ING Focus Belgian Real Estate

Transcriptie

1 ECONOMIC RESEARCH ING FOCUS July 2010 Nr. November 2010 ING Focus Belgian Real Estate Wat komt er na het herstel? Belangrijkste gemiddelde prijzen ( 000 eur) Bron: ADSEI Appartementen Villas, bungalows dec-09 Algemene prijsindex prognoses Bron: ING Huizen BE NL FR EZ Prijzen in 2010 (% YoY) Prijzen in 2011 (% YoY) Gemiddelde rentetarieven Bron: NBB Variabele rente (1/1/1) jun-10 Vaste rente (Looptijd > 15j) De Belgische vastgoedmarkt is haast zonder kleerscheuren uit de crisis gekomen. Toch lijkt het herstel al stil te vallen en dat terwijl de financieringsvoorwaarden zeer gunstig blijven. Bovendien zullen de belangrijkste groeifactoren van de voorbije jaren op langere termijn waarschijnlijk geleidelijk afnemen. In vergelijking met Europa had de crisis maar een zeer beperkte impact op de Belgische markt in zijn geheel. En ook al ging dit niet op voor alle sectoren, toch werd in de tweede helft van 2009 een snelle inhaalbeweging vastgesteld. Maar die dynamiek is in 2010 ietwat stilgevallen, want de prijzen zijn in het eerste halfjaar vrij stabiel gebleven en de transacties blijven ruim onder hun peil van voor de crisis, ondanks de zeer gunstige financieringsvoorwaarden. Er is nog altijd een risico dat de vraag de komende maanden nog zal vertragen als gevolg van een rentestijging. Maar de al geboekte vooruitgang voor dit jaar is voldoende om uit te gaan van een globale groei van 4,5%. Op langere termijn zullen ten minste twee van de drie belangrijkste factoren waaraan de forse prijsstijging van het laatste decennium te danken was, de komende jaren wegvallen (de betere financieringsvoorwaarden en de gunstigere belastingmaatregelen). En de derde factor die de prijzen in het verleden ondersteunde, namelijk de sterke toename van de persoonlijke inbreng, zal in de toekomst aan kracht inboeten. De aanvullende inbrengmogelijkheden zijn immers geconcentreerd bij slechts een derde van van de Belgische kopers en zij trekken de prijzen omhoog. Bovendien is de gemiddelde inbreng van meer dan de helft van de kopers nu al gelijk aan nul en stemt de maandlast overeen met een derde van hun inkomsten. Zij zullen zich dus geleidelijk aan tevreden moeten stellen met onroerende goederen van mindere kwaliteit omdat ze geen inbreng kunnen doen en ook geen groter bedrag kunnen gaan lenen. Vanuit macro-economisch standpunt lijkt het groeipotentieel van de persoonlijke inbreng dus beperkt en de opwaartse druk op de prijzen zal waarschijnlijk niet opwegen tegen de neerwaartse druk van het fiscaal en financieel moeilijkere klimaat. De prijsstijging kan in de toekomst dus alleen maar berusten op fundamentals als de inkomstenstijging en de demografie, wat wil zeggen dat ze globaal genomen wel positief zal zijn, maar zwakker dan de afgelopen jaren. Gr. 1 Evolutie van de vastgoedprijzen en de hypothecaire kredieten in België 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Julien Manceaux Econoom Brussel julien.manceaux@ing.be -10% Gemiddelde aangevraagde lening (% JoJ) Woningprijzen (% JoJ) Economic Research DISCLAIMER EN DERNIERE PAGE 1

