Griekenland/China: beperkte risico s. Overwogen aandelen

Transcriptie

1 BELEGGINGSSTRATEGIE 13 juli 2015 Research & Investment Strategy team Griekenland/China: beperkte risico s. Overwogen aandelen Kernpunten Wijzigingen in activatoewijzing: we verhogen risicovolle activa tot overwogen ten nadele van cash. De Europese top van juli maakt een derde reddingsprogramma voor Griekenland waarschijnlijk en heeft daardoor het risico op een Grexit aanzienlijk verlaagd. Daarom verhogen we onze positie in aandelen uit de eurozone naar overwogen. De crash van de Chinese aandelenbeurs, die misschien nog een vervolg krijgt (onderwogen blijven op A-aandelen), zou slechts een beperkte impact mogen hebben op de Chinese binnenlandse vraag. De consumenten hebben namelijk slechts 3% van hun vermogen in aandelen geïnvesteerd. Maar een beperkte besmetting naar andere Aziatische markten kunnen we niet uitsluiten. We verlagen onze EM Azië overwogen positie naar neutraal. Binnen het vastrentende luik herhalen we onze negatieve kijk op Amerikaanse overheidsobligaties nu een verhoging van de rente door de Fed dichterbij komt. We blijven positief wat de Bunds en het overheidspapier uit de periferie betreft. We geloven dat het wereldwijde economische klimaat zal verbeteren dankzij een sterkere groei in Europa en de VS. Een zwakkere Chinese vraag zou de huidige divergentie tussen de ontwikkelde economieën en die van de opkomende markten kunnen verklaren. Ondanks voorzichtige tekenen dat het groeitempo in China zijn laagste peil heeft bereikt, blijft het economische plaatje in China onzeker als gevolg van de crash van de aandelenbeurzen en van de zwakke opkomende markten in het algemeen. Grafiek 1 Chinese aandelenbeurzen: verdere correcties waarschijnlijk China: stock market valuations P/E Shenzhen ChiNext Shanghai Bron: CEIC en AXA IM Research Aanbevolen toewijzing van activa Globale toewijzing Cash Aandelen Korte termijn (3-6M) Overheidsobligaties = P/E Middellange termijn (12-24M) Bedrijfsobligaties = = / Veranderingen tijdens de maand Bron: AXA IM Research De financiële markten, met name in Europa, hebben door het Griekse drama een wilde rit gekend. Door het resultaat van de Europese top op 13 juli (zie kader op p. 3) zullen beleggers de mogelijke gesprekken over een derde reddingsprogramma als veel minder belangrijk beschouwen dan het risico op een Grexit. De focus zal waarschijnlijk

2 verschuiven naar de beslissing van de Fed om het monetaire beleid te verstrakken. Economie in eurozone schudt Griekse problemen van zich af Aangezien de beleggers zich bijna uitsluitend hebben gericht op de situatie in Griekenland, is de reële economie wat naar de achtergrond verdrongen als motor van de markt. Dit wordt erg duidelijk in de eurozone, waar de aandelenmarkten meer dan 10% zijn gedaald tegenover het hoogtepunt van 2015, ondanks een voortdurende stroom van positieve gegevens die aantonen dat het economische herstel zich doorzet. Na de solide groei in het eerste kwartaal denken we dat de groei in de eurozone in het tweede kwartaal nog meer is aangetrokken, waardoor ze een groei op jaarbasis van bijna 2% heeft bereikt. De private consumptie is de voornaamste factor geweest achter de groei, ondersteund door lage energieprijzen en snellere kredietgroei. Italië toont bemoedigende tekenen van een economisch herstel, aangezien enquêtes bij consumenten en ondernemers een duurzaam herstel lijken te bevestigen (grafiek 2). De gunstigere financiële omstandigheden in combinatie met structurele hervormingen in de voorgaande jaren werpen stilaan hun vruchten af voor de Italiaanse economie. Grafiek 2 Duidelijkere tekenen van een economisch herstel in Italië Italian business confidence 2.0 Z-Score Economy in next 3 Months Production Bron: Institute for Studies & Economic Analyses en AXA IM Research Voorlopig heeft de situatie in Griekenland nog geen aanwijsbare economische impact gehad op andere delen van de eurozone. Alleen een chaotische en slecht georkestreerde Grexit zou eventueel de wereldwijde markten fors kunnen verstoren en de reële economie een knauw kunnen geven. Maar dat vooruitzicht is mooi naar de achtergrond verschoven na de Europese top. VS: aantrekkende groei maakt de weg vrij voor renteverhoging door de Fed Aan de andere kant van de Atlantische Oceaan lijkt de Amerikaanse economie opnieuw aan te knopen met een stevige groei, na zwakke prestaties aan het begin van het jaar. De groei in het eerste kwartaal werd opwaarts herzien naar -0,2% (op jaarbasis) dankzij een betere inschatting van de consumentenuitgaven. Recente gegevens lijken aan te geven dat de economie is hersteld en in het tweede kwartaal met zowat 3% is gegroeid op jaarbasis, nu tijdelijke factoren die verantwoordelijk waren voor de krimp in het eerste kwartaal zijn weggeëbd. De consumentenuitgaven blijven stevig groeien dankzij de meevallers van lage energieprijzen en een krappere arbeidsmarkt. Een sterk aantrekkend consumentenvertrouwen lijkt aan te geven dat de gezinnen de komende kwartalen zullen uitgeven wat ze hebben bespaard dankzij de lagere olieprijzen. De vooruitzichten voor de verwerkende nijverheid lijken wat minder positief. De officiële output is namelijk gestagneerd in de eerste helft van De Chicago PMI noteert rond zijn laagste peil sinds de wereldwijde financiële crisis begon en onze surprise gap index is gedaald (maar blijft nog steeds in de expansiezone). Dit weerspiegelt waarschijnlijk een combinatie van de malaise in de wereldwijde verwerkende nijverheid (aangezien zwakke PMI-cijfers ook voorkomen in het VK, in China en op de meeste opkomende markten) en de negatieve impact van de sterke Amerikaanse dollar. We denken niet dat deze groei met twee snelheden voldoende zal zijn om een renteverhoging door de Fed af te wenden, maar het zal de centrale bank waarschijnlijk wel aanzetten tot voorzichtigheid inzake het tempo waarin de rentevoeten naar een normaal niveau worden gebracht. We denken dat een sterk herstel van de groei in het tweede kwartaal meer dan 2,5% de beleidsmakers van de Fed argumenten zal geven voor een renteverhoging in september, die mogelijk van start gaat bij de halfjaarlijkse verklaring van voorzitster Yellen aan het Congres medio juli. Hoewel de binnenlandse risico s rond de vergadering in september in evenwicht lijken te zijn, zijn de internationale risico s een onzekere factor. Belangrijke marktturbulentie, ingegeven door het vooruitzicht op een langdurige marktvolatiliteit (vooral dan in China en de naburige landen), zou de Fed ervan kunnen overtuigen om de renteverhoging uit te stellen tot het vierde kwartaal. De Fed zal net zoals iedereen met bijzondere aandacht kijken naar de manier waarop de situatie in Griekenland evolueert de komende weken. In elk geval verwachten we dat de renteverhogingen na de eerste verhoging geleidelijk zullen gebeuren. We zullen verduidelijkingen over het balansbeleid van de bank nauwlettend opvolgen, aangezien dat waarschijnlijk een aanzienlijke impact zal hebben op de reactie van de obligatiemarkten. Opkomende markten: ontkoppeling van ontwikkelde markten door zwakke Chinese vraag De economische toestand op de opkomende markten lijkt wat te verbeteren, met name door betere economische 2 AXA Investment Managers 13/07/2015

