Bijlagen bij boek Onroerend goed als belegging versie van 25 juni 2007

Transcriptie

1 Bijlagen bij boek Onroerend goed als belegging versie van 25 juni 2007 Bijlage A: Projectontwikkeling; een uitwerking (bij Hfd. 4)...3 Bijlage B: Voor- en nadelen van het zèlf gaan ontwikkelen (bij Hfd. 5)...7 Bijlage C: Uitwerking investeringsanalyse case Spectrum (bij Hfd. 5)...7 Bijlage D: Aandachtspunten voor verder onderzoek bij de acquisitie (bij Hfd. 5)...17 Bijlage E: Overzicht property management activiteiten (bij Hfd. 5)...23 Bijlage F: Over de organisatie van het beheer, outsoursing en insoursing van het beheer, alsmede over het omgaan met makelaars (bij Hfd. 5)...25 Bijlage G: Bronnen van internationale en nationale waarderingsvoorschriften (bij Hfd. 5)...28 Bijlage H: Aandachtpunten voor waarderingen met de DCF-methode en de BAR/NARmethode (bij Hfd. 5)...29 Bijlage I: Erfpacht en hoe er mee rekening te houden? (bij Hfd. 5)...32 Bijlage J: Specifieke selectiecriteria voor CV s (bij Hfd. 6)...34 Bijlage K: Maatstaven voor de beoordeling van vastgoedfondsen (bij Hfd. 6)...37 Bijlage L: Benchmarks (bij Hfd. 6)...41 Bijlage M: Aansprakelijkheid in verband met eigendom (bij Hfd. 7)...44 Bijlage N: Fiscale aspecten van projectontwikkeling (bij Hfd. 7)...46 Bijlage O: De ontwikkeling van de vastgoedmarkten tot 1940 (bij Hfd. 8)...47 Bijlage P: De ontwikkelingen op de vastgoedmarkten en de gang van zaken bij vastgoedfondsen in de periode (bij Hfd. 8)...54 Bijlage Q: Het nieuwe huurbeleid van 2006 (bij Hfd. 9)...64 Bijlage R: Kroniek van Nederlandse vastgoedfondsen tot Bijlage S: Criteria voor vermelding van gegevens in de kroniek van Nederlandse vastgoedfondsen Bijlage T: Errata...78 Bijlage U: Bijstellingen en nieuwe inzichten van de auteurs...78 Bijlage V: Commentaren op het boek van derden...78 Bijlage W: Overige, waaronder aanvullende cases en voorbeelden...78 Index van de bijlagen...79 Lijst van afkortingen die voorkomen in de bijlagen (voor de overige afkortingen zij verwezen naar het boek zelf). AK BAGA BBSH BenW BI BNP BOOT Btb CBD CBS CCW CMBS CMO COSO CREM DKP(H) EG EU EW F Algemene kosten Besluit aanwijzing gevaarlijke stoffen Besluit Beheer Sociale Huursector burgemeester en wethouders beleggingsinstelling bruto nationaal product Besluit Opslaan Ondergrondse Tanks Besluit toezicht beleggingsinstellingen Central Business District Centraal Bureau voor de Statistiek calculatorisch commerciële waarde Commercial Mortgage Backed Securities Collaterized Mortgage Obligation Committee of Sponsoring Organizations Corporate Real Estate Management dynamische kostprijs (huur) Europese Gemeenschap Europese Unie eindwaarde kapitalisatiefactor 1

2 FIABCI GIW GS HBR IASC IHS kk K/CF K/W NPV MTVPB PPC RARO REN RPC RPD RvA RW SCP sf SSBWEI TEGOVA TIAVSC UAV UAVgc VenW VGM Vpb VROM VV VVF W WM-index WMC WWS Fédération Internationale des Administrateurs de Bien Conseille Immobilières Stichting Garantie Instituut Woningbouw Gedeputeerde Staten herbeleggingsreserve International Accounting Standards Committee (nu IASB) individuele huursubsidie kosten koper koers/cashflowverhouding koers/winstverhouding Net Present Value marginaal tarief vennootschapsbelasting Provinciale Planologische Commissie Raad van Advies voor de Ruimtelijke Ordening Real Estate Norm Rijksplanologische Commissie Rijksplanologische Dienst Raad van Arbitrage voor de Bouw restwaarde Sociaal Cultureel Planbureau schaarstefactor Salomon Smith Barney World Equity Index The European Group of Valuers Associations The International Assets Valuation Standards Committee Uniforme Administratieve Voorwaarden Uniforme Administratieve Voorwaarden voor geïntegreerde contractvormen verlies-en-winstrekening Vastgoedmarkt vennootschapsbelasting (ministerie van) Volkshuisvesting, Ruimtelijke Ordening en Milieubeheer vreemd vermogen Vereniging Vastgoed Fondsen Waarde World Market Index The World Markets Company woningwaarderingsstelsel 2

3 Bijlage A: Projectontwikkeling; een uitwerking (bij Hfd. 4) Bijlage A: Uitwerking projectontwikkeling (bij Hfd. 4) Versie van 25 juni 2007 Hieronder volgt een case met enkele rekenkundige voorbeelden over de ontwikkeling van een kantoorgebouw. Stel een ontwikkelaar wordt getipt over het feit dat een gemeente een kavel grond wil verkopen. Het bestemmingsplan van die kavel laat toe om erop een kantoor te realiseren met een maximaal bruto vloer oppervlak (b.v.o.) van m 2. De ontwikkelaar zal gedurende het ontwikkelproces in financieel opzicht antwoord willen hebben op in ieder geval drie vragen. Deze zijn: 1. Is het project (financieel) haalbaar en welke grondprijs ben ik als projectontwikkelaar bereid te betalen? 2. Wat is de grondwaarde? 3. Wat is het ontwikkelingsresultaat? ad 1: Is het project (financieel) haalbaar en welke grondprijs ben ik als projectontwikkelaar bereid te betalen? Ten eerste zal de ontwikkelaar een sigarendoosberekening maken van wat hij denkt te kunnen gaan verdienen aan de ontwikkeling. Daarbij gaat het er in eerste instantie om te bepalen welke grondprijs de projectontwikkelaar zou kunnen betalen. Bij deze bepaling spelen twee schattingen een belangrijke rol, te weten een indicatie van de stichtingskosten en de verwachte verkoopprijzen. In de stichtingskosten zitten onder andere: grondkosten: verwervingskosten (aankoopbedrag grond, notariskosten, overdrachtsbelasting, makelaarscourtage en eventueel optiekosten) en voorbereidingskosten (sloopkosten, metingen, milieukosten); De totale bouwkosten, waaronder: o de kale bouwkosten: bouwkundig werk, elektrotechnische en werktuigbouwkundige (E&W) installaties; o de bijkomende kosten: honoraria (architect, constructeur, installatieadviseur en bouwkostenmanagement), vergunningen (leges, brandweer en milieuwet), aansluitkosten (gas, water en riolering) en kosten voor/tijdens bouw (marktonderzoek, haalbaarheidsonderzoek, festiviteiten en verkoop/verhuurkosten: makelaarscourtages, notariskosten voor verkoop en promotiemateriaal), kosten leegstand en onvoorzien; o de opslag voor algemene kosten (AK), winst, risico s ( voor onder andere prijsstijgingen en wijzigingen tijdens de bouw) en bouwrente (renteverlies over investeringen in de grond, de bouw en de bijkomende kosten). De verkoopprijzen en opbrengsten zal de ontwikkelaar proberen te schatten op basis van nu geldende marktprijzen en verwachtingen ten aanzien van de toekomst. Zoals gezegd, de ontwikkelaar zal al in een vroegtijdig stadium willen uitrekenen wat hij maximaal voor de grond over heeft gegeven het bouwvolume dat het bestemmingsplan toestaat. Met een aantal uitgangspunten en ervaringsgetallen gaat de ontwikkelaar aan de slag. Deze zijn: bruto vloeroppervlak (b.v.o.) m 2 een bruto / netto verhouding van (afgerond) 1: 0,87 verhuurbaar vloeroppervlak (v.v.o.) m 2 (=5.402* 0,87) kale bouwkosten / m 2 b.v.o. bijkomende kosten 20% * kale bouwkosten opslag voor AK, winst, risico en bouwrente 20% * kale bouwkosten, waarvan 7% van de kale bouwkosten voor winst en risico potentiële bruto huuropbrengst kantoorruimte per m 2 per jaar 135 (excl. btw) verhuur is voor 100% met BTW belast 3

