De Financierbaarheid van het MKB. Een analyse van de financiële structuur

Transcriptie

1 De Financierbaarheid van het MKB Een analyse van de financiële structuur

2 1.4 DE FINANCIERBAARHEID VAN HET MKB EEN ANALYSE VAN DE FINANCIËLE STRUCTUUR

3 1.1 De Raad voor het Zelfstandig Ondernemerschap, ingesteld en gefinancierd door het Hoofdbedrijfschap Detailhandel en het Hoofdbedrijfschap Ambachten, heeft als taak door onafhankelijke adviezen bij te dragen aan het ontwikkelen van beleid gericht op het stimuleren van een krachtig en dynamisch zelfstandig ondernemerschap. Het onderzoek is in opdracht van de Raad voor het Zelfstandig Ondernemerschap uitgevoerd door prof. dr. P.J.W. Duffhues (Hoogleraar Ondernemingsfinanciering, Universiteit van Tilburg). De auteur is dank verschuldigd aan de volgende personen en organisaties. Ten eerste gaat dank uit naar de Klankbordcommissie bestaande uit prof. drs. J.G. Vianen (Bijzonder hoogleraar Ondernemerschap en MKB, Universiteit van Tilburg), dr. B.I. van der Burg (directeur rzo) en mr. J.P.M. Kommers (projectleider rzo) Ook dank aan het EIM in Zoetermeer en twee Nederlandse banken voor het beschikbaar stellen van onderzoeksdata. Tenslotte ook dank aan drs. J. Qian voor onderzoeksassistentie en de student-assistenten S.T. Vloet, M.P.A. de Jager en P.C.M. Dietvorst van de Universiteit van Tilburg voor algemene ondersteuning. Publicatienummer: 6 Prijs: 25,00 Jaar: 2003 ISBN: Raad voor het Zelfstandig Ondernemerschap Badhuisweg 72 Postbus AG DEN HAAG tel: fax: rzo@rzo.nl Website:

4 INHOUDSOPGAVE Voorwoord 7 Samenvatting Inleiding, doel en werkwijze Inleiding 13 Doel 14 Werkwijze 14 Het MKB in de financieringstheorie 2.1 Inleiding De essentie van ondernemingsfinanciering Veranderde ondernemingsdoelstelling Meer aandacht voor risico Het nieuwe Bazel Kapitaalakkoord (BIS II) Verwevenheid van persoonlijke waarborgen en financiering Hoge concentratie aanbodzijde van vermogen Institutionele beleggers Bankwezen: Concurrentieverhoudingen en verschuiving van bank-gebaseerd naar markt-gebaseerd financieel systeem Concentratie en financiering De invloed van de overheid De Tante Agaath-regeling Borgstellingskredieten Publieke verschaffing van venture capital Toegenomen marktefficiëntie Onderscheiden mate van informatie-asymmetrie en monitoring Publieke ondernemingen Besloten ondernemingen De pecking order - theorie Verfijning Onder- en overinvestering Bancaire versus publieke marktfinanciering met vreemd vermogen Securitisering Financiering met eigen vermogen: onderhands versus via publieke markten Imperfecties en het investeringsvolume van het MKB De door ondernemingen te verdienen risicopremie De vermogenskostenvoet van de gemiddelde MKB-onderneming Knelpunten in de financieringsstructuur van MKB-ondernemingen De Venture Capital - markt Terminologie Verschillende vormen van involvement De mérites van de venture capital industrie De drijvende krachten achter de venture capital markt industrie Venture capital en asymmetrische informatie; syndicering Het houdbare groei - model Implicaties voor het risk management in het MKB Leasing als financieringsfiguur in het MKB 46 De Financierbaarheid van het MKB [ Inhoudsopgave ] 3

5 2.24 Leverancierskrediet als vermogensbron Motieven tot verstrekking van leverancierskrediet De financiering van debiteurenvorderingen Familiebedrijven Evaluatie van familiebedrijven De behoefte aan extra financieringsfaciliteiten in het MKB Het schaalnadeel Informatienadelen Theoretische inzichten De Trade off -theorie van de vermogensstructuur De signaling -theorie De Pecking order -theorie Conclusies Empirisch onderzoek met betrekking tot het MKB: ontwerp, selectie en definiëring van de kernvariabelen 3.1 Inleiding Methodologie De keuze en de definiëring van de variabelen Variabelen inzake de balans: de kapitaal- en vermogensstructuur Variabelen inzake de houdbare groei Variabelen inzake het werkkapitaalbeheer Variabelen inzake de rentabiliteitsanalyse 63 De onderzoeksresultaten op basis van het FAMOS-databestand (EIM) 4.1 Inleiding over het FAMOS databestand Enige preliminaire opmerkingen inzake vertekeningen De kapitaal- en vermogensstructuur De houdbare groei Het werkkapitaalbeheer De rentabiliteitsanalyse Enige samenvattende conclusies bij het FAMOS-bestand 74 Vergelijkende analyse van het FAMOS-databestand met twee bancaire databestanden Deel I: Het databestand van Bank A 5.1 De verkregen ruwe data De kapitaal- en vermogensstructuur De houdbare groei Het werkkapitaalbeheer De rentabiliteitsanalyse Samenvatting en conclusies Bank A-bestand 82 Deel II Het databestand van Bank B 5.7 De verkregen ruwe data De kapitaal- en vermogensstructuur De houdbare groei Het werkkapitaalbeheer De rentabiliteitsanalyse Samenvatting en conclusies Bank B-bestand Tendenties in de drie onderzoeksbestanden 89 4

6 1.4 Samenvatting, conclusies en beleidsaanbevelingen I.Theorie 92 II Empirie 94 Beleidsmatige aanbevelingen 97 Geraadpleegde literatuur Statistische Bijlagen Tabel 1 RZO Variabelen 107 Tabel 2 Analyse FAMOS-databestand (EIM) 110 Tabel 2.1 Tijdruimtelijk 110 Tabel 2.2 Ondernemingstypen 110 Tabel 2.3 Sectoren 111 B. houdbare groei Tabel 2.4 Tijdruimtelijk 112 Tabel 2.5 Ondernemingstypen 113 Tabel 2.6 Sectoren 114 C. Werkkapitaalbeheer Tabel 2.7 Tijdruimtelijk 116 Tabel 2.8 Ondernemingstypen 117 Tabel 2.9 Sectoren 119 D. Rentabiliteitsanalyse Tabel 2.10 Tijdruimtelijk 120 Tabel 2.11 Ondernemingstypen 120 Tabel 2.12 Sectoren 121 De Financierbaarheid van het MKB [ inleiding ] 5