3 signalen voor de CEE3 (Hongarije, Polen en Tsjechië). De PMI s in juni verstevigden op maandbasis, met name in Centraal- en Oost-Europa en Latijns-Amerika. Toch gingen de Aziatische PMI s wat lager of bleven ze stabiel, dicht bij of onder het kritieke niveau van 50. We verwachten dat in de CEE3 als enige regio binnen de opkomende markten de groei zal aantrekken. Dit dankzij de nabijheid van de eurozone, waar de vooruitzichten positiever zijn. We geloven dat de tijdelijke verbetering van de groei elders van korte duur zal zijn en de negatieve gevolgen zal ondervinden van een strakker monetair beleid (Brazilië), lagere grondstoffenprijzen in het geval er een deal met Iran bereikt wordt, of bezorgdheid over de Chinese groei en aandelenbeurzen. Voorlopig lijken de Koreaanse handelsindicatoren voor de maand juni aan te geven dat de exportgroei aan het aantrekken is. Afkalvende wereldwijde PMI s geven wel aan dat de heropleving van de Aziatische exporten van korte duur zal zijn. AXA Investment Managers 13/07/2015 3

4 Deal voor Griekenland: schuldeisers hebben hun inzet verdubbeld door Eric Chaney en Manolis Davradakis Monetary policy is expected to remain accommodative in most Ems, but that view may change to support domestic currencies once the FOMC starts to hike rates. Het akkoord op de Europese top, dat werd bereikt na zeventien uur onafgebroken onderhandelen, was de jongste dramatische wending in het Griekse drama, waarin vertrouwen een schaars goed China: werd. containing Het feit dat Griekenland the equity aanvaardde correction dat het may IMF dezelfde rol speelde als in het tweede reddingsplan (zowel financiering require als toezicht), further was support een belangrijk teken van de bereidheid van Griekenland om het vertrouwen van de overige Europese lidstaten opnieuw te winnen. Over het algemeen lijkt de deal een The Chinese economy has posted recent signs that growth bevestiging te zijn van de streng-maar-rechtvaardigstrategie die Duitsland promootte: laten we Griekenland in de eurozone houden, laten we Griekenland helpen, maar op voorwaarde dat de instellingen is stabilising. en economie Earlier verregaand policy worden easing hervormd. has started Het to Griekse trickle parlement zal een wet moeten goedkeuren die de voorwaarden aanvaardt through die the vereist Chinese zijn om economy, de onderhandelingen halting the over deteriorating een derde reddingsplan voor de komende drie jaar te starten. Bepaalde van trend deze seen voorwaarden in the first (harmonisering quarter. Among van de the btw-tarieven beneficiaries en of verbreding van de belastbare basis, onmiddellijke pensioenhervormingen, policy stimulus, onafhankelijkheid housing van markets het Nationaal in top-tier Bureau cities voor have de Statistiek, toepassing van het begrotingspact) zouden tegen 15 started juli in to wetten rebound gegoten strongly, moeten as low worden. inventory Andere, has prompted zoals de a goedkeuring van de Code of Civil Procedure en de wijziging van de richtlijnen swift reaction voor de to resolutie easier policy. van de However, banken en this het is herstel, not the tegen case 22 juli. for a vast majority of lower-tier cities, where a large stock overhang will continue to exert downward pressure for a Toch zal dit de voormalige trojka (IMF, Europese Commissie en ECB) alleen in staat stellen om de onderhandelingen op te starten long time. over een samenwerkingsovereenkomst (een Memorandum of Understanding of het beruchte MoU-woord). Om een overeenkomst te bereiken over een derde reddingsplan, hebben de staatshoofden Despite van de some eurozone signs that verschillende growth is ambitieuze bottoming voorwaarden out, we think toegevoegd. Een kleine greep uit die voorwaarden: the overall economic backdrop in China is weak and fragile. - Ambitieuze pensioenhervorming en toepassing van een zero-cashtekort Thus the tegen government oktober 2015; must stand ready to act in case growth momentum falters again. We expect only a slight pick-up in - Ambitieuze hervormingen van de productmarkten in overeenstemming GDP met growth de best in the practices second van quarter, de OESO, but met annual inbegrip growth van de will liberalisering van beschermde beroepen zoals ferry s; print below 7% due to last year s base effect. - Privatisering van het elektriciteitsnetwerk; Yet the large and disorderly correction in the stock market - has been a bigger concern in recent weeks than the real Hervorming van de arbeidsmarkt, beginnend met collectieve arbeidsovereenkomsten, met geen verwijzing naar best practices van de IAO (die de voorkeur genieten van de vakbonden); economy. The past month saw China s A shares turning from the world s best performing market to the worst, - Overdracht van reële activa die moeten worden geprivatiseerd following naar een a onafhankelijk 30% sell-off fonds in the (geïnspireerd Shanghai Composite. door de Duitse Even Treuhandanstalt) met een doelstelling van 50 miljard; though we had anticipated a correction, the speed and size - Depolitisering van het Griekse overheidsapparaat; of the reversal caught us by surprise. There are clear indications that changes in equity market leverage have - Volledige medewerking van de instellingen in Athene (terugkeer van magnified de inspecteurs market van volatility de trojka). by supercharging the rally and In ruil daarvoor kan Griekenland rekenen op een reddingsplan over drie aggravating jaar ter waarde the recent van ongeveer declines. 