4 BAR vrij op naam (die een belegger bereid is te betalen) 7,5% De ontwikkelaar redeneert op basis van een aantal veronderstellingen als volgt: de totale bruto bouwkosten bedragen: per m 2 b.v.o. aan kale bouwkosten, 200 per m² b.v.o. aan bijkomende kosten en 200 per m² b.v.o. aan AK, winst, risico en bouwrente. De totale bouwkosten plus de opslag wordt dan: * m 2 b.v.o = ; bij de gegeven veronderstelde huurprijs van 135 per m 2 v.v.o is de totale potentiële bruto aanvangshuur: 135 * m 2 v.v.o = per jaar; voor dit type kantoorgebouw op deze locatie geldt in de huidige beleggingsmarkt een bruto aanvangsrendement (BAR) vrij op naam van 7,5%; daarmee kan de geraamde verkoopprijs vrij op naam: / 0,075 (= BAR) = bedragen; de grondkosten vrij op naam mogen wat de ontwikkelaar betreft dus niet hoger zijn dan: (geraamde opbrengst) (kale bouwkosten plus bijkomende kosten) = exclusief btw. Dan verdient de ontwikkelaar in ieder geval de ingecalculeerde winst van 7% van de kale bouwkosten. Bij lagere bouwkosten en/of een hogere verkoopprijs kan hij hierboven nog een extra ontwikkelingsresultaat behalen. De ontwikkelaar besluit op basis van deze sigarendoosberekening verder te gaan met de ontwikkeling. ad 2: Wat is de grondwaarde? De ontwikkelaar neemt zijn plannen een stap verder en vraagt een architect om een schetsontwerp te maken van een modern kantoorgebouw op die locatie. Met de eerste mooie plaatjes onder de arm treedt de ontwikkelaar in overleg met de gemeente om te kijken of hij tot een ontwikkelingsovereenkomst kan komen. De gemeente kent de reputatie van de ontwikkelaar en is gecharmeerd van zijn eerste ideeën. Voor het vaststellen van de grondwaarde wil de gemeente zo veel mogelijk uitgaan van de marktwaarde van de grond. Die kan worden berekend door middel van een residuele grondprijsberekening, waarbij de grondprijs wordt bepaald door van de in de markt te realiseren verkoopprijs (vrij op naam) van het nieuwe gebouw af te trekken de totale bouwkosten, ofwel alle te maken kosten in verband met het vervaardigen van het vastgoed. Hoe gaat dit sluiten van een ontwikkelingsovereenkomst in de praktijk in Nederland in zijn werk? De onderhandelingen spitsen zich in de praktijk veelal toe op de kwaliteit van het gebouw en de bouwkosten. Dit gebeurt vaak op basis van een bouwkostenraming die de ontwikkelaar de gemeente doet toekomen. De gemeente laat die indien nodig doorreken door een gecertificeerd bouwkostenadviesbureau. Naar de mening van gemeenten ramen projectontwikkelaars de bouwkosten vaak te hoog. Ook ontstaat er nogal eens discussie over de verkoopwaarde van het te realiseren gebouw. Voor de schatting van de waarde van het te vervaardigen vastgoed wordt door beide partijen in de praktijk meestal de BARmethode gehanteerd. Daarbij wordt ook vaak advies ingewonnen bij makelaars en wordt gekeken naar gerealiseerde huurtransacties van vergelijkbare projecten in de omgeving. Op basis van een en ander proberen gemeenten de verkoopwaarde van het te bouwen pand vast te stellen en na aftrek van de totale bouwkosten de marktwaarde van de grond te bepalen. Hiernaast kijken veel gemeenten naar recente grondtransactieprijzen van vergelijkbare projecten. In onze case komen de partijen mede op basis van enkele referentieprojecten uiteindelijk overeen dat bij het gewenste kwaliteitsniveau van het project de totale bruto bouwkosten geschat kunnen worden op per m 2.. b.v.o. (in plaats van de eerder door de projectontwikkelaar geraamde per m 2.. b.v.o.). Hiervan heeft per m 2.. b.v.o 4

5 betrekking op de kale bouwkosten, 200 per m 2.. b.v.o op de bijkomende kosten en 100 per m 2.. b.v.o. op de opslag, waarvan slechts 70 per m 2.. b.v.o voor winst en risico. Daarmee komen de totale bouwkosten uit op (= * m 2 b.v.o). Ook wordt een akkoord bereikt over een BAR van 8% (in plaats van 7,5%) en een mogelijke verhuurprijs van 130 per m 2 v.v.o. per jaar (in plaats van 135 per m 2 v.v.o. per jaar). De verwachte opbrengstwaarde wordt dan ( 130 * m 2 / 0,08). De grondprijs vrij op naam wordt dan = exclusief btw. Verder wordt afgesproken dan de grond door de gemeente aan de projectontwikkelaar wordt geleverd bij de start van de bouw en dat er geen optiekosten voor de grondverkoop hoeven te worden betaald. ad 3: Wat is het ontwikkelingsresultaat? De projectontwikkelaar sluit een ontwikkelingsovereenkomst met de gemeente, waarna hij een kantoorpand ontwikkelt. Na de bouw ervan verkoopt hij het pand aan een belegger. Nu wordt de ontwikkelaar geconfronteerd met de echte kosten en opbrengsten. Die wijken in de praktijk af van de eigen ramingen en van de uitgangspunten die in overleg met de gemeente tot stand zijn gekomen. Dit is ook het geval in onze case. De vraag is nu hoe het eigenlijke ontwikkelingsresultaat tot stand komt. Het ontwikkelingsresultaat is gedefinieerd als de ontvangen verkoopprijs van het gerealiseerde project minus de feitelijke totale ontwikkelingskosten (= de grondkosten + de totale bouwkosten, exclusief de opslag voor winst en risico). Bij de bouw en de verkoop van het pand worden de volgende bedragen gerealiseerd: de totale feitelijke bouwkosten (exclusief opslag voor winst en risico) bedragen per m 2 b.v.o; een feitelijke huuropbrengst per m 2 v.v.o. per jaar van 135 (excl. btw); en een gerealiseerde BAR vrij op naam van 7,5%. De bouwkosten blijken dus ten opzichte van de met de gemeente overeengekomen uitgangspunten een beetje tegen te vallen. Bij de gemeente was overeengekomen inclusief 70 per m 2 b.v.o voor winst en risico. Exclusief die 70 per m 2 b.v.o voor winst en risico is dat en nu komen wij nu uit op per m 2 b.v.o.. De feitelijke huuropbrengsten en de gerealiseerde BAR (in feite de verkoopprijs) vallen daarentegen mee. De vereenvoudigde berekening van het ontwikkelingsresultaat (voor belasting) wordt als volgt berekend: de feitelijke bruto huuropbrengst excl. BTW is 135 * m 2 v.v.o. = ; de gerealiseerde verkoopprijs vrij op naam is / 0,075 (=BAR) = ; de feitelijke totale bouwkosten (exclusief opslag voor winst en risico) bedragen * m 2 b.v.o. = excl. BTW; de grondkosten vrij op naam zijn , overeenkomstig hetgeen met de gemeente is afgesproken ; de totale ontwikkelingskosten bedragen: = ; het totale ontwikkelingsresultaat is dan: / = voor belastingen. Dit resultaat is voor onze ontwikkelaar een meevaller. Hij had immers in de onderhandelingen met de gemeente 70 per m 2 b.v.o voor winst en risico meegecalculeerd, ofwel 70 * = , en nu ontvangt hij niet alleen deze som maar ook nog eens aan extra ontwikkelingsresultaat voor belastingen. Deze meevaller is zoals eerder gezegd vooral toe te schrijven aan de hogere verhuurprijs en een lagere verkoop-bar. Deze vereenvoudigde case maakt duidelijk dat het resultaat van de ontwikkelaar sterk afhankelijk is van het verschil tussen de ramingen en de realisaties ten aanzien van: de huurprijs; 5