7 1.1

8 VOORWOORD 1.4 Nederland zit in een lastig economisch vaarwater. De overheid bezuinigt, de consumenten sparen liever dan ze consumeren en exporterende bedrijven hebben het moeilijk. Sinds het begin van 2002 is het midden- en kleinbedrijf (MKB) flink meegetrokken in de economische malaise. Eerst kregen bedrijven die exporteren het moeilijk, daarna sloeg de teruggang over op sectoren die afhankelijk zijn van de nationale economie. Uit de verwachtingen die EIM heeft opgesteld, blijkt dat het herstel voor bedrijven in het MKB op korte termijn nog niet in zicht is. Met name de investeringen staan onder druk. Dit is uiterst zorgelijk. Wanneer minder geïnvesteerd wordt, neemt niet alleen het vermogen van bedrijven om te groeien af, maar wordt daardoor ook de concurrentiepositie ten opzichte van grotere bedrijven en bedrijven in het buitenland aangetast. De consequentie hiervan is een lagere groei van de Nederlandse economie. Dit laatste is vooral zorgelijk voor het MKB, omdat juist dit MKB een enorme groeipotentie heeft. Naast het ontstaan van nieuwe bedrijven kunnen we daarbij denken aan snel groeiende kleine bedrijven, ook wel aangeduid als gazellen. Om deze potentiële groei te stimuleren, zullen eerst de huidige belemmeringen moeten worden weggewerkt. Eén van die belemmeringen is de financierbaarheid van het MKB. Het is vreemd dat er eigenlijk nog nooit een adequate studie is gedaan naar de financieringsproblemen in het MKB. Om te investeren hebben bedrijven financiering nodig. In deze minder gunstige economische tijd dringt de vraag zich op of de huidige financieringsstructuren wel voldoende ruimte bieden om MKB bedrijven te laten investeren. Daarvoor is kennis over de financieringsstructuren van het MKB nodig. Niet zonder trots maar ook met enige verbazing dat dit niet eerder is gebeurd schrijf ik thans een voorwoord bij de eerste uitgebreide wetenschappelijke studie naar de financieringsstructuren en -problemen in het MKB. Deze studie is door prof. dr. P.J.W. Duffhues, hoogleraar ondernemingsfinanciering van de Universiteit van Tilburg in opdracht van de Raad voor het Zelfstandig Ondernemerschap (RZO) uitgevoerd. Het unieke van deze RZO-studie bestaat hieruit dat de financieringstheorie specifiek wordt toegespitst op het MKB en dat deze gebaseerd is op data betreffende balansen en resultatenrekeningen van een groot aantal ondernemingen uit het FAMOS-bestand van EIM en twee grote commerciële Nederlandse banken. Het laatste heeft de soliditeit en betrouwbaarheid van het onderzoek enorm vergroot. Het is mijn stellige overtuiging dat met deze studie een belangrijke nieuwe bouwsteen is aangedragen voor beleidsmakers en banken om een gedegen MKB-beleid verder in te richten. Dat is niet alleen van groot belang voor de MKB bedrijven, doch ook en belangrijker voor het herstel van de gehele economie van Nederland. Loek Hermans Voorzitter MKB-Nederland De Financierbaarheid van het MKB [ Voorwoord ] 7

9 1.1 8

10 SAMENVATTING 1.4 Dit onderzoeksrapport ten behoeve van de Raad voor het Zelfstandig Ondernemerschap (RZO) werpt een nieuw licht op de financieringsstructuur van het midden- en kleinbedrijf (MKB), zowel onderzoeksmatig als beleidsmatig. Het rapport bevat een kwalitatieve en kwantitatieve analyse van de financieringsstructuur, oftewel vermogensstructuur van ondernemingen die gewoonlijk worden gerekend tot de groep van kleine en middelgrote ondernemingen (het MKB) in Nederland. Dit onderzoek wordt gevolgd door beleidsaanbevelingen voor de verschillende betrokken partijen. In de kwalitatieve analyse staat uitvoerig de literatuur van het vak Ondernemingsfinanciering centraal en de ontwikkeling die zich daarin de laatste dertig jaar heeft voltrokken. Een belangrijke bevinding die zich al snel voordoet, is dat een min of meer afgeronde theorie over de financiering van MKB-bedrijven ontbreekt. Het MKB is in het algemeen een sterk verwaarloosd gebied doordat de theorie zich eenzijdig en uitvoerig heeft bezig gehouden met beursondernemingen, zonder een vertaalslag te maken naar MKB-bedrijven. MKB-bedrijven bezitten echter typische kenmerken die de financieringsproblematiek doen verschillen van beursondernemingen. In dit rapport worden enkele concepten uit de moderne financieringsliteratuur geselecteerd die zich lenen voor een proeve van deze vertaalslag. Het gaat daarbij om het concept van de gemiddelde vermogenskostenvoet ( cost of capital ), het concept van de houdbare groei (jusainable growth) en het concept van de cash conversion cycle dat het aantal dagen vermogenbeslag van de netto werkkapitaal berekent. Vooral het concept van de houdbare groei is bijzonder nuttig. Het gaat om die groei van de omzet en de ondernemingsactiva die financierbaar is met de bestaande vermogensstructuur zonder dat eigen vermogen vanuit externe bronnen moet worden aangetrokken. De vier determinanten van houdbare groei zijn alle bekend en kunnen worden gekwantificeerd. Dit concept draagt in belangrijke mate bij tot integratie van de MKBfinancieringsproblematiek in de algemene theorie van de ondernemingsfinanciering. Dit is een groot winstpunt. Een tweede groot voordeel is dat het mogelijk wordt het begrip financieringsgap op een zinvolle wijze te kwantificeren, namelijk als het verschil tussen de geplande en de houdbare groei. Maar al te vaak werd in het verleden geschreven over het bestaan van een financieringsgap maar ontbrak de bewijsvoering voor het bestaan ervan. De geplande groei is afhankelijk van de investeringsbeslissingen van de onderneming waarvan wordt aangenomen dat deze zijn gebaseerd op het streven om de netto contante waarde van de onderneming te maximaliseren. Is de geplande groei groter dan de houdbare groei, dan is sprake van een financieringsgap; in het omgekeerde geval is sprake van een negatieve gap ofwel van een financieringsoverschot. Doet zich dit laatste voor, dan is er geen verzwakking van de bestaande vermogensstructuur te verwachten, eerder een versterking. In de kwantitatieve analyse is getracht de geschetste concepten van sustainable growth / houdbare groei, het daaraan gerelateerde concept financieringsgap en de cash conversion cycle te integreren in een set van meer traditionele financiële kengetallen waarmee een analyse van de vermogensstructuur kan worden uitgevoerd. Aldus ontstond een tableau van kengetallen waarmee het MKB inderdaad aanzienlijk beter kan worden geanalyseerd dan tot voor kort mogelijk was. Het tableau wordt beschreven en gedefinieerd in hoofdstuk 3 en bevat kengetallen met betrekking tot de kapitaal- en vermogensstructuur, de sustainable growth (inclusief de financieringsgap), het werkkapitaalbeheer (inclusief de cash conversion cycle) en de rentabiliteitsanalyse (te relateren aan de cost of capital). In hoofdstuk 4 wordt het model van de in hoofdstuk 3 ontwikkelde kengetallen zoveel mogelijk toegepast op beschikbare data van MKB-ondernemingen. Het belangrijkste databestand dat ter beschikking stond, was afkomstig van EIM te Zoetermeer. Het betreft het FAMOS-bestand dat over 1993, 1997, 2000 en 2001 waardevolle steekproefinformatie van geaggregeerde cijfers van balansen en resultatenrekeningen opleverde, zowel voor MKB-bedrijven als Grootbedrijven (zijnde De Financierbaarheid van het MKB [ Samenvatting ] 9