84 We miljard, would met not inbegrip be surprised van een buffer van 10 miljard tot 25 miljard om het banksysteem te herkapitaliseren to see a retracement en om de in resolutiekosten the order of 40% te dekken. from the Van peak die buffer zou er 10 miljard onmiddellijk beschikbaar worden gesteld which op would een imply afgescheiden valuations rekening of around bij 15-16x. de ESM. Ook een overbruggingskrediet van zowat 7 miljard zou ter beschikking worden Concerned gesteld, zodat by the Griekenland potential zijn of financiële an equity verplichtingen market meltdown aan het IMF (met inbegrip van achterstallige betalingen) en de ECB tijdens de zomer kan nakomen. Bovendien zou de Europese degenerating into a systemic crisis, the PBC delivered a Commissie tot 35 miljard vrijmaken om investeringen in Griekenland te financieren, waarvan 1 miljard zou worden twin cut to the reserve requirement ratio and policy rate for voorgefinancierd voor onmiddellijk gebruik. the first time since the global financial crisis began. Other Ten slotte hebben de landen van de eurozone het principe van schuldverlichting government (geen departments haircut op also de did schuld) their part aanvaard to help in arrest de vorm the van langere gratieperiodes en betalingstermijnen, mits de volledige downtrend, toepassing van but de whether maatregelen the authorities die zijn goedgekeurd have managed in het to MoU en op voorwaarde van een positieve eerste evaluatie. De schuldeisers form a hebben floor to altijd the equity impliciet market gesteld remains dat ze to een be vermindering seen. Given zouden aanvaarden van de actuele waarde van de schuld. Dat is nu expliciet the equity geworden. market s strategic importance in fulfilling many of Op het eerste gezicht lijkt dit een bijzonder ambitieuze en dure the reddingsoperatie government s te worden, long-term die goals wanneer (such ze volledig as financial wordt uitgevoerd, de Griekse economie de kans geeft om zich te herstellen liberalization, en om banen te debt creëren. deleveraging In zekere mate, and en misschien state-owned uit angst voor de onbekende gevolgen van een Grexit, hebben de schuldeisers enterprises hun reforms), inzet verdubbeld we think plaats further van market hun verliezen stabilization te slikken. Er resten wel nog heel wat hindernissen voor we een echt positief measures resultaat are mogen highly verwachten. likely. Yet given the roller coaster in financial markets and the policy feedback loop, we believe Ten eerste moet het Griekse parlement de voorwaarden goedkeuren die in de verklaring van de Europese top staan. Dit zou niet that the short term cost in terms of GDP growth could only moeilijk mogen zijn, aangezien gematigde oppositiepartijen en een meerderheid van Syriza de deal zouden moeten goedkeuren. reach 0.3pp in the second half of this year if the reaction of Een coalitie voor speciale doeleinden zou zelfs kunnen ontstaan uit een herschikking van het Griekse politieke landschap. Ten tweede zouden de parlementen van de schuldeisende landen zoals Chinese Duitsland, authorities Finland, remains Nederland shy. of Ierland weleens hun goedkeuring moeten geven. We kijken uit naar de Nederlandse stem. Ten derde zal de MoU-onderhandeling de Grieken veel kansen bieden om proberen af te zien van bepaalde punten. Ten vierde Investment zullen de hervormingen strategy: echt looking moeten through worden doorgevoerd, short-term waardoor er economische krachten vrijkomen die al te vaak worden volatility beteugeld door bureaucratie, de bescherming van eigen belangen en corruptie. Ervaringen uit het verleden in de eurozone hebben aangetoond dat dit weleens het meest uitdagende deel van het programma kan worden. Over het algemeen denken we dat de slaagkansen van de onderhandelingen voor een derde reddingsprogramma met tijdelijke maatregelen die het risico op een chaotische Grexit wegnemen goed zijn. Wel is het nog veel te vroeg om te besluiten dat Griekenland en de eurozone nu gebeiteld zitten. Zelfs als ze naar de achtergrond verschuift, heeft de 4 AXA Investment Managers 13/07/2015 Griekse crisis de zwaktes blootgelegd van de eurozone een groep van landen die noch een politieke eenheid is, noch een uitsluitend op regels gebaseerde unie van onafhankelijke naties, maar eerder een onbekend politiek studieobject voor historici en een onsamenhangend geheel voor haar burgers.