6 de koopprijs (de BAR) die de belegger bereid is te betalen bij de gerealiseerde huurprijs; de bouwkosten en de kosten die voortvloeien uit andere risico s (die de ontwikkelaar zal moeten beheersen) Hierbij is de hoogte van de grondprijs een belangrijke resultante van de onderhandelingen met de gemeente. Het spel van de ontwikkelaar kent twee fronten: bij de gemeente zal de ontwikkelaar de bouwkosten (inclusief bijkomende kosten) zo hoog mogelijk proberen te presenteren en de verkoopwaarde van het te realiseren object zo laag mogelijk voor te stellen, waardoor de grondwaarde, die residueel wordt bepaald, zo laag mogelijk wordt; bij de koper van de nieuwbouw zal de projectontwikkelaar proberen een zo hoog mogelijke verkoopprijs te bedingen op basis van een zo hoog mogelijke huurprijs per m 2 v.v.o. in combinatie met een zo laag mogelijke BAR. Een en ander maakt dat hij zijn ontwikkelingsresultaat vergroot. Voor de fiscale aspecten van projectontwikkeling zij verwezen naar bijlage N. Voor het vervolg van het pand in kwestie wordt verwezen naar de case Spectrum in hoofdstuk 5, pagina 130. Let op: de beschreven situatie is een vereenvoudigde versie van de werkelijkheid. Voor de eenvoud is bijvoorbeeld afgezien van een feitelijke berekening van de bouwrente. Ook is uitgegaan van een grondprijs vrij op naam. In werkelijkheid verkoopt de gemeente de grond kosten koper. De case is gebaseerd op praktijksituatie in de Haarlemmermeer en in Almere. Het is niet uit te sluiten dat andere gemeenten andere benaderingen hanteren. Dit vormt nog een onderwerp dat nader te onderzoeken is. Deze bijlage is tot stand gekomen mede door inbreng van drs Derk Jan Somsen MRE. 6

7 Bijlage B: Voor- en nadelen van het zèlf gaan ontwikkelen (bij Hfd. 5) In beginsel is het mogelijk zèlf voor de eigen portefeuille te gaan ontwikkelen (zie bijlage x). Dit heeft een aantal voordelen. Zo valt daardoor meer rendement te behalen, vooral in een opgaande markt. Ook kan men door (her)ontwikkeling meer beleggingsobjecten verkrijgen, vooral in de binnensteden. Verder kan men die objecten krijgen die men ook precies als belegging wil hebben, zoals bijvoorbeeld een bepaald soort woningen, die niet van de plank zijn te kopen. Tevens kan men anticyclisch ontwikkelen, wat projectontwikkelaars niet kunnen. Ook valt te denken aan een diversificatie tussen projectontwikkeling en beleggen omdat de gunstige momenten voor beide activiteiten niet noodzakelijkerwijs samenvallen. Ten slotte kan worden gewezen op synergie ten aanzien van marktinformatie en management. Maar er zijn aan het zelf ontwikkelen voor de eigen beleggingsportefeuille ook grote nadelen verbonden. Zo is vastgoedontwikkeling een activiteit die gespecialiseerde mensen vraagt en hogere risico s kent; men heeft onder andere een ontwikkelingsapparaat nodig met voldoende werk om handen. Ook kunnen er conflicts of interest ontstaan. Zo is de ontwikkelaar gebaat bij een zo hoog mogelijke verkoopprijs van hetgeen hij heeft ontwikkeld en de belegger juist bij een zo laag mogelijke verwervingsprijs. Maar het grootste probleem bij projectontwikkeling is dat er een zeer goede risicobeheersing nodig is. Bij veel kleinere beleggers valt projectontwikkeling buiten het bereik van de mogelijkheden en de te accepteren risico s. Onderzoek onder beursgenoteerde vastgoedbeleggers die in verschillende mate doen aan projectontwikkeling, heeft overigens uitgewezen dat projectontwikkeling weliswaar meer rendement geeft, maar ook meer risico oplevert en dat het voor een belegger per saldo weinig toegevoegde waarde heeft (Kanters, 1999, alsmede Brounen, Eichholtz en Kanters, 2000). Bijlage C: Uitwerking investeringsanalyse case Spectrum (bij Hfd. 5) Case Spectrum Stel makelaar M+ biedt aan een door een projectontwikkelaar nog te ontwikkelen en te verhuren kantoorgebouw, Spectrum geheten, op eigen grond in het Arenapark in Hilversum, met 100 parkeerplaatsen in een onder het pand gesitueerde parkeergarage. Andere uitgangspunten zijn de volgende. Het bruto vloeroppervlak (b.v.o.) van het kantoor bedraagt m² Het netto verhuurbaar vloeroppervlak (v.v.o.) is m² De veronderstelde huurprijs van de kantoorruimte is 140,- per m² v.v.o. per jaar excl. BTW (prijspeil bij oplevering) De veronderstelde huurprijs van een parkeerplaats is: 2.000,- per jaar excl. BTW (prijspeil bij oplevering) Uitgegaan wordt van huurcontracten van 1, 5 en 10 jaar Minimaal 60% van de ruimten zal voor 10 jaar worden verhuurd Er is sprake van een huurgarantie van 2 jaar na oplevering De koopsom wordt betaald bij turn key oplevering (dus geen betaling van de bouwtermijnen) De prijs wordt vastgesteld op basis van een BAR vrij op naam (von) van 6,75%. Over precies 2 jaar wordt het pand turn key opgeleverd De makelaar M+ vraagt een door de belegger te betalen courtage van 2% over de koopsom excl. BTW Een eerste oordeel over de propositie Voor het vormen van een eerste oordeel over een beleggingsmogelijkheid is het in de regel nodig de mogelijke (maximale) investeringssom te berekenen. Voor het object Spectrum zou dit gegeven de genoemde uitgangspunten neer komen op de totale jaarhuur voor de 7