11 1.1 veelal beursondernemingen). Binnen de groep van MKB-ondernemingen konden bovendien indelingen worden gemaakt naar Kleinbedrijf Niet-Rechtspersonen, Kleinbedrijf-Rechtspersonen, en Rechtspersonen Middenbedrijf. Ook werd een indeling naar negen sectoren mogelijk. Van elke variabele werd voor al deze indelingen telkens het gemiddelde, de mediaan, de maximum- en de minimumwaarde berekend. Dit alles voor de vier velden van analyse: kapitaal- en vermogensstructuur, de sustainable growth, het werkkapitaalbeheer en de rentabiliteitsanalyse. In hoofdstuk 5 wordt een uitbreiding van het onderzoek van hoofdstuk 4 besproken waarbij twee geanonimiseerde steekproeven van data van cliënten van twee Nederlandse banken (die zelf ook anoniem wensen te blijven, derhalve Bank A en B) werden onderzocht. Hoofdstuk 6 bevat eerst een samenvatting die is toegespitst op het vraagstuk van de vermogensverhoudingen en het al dan niet bestaan van financierings gaps in het MKB. De belangrijkste conclusies uit de kwalitatieve (theoretische) studie zijn: MKB-ondernemingen hebben als bijzondere eigenschappen dat zij verschoond blijven van bepaalde agencyproblemen (belangenstegenstellingen) die wél gelden voor beursondernemingen. In MKB-ondernemingen bestaan namelijk geen of in veel mindere mate belangentegenstellingen tussen de eigenaar (= de aandeelhouder) en de leiding (= de directie) van de onderneming dan in het grootbedrijf. Anderzijds echter hebben ze wél last van schaalnadelen en van een hoge mate van informatie-asymmetrie (ongelijkheid van informatie) tussen de ondernemer en zijn externe financiers. De kosten van extern vermogen zijn daardoor relatief (zeer) hoog. Dit geldt in het bijzonder voor aan te trekken risicokapitaal. De groei van de MKB-onderneming wordt zodoende door hoge vermogenskosten afgeremd. Een schatting op basis van plausibele veronderstellingen wijst uit dat de gemiddelde vermogenskostenvoet voor een MKB-onderneming 11,3% bedraagt (15% als de onderneming een venture capitalist nodig heeft) terwijl dit voor een beursonderneming gemiddeld slechts 7,76% is. Hierachter gaan eisen schuil met betrekking tot rendementen die toevallen aan verschaffers van eigen vermogen. De vereiste rendementen voor verschaffers van eigen vermogen bedragen 17% voor de MKB-onderneming (34% indien ook venture capitalist is betrokken) en 12% voor de beursonderneming (vgl. Tabel 2.7). Ondernemingen uit het MKB zijn door de beslotenheid waarvoor zij hebben geopteerd, in relatief sterke mate aangewezen op boot strapping - technieken om hun financiering te regelen. Men verleent dan zelf weinig krediet aan klanten maar neemt zelf veel krediet bij leveranciers. Daar maken ze ook handig gebruik van. Dit blijkt bijvoorbeeld uit de lage cash conversion cycle in het kader van het werkkapitaalbeheer. Bij Grootbedrijven is deze minimalisatie minder urgent omdat de publieke financiële markten kunnen worden benut indien tekorten optreden. Ander financieringsgedrag gaat samen met verschil in beslotenheid van ondernemingen. Daar maken deze ondernemingen ook handig gebruik van. Meer beslotenheid betekent minder inzichtelijkheid en moeilijker toegang tot langetermijnfinanciering. Financieel-economische studies over het MKB kunnen met vrucht gebruik maken van het concept van de houdbare groei dat in de literatuur in feite ten behoeve van beursondernemingen is ontwikkeld. Aan de basis ervan ligt de pecking order theorie van Myers (1984). Door de houdbare groei te berekenen kan de eventuele financieringsgap (dat is een tekort aan eigen vermogen en dus de aanwezigheid van knelpunten in de financieringsstructuur) per onderneming worden gekwantificeerd. Bovendien kan de financiële (in)consistentie van het groeibeleid van ondernemingen worden beoordeeld. Het management van ondernemingen zou in de praktijk de houdbare groei vrijwel continu moeten monitoren en sturen. 10