5 duration vs spread De wereldeconomie blijft aangestuurd worden door de ontwikkelde markten en in dat opzicht bevestigen recente gegevens onze overtuiging dat de wereldwijde groei in de zomer opnieuw kan aantrekken. De markten zullen waarschijnlijk wel meer volatiel blijven aangezien we verwachten dat het FOMC in september voor de eerste keer de rente zal verhogen. Daarom verhogen we onze aandelentoewijzing op korte termijn naar overwogen, ten nadele van cash. We denken dat een Amerikaanse renteverhoging een belangrijkere hindernis is voor de obligatiemarkten. Hoewel we ervan overtuigd blijven dat de Fed bijzonder voorzichtig zal zijn in haar communicatie, is het uitgangspunt bijzonder verschillend van wat we in het verleden hebben gezien. Na bijna zeven jaar van nulrentes, drie QE-programma s en Operation Twist is het maar logisch om aan te nemen dat dit nieuwe klimaat zal leiden tot een re-pricing van het vastrentende universum via Amerikaanse overheidsobligaties, een beweging die we beschouwen als het begin van een normalisatieproces. ZIRP, en zeker QE, werden opgezet om de termijnpremie te laten innemen. Toegegeven, dit proces duurde min of meer tot het einde van 2011, toen forward guidance gevolgd door QE3 de langetermijnrentevoeten fors deed dalen en uiteindelijk de tienjarige termijnpremie het onderdeel van de rentevoeten dat beleggers compenseert voor het aanhouden van vastrentende instrumenten op lange termijn in negatieve wateren stuurde. Vandaag is de situatie anders. Het risicovrije gedeelte, dat de verwachtingen van beleggers over de toekomstige beleidsrentes omvat, begint te stijgen. Bovendien verwachten we een normalisering van de termijnpremie. Nu we het beslissende moment naderen, zou de termijnpremie de rentevoeten op Amerikaanse overheidsobligaties hoger moeten sturen, zowel op korte als op lange termijn. Een dergelijke stijging zal waarschijnlijk niet soepel gaan, aangezien de markten toekomstige beslissingen van het FOMC bekijken tegen de achtergrond van haar opgeblazen balans. Toch denken we dat de uiteindelijke stijging gematigd zal zijn, een weergave van het omzichtige tempo waarin het FOMC de rentevoeten zal optrekken. Hoewel we ervan overtuigd zijn dat de rentevoeten op Bunds en Amerikaanse overheidsobligaties op lange termijn gelijkmatig zullen evolueren, zijn we er ook van overtuigd dat het tegendeel waar is op korte termijn. De ECB zal haar opkoopprogramma van activa voortzetten en als dat nodig blijkt zou ze haar aankopen kunnen front-loaden als antwoord op een scherpe toename van de marktvolatiliteit. Kortom, we bevestigen onze neutrale positie op overheidsschuldpapier, met een long aanbeveling op overheidsobligaties uit de eurozone en een short op Amerikaanse overheidsobligaties. Volatiliteit op korte termijn zal de aandelenmarkten heen en weer schudden, afhankelijk van de nieuwsberichten. Toch verwachten we dat de macro-economische gegevens zullen verbeteren, wat een welgekomen ondersteuning zal zijn voor risicovolle activa ook al zal de risicoappetijt van beleggers waarschijnlijk niet erg hoog zijn in de nabije toekomst. Het elan van de bedrijfswinsten, dat de jongste tijd relatief zwak is gebleken, zal naar verwachting weer aantrekken later op het jaar. Dat is een broodnodige ondersteuning voor de waarderingen, die nog steeds noteren aan zowat 19x de gerapporteerde winst en 17x de verwachte winst. We herhalen onze stelling dat de huidige actie op de aandelenmarkten de eigenschappen heeft van een consolidatie in het midden van de cyclus, in plaats van een scherpere correctie. Sommige waarnemers stellen dat een hausse van zeven jaar een heel stuk langer is dan wat historisch gebruikelijk is. Dat klopt! Maar hausses doven niet vanzelf uit. De beslissende factor is ofwel de actie van de centrale banken en/of dalende winstmarges. We denken dat geen van beide momenteel van toepassing is. Toegegeven, de grootste risico s die ervoor kunnen zorgen dat beide factoren zich manifesteren, bevinden zich in de VS. De Fed zal naar verwachting de officiële rentevoeten verhogen, terwijl stijgende arbeidskosten per eenheid waarschijnlijk zullen beginnen te knagen in de loop van de volgende twaalf maanden. Maar dit zit allemaal nog in een erg vroeg stadium. Daarom bevestigen we onze langetermijnovertuiging dat deze haussemarkt nog een eindje te gaan heeft, ondanks de stijging van langlopende Amerikaanse overheidsobligaties. De bedrijfsobligatiemarkten kenden negatieve totale rendementen in juni, als gevolg van zowel stijgende overheidsobligatierentevoeten en toenemende kredietspreads. De rendementen van IG en HY bedrijfspapier waren vergelijkbaar, en als gevolg daarvan sloeg de duration/spreadslinger voorbij zijn evenwichtspunt in juni en daarna weer door in het voordeel van duration in juli (grafiek 3). Grafiek 3 De duration/spreadslinger sloeg in juni weer door in het voordeel van duration The duration/spread pendulum in % 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Jan Feb Mar Apr May Jun IG $ HY $ HY $ - IG $ Jul Aug Sep Oct Nov Dec Bron: Bank of America Merril Lynch, Bloomberg en AXA IM Research 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% AXA Investment Managers 13/07/2015 5