8 kantoren en het parkeren gedeeld door de BAR (van 6,75%) verhoogd met de 2% courtage van de makelaar en een geraamd bedrag van voor toezicht op de bouw, ofwel {[(4.700*140) + (100*2.000)] / 0,0675}*1, = Echter de gevraagde BAR van 6,75% vindt de belegger te laag. Hij is er van overtuigd tot een overeenkomst te kunnen komen tegen een hogere BAR, omdat dit soort BAR en worden gerealiseerd op de Zuidas in Amsterdam bij langlopende huurcontracten en Hilversum als kantorenlocatie toch niet de kwaliteit van de Zuidas heeft. Ook denkt de belegger de makelaarscourtage te kunnen reduceren tot 1%. Bij een BAR van 7,5% vrij op naam en een courtage van maar 1%, zou er een koopsom ontstaan van bijna 9,75 miljoen. Bij gemiddeld 12% aan exploitatiekosten (ExK) en een gemiddelde jaarlijkse groeivoet over de exploitatietermijn van huren en waarde (g) van 2,5% zou er een geschat looptijdrendement (een internal rate of return, ofwel een IRR) ontstaan van 9,1%. Deze berekening is gebaseerd op volgende verband dat in paragraaf al is genoemd. BAR*(1-ExK) = NAR en NAR+ g = IRR Ofwel 7,5*(1-0,12) = 6,6 = NAR en 6,6 + 2,5 = 9,1% = IRR Dit geschatte looptijdrendement lijkt de belegger, ondanks het feit dat het een grove benadering betreft, aantrekkelijk, en hij besluit verder te gaan met het acquisitietraject. Verder onderzoek Bij verder onderzoek wordt onder andere gekeken naar de aantrekkelijkheid van de locatie, naar de ontwikkeling van de markt waarin het object is gelegen, naar de situatie van de (huur)markt en de mogelijke verhuurbaarheid, alsmede naar de kwaliteit van het pand. Voor onze case gaan wij er nu van uit dat uit het onderzoek geconcludeerd kan worden dat de kantorenmarkt in Hilversum ruim te noemen is maar dat de nieuwbouwmogelijkheden in de toekomst beperkter worden. Verder is vastgesteld dat de contracthuren in nieuwe vergelijkbare kantoorpanden in dezelfde kantorenwijk op dit moment 125 per m² v.v.o. per jaar bedragen en dat de huidige markthuur voor inpandige parkeerplaatsen per jaar bedraagt, alle bedragen excl. BTW. Dus, voor de verhuurbaarheid zouden aanmerkelijk lagere huren dan zijn verondersteld, op hun plaats zijn. Verder gaan wij er vooralsnog van uit dat de technische situatie in orde is en dat de investering wordt gefinancierd met eigen vermogen. Onderhandelingen over de prijs In case Spectrum gaan wij er nu vanuit dat na -zware- onderhandelingen met de ontwikkelaar onder andere het volgende wordt overeengekomen. Wat betreft de lengte van de huurcontracten geldt als basissituatie dat minimaal 60% van het verhuurbaar oppervlak wordt verhuurd voor minimaal 10 jaar en de rest (40%) voor minimaal 5 jaar. De basis-bar v.o.n. wordt 7,5% i.p.v. 6,75%. Dit leidt voor de belegger natuurlijk tot een beter rendement. In de hogere BAR is verdisconteerd dat een deel van de huurcontracten maar 5 jaar loopt en dit soort kortere huurcontracten minder waard zijn dan langlopende contracten, omdat na afloop van die korte huurcontracten rekening moet worden gehouden met (frictie)leegstand en wederverhuurkosten. Een alternatief was verschillende BAR en af te spreken afhankelijk van de lengte van de huurcontracten, eventueel ook nog afhankelijk van (de kwaliteit van) de huurder, al leidt dit laatste vaak tot discussies. Mocht de aankoop uiteindelijk niet vrij op naam plaatsvinden, bijvoorbeeld door een onverwachte belastingheffing, zoals overdrachtsbelasting, dan zijn de kosten ervan voor de verkoper (hier de projectontwikkelaar). 8

9 Gegeven de geldende markthuur ter plekke wordt een basishuur afgesproken van 130,- per m² v.v.o. per jaar excl. BTW. Bij een feitelijke huur tussen de 130,- en de 140,- geldt voor het meerdere boven de 130,- een BAR van 7,8%. Bij een huur vanaf 140,- wordt het meerdere alleen vergoed bij 10 jarige en langere huurcontracten voor de contante waarde van de extra bruto huur gedurende het huurcontract, tot maximaal 10 jaar, contant gemaakt tegen een rentevoet van 8% bij een veronderstelde huurstijging van 2,5% per jaar (conform de inflatie). Boven de 150,- vindt geen extra vergoeding meer plaats (boven de 140,- bij 5 jarige contracten). Voor de genoemde huurprijzen geldt prijspeil datum oplevering. Waarom nu deze ingewikkelde afspraken? Dit is om te voorkomen dat de ontwikkelaar, al dan niet met behulp van incentives, huurcontracten afsluit met een huurprijs ver boven de markthuren, waardoor de koopsom zou worden opgedreven èn het risico zou toenemen dat na verloop van tijd, bij de volgende huurherziening, de (hoge) contracthuur weer terugvalt naar het lagere marktniveau. Vandaar dat de belegger hiervoor tot op zekere hoogte (hier 150 / 140) alleen wil betalen voor de duur van het huurcontract. Voor het vaste aantal (100) parkeerplaatsen geldt een basishuur van per plaats per jaar excl. BTW met de mogelijkheid van een hogere huur tot maximaal per plaats, een en ander contant te maken tegen de BAR van 7,5%. Boven de per plaats vindt geen vergoeding meer plaats van de meerhuur. De verkoper geeft een huurgarantie voor twee jaar na oplevering. De huurgarantie krijgt de vorm van een korting op de koopsom. Mocht aan het eind van de huurgarantie er nog sprake zijn van leegstand, dan wordt de koopsom herberekend op basis van de (niet - geïndexeerde) basishuur bij een BAR van 9%. Voor de huurcontracten wordt uitgegaan van het standaard model van de Raad voor Onroerende Zaken (ROZ). De huurders en de huurcontracten dienen vooraf te worden goedgekeurd door de belegger. In de contracten moet voor niet BTW-plichtige huurders staan dat zij zelf de BTW-conseqenties moeten dragen in de vorm van een opslag op de huur. De bouwtekeningen en bestekken dienen goedgekeurd te worden door de belegger. Een vertegenwoordiger van de belegger loopt mee in de bouw. De bemonstering wordt in gezamenlijk overleg bepaald. In beginsel zouden dit soort regelingen bij een turn key afname niet nodig zijn (als het object niet aan de specificaties voldoet, dan zou het eenvoudigweg niet kunnen worden afgenomen), maar in de praktijk doen zich telkens (bouwkundige) situaties voor die niet voorzien waren en waarvoor een praktische oplossing moet worden gezocht, die dan vanuit het oogpunt van de belegger goed moeten zijn. De huurgarantie wordt afgegeven door het concern waartoe de projectontwikkelaar behoort. Dit reduceert het risico dat een huurgarantie wordt afgeven door een rechtspersoon die geen of weinig zekerheid tot verhaal geeft. Verder worden er afspraken gemaakt over de bouwtijd, over boetes bij te late oplevering en over onder- en overmaat. Om overmaat te voorkomen wordt afgesproken dat wanneer het aantal m² v.v.o. uiteindelijk groter wordt dan m² (bij een plan voor m²) er voor de overmaat geen vergoeding meer plaats vindt. De makelaar krijgt als fee 1% i.p.v. 2% excl. BTW op de (voorlopige) koopsom zonder verrekening naderhand. Er wordt geen incentive fee gegeven. Op basis van de gemaakte afspraken kan onder andere het investeringsvolume worden vastgesteld, zij het met marges, afhankelijk hoe een en ander bij de verhuur uiteindelijk uitpakt. In ons voorbeeld zal de totale investering uitkomen op bijna 9,9 miljoen excl. BTW, gegeven de basishuur, de basisverdeling van voor de lengte van de huurcontacten en de basis-bar van 7,5% (zie overzicht 5.A.1.). Zo ook kan de investering in de maximale variant worden berekend. Bij een hogere huur kan de investering maximaal uitkomen op bijna 11,2 miljoen. Hierbij is de meerhuur boven de 130 per m² kantoor per jaar gekapitaliseerd tegen de hogere BAR (van 7,8%) en daarboven alleen voor de contante waarde van de meerhuur 9