12 1.4 De belangrijkste conclusies uit de kwantitatieve (empirische) analyse van het FAMOS-bestand zijn: Doordat de kapitaalintensiteit (kapitaal = vaste activa) van het MKB belangrijk lager is dan in het Grootbedrijf maar het werkzaam vermogen (= de som van eigen vermogen en vreemd vermogen op lange termijn) nagenoeg hetzelfde is als in het Grootbedrijf, beschikt het MKB als geheel over een riante nettowerkkapitaalbuffer. Het nettowerkkapitaal resteert nadat van het totaal van Voorraden, Debiteuren en Kasmiddelen het vreemd vermogen op korte termijn is afgetrokken. De buffer aan nettowerkkapitaal wordt bovendien in hoge mate als liquide middelen aangehouden. De cash conversion cycle is aanzienlijk lager dan in het Grootbedrijf. Gemiddeld gezien, d.w.z. in het MKB als geheel, is er in het FAMOS-bestand over de betreffende jaren geen sprake van een financieringsgap: de houdbare groei was in de onderzochte data voldoende groot om de geplande groei te kunnen realiseren. Dit onderstreept het bestaan van een financieringsstructuur die in het algemeen evenwichtig is. Daarbij is verondersteld dat de geplande groei kan worden benaderd door de waarden te hanteren van de in het recente verleden gerealiseerde groei (groei-continuïteit). Een belangrijke uitzondering vormt echter de categorie Kleinbedrijf-Niet Rechtspersonen waarin veel eenmanszaken en startende ondernemingen voorkomen. De financieringsgap van deze categorie is positief, d.w.z. er treedt gemiddeld een tekort op aan eigen vermogen. Dit tekort, dat vooral samenhangt met lage winstmarges, kan niet worden opgevangen door een krachtige vermogensstructuur want die is juist aan de schrale kant: het eigen vermogen blijft juist in deze categorie achter bij de andere categorieën en het Grootbedrijf. Het nettowerkkapitaal is bij deze categorie bedrijven ook veel ongunstiger dan in het gemiddelde MKB-bedrijf. Daar staat tegenover dat de cash conversion cycle er zeer gunstig (laag) is door boot strapping. Dit laatste wordt gerealiseerd door zelf weinig krediet te verlenen aan klanten maar veel krediet te nemen bij leveranciers. Dit betekent dat deze categorie bedrijven op een optimale manier met hun beperktere mogelijkheden omgaan om de financiering van hun onderneming rond te krijgen. Een andere belangrijke uitzondering is dat individuele, sterk groeiende ondernemingen zich uiteraard aan het gemiddelde kunnen onttrekken zodat daar wel degelijk positieve financieringsgaps kunnen optreden. Ook is in bepaalde sectoren sprake van een positieve financieringsgap zoals in de sector Transport & Communicatie. In de Horeca is sprake van een negatief nettowerkkapitaal zodat liquiditeitsbuffers op lange termijn ontbreken. De matching theorie van de vermogenssstructuur wordt door de data in het algemeen ondersteund. Vastgesteld kon worden dat de vermogensstructuren van ondernemingen veelal bewegen in overeenstemming met de verwachtingen volgens de horizontale financieringsregels uit de klassieke bedrijfseconomie. Dit onderstreept het bestaan van een relatie tussen de activa en de passiva ( horizontale balansregels, vgl. Duffhues, 1997): meer kapitaalintensieve ondernemingen financieren meer met werkzaam vermogen dan minder kapitaalintensieve ondernemingen. De gerealiseerde rentabiliteit over eigen vermogen in het MKB is over de gehele linie belangrijk lager dan het geëiste rendement van verschaffers van eigen vermogen (gemiddeld 17%; zie hoofdstuk 2) zodat gemiddeld gezien een ernstige onderrentabiliteit wordt geconstateerd. In de categorie Kleinbedrijf-Niet Rechtspersonen is de gerealiseerde rentabiliteit het laagst (mediaan 7,7%; tabel 2.11) terwijl het geëiste rendement juist daar eerder hoger dan lager is (dan 17%). De onderrentabiliteit is dus in het bijzonder van toepassing op deze categorie binnen het MKB. De Financierbaarheid van het MKB [ Samenvatting ] 11

13 1.1 De belangrijkste conclusies uit de kwantitatieve analyse van cliënten uit de twee bancaire bestanden (meer handelsbedrijven respectievelijk meer landbouw en visserij) zijn (tabel 5.1): De vermogensstructuur van de cliënten van de twee banken wijkt weliswaar af maar dat schept geen onevenwichtigheid gezien het verschil in kapitaalintensiteit. De vermogensverhoudingen staan ook bij de bedrijven in dit bestand niet op zichzelf maar in dienst van de kapitaalintensiteit van de ondernemingen. De houdbare groei is ook in de bancaire bestanden gunstig. De financieringsgap is steeds negatief zoals verwacht. De rentabiliteit van eigen vermogen is hoog, benadert of overtreft zelfs het geëiste rendement over eigen vermogen. Het werkkapitaalbeheer is minder hoog ontwikkeld dan in het FAMOS-bestand. Tenslotte volgen (vgl. hfdst.6) enkele beleidsaanbevelingen aan uiteenlopende partijen: Rijksoverheid: voorlichting over financieringsfaciliteiten (risicodragend en risicomijdend vermogen) voor Kleinbedrijf - Niet Rechtspersonen intensiveren. Ondernemers in het MKB: pas het concept van de houdbare groei toe in de eigen onderneming waardoor inconsistenties tussen haalbare en gewenste groei kunnen worden voorkomen; bereken de financieringsgap en beschouw deze doorlopend als financiële stuurvariabele. Banken: krachtige uitbouw van zowel securitisering (effectivering) van kredieten als private equity (investeringen door actief beherende beleggers) is gewenst ter verlaging van de vermogenskosten van MKB-ondernemingen. Dit ook in het licht van het opvangen van de effecten van Basel II voor het MKB. Banken: krachtige uitbouw van de voorlichting over risk management instrumenten aan ondernemingen in het MKB (met name rente-, valuta- en grondstoffenprijsrisico s). Financiële markten: er is behoefte aan een nieuw type intermediair die op strikt onafhankelijke en deskundige wijze partijen op de deelmarkten bij elkaar brengt. Naar analogie van de huizenmarkt kan hierbij worden gedacht aan een te creëren functie van financieringsmakelaar. Doel is het overbruggen van de bestaande informatie-asymmetrie tussen vragers en aanbieders op de geld- en kapitaalmarkten waardoor de vermogenskosten voor het MKB kunnen worden verlaagd. 12

14 INLEIDING, DOEL EN WERKWIJZE 1.4 Inleiding De financiële positie van ondernemingen is van oudsher een van de factoren die de snelheid van opgang en neergang van de economische conjunctuur bepalen. Zo kan een onderneming door een overmatige financiering met vreemd vermogen de basis leggen voor toekomstige crises waarbij zij overlevingsproblemen moet trachten te overwinnen. Dit is een tijdrovend proces en leidt de aandacht af van de eigenlijke ondernemerstaak die vooral betrekking heeft op de activazijde van de balans. Studie van de financiële positie van het bedrijfsleven in de breedste zin is dan ook uitermate relevant, zowel voor bedrijfseconomen als algemeen economen. Onderzoek heeft uitgewezen dat de toegang tot externe financieringsbronnen een belangrijke determinant is van de groei van kleine en middelgrote ondernemingen (Binks en Ennew, 1996; Becchetti en Trovato, 2003). Het merendeel van de literatuur had geruime tijd slechts aandacht voor de financiële problematiek van beursondernemingen, niet of nauwelijks voor het MKB terwijl de problematiek daar toch duidelijk een eigen karakter heeft zoals uit deze studie ook zal blijken. Intussen is hierin een verbetering opgetreden hetgeen blijkt uit een snelle groei van de publicaties over de financiering van het MKB in de internationale tijdschriften. Deze literatuur richt zich zowel op de bedrijfseconomische als de algemeen-economische aspecten en implicaties. Inmiddels wordt ook onderzoek verricht naar de vraag of mannelijke en vrouwelijke ondernemers een verschillend financieringsgedrag aan de dag leggen (Verheul en Thurik, 2001) 1. Berger en Udell (1998) verheugen zich ook over de verbrede aandacht en verwoorden dit als volgt: Accompanying this heightened popular interest in the general area of small business has been an increased interest by policy makers, regulators, and academics in the nature and behavior of the financial markets that fund small businesses. Wat opvalt, is de relatie die wordt gelegd met de financiële markten. Deze relatie wordt in het algemeen te weinig belicht. Met de onderhavige literatuur- en empirische studie die zich concentreert op de Nederlandse situatie, wordt beoogd een bijdrage te leveren aan het opvullen van deze leemte. De titel van dit rapport weerspiegelt deze aspiratie. Nederlandse ondernemingen waren in de hausseperiode van de jaren negentig van de vorige eeuw in het algemeen geneigd om de financiering indien mogelijk rechtstreeks op de financiële markten te arrangeren. Bankkrediet is daarentegen meer populair als stabiele financieringsbron ongeacht een hausse- of baisseperiode (DNB, 2003). Dit rapport gaat over de financiering van kleine en middelgrote ondernemingen (MKB), in het bijzonder in Nederland. Deze hebben in het algemeen minder toegang tot de open geld- en kapitaalmarkt waardoor bankfinanciering hier gemiddeld meer zal voorkomen dan bij grootbedrijven. Dit vermindert hun kwetsbaarheid voor de gevolgen van een neergang van de conjunctuur: de financieringsbron is meer bestendig dan bij grootbedrijven. Het aantal faillissementen zal daardoor vergelijkenderwijze lager zijn (DNB, 2003). Anderzijds schept dit een zekere mate van afhankelijkheid van het bankwezen die tot prijsverstoring kan leiden. Hoewel de definities verschillen van auteur tot auteur en bovendien in de tijd, wordt onder het MKB gewoonlijk verstaan de groepen ondernemingen tot 10 werknemers (kleine ondernemingen) en van 10 tot 100 werknemers (middelgrote ondernemingen). Soms wordt ook een limiet gesteld aan de omzet (bijvoorbeeld maximaal 10 miljoen). In Europees verband (European Commission, 1 Dat blijkt gelet op de vermogensstructuur van de onderneming gemiddeld gezien niet het geval te zijn. Wel is het startkapitaal (aan eigen vermogen) van vrouwelijke ondernemers kleiner dan van mannelijke ondernemers. Het te starten bedrijf is ook kleiner. Het empirisch onderzoek betrof 2000 Nederlandse in 1994 startende ondernemingen (Verheul en Thurik, 2001). De Financierbaarheid van het MKB [ Inleiding, doel en werkwijze ] 13