6 Sinds het jaarbegin heeft HY het steeds beter gedaan dan IG, maar de kloof is afgenomen. Zo daalde $ HY bijvoorbeeld tot 2,5%, terwijl $ IG opnieuw is hersteld naar het nulpunt. Tijdens de zomer verwachten we dat HY (spread) het beter zal doen dan IG (duration) nu een renteverhoging door de Fed in september dichterbij komt. Als het echter minder waarschijnlijk begint te lijken dat er een Fed-verhoging komt in september door mogelijk Grieks besmettingsgevaar of zwakte in China, dan bestaat het risico dat de outperformance van HY er niet komt, wat tot dusver in juli het geval blijkt te zijn. Inzetten op een betere tweede helft van 2015 Wall Street is onze belangrijkste onderwogen positie. We beschouwen de recente outperformance namelijk als een gevolg van de zoektocht naar een veilige haven en niet als een gevolg van de innerlijke kracht van Wall Street. Dat komt tot uiting in het zwakke elan van de bedrijfswinsten. Zoals aangegeven in de jongste maanden heeft het Griekse drama in combinatie met de hogere volatiliteit van de rentevoeten gewogen op de aandelenmarkten van de eurozone. Een derde reddingsplan en een overbruggingskrediet op korte termijn lijken wel in de maak. Zo n resultaat is volgens ons positief voor de markten. De markten zullen waarschijnlijk hun aandacht opnieuw gaan richten op het macro-economische aspect. Daarom stellen we voor om aandelen uit de eurozone opnieuw te overwegen en zouden we in lijn daarmee ook voorstellen om de neerwaartse bescherming opnieuw te bekijken. Japan is onze meest overtuigende keuze op korte termijn, gezien het verbeterende economische elan en de verwachting dat er nog meer monetaire stimulansen aankomen. Ondanks de underperformance bevestigen we onze onderwogen positie in opkomende markten in hun geheel. Met een koers-winstverhouding van 14,5x zijn de waarderingen nog niet laag genoeg. Bovendien blijven de bedrijfswinsten tegenvallen ondanks enkele voorzichtige tekenen van stabilisering. China zal waarschijnlijk bijzonder volatiel blijven ondanks aanzienlijke bijkomende maatregelen (het uitstellen van beursintroducties, speciale liquiditeitsvoorziening door de PBC, het engagement van beleggingsfondsen om aandelenfutures te kopen) die de vrije val van de A-aandelen moeten stoppen. De waarderingen zijn enorm gedaald na de forse daling en er begint waarde in te zitten. De markten hebben echter de neiging om te overdrijven. Een verdere correctie, die ruwweg nog eens 20% kan bedragen, is mogelijk. En dat zou leiden tot nog meer maatregelen door de overheden. Voorlopig zijn de Aziatische opkomende markten relatief kalm geweest, aangezien de waarderingen daar niet overdreven zijn en de centrale banken actie hebben ondernomen. Het zou wel verkeerd zijn om de recente waarschuwingssignalen te negeren. Daarom stellen we voor om onze overwogen positie weer af te bouwen naar neutraal. Risico s: - Griekenland: het Griekse parlement of dat van een ander land slaagt er niet in om het akkoord van de Europese top te bekrachtigen; wanbetaling op de obligaties aangehouden door de ECB, waardoor ze de Emergency Liquidity Assistance steun moet afsnijden; hevige marktreacties kunnen economische gevolgen hebben. - Wereldwijd terrorisme, met inbegrip van wereldwijde cyberaanvallen; instabiliteit in het Midden-Oosten. - Deflatoire krachten nemen de bovenhand in de eurozone en, nog erger, ze sijpelen door naar andere regio s. - Burgerprotest tegen economische beleidsmaatregelen, wat aanleiding geeft tot meer instabiliteit in Europa: o ingegeven door stemmen voor onafhankelijkheid; o uiteenlopend begrotingsbeleid binnen de eurozone. - Slecht opgezette exitstrategieën door de centrale banken. 6 AXA Investment Managers 13/07/2015

7 BELEGGINGSSTRATEGIE 13 juli 2015 Research & Investment Strategy team De crash van de Chinese aandelenmarkt is dramatisch, maar dit is niet 1929 De impact op de reële economie zal tastbaar zijn maar beperkt door Eric Chaney, Aidan Yao en Franz Wenzel De Chinese onshore aandelenmarkt beleeft momenteel een dramatische correctie, na de enorme stijging die ze kende van oktober 2014 tot juni 2015 (+105%). Er is niets in een reële economie die geleidelijk is vertraagd maar in reële termen nog steeds groeit met 6,5% tot 7%, wat rechtvaardigt dat de aandelenkoersen zijn verdubbeld. Er is evenmin iets in de reële economie wat de recente crash kan verklaren. De stormloop van vorig jaar, die dit jaar een zeepbel werd (AXA IM verlaagde zijn aanbeveling voor A-aandelen op 10 april), was vooral het gevolg van financiële liberalisering, met name de mogelijkheid om aandelen te kopen op krediet (margin lending) en de opening van de Shanghai-HK connect. Als we de zaken vanuit een meer structureel oogpunt bekijken, dan heeft de schuldafbouw in de private sector aangemoedigd door de Chinese overheden bedrijven ertoe aangezet om hun kapitaalstructuur te verschuiven van schulden naar eigen vermogen. Daardoor is een boom in beursintroducties ontstaan. De autoriteiten stonden positief tegenover de beursrally tot de zeepbelkenmerken ervan duidelijk werden. Toen besloten ze om het kopen op krediet te beperken om zo de zeepbel te doorprikken, wat tot dusver is gebeurd. Ze proberen nu om de markt te stabiliseren door gebruik te maken van een reeks maatregelen die nogal onsamenhangend zijn, waarschijnlijk doordat er een gebrek aan overeenstemming is over het niveau waarop de markt zou moeten worden gestabiliseerd. Als we vooruitkijken, dan zijn er twee belangrijke vragen. De moeilijkste (maar minst belangrijke) is: Hoeveel verder kan de markt dalen? De belangrijkere vraag is: Wat zal de impact ervan zijn op de economie? Op de eerste vraag antwoorden we mogelijk nog eens 20%. Met betrekking tot de tweede vraag geloven we dat de kortetermijnkosten in termen van bbp-groei 0,3 procentpunten kunnen bedragen in de tweede helft van dit jaar indien de Chinese autoriteiten blijven aanmodderen, en minder indien ze beslissen om over te gaan tot een stevige mix van monetaire en budgettaire stimulansen om hun groeidoelstellingen te bereiken. Laten we beginnen met enkele eenvoudige feiten over de Chinese onshore aandelenmarkten, waar zeepbellen al vaak zijn voorgekomen. Van juni 2006 tot december 2007 steeg de Shanghai composite index met 225%, om daarna terug te vallen met 65% alvorens een dieptepunt te bereiken in december In vergelijking daarmee lijkt de rally van twintig maanden die de index naar punten stuwde op 12 juni bescheiden met een winst van 105%. Daarom als we veronderstellen dat de impact op de reële economie waarschijnlijk beperkt zal zijn (zie hieronder waarom) en zelfs als de autoriteiten niet hebben beslist wat hun pijngrens is is een bijkomende correctie van 20% volgens ons een vrij zwartgallige hypothese, maar geen echt worstcasescenario. Dit zou de totale correctie van piek tot dieptepunt op -40% brengen. Tegen de huidige prijzen lijken Chinese aandelen niet zwaar overgewaardeerd meer en de typische marktoverdrijving in twee richtingen lijkt te wijzen op een beperkter neerwaarts risico. Eigenlijk is het eerder het gedrag van de autoriteiten dat ons voorzichtig maakt en doet waarschuwen voor een meer neerwaarts potentieel. /