10 gemeten over de lengte van het huurcontract. Dit maakt dat de uiteindelijke BAR bij hogere huurprijzen hoger uitkomt dan in de basisvariant (7,7% i.p.v. 7,5%). Overzicht 5.A.1. Berekening investeringsom basisvariant en maximale variant Gegevens: Basisvariant Maximale variant Totaal aantal m2 v.v.o. kantoor Aantal m2 v.v.o. kantoor verhuurd voor minimaal 10 jaar (60%) Aantal m2 v.v.o. kantoor verhuurd tegen 5 jaar (40%) Aantal parkeerplaatsen Basishuur per m2 kantoor p. j. excl. BTW 130 Maximaal te vergoeden kantoorhuur bij 10 jarige huurcontracten 150 Feitelijke (contract)huur per parkeerplaats per jaar excl. BTW Basis-BAR voor kantoorruimte en parkeerplaatsen 7,5% 7,5% BAR voor meerdere bij kantoorhuur tussen Euro 130 en 140 n.v.t. 7,8% Rentevoet voor contante waarde meerhuur boven Euro 140 n.v.t. 8,0% Veronderstelde huurstijging per jaar voor berekening contante waarde n.v.t. 2,5% Makelaarskosten in % van de koopsom kk 1,0% 1,0% Uitkomsten: Totale bruto aanvangsjaarhuur excl. BTW Koopsom v.o.n. excl. BTW (aanvangsjaarhuur / basis-bar) Koopsom v.o.n. excl. BTW t/m een kantoorhuur van Euro Extra voor meerhuur tussen Euro 130 en 140 tegen 7,8% BAR Contante waarde kantoormeerhuur tussen Euro 140 en Koopsom v.o.n. excl. BTW Kosten makelaar (1% van de koopsom) excl. BTW Kosten toezicht bouw Totale investering excl. BTW Feitelijke BAR op basis koopsom 7,5% 7,7% Feitelijke BAR op basis totale investering 7,4% 7,6% Op basis van de nu beschikbare gegevens kunnen rendementsberekeningen worden gemaakt. Wij zullen hierbij achtereenvolgens kijken naar de uitkomsten bij de basisvariant van de x-keer-de-huurmethode, de BAR-methode, de NAR-methode, de beleggingwaardemethode en de IRR-methode. D e x-keer-de-huurmethode Voor het pand Spectrum in de basisvariant leidt deze primitieve methode tot een verwerving tegen 13,3 keer de bruto huur (zie overzicht 5.A.2.). Vergeleken met de factor waartegen Nederlandse woningobjecten begin 2006 worden geveild (25 à 30 keer de bruto huur) lijkt de verwerving aantrekkelijk. Er wordt bij deze methode meestal niet gelet op bijkomende kosten, die de investering hoger maken dan de koopsom. Overzicht 5.A.2. Berekening "x-keer-de-huur" bij case Spectrum in basisvariant Koopsom v.o.n. excl. BTW a Totale bruto aanvangsjaarhuur excl. BTW b De faxtor x 13,3 c = a / b D e BAR-methode Bij deze methode wordt het te realiseren bruto aanvangsrendement (de BAR) vergeleken met de intern vereiste BAR. De te realiseren BAR wordt berekend door de feitelijke bruto aanvangsjaarhuur uit te drukken in een percentage van de totale investering (incl. kosten koper en andere kosten). Voor het pand Spectrum in de basisvariant leidt deze methode tot een verwerving tegen een BAR vrij op naam van 7,4% (zie overzicht 5.A.3). Overzicht 5.A.3. Berekening van de BAR vrij op naam bij case Spectrum in de basisvariant Totale bruto aanvangsjaarhuur excl. BTW a Totale investering excl. BTW b BAR vrij op naam 7,4% c = a / b De NAR-methode De Netto AanvangsRendement (NAR)-methode is gelijk aan de BAR-methode, zij het dat wordt gerekend met de netto huur i.p.v. de bruto huur. Dit vraagt om een raming van de exploitatiekosten, bijvoorbeeld aan de hand van vergelijkbaar vastgoed in bezit. Ook kan men hiervoor deskundigen, waaronder propertymanagers van makelaarskantoren, 10

11 consulteren of zelf een idee vormen met behulp van gids waarin per soort pand de exploitatiekosten staan, zoals met de exploitatiewijzer van de FGH (FGH, 2005). Voor dit pand worden de totale gemiddelde jaarlijkse exploitatiekosten in de eerste 10 jaar geraamd op per jaar, ofwel 11,6% van de bruto huur. Dit leidt tot een NAR van 6,5% (zie overzicht 5.A.4.). Overzicht 5.A.4 Berekening van de NAR vrij op naam bij case Spectrum in de basisvariant Totale bruto aanvangsjaarhuur excl. BTW a Geraamde totale exploitatiekosten in het eerste jaar b Idem in % van de bruto aanvangshuur 11,6% Totale netto aanvangsjaarhuur excl. BTW c = a - b Totale investering excl. BTW d NAR vrij op naam 6,5% e = c / d De beleggingswaarde-methode en de IRR-methode Beide methodes zijn gebaseerd op het contant maken van alle toekomstige cash flows. Daarbij is de beleggingswaarde de waarde van die cash flows gegeven het vereiste looptijdrendement. Wanneer die beleggingswaarde hoger of gelijk is dan / aan de totale verwervingprijs van de mogelijke investering inclusief kosten koper, dan is de investering interessant. Bij de IRR-methode berekent men de disconteringsvoet die de contante waarde van de toekomstige cash flows gelijk maakt aan de totale verwervingprijs van de mogelijke investering. Wanneer die disconteringsvoet hoger of gelijk is dan het vereiste looptijdrendement (vaak de vereiste IRR genoemd) dan is de investering interessant. Om de cash flows voor beide benaderingen te kunnen berekenen zijn tal van veronderstellingen nodig. Die zijn weergegeven in overzicht 5.A.5. Daarbij gaan wij vooralsnog uit van volledige financiering met eigen vermogen en wij abstraheren van belastingen. Verder rekenen wij drie scenario s door: een worst case scenario, een normaal scenario en een best case scenario. Daarvoor is differentiatie van de veronderstellingen nodig. Overzicht 5.A.5. Veronderstellingen nodig voor cash flow prognoses worst case scenario normaal scenaro best case scenario Veronderstelde jaarlijkse stijging contracthuur (hier de inflatie) 1,5% 2,5% 3, 0% Veronderstelde jaarlijkse stijging markthuur 0,0% 1,0% 2, 5% Veronderstelde jaarlijkse stijging exploitatiekosten 3,0% 3,0% 3,0% Groot onderhoud eind jaar 10 in prijspeil van dan (in Euro's, excl. BTW) Duur exploitatieperiode in jaren Huurderving in maanden na contractverlenging (incl. mutatiekosten) Bruto aanvangsrendement bij verkoop (exit-bar) vrij op naam 9,0% 8,6% 7,0% Totale kosten koper (overdrachtsbelasting, notaris en makelaar) 7,0% 7,0% 7,0% Vereist looptijdrendement (IRR) over 15 jaar 7,0% 7,0% 7,0% Verondersteld wordt dat alle cash flows per jaarultimo plaatsvinden In ons voorbeeld wordt verondersteld dat de contracthuren vanwege de indexatie van de huren jaarlijks in lijn met de inflatie stijgen. Die is in het normale scenario geraamd op 2,5% per jaar. Voor de markthuren is in het normale scenario een markthuurstijging verondersteld van slechts 1% per jaar. Dit impliceert in onze situatie dat bij afloop van het huurcontract er zich het zogeheten zaagtandeffect voordoet. Dit effect komt er op neer dat dan de (door de huurindexatie gestegen) hogere contracthuur terugvalt naar de lagere markthuur. Bij de veronderstelde 5 jarige contracten gebeurt dit dan voor het eerst in jaar 6 en bij de 10 jarige contracten in jaar 11. Verder is in het normale scenario verondersteld dat in jaar 10 groot onderhoud moet worden verricht van excl. BTW in prijzen over 10 jaar, welk bedrag niet is meegenomen in de jaarlijkse exploitatiekosten. Verder gaan wij er van uit, dat na het einde van de huurcontracten (dus na 5 resp. 10 jaar), er sprake is van een leegstand van 3 maanden en er wederverhuurkosten zijn (ter waarde van ook 3 maanden huuropbrengsten), waaronder bijdragen aan de inrichtingskosten en verhuurcourtages. Omdat de exploitatie nogal arbeidsintensief is, moet rekening worden gehouden met een hoger jaarlijks stijgingspercentage dan de inflatie (hier 3% t.o.v. 2,5% in het normale scenario). 11