15 Recommendation 96/280, April ) gelden ruimere criteria: maximaal 250 werknemers, maximale omzet 40 miljoen, maximum totale activa 27 miljoen en geen deel uitmakend van een groot concern of een andere groep van ondernemingen. In 2005 zullen nieuwe, enigszins verruimde definities voor klein- en middelgrote bedrijven gelden (het Financieele Dagblad 9 mei 2003). In dit rapport wordt als bovengrens voor het MKB aangehouden het gebruikelijke criterium van 100 werknemers. Kleine en middelgrote ondernemingen krijgen in Nederland maar ook elders ( bijvoorbeeld Sogorb- Mira, 2003) in de literatuur weinig aandacht hoewel ongeveer 99% van de werkgevers daar zijn te vinden en ongeveer 60% van de werkgelegenheid (Flören en Zwartendijk, 2003). Ook de bijdrage aan het nationaal product mag er zijn (50%). Hieruit blijkt dat het MKB een buitengewoon belangrijke groep ondernemingen vertegenwoordigt. Behalve het grote aantal ondernemingen is ook relevant het feit dat vrijwel alle starters in deze categorie voorkomen. Dit zijn ondernemingen met een typische problematiek, zeker ook qua financiering. Vaak wordt de klacht geuit over beperkte financieringsmogelijkheden die er voor deze ondernemingen zouden zijn. Men spreekt daarbij van een financieringsgap waarmee vooral een tekort aan financieringsmogelijkheden met een lange looptijd wordt bedoeld. Ook internationaal hoort men de klacht dat de financieringsmogelijkheden voor midden- en kleinbedrijven te gelimiteerd zijn (Winborg en Landström, 2000). Als die klacht terecht is, is de eerste vraag die moet worden gesteld of die beperking verklaarbaar is. Voorts rijst de vraag of de beperking schadelijk is voor een gezonde ontwikkeling van het MKB op lange termijn. Op deze vragen richt dit rapport zich in het bijzonder. Daarbij zal de aandacht uitgaan naar het algemene beeld zonder in casuïstiek te vervallen. Doel Het doel van het onderzoek is primair om de RZO met behulp van een kwalitatieve analyse een goed inzicht te geven in de ontwikkelingen op de financiële markten voor zover die van belang zijn voor de toekomstige ontwikkeling van het MKB en het zelfstandig ondernemerschap. Daarbij zal centraal staan het duiden van mogelijke knelpunten en het aandragen van oplossingen om tot een beter financieel- en risicomanagement in het MKB te komen. Daarnaast zal door middel van beschrijvend statistisch onderzoek een kwantitatieve analyse plaats vinden van de financiële structuur van bedrijven die worden gerekend tot het MKB. Werkwijze De te volgen werkwijze en indeling wordt hierna uiteengezet. Hoofdstuk 2 zal uitgebreid aandacht besteden aan de financieringstheorie, in het bijzonder aan de theorie van de financiering van kleine en middelgrote ondernemingen. In hoofdstuk 3 zal worden beschreven welke financiële variabelen centraal zullen staan in het kwantitatieve onderzoek. Hoofdstuk 4 zal worden besteed aan een beschrijving van de onderzoeksresultaten van de analyse van het FAMOS-bestand dat beschikbaar werd gesteld door EIM te Zoetermeer. In hoofdstuk 5 worden deze resultaten vergeleken met de uitkomsten van de analyse van twee andere bestanden die welwillend beschikbaar werden gesteld door twee Nederlandse banken 2. Hoofdstuk 6 geeft een samenvatting, conclusies en beleidsaanbevelingen, gevolgd door een overzicht van geraadpleegde literatuur. Tenslotte volgt als bijlage een uitgebreide set van variabelen en bewerkt statistisch materiaal waarnaar in de tekst van de hoofdstukken wordt verwezen. De data van de twee banken zijn wegens vertrouwelijkheidsoverwegingen niet als bijlage opgenomen. 2 De namen van deze banken worden in dit rapport niet genoemd. Ook de beschikbaar gestelde data zijn niet opgenomen in de bijlage. 14