8 China: een binnenlandse aandelenmarkt die is gevoelig voor zeepbellen China - stock market indexes =100 (log scale) Potential floor Shanghai Composite S&P 500 A 40 Shanghai --HP filtered trend -- λ = 5*E Bron: Datastream en AXA IM Research 20 Als we kijken naar de impact op de reële economie, dan zijn er drie belangrijke feiten die verklaren waarom die beperkt zou moeten blijven en waarom de vaak gemaakte vergelijking met 1929 niet zomaar opgaat: - Ten eerste is een erg klein deel van het spaargeld van de Chinese gezinnen belegd in aandelen, namelijk 3% volgens onze schattingen. Het zogenaamde vermogenseffect speelt dus veel minder dan in ontwikkelde landen zoals de VS of het VK. - Ten tweede zijn de stijging en de daaropvolgende daling van de aandelenmarkten bijzonder snel en hard gegaan. We kunnen ons moeilijk inbeelden dat individuele spaarders de top van de markt hebben beschouwd als een nieuwe maatstaf voor de waardering van aandelen. - Ten derde is slechts een miniem gedeelte van de financiering van Chinese bedrijven gekanaliseerd via de openbare aandelenmarkten, opnieuw minder dan 5% van de totale financiering in de eerste helft van dit jaar (slechts 2,6% in 2014). Het leeuwendeel gaat daarbij naar bankleningen en dat in een land waar de banken eigendom zijn van de overheid. - Ten vierde heeft China nog steeds een gesloten kapitaalrekening, of bijna gesloten moeten we eigenlijk zeggen nu de Shanghai-HK connectie een feit is. Daarom zal China niet het lot moeten ondergaan van de meeste opkomende markten, waar wanneer een aandelenzeepbel ploft kapitaal in sneltreinvaart het land verlaat. En dat leidt dan weer tot een grote devaluatie van de munt en verplicht de centrale bank om de rentevoeten te verhogen om de munt te stabiliseren en te vermijden dat de inflatie stijgt naar niveaus die ernstige sociale onrust kunnen veroorzaken. Wanneer we proberen te becijferen wat de impact van een achteruitgang van de consumptie en private investeringen zou kunnen betekenen, komen we uit op een tijdelijk verlies van de totale vraag van tussen 0,2 en 0,4 procentpunt in de komende zes maanden, als we veronderstellen dat de budgettaire beleidsreactie van de Chinese autoriteiten niet veel verder gaat dan wat al is beslist. Met een investeringsratio in vaste activa die nog steeds 50% van het bbp benadert, is er niet veel nodig om het verlies van een paar procentpunten te compenseren. Volgens ons is het belangrijker om te kijken naar de gevolgen van de aandelenmarktcrash op langere termijn, in de mate dat die een invloed kan hebben op de indrukwekkende reeks hervormingen die China heeft doorgevoerd. Gaande van de liberalisering van de financiële markten, een heel geleidelijke en strak gecontroleerde opening van de kapitaalrekening, tot de opbouw van een sociaal vangnet en de verschuiving van de verwerkende nijverheid naar diensten aan de aanbodzijde van de economie. We zullen deze langetermijnelementen meer in detail bekijken zodra de kalmte is teruggekeerd nadat de aandelenzeepbel is uiteengespat. 8 AXA Investment Managers 13/07/2015

9 AANBEVOLEN TOEWIJZING VAN ACTIVA Globale toewijzing Cash Aandelen Korte termijn (3-6M) Overheidsobligaties = Middellange termijn (12-24M) Bedrijfsobligaties = = / Wijzigingen tijdens de maand Onze overtuigingen Nu er een akkoord is met Griekenland, herschikken we onze posities in aandelen op korte en lange termijn naar overwogen, ondanks de hoge waarderingen. Vastrentende producten blijven over het algemeen een short, vooral gedreven door de vooruitzichten voor Amerikaanse overheidsobligaties. Bedrijfsobligaties bieden nog waarde maar houd rekening met de tegenwind van duration. Aandelen Korte termijn (3-6M) Middellange (12-24M) Verenigde Staten = Eurozone VK = Zwitserland = Japan = Latijns-Amerika Opkomend Europa Opkomend Azië = / Wijzigingen tijdens de maand Onderwogen VS door de hoge waardering, impact op de omzetgroei (sterke dollar) en een risico op winstmargedalingen (omzet/loondruk). We stellen voor om aandelen uit de eurozone op te trekken tot overwogen wegens de verbeterende groei en de ruime liquiditeit. We blijven positief voor Japan, aangezien institutionele beleggers hun portefeuilles blijven herschikken richting aandelen, de aantrekkelijke waardering en de aantrekkende loongroei. Voorzichtig voor opkomende markten. We verlagen het advies voor Opkomend Azië, aangezien de Chinese aandelencrash kan doorwegen. Aantrekkelijke waardering biedt een degelijke buffer. Overheidsobligaties Verenigde Staten Korte termijn (3-6M) Middellange (12-24M) Eurozone = VK kern = periferie = Japan = = Opkomend = = Swap spreads = Break-even = Verenigde Staten Europa = / Wijzigingen tijdens de maand Voorzichtig voor Amerikaans durationrisico gezien de signalen van economisch herstel in combinatie met loongroei (index tewerkstellingskosten), wat suggereert dat een renteverhoging door de Fed nakend is. Durationdruk zou uiteindelijk moeten wegebben in de eurozone dankzij de liquiditeits- en ondersteuningsmaatregelen van de ECB. XXL QQE door BoJ zal de rente op Japanse overheidsobligaties op zeer lage niveaus houden. Posities initiëren in break-evens; eerst in de VS en daarna in de eurozone. Bedrijfsobligaties Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Bedrijfsobligaties - VS = Bedrijfsobligaties - = High yield - VS = High yield - = / Wijzigingen tijdens de maand Duration bedrijfsobligaties blijft spread/hy underperformen, terwijl rentes op overheidspapier volatiel blijven. Voorkeur voor een short HY, zeker in de VS, die in mindere mate is blootgesteld aan volatiliteit van rentevoeten op staatspapier. AXA Investment Managers 13/07/2015 9