12 Verder is hier een exploitatieperiode van 15 jaar verondersteld. Daarbij is in het normale scenario aangenomen dat bij verkoop van het object aan het eind van jaar 15 de (nieuwe) koper een rendementseis heeft van 8,6% BAR vrij op naam. Daarbij hebben wij gebruik gemaakt van een veroudering van 0,075%-punt BAR per jaar van exploitatie (dus 7,5% + (15*0,075%) 8,6%). Tenslotte is voor de berekeningen verondersteld dat alle cash flows aan het eind van het jaar plaatsvinden. In de praktijk zijn er (huur)betalingen per maand en kwartaal. Onze vereenvoudiging leidt tot een kleine negatieve vertekening van de beleggingswaarde en het looptijdrendement. Doorrekening van scenario s Voor de berekeningen gaan wij uit van de basisvarant qua verhuursituatie. Daarbij gaan wij er van uit dat er twee huurders zijn; één huurder (A) voor 60% van de kantoor- en parkeerruimte met een huurcontract van 10 jaar en één huurder (B) voor het restant van de ruimte met een huurcontract van 5 jaar. Beide huurders betalen 130 per m² v.v.o. kantoor, alsmede per parkeerplaats per jaar. Dit levert overzicht 5.A.6. Overzicht 5.A.6. Veronderstelde verhuursituatie voor berekening scenario's Huurder A (10 j.) Huurder B (5 j.) Totaal Aantal m2 v.v.o. In % totaal m2 Aantal parkeerplaatsen % % % 100 Aanvangshuur kantoor per m2 v.v.o. p. j Aanvangshuur parkeerplaats p. j Aanvangsjaarhuur kantoor + parkeren Wanneer wij nu alle veronderstelde gegevens doorrekenen in de verschillende scenario s dan levert dat in het normale scenario over 15 jaar gemeten een beleggingswaarde op van ruim 9,6 miljoen, zie overzicht 5.A.7. Overzicht 5.A.7. Resultaten van de verschillende scenario's worst case scenario normaal scenaro best case scenario Beleggingswaarde in Euro's gemeten over 15 jaar Looptijdrendement (Internal Rate of Return) over 15 jaar 5,0% 6,7% 8,7% De berekende beleggingswaarde in het normale scenario valt tegen. Die is lager dan de initiële investering van bijna 9,9 miljoen. Er wordt dus niet aan de rendementseis (van 7% IRR) voldaan. Uit de berekening van de IRR blijkt ook hoeveel. Het looptijdrendement bedraagt maar 6,7%. Hoe kan dit nu? Eerder leek er met de vuistregel NAR + g = IRR een looptijdrendement mogelijk te zijn van 9,1%. Het tegenvallen van de uitkomsten kan vooral worden toegeschreven aan de veronderstelde veroudering van het pand, hetgeen tot uitdrukking komt in exit-bar van 8,6%, alsmede aan de zaagtandeffecten in de huuropbrengsten, waarbij er ook nog sprake is van huurderving na contractbeëindiging. Als zou worden uitgegaan van een exit-bar die gelijk is aan de begin -BAR van 7,5%, dan zou de berekende IRR in het normale scenario oplopen naar 7,3%. En bij het doorindexeren van de huurinkomsten met de inflatie van 2,5% en het elimineren van de zaagtandeffecten schiet de IRR verder omhoog richting de beloofde IRR van 9,1%. De tegenvallende IRR geeft de acquisiteur aanleiding de parameters bij te stellen omdat hij het project toch wil kopen. Wanneer nu de exit-bar van 8,6% naar 8% wordt bijgesteld, dan blijkt in het normale scenario de vereiste IRR van 7% te kunnen worden gerealiseerd.. En waarom zou dit ook niet een reële veronderstellingen zijn, zo redeneert hij dan. Niemand weet toch hoe de toekomst er uit zal zien. Na aanpassing van de exit-yield en doorrekening van één en ander ontstaat het volgende beeld (zie overzicht 5.A.8.). Overzicht 5.A.8. Resultaten van de verschillende scenario's worst case scenario normaal scenaro best case scenario Beleggingswaarde in Euro's gemeten over 15 jaar Looptijdrendement (Internal Rate of Return) over 15 jaar 5,0% 7,0% 8,7% De vereiste 7% wordt in de het normale scenario nu gehaald. Voor dit scenario ziet de achterliggende berekening er uit als in overzicht 5.A.9.) 12

13 Overzicht 5.A.9. De beleggingswaarde en de internal rate of return (het looptijdrendement) van het project Spectrum in het normale scenario zonder vreemde financiering en belastingen jaar bruto jaarhuur exploitatie- groot cash flows uit cash flow cash flows huurder A (10j) huurder B (5j) totaal kosten onderhoud exploitatie uit verkoop totaal a b c = a + b d e f = c + d + e g h = f + g 0 Investering: Beleggingswaarde: Internal rate of return (IRR): 7,0% Hierbij zij opgemerkt dat de eindwaarde nu is berekend met de bijgestelde exit-bar (van 8%) op basis van een genormaliseerde bruto huur in jaar 16. Dit laatste is nodig omdat er in jaar 16 normaal gesproken minder inkomsten zijn uit de ruimten die huurder B in aanvang huurde (overigens net als in de jaren 6 en 11; zie de gearceerde cellen in overzicht 5.A.9.). Er is immers een mutatiehuurderving verondersteld, van 6 maanden in het normale scenario. Het worst case scenario levert een IRR op van 5,0% en het best case scenario een IRR van 8,7%. Rendementsberekeningen inclusief financiering en belastingen De looptijdrendementen zijn ook te berekenen met de effecten van financiering en belastingen. Dat kan leiden tot geheel andere uitkomsten. Voor de berekening moeten extra veronderstellingen worden gemaakt (zie overzicht 5.A.10.). Zo gaan wij ervan uit dat het object wordt gekocht door een besloten vennootschap (een BV) die de investering van in totaal bijna 9,9 miljoen voor 6 miljoen financiert met vreemd vermogen tegen een effectieve rente van 5,5% per jaar, waarbij is gekozen voor een tussentijds niet aflosbare lening (een zogeheten bullitlening) voor 15 jaar. Bij verkoop van het pand na 15 jaar zal dus de gehele lening uit de verkooprevenuen moeten worden afgelost. Er zijn geen afsluitprovisies en andere leningkosten. Verder veronderstellen wij voor de BV een marginaal belastingtarief van 25% (medio 2006 lag het vennootschapsbelastingtarief overigens op 29,6%). Ook is er van uitgegaan dat jaarlijks 2% van de oorspronkelijke investering fiscaal gezien kan worden afgeschreven. Medio 2006 was evenwel de afschrijving voor beleggingsvastgoed tot niveaus onder de marktwaarde op de helling komen te staan. Ook is verondersteld dat er geen mogelijkheden zijn de fiscale verkoopwinsten bij verkoop door te sluizen naar de toekomst door vervangend vastgoed te kopen. Tenslotte is aangenomen dat er aan het eind van het belastingjaar meteen met de fiscus moet worden afgerekend, meestal in de vorm van een betaling maar soms ook als een teruggave (te zien als belastingbesparing). 13