16 HET MKB IN DE FINANCIERINGSTHEORIE 2.1 Inleiding De financieringsfunctie in ondernemingen staat onder toegenomen druk. Financieringsafdelingen worden bestookt met vragen van een steeds grotere kring van belang- zoniet eisenstellende partijen. Hiertoe behoren onder andere het eigen topmanagement, externe kredietanalisten, obligatiebeleggers, aandelenbeleggers, de Autoriteit Financiële Markten, beursautoriteiten en de overheid. De toegenomen aandacht vloeit voort uit een reeks van maatschappelijke ontwikkelingen zoals de toegenomen aandacht voor de welvaartscheppende doelstelling van ondernemingen, de drang naar grotere openheid (vergelijk Ahold), hogere eisen aan accountability en meer algemeen aan corporate governance, een reeks van schandalen in de internationale pers over frauduleus gedrag van managers (vergelijk Enron en Worldcom in de Verenigde Staten), en de toegenomen mondigheid van marktpartijen niet zelden resulterend in ernstige belangenconflicten met de leiding van ondernemingen. 2.2 De essentie van ondernemingsfinanciering Financiering van ondernemingen houdt in het tijdig en op de meest doelmatige wijze kunnen beschikken over vermogen dat nodig is voor de aanschaffing van vaste en vlottende activa. Met deze activa die een onderneming verwerft als uitvloeisel van een investeringsbeslissing, kan het productieen verkoopproces ten uitvoer worden gelegd. Een onderneming kan uit twee bronnen putten om over vermogen te kunnen beschikken: interne en externe bronnen. Interne financiering vindt in hoofdzaak plaats uit de cash flow, externe financieringstransacties vinden plaats in het contact met de vermogensmarkt. Deze valt uiteen in geld- en kapitaalmarkt. Beschikt een onderneming over het gewenste vermogen, dan kunnen de omstandigheden op de vermogensmarkt en/of de diverse product-/ verkoopmarkten zodanig veranderen dat een aanvankelijk gekozen vermogensstructuur aanpassing behoeft. Ook is denkbaar dat de activastructuur aanpassing behoeft. Beide aanpassingsdoelen kunnen mede worden bereikt met behulp van risk management. Dit is, naast de investerings- en de financieringsfunctie, een betrekkelijk nieuw deelterrein van het vak Ondernemingsfinanciering. Risicobeheersing vergt doorlopend de aandacht van het management van de onderneming. Het management wordt hierop ook aangesproken in het kader van de corporate governance, dit is de problematiek van de effectiviteit van het bestuursmodel van (vooral beurs)ondernemingen. Hierdoor heeft financiering behalve op vermogensoverdracht sec ook betrekking op de overdracht van macht en invloed. Dit beïnvloedt de kostenvoet van het vermogen en daarmee de waardevorming. Vanzelfsprekend brengt de bestudering van de verschillende deelgebieden de beoefenaren van dit vakgebied ook in aanraking met vraagstukken van de externe financiële verslaggeving van ondernemingen. De vele instituties van de geld- en kapitaalmarkt, het grote aanbod van financieringsvormen en andere financiële instrumenten zoals derivaten, en de problemen van individuele ondernemingen leiden ertoe dat ondernemingsfinanciering een praktisch vakgebied kan worden genoemd met een theoretische grondslag in de micro-economie. 2.3 Veranderde ondernemingsdoelstelling De in paragraaf 2.2 genoemde focus op het scheppen van aandeelhouderswaarde die zich in de laatste twee decennia ook in Nederland in sterke mate heeft afgetekend, heeft in de theorie en de praktijk een verlegging tot gevolg gehad van winst- naar waardedenken. Het besef is gegroeid dat het traditionele streven naar winst als ultieme ondernemingsdoelstelling nog geen welvaart De Financierbaarheid van het MKB [ Het MKB in de financieringstheorie ] 15

17 genereert. Een hoge winst wordt misschien behaald door het nemen van hoge risico s en deze risico s zijn niet welkom. Dit inzicht noopt tot het betrekken van de dimensie risico bij de beoordeling van de economische prestaties van ondernemingen. 2.4 Meer aandacht voor risico Een belangrijke handicap bij de verbreiding van deze gedachte in grote lagen van de maatschappij is het gegeven dat de jaarverslaggeving een ex post-fenomeen pleegt te zijn retrospectief als deze is - waardoor niet het gelopen risico ruime aandacht pleegt te krijgen maar nagenoeg alleen de uitkomsten van het (al dan niet riskante) beleid dat is gevoerd. Is de eventueel hoge winst behaald mede dank zij het lopen van grote risico s, dan zou de openingszin van het verslag moeten luiden: Wij hebben een gunstig jaar achter de rug maar feliciteren u en onszelf omdat de onderneming nog bestaat want de winst is voornamelijk met het lopen van grote risico s verdiend 3. De behaalde hoge winst bevat in dergelijke situaties een belangrijke risicopremie die niet waardeverhogend werkt omdat deze aan de verschaffers van het vermogen eigen en vreemd vermogen - moet worden doorgegeven op straffe van het verlies van hun belangstelling en verdere medewerking aan de financiering van de onderneming. Een concreet voorbeeld is de hoge risicopremie die een venture capitalist gemiddeld toucheert op een gediversifieerde portefeuille van participaties. De hoge risicopremie wordt geëist omdat de te financieren projecten meer dan gemiddeld riskant zijn. Het realiseren van deze risicopremies is dan ook geen waardescheppende prestatie maar slechts het verdienen van de prijs van het beschikbaar gestelde vermogen. Ondernemingen die een hoge prijs moeten betalen op de inkoopmarkt van het vermogen, renderen economisch gezien marginaal als ze niet meer dan deze hoge(!) prijs in de vorm van een hoog rendement verdienen. De conclusie is dat een hoog rendement niet identiek is met waardeschepping. Waardeschepping vereist een hoger dan geëist rendement. Waardevernietiging is identiek met een rendement dat lager is dan het geëiste rendement. Waardeschepping en -vernietiging kunnen derhalve voorkomen bij diverse niveau s van geëist rendement. Het (lage of hoge) niveau van het geëist rendement fungeert als benchmark. 2.5 Het nieuwe Bazel Kapitaalakkoord (BIS II) Het risico-element speelt behalve in de relatie met de verschaffers van eigen vermogen ook in het verkeer met de verschaffers van vreemd vermogen. Het gaat dan om de risicopremie die een onderneming moet genereren ten behoeve van de verschaffers van dit soort vermogen zoals de verschaffers van obligatievermogen, middellang krediet en kortlopend krediet. Het langzaam maar zeker komende Bazel II- Akkoord dat in hoofdzaak betrekking heeft op de versterking van de solvabiliteitsbasis van banken en op een verhoogde openheid over door de banken gelopen risico s zal wellicht in 2006 worden ingevoerd. Het zal belangrijke repercussies kunnen hebben voor de risicopremies die banken op sommige te verstrekken kredieten zullen gaan eisen. De bestaande eis van tenminste 8% aan te houden risicodragend vermogen op risicogewogen activa blijft gehandhaafd. Elke vorm van kredietverlening krijgt binnen het nieuwe stelsel echter een eigen, zoveel mogelijk gedifferentieerd risicogewicht 4. De wijze van berekening van het benodigde kapitaal verandert dus. Banken zullen onder de nieuwe regels worden gedwongen in de prijsstelling rekening te houden met de ratings van hun kredietnemers. Dat is in het bestaande meer globale stelsel niet het geval. Ratings weerspiegelen de kredietwaardigheid van de cliënten. BIS II heeft hierdoor potentieel grote invloed op de kostenvoet van vreemd vermogen van ondernemingen: leningen en kredieten aan gezonde ondernemingen worden goedkoper, leningen 3 Vergelijk ook de Bos en Visser (2002). 4 Wellink (2002). 16