10 SAMENVATTENDE TABEL VOORUITZICHTEN 13 July * 2016* 2017* Growth World GDP RIS (PPP) World GDP RIS (market FX rate) USA Euro area UK Japan China Rest of Asia RoW Global trade Manufactures goods Inflation US Euro area UK Japan Crude oil (Brent), US$/bbl Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) Y Treasuries yield Euro area EONIA Y Bund yield = US$ Japan Overnight call rate Y JGB US$1 = JPY = JPY UK BoE base rate Y gilt = GBP Switzerland O/N Y =... CHF Bron: IMF, Datastream, AXA IM Research *AXA IM voorspellingen World GDP & trade (manufactured), % growth 6 15 Benchmark 10Y bond yield, % end of year GDP Global trade US treasuries German bunds -6 GDP scale Trade scale * * Deze voorspellingen zijn niet noodzakelijk een betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten AXA Investment Managers 13/07/2015

11 GRAFIEKEN: SURPRISE GAPS EN RAB Grafiek 4 Eurozone surprise gap: opnieuw in de neutrale zone Euro area Surprise Gap index May 2009 August April May June December 2008 : EA Surprise Gap: Current production minus production plans 3 months ago Recession warning Recovery signal Bron: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research Eurozone surprise gap In de eurozone daalde de Surprise Gap in juni voor de eerste keer sinds oktober 2014 onder het neutrale gebied. Dit doet vermoeden dat het elan van de verwerkende nijverheid wat aan het tanen is of toch zeker dat een verdere versnelling weinig waarschijnlijk is. In deze context blijft het onze overtuiging dat de expansie in de eurozone stabiel zal blijven rond het huidige tempo. Op landenniveau was de zwakte in juni overal voelbaar, waarbij de zes grootste economieën bijdroegen tot de achteruitgang. Grafiek 5 VS surprise gap: vertraging US Surprise Gap index March 2009 August 2013 Dec February December 2007 June -2.0 Surprise Gap, smoothed 2012 May June Surprise Gap (Production previous orders), normalised -4.0 Production component US Surprise Gap: Current production minus new orders 3 months ago Recession warning Recovery signal Bron: ISM, AXA IM Research VS Surprise Gap Ondanks een relatief sterk resultaat voor de headline ISM index van de verwerkende nijverheid in juni zorgde de productiecomponent ervoor dat onze Surprise Gap daalde naar het laagste peil sinds maart. Dit impliceert waarschijnlijk dat de inhaalbeweging na de winterse verstoringen aan het wegebben is. Over het algemeen wordt wel verwacht dat de industriële activiteit zal versnellen. Hoe meer goed nieuws we krijgen uit de VS, hoe sterker de rentevoeten van Amerikaanse overheidsobligaties en de Amerikaanse dollar zouden moeten stijgen. Grafiek 6 RAB: opnieuw op risicoafwijzend terrein Risk Appetite Barometer (RAB) 0.5 Risk appetite -0.5 Cyclical risk appetite Systemic risk appetite Risk aversion Risk Appetite Barometer (RAB) Bron: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM Research Risk Appetite Barometer (RAB) De toenemende onzekerheid weegt al een tijd op de wereldwijde aandelenmarkten. Als gevolg daarvan zonk de Risk Appetite Barometer verder weg in risicoafwijzend terrein tot zowat het dieptepunt van medio 2012, toen de voorzitter zijn beroemde alles doen wat nodig is woorden uitsprak. Terwijl de cyclische risicocomponent ongewijzigd bleef, daalde het systemische gedeelte van de indicator verder tegen de achtergrond van een scherpe stijging van de paarsgewijze correlatie. Dit toont aan dat veel verschillende beleggers zich op een vergelijkbare manier gedragen, wat wijst op een toenemend elan. Dit bevestigt zeker onze stelling om aan de zijlijn te blijven staan. AXA Investment Managers 13/07/

12 MARKTPRESTATIES 13 July 2015 Perf (%) -1M -3M -12M YTD Fixed Income Government Bonds USA (JPM GBI US All Mats Index) Europe (JPM EMU GBI ALL Mats Index) United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats) Japan (BofA ML JP All Mats) Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US) Europe (Barclays Euro IL BD All Mats) United Kingdom (Barclays Glb Inlf UK) Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) Europe (BofA ML EMU Corp) High Yield USA (BofA ML US HY Master II) Europe (BofA ML Euro High Yield) Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) in hard currency (JPM EMBI Global Composite) Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy latest reading (Brent, USD/b) Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) Agricultural products Currencies 1 = USD latest reading $1 = YEN latest reading = USD latest reading $1 = YUAN latest reading Bron: Datastream, AXA IM, in lokale munt Prestaties uit het verleden zijn geen indicatie of garantie voor toekomstige resultaten. 12 AXA Investment Managers 13/07/2015