14 Overzicht 5.A.10. Veronderstellingen bij vreemde financiering en belastingen en uitkomst berekeningen Veronderstellingen: Totale investering Leningbedrag Te financieren met eigen vermogen Aandeel vreemd vermogen in % 61% Marginaal tarief vennootschapsbelasting (MTVPB) 25,0% Fiscale jaarlijkse afschrijving als % van de oorspronkelijke totale investering 2,0% Leningrente voor 15 jarige lening 5,50% Soort lening: niet tussentijds aflosbare lening (bullitlening) Bijkomende kosten lening: geen Verkoopkosten: geen Mogelijkheden tot vervangingsreserve en vooruitschuiven belastingen: geen Alle belastingen worden verondersteld te zijn betaald / ontvangen aan het eind van het betreffende belastingjaar Uitkomst berekeningen: Internal rate of return na vreemde financiering en belastingen (over 15 jaar) 7,5% Hoe nu de effecten van de gedeeltelijke vreemde financiering en de belastingen te berekenen? In feite kan worden aangehaakt bij de eerdere berekening van de IRR in het normale scenario zonder de effecten van vreemde financiering en belastingen. Die leverde een IRR op van 7%. Maar nu moet rekening worden gehouden met de (in de regel negatieve) cash flows uit vreemde financiering en belastingen. Zo zullen de jaarlijkse rentelasten, de aflossingen en de jaarlijkse belastingbetalingen als cash flow uitgaven moeten worden gezien. Daar staat tegenover dat niet de totale investering (van bijna 9,9 miljoen) als een cash flowuitgave in het begin moet worden gerekend maar slechts het gedeelte dat wordt gefinancierd met eigen vermogen (hier bijna 3,9 miljoen). De IRR wordt im mers berekend over het eigen vermogen! Maar wat te doen met de afschrijvingen? Dit zijn geen cash flow-uitgaven, maar de afschrijvingen zijn wel nodig voor het berekenen van de jaarlijks te betalen belastingen. Voor een overzicht van aandachtspunten bij het bepalen van de cash flows zij verwezen naar overzicht 5.A.11. Overzicht 5.A.11. Aandachtspunten bij bepaling cash flows Cash flows zijn wat feitelijk in en uit de kas gaat. Het betreft alleen geïnvesteerd eigen vermogen (niet de totale investering die ten dele met vreemd vermogen wordt gefinancierd!). Het gaat om inkomsten en uitgaven en niet om opbrengsten en kosten! Dus geen afschrijvingen (dit zijn wèl kosten, maar geen uitgaven). Afschrijvingen vormen geen cash flow-uitgaven, maar moeten bij rendementsberekeningen wel worden meegenomen in de berekening van de te betalen belastingen, die wel een cash flow-post vormen. Cash flow uitgaven zijn onder andere alle betalingen aan derden: exploitatie-uitgaven (waaronder OZB), de financieringsuitgaven (rente, provisies, aflossingen enz.) en de belastingbetalingen en besparingen. Belasting(besparingen) zijn te zien als een jaarlijkse belastingafdracht (-ontvangst) per kas die mede bepaald worden door ten dele niet kasmatige kosten (waaronder afschrijvingen) en opbrengsten, waaronder de fiscale winst bij verkoop (verkoopprijs minus fiscale boekwaarde). Hoe moeten nu de jaarlijkse belastingen worden bepaald? In feite dient de jaarlijkse fiscale winst te worden vastgesteld. Dit is het commerciële resultaat (na aftrek van de financieringskosten) aangevuld met fiscale aspecten waaronder afschrijvingen en fiscale boe kwinsten. Hierbij wordt de fiscale boekwinst bij verkoop van het pand vastgesteld door van de netto verkoopopbrengst af te te trekken de fiscale boekwaarde, die is berekend als de tota le initiële investering minus de totale afschrijvingen in de exploitatieperiode. De te betalen (of terug te ontvangen) belastingen worden vervolgens bepaald door de fiscale winst (of het ver lies) te vermenigvuldigen met het voor de BV in kwestie geldende marginale tarief van de ven nootschapsbelasting (hier op 25% gesteld). De aldus bepaalde belastingen worden meegenomen als cash flow uitgaven (of inkomsten). 14

15 Gegeven onze veronderstellingen leiden de vreemde financiering en de belastingen tot een IRR van 7,5% (t.o.v. 7% zonder vreemde financiering en belastingen). Voor de berekening zij verwezen naar overzicht 5.A.12. De rendementsverbetering is opgebouwd uit twee componenten: het effect van de vreemde financiering (het leverage-effect) en het belastingeffect. Omdat de (effectieve) leningrente (van 5,5%) veel lager is dan het rendement zonder vreemde financiering en belastingen van 7%, is het duidelijk dat de vreemde financiering positief uitpakt. Bij een leverage van met meer dan 60% valt het leverage-effect te becijferen op 2,2%-punt IRR- verbetering. Maar het belastingeffect werkt helaas negatief. Vrijwel ieder jaar is er een bescheiden fiscale winst waarover belasting moet worden afgedragen. En de fiscale verkoopwinst is fors, hetgeen in onze situatie, waarbij er geen vervangingsreserve wordt verondersteld, ook tot een forse belastingafdracht leidt. De structurering via een BV bij beleggingsvastgoed bij een beperkte leverage heeft zijn prijs! Het afzonderlijke belastingeffect valt te becijferen op 1,7 %-punt IRR- verslechtering. Per saldo is er derhalve maar 0,5%-punt IRR- verbetering. 15

16 Overzicht 5.A.12 De internal rate of return (het looptijdrendement) bij een koopsom het project Spectrum in het normale scenario met de effecten van vreemde financiering en belastingen jaar bruto jaarhuur exploitatie- groot cash flows ucash flow cash flows te betalen aflossing afschrijving fiscaal resultaat uit: belasting netto huurder A (10 j) huurder B (5 j) totaal kosten onderhoud exploitatie uit verkoop totaal rente van 2 % p. j. exploitatie verkoop te betalen (-) cash flow a b c = a + b d e f = c + d + e g h = f + g ii j k l = f + ii + k m n =(l+m)*mtvpb n = h+ii+j+n 0 Investering: Financiering: Eigen vermogen (-): Voor financiering en belastingen: Na financiering en belastingen: Beleggingswaarde: totaal afschrijvingen: Internal rate of return (IRR): 7,5% Internal rate of return (IRR): 7,0% totale investering: fiscale restwaarde: = verkoopsom: winst op verkoop: =

17 Bijlage D: Aandachtspunten voor verder onderzoek bij de acquisitie (bij Hfd. 5) Aandachtspunten voor verder onderzoek bij de acquisitie zijn de volgende. De kwaliteit van de grond(positie), de locatie, de omgeving, het object De ontwikkeling van de markt waarin het object is gelegen en de verhuurmogelijkheden De financiering en de juridisch/fiscale situatie Mogelijke rendementen en risico s Mogelijkheden tot risicobeperking In het onderstaande zal een en ander worden uitgewerkt. De kwaliteit van de grond(positie), de locatie, de omgeving, het object Het gaat hier om zaken als: De titel van de grond (eigen grond, erfpacht, recht van opstal enz.) De aantrekkelijkheid van de locatie (in aanvulling op het eerste oordeel) De kwaliteit van het object Het beoordelen van het object op huurdervriendelijkheid en andere aspecten Het bepalen van de technische situatie en het maken van onderhoudsprognoses Bij de kwaliteit van de locatie gaat het vooral om de specifieke kenmerken voor bestaande of toekomstige huurders. Deze kenmerken worden beoordeeld in het licht van concurrerende locaties. Een locatie kan zich op de vele gebieden onderscheiden. Voorbeelden hiervan zijn: de bereikbaarheid, per auto en per openbaar vervoer; de parkeergelegenheid; de status en representativiteit van de locatie; het voorzieningenniveau in de directe omgeving; bij winkels: de ligging in het verzorgingsgebied ten opzichte van de trekkers en voetgangerstromen. Wat betreft de kwaliteit van het object gaat het om met elkaar samenhangende aspecten, waaronder de toekomstige opbrengstontwikkeling, de juridische en fiscale situatie en de technische situatie. De toekomstige opbrengstontwikkeling wordt onder andere bepaald door: de kansen op verhuur bij oplevering (en na het eind van een eventuele huurgarantie); de uitstraling van het pand en de parkeergelegenheid; de kwaliteit van de ruimten; de breedte / diepte verhouding, de indeling (het floorplan ), de kwaliteit van entree en installaties enz.; het marktconform zijn van de veronderstelde aanvangshuren; het betreft hier de hoogte van de huidige huur ten opzichte van de markthuur; de mate waarin en hoe er bij de verhuur incentives zijn gegeven, mede waardoor de huurprijs vertekend kan zijn; de huidige en toekomstige huurderving; de mogelijke marktontwikkelingen in de toekomst, gericht op het voorspellen van de toekomstige markthuren, de huurinkomsten en de waarde-ontwikkeling de resterende looptijd van de lopende huurcontracten, inclusief de opzegmogelijkheden; 17

