzet van de wereldwijde handel blijft overigens maar matig; de grote opkomende exportlanden hebben nog steeds moeite hun verkoop in het buitenland te vergroten, hoewel de stijgende grondstoffenkoersen de komende maanden voor een opvering kunnen zorgen. De eerste signalen van een aantrekkende export komen uit Korea (+4,9% op jaarbasis). De indicatoren in het opkomende universum verbeteren. De Markit PMI kwam in april weer boven de symbolische grens van 50. De financiële conjunctuur van de opkomende landen is de afgelopen maanden dan ook aanzienlijk verbeterd en zet de wereldwijde liquiditeit minder onder druk. De daling van de dollar houdt hiermee verband.

7 Europa en Japan In Europa en Japan gaan de recente ontwikkelingen echter een heel andere kant op. Onze deflatieverwachtingen worden nu zelfs overtroffen en de grenzen aan het effect van beleidsmaatregelen door de centrale banken worden blootgelegd. De beleidsrente en de rente op een groot deel van de staatsobligaties zijn nu negatief. Desondanks stijgt de koers van de euro en de yen en neemt de deflatiedruk toe. Hierdoor wordt het lastiger de groei via de export, en waarschijnlijk de groei over de hele lijn, te stimuleren: de zeer lage rente en het gebrek aan vooruitzicht op verbetering zijn goed voor de ontwikkeling van nieuwe financiële producten, maar niet voor productiegerichte investeringen. Wat betekent deze uiterst lage rente nu voor ondernemers, afgezien van een matige groei waardoor

8 het niet de moeite is om te investeren? In de loop van het eerste kwartaal is in Japan de Tankan-index, die het zakenklimaat meet, duidelijk verslechterd. In Europa nadert de verwachtingscomponent van de meest geraadpleegde index, de IFO, zijn laagste punt in drie jaar. Het Europese consumentenvertrouwen bevond zich in maart op het laagste punt in 27 maanden. Deze ontwikkeling van de wisselkoers, de rente en de macro-economische activiteit toont aan hoe sterk de deflatiedruk is, hoe weinig de Japanse en Europese centrale bank hieraan kunnen doen en roept de vraag op hoeveel speelruimte zij nog hebben.

9 Hoewel het economische klimaat aanleiding is om onze eerdere analyse enigszins bij te stellen, blijven we niettemin in het huidige broze evenwicht tekenen ontwaren van een toenemende kwetsbaarheid van de wereldwijde activiteit. In Europa en Japan heeft de negatieve rente geen effect meer op de deflatoire druk. In het opkomend universum zorgen de dalende dollar en het vooruitzicht van een terugkeer van een meer versoepelend Amerikaans beleid voor een verbeterde liquiditeit en een positiever sentiment, maar bieden op geen enkele wijze een oplossing voor de structurele problemen in China. In de Verenigde Staten ten slotte lijkt de onderliggende conjunctuurdynamiek ons op zijn best matig. De teleurstellende groei zou het bewijs moeten zijn dat het monetair beleid dat in maart 2009 in gang is gezet, niet werkt, en ertoe moeten leiden dat het begrotingsbeleid weer als wapen ingezet gaat worden. China geeft al het goede voorbeeld. De politieke agenda - het Brexitreferendum, de Amerikaanse verkiezingen, gevolgd door de Franse en Duitse verkiezingen - en het Europese stabiliteitspact maken het niet waarschijnlijk dat er ingrijpende begrotingsbesluiten genomen gaan worden en vergroten het risico dat het broze evenwicht wordt verstoord. Alleen door een nieuwe crisis zou dit weer mogelijk worden. Beleggingsstrategie De blootstelling aan de aandelenmarkten blijft rond het minimumniveau. Afgezien van enkele kleine herindexeringen is dit standpunt sinds afgelopen augustus ongewijzigd gebleven. Onze afdekkingsposities betroffen voornamelijk de Europese en Japanse markten, die het meest zijn blootgesteld aan deflatiedruk en de mogelijke ineffectiviteit van de maatregelen van de centrale banken zoals wij die nu kennen. De Amerikaanse markt laat sinds enkele maanden zien goed stand te kunnen houden. Deze is minder conjunctuurgevoelig dan de andere markten en profiteert van de grotere monetaire speelruimte t.o.v. van andere landen en van een aantal grote bedrijven dat in staat is in dit

10 deflatoire klimaat te floreren. Onze grote internetnamen hebben deze belangrijke eigenschap. Na vijf jaar ondergepresteerd te hebben, kunnen sommige opkomende landen in onze ogen weer genade vinden zolang een Amerikaanse normalisering ver weg en de Chinese groei gestimuleerd blijft. In het algemeen blijft ons beheer gericht op weinig conjunctuurgevoelige waarden met een goede voorspelbaarheid die zich in een deflatoir klimaat gunstig kunnen ontwikkelen. Op de obligatiemarkten vinden wij alleen Amerikaans schatkistpapier de moeite waard. De verwachte economische groeivertraging in de Verenigde Staten zou dit moeten aantonen. Onze strategie voor bedrijfsobligaties blijft zeer selectief en opportunistisch; we zullen niet aarzelen het wereldwijde risico af te dekken na periodes waarin de marges duidelijk zijn afgenomen. In het opkomend universum, dat profiteert van de lagere dollarkoers, biedt de valutamarkt op korte termijn interessante kansen. De yen blijft overigens de munt die het meest profiteert van de risicomijdendheid en heeft dan ook een prominente plaats in onze allocatie. In afwachting van een marktschok, waarvan de dollar zeker zal profiteren, blijft onze blootstelling aan deze munt beperkt. De kans bestaat dat de markt het uitstel, of zelfs het afstel, van de terugkeer naar een normaal monetair beleid in de VS nog niet heeft ingeprijsd. In het algemeen zal onze zeer beperkte netto-blootstelling aan de aandelenmarkten ons niet verhinderen kansen te grijpen wanneer ze zich voordoen: bij de defensieve waarden, de goudmijnen, de energiesector, bedrijfsobligaties van goede kwaliteit, de yen, bepaalde opkomende valuta's en, binnenkort, de dollar. Disclaimer De hier verstrekte informatie is niet contractueel bindend en vormt geen beleggingsadvies. Deze informatie is mogelijk niet volledig en kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. In het verleden behaalde resultaten zijn geen garantie voor de toekomst. De resultaten zijn netto na aftrek van kosten (inclusief mogelijke in rekening gebrachte instapkosten door de distributeur). De toegang tot de fondsen kan beperkt zijn voor bepaalde personen of in bepaalde landen. Zij mogen met name direct noch indirect aangeboden of verkocht worden ten gunste of voor rekening van een 'U.S. person', zoals

11 gedefinieerd in de Amerikaanse 'Regulation S' en/of de FATCA. De fondsen houden een risico op kapitaalverlies in. De risico's en kosten staan beschreven in de EBI-documenten (essentiële beleggersinformatie). De prospectussen, de EBIdocumenten en de jaarverslagen van de fondsen zijn te vinden op deze website of kunnen worden aangevraagd bij de beheermaatschappij. De belegger dient over de EBI-documenten te beschikken voordat hij op de fondsen inschrijft.