18 1.4 aan zwakke debiteuren worden duurder 5. Deze aanscherping van het toezicht op banken komt neer op verscherpt risicomanagement door de bank zelf, mede als gevolg van een vergrote openheid over door de banken gelopen risico s. Voor zwakke ondernemingen uit het MKB betekent dit naar verwachting een verhoging van de kredietprijs. 6 Verkorting van kredietlijnen is evenmin uitgesloten. Ter illustratie van de mogelijke invloed van Bazel II diene de vergelijking met betrekking tot een hypothetische banklening van 100 volgens tabel 2.1 (bewerkt naar Gup, 2003). De lening met rating AAA profiteert onder het nieuwe Akkoord in beide gevallen met indrukwekkend verlaagde kapitaallasten. De zwakkere rating B wordt in geval II b echter belast met meer dan vijf keer de vermogenskosten die volgens het oude Akkoord uit 1988 vereist waren De doorwerking op nog zwakkere ratings laat zich raden. Het lijkt erop dat een inferieure kwaliteit van de vermogensstructuur van een bankcliënt zich in de toekomst zwaar zal doen gelden. In het Duitse bedrijfsleven is over de mogelijke repercussies voor de bankcliënten grote bezorgdheid ontstaan wat betreft de financierbaarheid van ondernemingen in het MKB. Men spreekt er zelfs van een financieringsnood. 7 Hierbij moet worden bedacht dat het aandeel van het eigen vermogen in deze verzameling van bedrijven gemiddeld slechts 20% is, voor middelgrote ondernemingen is dit slechts 7% en voor de kleinste ondernemingen slechts 3%. Deze vermogensstructuren verhouden zich bepaald ongunstig tot vergelijkbare Nederlandse ondernemingen 8. De Duitse banken worden gedwongen tot deze gedragsaanpassingen onder invloed van de toegenomen internationale concurrentie en de verhoogde druk van aandeelhouders om goed te presteren. [ TABEL 2.1 ] EEN VERGELIJKING VAN DE INVLOED VAN BIS I EN BIS II OP HET KAPITAALBESLAG VAN BANKEN VOOR EEN HYPOTHETISCHE LENING Bazel Akkoord Door toezichthouder vereist risicodragend vermogen van de bank Rating AAA Rating B I 8% over 100 = 8 8 II a) Looptijd 1 jaar en met 10% verlies bij faillissement: 0,37 3,97 b) Looptijd 5 jaar en met 90% verlies bij faillissement: 4,45 41,65 Dit indiceert, wat Duitsland betreft, naar de kredietnemers van de banken toe het ontstaan van een trend naar afbraak van in het verleden opgebouwde bevoorrechte posities. Hierdoor openbaart zich nu min of meer plotseling een tekort aan eigen vermogen dat in feite onder de oppervlakte reeds aanwezig was. Deze labiele situatie is mede gecreëerd door de (te) ruime mogelijkheden tot het verkrijgen van langlopend krediet en de fiscale prikkels om winst uit te keren 9. Inmiddels blijkt dat de Duitse Mittelstand inderdaad gebukt gaat onder een aanscherping van kredietvoorwaarden van 5 Kukler (2002) becijfert dat onder Bazel II leningen van superieure kwaliteit met rating A 80% minder kapitaalslasten zullen krijgen doorberekend terwijl leningen van mindere kwaliteit met bijvoorbeeld rating B 50% tot 338 % verhoging van kapitaalslasten moeten vrezen. In het bestaande stelsel van kapitaaleisen van banken (Bazel I) worden beide leningen gelijkelijk behandeld op 100%. BIS II zal derhalve een differentiatie in doorberekende kapitaalslasten tot gevolg hebben die een bestaande kruissubsidiering tussen clienten van banken zullen opheffen. 6 Vergelijk Von Dewall(2002) en Kukler (2002). 7 Vergelijk Het Financieele Dagblad van 26 juni Verwezen wordt naar het kwantitatieve tweede deel van dit rapport. 9 Zie voetnoot 3. De Financierbaarheid van het MKB [ Het MKB in de financieringstheorie ] 17

19 banken waarvan wordt beweerd dat deze is veroorzaakt door met name de doorwerking van BIS II 10. In Nederland is de situatie veel minder ongunstig omdat zoals zal blijken in het kwantitatieve deel van dit rapport, de vermogensverhoudingen in het Nederlandse MKB gemiddeld genomen veel gunstiger zijn. Niettemin moeten zwakke ondernemingen met repercussies rekenen. Een ander probleem met het Akkoord is dat sommige landen zich niet scharen achter de voorstellen die nadrukkelijk bedoeld zijn als internationaal geldend. Amerikaanse banken zijn van mening dat het Akkoord eigenlijk alleen de grote Amerikaanse banken aangaat. Kleinere op de retailmarkt gerichte Amerikaanse banken zouden moeten worden vrijgesteld waardoor de vermogenseisen voor die banken niet zouden worden verhoogd 11. Nog een ander probleem is het conjuncturele effect van het Akkoord. Bikker en Metzemakers (2003) hebben gewezen op de mogelijke versterking van de conjunctuur als gevolg van het gewijzigde Bazel Akkoord omdat het kredietrisico toeneemt (c.q. afneemt) als de conjunctuur verzwakt (c.q. versterkt) en dan juist hogere (c.q. lagere) kredietpremies zouden moeten worden berekend door de banken. In een zwakke conjunctuur zou hieruit een credit crunch kunnen voortvloeien met als resultaat een tekortschietende kredietverlening. Inmiddels heeft het Bazels Comite de voorstellen zodanig aangepast dat deze procyclische effecten van het Akkoord in belangrijke mate worden gereduceerd. Onder andere zijn de kapitaaleisen minder risicogevoelig gemaakt door de kapitaaleis minder sterk met het risico te laten toenemen. Verder is voor het MKB van belang dat banken sommige typen leningen mogen behandelen als retail -leningen hetgeen impliceert dat de spreiding van de kredieten in de bankportefeuille wordt erkend als risicoverlagende factor. Het effect hiervan is dat de prijs van het MKB-krediet ten opzichte van het krediet aan grote bedrijven minder duur wordt dan volgens de oorspronkelijke voorstellen. Een andere aanpassing betreft de verlening van onderpanden voor de kredietgever; de risicobeperkende invloed hiervan voor de kredietgever en dus de door hem te volgen kapitaaleisen wordt in de nieuwe voorstellen consequenter verwerkt dan voorheen. Dat aanpassingen zijn aangebracht om tegemoet te komen aan de her en der geuite kritiek op de oorspronkelijke voorstellen van Bazel II wil niet zeggen dat de nu voorliggende formuleringen algemeen worden aanvaard. Met name vanuit bankkringen is aangedrongen op nog verdere aanpassingen om te voorkomen dat de eisen aan de solvabiliteit van banken de concurrentiepositie van banken zullen aantasten. Zo is de klacht geuit dat ook het bancaire aanbod van private equity en venture capital dat voor het MKB grote betekenis heeft, zal afnemen onder invloed van de verhoogde solvabiliteitseisen waaraan de banken moeten voldoen jegens de toezichthouders. Hun angst is daarbij dat andere financiële instellingen dan zijzelf minder strak worden gereguleerd en daardoor een superieure marktpositie kunnen gaan innemen. De Nederlandse Vereniging van Leasemaatschappijen (NVL) maakt in haar verslag van 2002 eveneens gewag van een potentiële verstoring van concurrentieverhoudingen als gevolg van het nieuwe Bazel Akkoord. Men vreest een tweedeling tussen lessors die wel of niet zijn gelieerd aan een grote bank. De lessors die geen dochterinstelling van een bank zijn, worden volgens de NVL benadeeld doordat zij hogere vermogenskosten van banken krijgen aangerekend Vergelijk The Wall Street Journal Europe van 29 augustus 2003 die als volgt bericht: All over Germany, other small and midsize companies, called the mittelstand, are finding it hard to get loans as banks stifffen credit conditions to comply with Basel II banking regulation guidelines and cope with their own financial troubles. Uit data van de Bundesbank van april 2003 blijkt ook dat de banken hogere opslagen hebben verwerkt in de prijzen van de kredieten. Banken worden ervan beschuldigd dat zij voorkeur hebben voor kredietverlening aan grote ondernemingen en dat zij de Mittelstand de rug toekeren wegens te lage winstmarges. 11 Vergelijk NRC-Handelsblad van 3 oktober Vergelijk jaarverslag 2002 van de NVL (blz. 11). 18