18 de overeengekomen momenten en methoden van afstemming van de contracthuur op de markthuur (eventuele overeengekomen contractuele huuraanpassingen); de kredietwaardigheid van de huurder(s); de spreiding van huurders naar verschillende bedrijfstakken; de mogelijkheden tot (her)verhuur in zowel grote als kleine eenheden; de ontwikkeling van de exploitatiekosten en de mogelijkheid die op de huurders te verhalen via servicekosten; de ontwikkeling van eventuele erfpachtcanons; de verbeterings- en uitbreidingsmogelijkheden; de kosten en tijd gemoeid met herstel of verbetering van de technische kwaliteit. Wat betreft de technische situatie zal bouwkundig onderzoek moeten plaatsvinden. Daarbij vooral moet worden gekeken naar de wensen van de huurder op dit terrein. In de praktijk gebeurt dit vaak aan de hand van een programma van eisen voor de beleggingscategorie in kwestie, welke programma s regelmatig worden bijgewerkt. Aandachtpunten (niet limitatief) op dit terrein voor kantoren, winkels en woningen zijn hieronder weergegeven. Voor kantoren Exterieur Locatie Parkeernorm (één parkeerplaats op x m² b.v.o.) Kwaliteit parkeren (overdekt of buiten, alsmede toegankelijkheid en indeelbaarheid) Fietsenstalling Zichtbaarheid van het pand Aansprekendheid van de architectuur van het pand en van de nabije omgeving Pauzemogelijkheden nabije omgeving (tuin enz) Interieur Bouwjaar Voorrij / voorrijvoorziening voor de hoofdentree Kwaliteit entree Verhouding b.v.o versus v.v.o. Breedte/diepte verhouding, lay out Indeelbaarheid en flexibiliteit, mede afhankelijk van de stramienmaat (liefst zo klein mogelijk, zoals 1,2 m1) en de kolomstructuur Voldoende vrije verdiepingshoogte Daglichttoetreding (bijv. in meer dan 80% van de ruimten en ramen in de gevel voor minimaal 40% van het geveloppervlak) Toegangssystemen (slagbomen, speedgate), beveiliging, Veiligheid, brandgevoeligheid, veiligheidsvoorzieningen Energiezuinigheid Isolatie qua temperatuur en geluid, ook bij plafonds en gevel (bijv. ramen met helder warmtewerend glas) Kwaliteit verlichting (die bijv. reageert op beweging en regelbaar is per kamer) Kwaliteit en capaciteit klimaatinstallaties (bijv. totaal en individueel naregelbaar per kamer) Liftinstallaties met korte intervaltijden Kwaliteit en mogelijkheden verbindingen (computervloeren, aansluiting op glasvezelnet) 18

19 Voldoende ICT voorzieningen Sanitaire voorzieningen (bijv. één wc per 200 m² v.v.o.) Kwaliteit bemonstering (kwaliteit scheidingswanden, plafonds, verlichting, wc-uitrusting enz.) Gevelkwaliteit Glazenwasinstallatie Voor woningen en appartementen Exterieur Locatie Aantrekkelijkheid omgeving Buurtvoorzieningen (winkels, scholen, parken) Bevolkingssamenstelling in de buurt Veiligheid in de buurt Heldere verkaveling en aanduiding van algemene en private gebieden. Ruime parkeernorm > 1 parkeerplaats per appartement vast per wooneenheid en > 0,35 parkeerplaats voor derden. Toetreding geschikt voor minder- validen (vignet, pasjes) Eenvoudige postbezorging en lichting Buitenruimte voorzien per wooneenheid Tuinen voorzien van terras en privacy- scherm en leeflaag > 300 mm. Schoonmetselwerk en onderhoudsarme materialen (in lichte kleuren) Kwaliteitseisen naar de soort van doelgroep toevoegen (senioren, zorgcomponenten). Isolatieprestaties Veiligheid- en inbraakpreventie Gevel- en glasbewassing Veilige daktoetreding Geen GSM/UMTS voorzieningen Interieur (naast een normaal programma van eisen) Aantrekkelijke zichtlijnen vanuit de woonkamer Evenwicht tussen woonkwaliteit en woonlasten Differentiëren naar kwaliteitseisen naar de soort van doelgroep (senioren, zorgcomponenten) Gemeenschappelijke componenten in een appartementencomplex, zoals (fietsen)stalling intern en extern, aantrekkelijke ruime entree, vuilopslag- en afvoer, gecombineerde beheerder/ huismeesterruimte en schoonmaakruimte, Verzorgde interne verticale verbindingsvoorzieningen als lift en trappenhuis Duidelijke vluchtwegen en aanwijzingen. Geluidsbeperkende maatregelen tussen onderlinge woningen en ruimtes Reserve bij de individuele elektriciteitsvoorziening Extra ICT-voorzieningen Voor winkels en winkelcentra Exterieur Locatie Aantrekkelijkheid omgeving Buurtvoorzieningen (winkels, scholen, parken) Bevolkingssamenstelling in de buurt 19

20 Veiligheid in de buurt Duidelijk bewegwijzerde aanrijroute (b.v. met lichtbak(ken) aan lantaarns) Parkeernorm; 1 parkeerplaats per 25 m² b.v.o. of beter Gratis parkeren of eerste anderhalf uur gratis Heldere en overzichtelijke indeling van parkeerterrein of parkeerdek voor klant en leverancier(s) en verwijzing naar de hoofdentree van het winkelcentrum. Aansprekende architectuur en signing rond de toegangen. Commerciële ruimtes voorzien van een droogloop/ luifel met goot en waterafvoeren Expeditietoegang(en) voorzien van opstellingsruimte voor vrachtauto s, goede verlichting, afsluitbaar gebied en (pers)container- ruimte of opstelling. Onderhoudsarme en gedekte afwerking(en) van gevel(s) en daken (5 e gevel) Veilige betreding/ benadering van dak- en gevelvlakken m.b.t. schoonmaakwerk. Rekenen op voldoende aansluitpunten voor feestverlichting e.d. Interieur Ruime daglichttoetreding in passages en bij centrale pleinen Zoninstraling op zuid- en west oriëntatie beperken in verband met warmteontwikkeling en warenaantasting door ultra violette straling. Vloervelden zo ontworpen dat er een gunstige verhouding van overspanning en variabele belasting ontstaat. Vrije hoogte van minimaal 4 m1 Gerichte kaders voor reclame en uitstallingen Heldere en ruime verticale transportverbindingen voor mensen en goederen Een grote mate van bedrijfszekerheid van de voorzieningen. Tochtvrije toegangen alsmede droogloop en vuil-inloopbeperkingen met klimaat conditionering(en) Een adequaat verlichtingsniveau in de publiekstoegankelijke gebieden (> 100 lux/m² gelijkmatig verdeeld op 800 mm + vloer) en beperkte temperatuurs-gradiënt. (< 3 gr/c) Attractieve en goed reinigbare vloerafwerking van publieke loopgebieden Uitstallingen en bijzondere evenementen dienen niet door brandtechnische eisen te worden gehinderd Voldoende aansluitpunten voor feestverlichting, speakers, schoonmaak e.d. ( op eigen groepen vanuit de CVZ- kast) De ontwikkeling van de markt waarin het object is gelegen en de verhuurmogelijkheden Het gaat hier om zaken als: De situatie van de (verhuur)markt De kwaliteit van mogelijke huurders en huurcontracten De mogelijke verhuurbaarheid van het gebouw De ontwikkeling van de markt waarin het object figureert is van groot belang. Het gaat dan vooral om zaken als de te verwachten ontwikkeling van de markthuren, leegstanden, waarderingen en de factoren die daarop van invloed zijn, zoals de economische groei, de groei van de werkgelegenheid, de consumentenbestedingen, de nieuwbouw enz. Veel grote beleggers richten zich op toplocaties. Dit zijn gebieden in een metropool met een hoogontwikkelde stedelijke economie en een sterk gediversifieerde zakelijke dienstverlening, waar zich een sterke concentratie van hoogwaardige kantoorfuncties voordoet. Toplocaties moeten de kantoorgebruiker een goed productiemilieu bieden en de belegger een goed 20