13 WAARDERING AANDELENMARKTEN 13 July 2015 Index PE EPS growth (%) PEG ratio United States S&P n.s. 1.3 Canada TSE n.s. 0.7 Japan Topix Euro area DJ EUROSTOXX Germany DAX France CAC n.s. 1.1 The United Kingdom FTSE n.s. 1.2 Italy FTSE MIB Spain Madrid General The Netherlands AEX n.s. 0.8 Belgium Bel Switzerland SMI n.s. 2.0 Sweden OMX Bron: Datastream, IBES, Bloomberg n.s. = niet significant / n.a. = niet beschikbaar Prestaties uit het verleden zijn geen indicatie of garantie voor toekomstige resultaten. GLOSSARIUM AFKORTINGEN 1Q11 eerste kwartaal van H11 eerste jaarhelft van 2011 [Lhs] linkerschaal (grafiek) [Rhs] rechterschaal (grafiek) a.r. geannualiseerde rente ABS Asset-backed security AQR Asset Quality Review BoE Bank of England BoJ Bank of Japan bp(en) basispunt(en) CBI Confederation of British Industry CPI Consumentenprijsindex DM Ontwikkelde markt (developed market) EBA European Banking Authority EBITDA winst voor aftrek van interest, belastingen, afschrijvingen en waardeverminderingen ECB EM EMU EPFR EPS ESM Europese Centrale Bank Opkomende markt (emerging market) Europese Monetaire Unie Emerging Portfolio Fund Research, Inc. Winst per aandeel (WPA) European Stability Mechanism ETF Exchange-Traded fund Euro FFR Fed fund rente FOMC Federal Open Market Committee GDP Bruto binnenlands product (bbp) HKD Hongkong dollar HY High Yield IDR Indonesische roepia IG Investment Grade IMF Internationaal Monetair Fonds INR Indische roepie ISM Institute of Supply Management JGB Japanse overheidsobligaties Pound sterling (Britse pond) LatAm Latijns-Amerika LBO Leveraged buy-out LTRO Long Term Refinancing Operation MBS Mortgage-backed security mom maand over maand n.s/a niet aangepast aan seizoenseffecten OECD Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) OMT Outright Monetary Transactions P/E koers-winstverhouding (K/W) PBC People Bank of China PCE persoonlijke consumptiekosten PEG koers/winstverhouding tegenover groei PMI Purchasing Manager Index pp procentpunt PPI Producentenprijsindex QE Kwantitatieve versoepeling QQE Kwantitatieve en kwalitatieve versoepeling (quantitative and qualitative easing) qoq kwartaal over kwartaal s/a aangepast aan seizoenseffecten SMEs Kleine en middelgrote ondernemingen (kmo s) SMP Securities Markets Programme SWF Sovereign Wealth fund TLTRO Targeted Longer Term Refinancing Operation US$ Amerikaanse dollar Yen yoy jaar over jaar ytd sinds het jaarbegin ZAR Zuid-Afrikaanse rand ZIRP Nulrentebeleid AXA Investment Managers 13/07/

14 AXA IM research is beschikbaar online: En ook via onze gratis app Beschikbaar op: DISCLAIMER Dit document is louter informatief. Het vormt noch een contractueel element, noch advies om te beleggen. Het werd op basis van informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen opgemaakt, die gedeeltelijk als subjectief beschouwd moeten worden. De analyses en conclusies in het document zijn de formulering van een onafhankelijke opinie, gevormd op basis van informatie die beschikbaar is op een bepaalde datum. Gezien de subjectieve en indicatieve aard van deze analyses benadrukken we hier dan ook het feit dat de daadwerkelijke evolutie van de economische variabelen en de waarderingen van de financiële markten aanzienlijk kunnen verschillen van de zaken (voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen) die in dit document meegedeeld worden. Bovendien kan de informatie in dit document, gezien de vereenvoudiging ervan, alleen gedeeltelijk zijn. Voorts kan deze informatie zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd en is AXA Investment Managers geenszins verplicht om deze informatie bij te werken. Al deze gegevens zijn opgesteld op basis van marktinformatie en informatie meegedeeld door officiële leveranciers van economische statistieken. AXA Investment Managers kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de informatie in dit document, en meer bepaald voor een beslissing van welke aard ook die werd genomen op basis van deze informatie. Alle grafieken in onderhavig document zijn, tenzij anders vermeld, opgemaakt op de datum van publicatie van dit document. Bovendien moet worden benadrukt dat, gezien de subjectieve aard van voormelde analyses en oordelen, de informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen, hypothesen en/of eventuele meningen niet noodzakelijkerwijs gebruikt of gevolgd hoeven te worden door de beheerteams van AXA IM of haar aanverwante eenheden die in functie van hun eigen overtuigingen en met respect voor de onafhankelijkheid van de diverse functies binnen de vennootschap handelen. De personen voor wie dit document bestemd is, verbinden er zich ten slotte toe om ervoor te zorgen dat het gebruik van de informatie die het bevat, beperkt blijft tot louter de evaluatie van hun eigen belang in functie van de beoogde strategieën. Elke gedeeltelijke of volledige reproductie van de informatie of het document moet vooraf uitdrukkelijk worden goedgekeurd door de onderneming. Noch MSCI, noch een andere derde die betrokken is bij of meewerkt aan de samenstelling, de berekening of de opstelling van de MSCI-gegevens legt enige verklaring af of biedt enige uitdrukkelijke of stilzwijgende garantie met betrekking tot deze gegevens (of de gevolgen van het gebruik ervan), en alle voornoemde derden wijzen hierbij uitdrukkelijk alle aansprakelijkheid af met betrekking tot de originaliteit, de correctheid, de volledigheid en de conformiteit van al deze gegevens of een deel ervan. Onverminderd het voorgaande kunnen MSCI, zijn filialen of andere derden die betrokken zijn bij of meewerken aan de samenstelling, de berekening of de opstelling van de gegevens, in geen geval aansprakelijk worden gesteld voor directe, indirecte, speciale, straf-, gevolg- of andere schade (inclusief de geleden verliezen), zelfs als ze vooraf op de hoogte werden gebracht van de kans op deze schade. Elke reproductie of distributie van de MSCI-gegevens is verboden, behoudens uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van MSCI. Uitgever: AXA Investment Managers Coeur Défense Tour B La Défense Esplanade du Général de Gaulle Courbevoie. Naamloze vennootschap ingeschreven in het handels- en vennootschapsregister van Nanterre onder het nummer AXA Investment Managers 13/07/2015