20 1.4 Samenvattend kan worden gesteld dat de geleidelijke introductie van het aandeelhouderswaardemodel ook in het bankwezen een verschuiving in de richting van het waardedenken heeft veroorzaakt waardoor ook in de regulering van banken de risico s van te financieren ondernemingen scherper onder ogen worden gezien en meer gedifferentieerd in rekening moeten worden gebracht aan de desbetreffende ondernemingen zelf als veroorzakers van deze risico s. 13 Men zou kunnen zeggen dat de kapitaaleisen van banken meer worden geïndividualiseerd op basis van de samenstelling van het kredietbestand. Daarmee is ook de aandacht voor de prijsvorming op financiële markten waar ondernemings- en andere risico s plegen te worden verhandeld, in sterke mate zijn toegenomen. De bereidheid en de mogelijkheid van banken om in individuele gevallen tegen concurrerende tarieven kredieten en private equity te verlenen, kan afnemen onder invloed van Bazel II. Dit geldt vooral wanneer de rentemarge voor de banken laag is zoals in Nederland en Frankrijk (Oosterloo en Haffner, 2003). Het MKB moet daarom in het algemeen rekening houden met een verscherpte dijkbewaking die tot uitdrukking zal kunnen komen in een tendens tot aangepaste (soms verhoogde, soms verlaagde) geëiste rendementen en/of andere eisen inzake het beschikbaar stellen van adequate onderpanden 14. Borgstellingskredieten zullen hierdoor in betekenis toenemen (zie 2.8.2). Gemiddeld gezien is de behandeling van het MKB in Nederland in het nieuwe Akkoord echter niet ongunstig, kan er zelfs sprake zijn van een sterke daling van de hoeveelheid aan te houden kapitaal waardoor ruimte ontstaat om meer kredieten te verlenen. Kleinere banken die in het algemeen worden gekenmerkt door een relatief groot aandeel retailactiviteiten worden in het nieuwe Akkoord met lagere risico-eisen geconfronteerd (DNB, 2003). 2.6 Verwevenheid van persoonlijke waarborgen en financiering De invloed van de persoonlijke welvaart en omstandigheden van de ondernemer in het MKB is bij het verkrijgen van kredieten van niet te onderschatten betekenis. Deze hangt samen met de informatie-asymmetrie tussen kredietgever en -nemer die hierna nog uitvoerig wordt belicht. Het aanbieden van onderpanden en persoonlijke garanties kan het mogelijke verlies op de lening voor de kredietverlener beperken. Daardoor kunnen voor de kredietnemer betere kredietvoorwaarden worden gearrangeerd. Ondernemingen in het MKB waar deze verwevenheid van zakelijke en persoonlijke aard aan de orde van de dag is, kunnen als gevolg hiervan niet op zichzelf worden beoordeeld maar alleen in combinatie met de persoonlijke sfeer. Deze verwevenheid heeft potentieel invloed op de vraag welke ondernemingen voor kredietverlening in aanmerking komen en hoe de kredietverlening tot stand komt. Dit gebied is nauwelijks onderzocht. De verklaring is dat verfijnde onderzoeksdata over deze transacties vrijwel nooit ter beschikking staan. Een gunstige uitzondering is een Amerikaanse publicatie van Avery et al (1998). Hun empirisch onderzoek geeft als resultaat dat de persoon van de ondernemer inderdaad een vooraanstaande rol speelt bij de beslissing tot kredietverlening. Dit zorgt ervoor dat persoonlijke garanties en persoonlijke onderpanden van de ondernemer - dus los van de zakelijke inbreng van risicodempende factoren - een belangrijke rol spelen bij de keuze van de vermogensstructuur van het MKB. Sommige ondernemingen die niet over dergelijke persoonlijke waarborgen beschikken, kunnen hierdoor van de kredietmarkt worden uitgesloten. 13 Een recent praktijkvoorbeeld van een onderneming die werd geconfronteerd met hoge risicopremies van aandeelhouders en obligatieverschaffers is KPN. In het najaar van 2001 daalde de aandelenkoers tot ongeveer 2 terwijl de hoogste koers in 2000 nog ongeveer 70 was. De rente op sommige leningen van de onderneming was in september 2001 opgelopen tot 17% omdat voor een acuut faillissement werd gevreesd. Hierin was naar schatting een risicopremie van 13 % begrepen. 14 Bij het afsluiten van deze studie verscheen het Kwartaalbericht September 2003 van De Nederlandsche Bank waarin de implicaties van Bazel II voor Nederland uitvoerig worden belicht. Hierin wordt verduidelijkt dat het MKB gemiddeld gezien zal profiteren van een verlaging van de solvabiliteitseisen van de banken. Deze eisen zijn verlaagd om onnodige belemmering van de kredietverlening aan het MKB te vermijden. Bevestigd wordt wel dat de kredietbeschikbaarheid onder omstandigheden kan verminderen en dat de prijs van het krediet hoger kan worden (DNB, 2003). De Financierbaarheid van het MKB [ Het MKB in de financieringstheorie ] 19