2 Wat komt er na het herstel? Inleiding In de vorige nummers van ING Focus hadden we het uitvoerig over de uitzonderlijke ontwikkeling van de Belgische vastgoedprijzen in het laatste decennium. Die periode werd gekenmerkt door drie factoren die de prijzen ondersteunden: een continue en snelle verbetering van de financieringsvoorwaarden, een veel gunstiger belastingklimaat voor eigenaars dan voorheen en een spectaculaire groei van de financiële inbreng op de vastgoedmarkt. Zo stelden we vast de gemiddelde persoonlijke inbreng bij de aankoop van een onroerend goed tussen 2004 en 2008 was opgelopen van 20% naar 35% van de verkoopprijs. Deze drie factoren verklaren waarom de prijsstijging op de vastgoedmarkt de afgelopen tien jaar zo hevig was en waarom het prijsverloop zo sterk kon afwijken van de inkomstenevolutie. Daarna kwam de crisis, een periode van twijfels. In dit nummer van ING Focus blikken we terug op de crisisperiode en het snelle herstel dat erop volgde, bekijken we de mogelijke marktontwikkelingen op korte termijn met aandacht voor een aantal risico's en zien we of een terugkeer van de vroegere dynamische groeicijfers op de markt waarschijnlijk is. 1. De correctie is weggewerkt België vormde de uitzondering op de regel in Europa De appartementensector had zo goed als niet te lijden van de crisis terwijl het hogere marktsegment het zwaarder te verduren kreeg. In vergelijking met Europa had de Belgische markt niet al te zwaar te lijden van de crisis, ook al blijkt dat bepaalde sectoren of gemeenten zwaarder getroffen werden. Terwijl de prijscorrectie oploopt tot 25% in Ierland en 12% in Spanje was de correctie op de Belgische markt (namelijk 5,6% tussen de zomer 2008 en juni 2009) eind 2009 al weggewerkt: het herstel was over het algemeen dus even dynamisch als de crisis hevig was. In dat verband is het opmerkelijk dat de overwaardering van de markt zoals berekend door het IMF in 2007 bij ons niet gecorrigeerd werd, terwijl in de andere landen wel een correctie werd vastgesteld (zie grafiek 2). De "crisis" (van de zomer 2008 tot juni 2009) kende een verschillend verloop naargelang de sector die we bekijken. Zo bleven de prijsdalingen heel beperkt in de appartementensector, en vooral in Vlaanderen, wat tot een snelle en forse daling van het aantal transacties leidde. Omdat er minder kopers waren dan vóór de crisis en de verkopers niet bepaald bereid waren om kortingen toe te staan, moesten de transacties de schok opvangen: meer dan 30% transacties minder, dat zijn ongeveer transacties voor het slechtste kwartaal tegenover meer dan in normale omstandigheden. In Vlaanderen zijn de appartementsprijzen stabiel gebleven, maar in Wallonië werd een daling van 3,2% vastgesteld. In de tweede helft van 2009 zijn de appartementsprijzen opnieuw sterk beginnen toe te nemen: de gemiddelde prijs ging van gemiddeld euro op het hoogtepunt van de crisis naar euro tegen het einde van het jaar, dat is 3,8% lager dan vóór de crisis. Toch bleven er ook voor de prijzen regionale verschillen bestaan. Zo geraakten de prijzen in Wallonië en Brussel amper boven het peil van vóór de crisis, terwijl ze in Vlaanderen bijna 7% hoger dan dit niveau uitkwamen. Het omgekeerde deed zich voor in het hogere segment (viergevelvilla's en bungalows), waar de verkopers bijzonder snel prijsdalingen toestonden, zodanig dat de correctie nog tijdens de eerste maanden van de crisis van start ging en ook heviger was (prijsdaling van gemiddeld 10%). Maar ook op die markt nam de activiteit almaar af, met amper transacties in het slechtste kwartaal van de crisis tegenover in normale omstandigheden. Het tweede kwartaal 2009 was minder dynamisch op die markt dan op andere markten en tegen het einde van het jaar waren de prijzen nog altijd 6% lager dan hun peil van vóór de crisis (namelijk euro). De gewone huizenmarkt maakte een intermediaire evolutie door, met een correctie van 5%, terwijl de activiteit terugviel tot transacties in het slechtste kwartaal in vergelijking met een normaal kwartaal van zowat transacties. De prijzen zijn wel sterk opgeveerd, aangezien ze tegen eind 2009 opnieuw op hun peil van voor de crisis 2

3 uitkwamen, namelijk ongeveer euro. Die ontwikkeling was kenmerkend voor Vlaanderen, terwijl ze in Wallonië uitbleef. Daar bleven de woonhuizen ook eind 2009 nog lichtjes (1%) onder hun niveau van voor de crisis. In Brussel kwamen de huizenprijzen 3% hoger uit dan voor de crisis. Gr 2 Europa: potentiële en vastgestelde correcties Gr 3 Prijsverloop per kwartaal in IR UK NL FR BE ES SE IT 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% Potentiële correctie geraamd door het IMF (in vergelijking met de reële prijzen in 2007) Waargenomen correctie einde 2009 (in vergelijking met de reële prijzen in 2007) -2% Huizen Villas, bungalows Appartementen Q1 Q2 TOTAAL Bron: IMF, ECB en ING-berekeningen Bron: ADSEI (kwartaalverloop in 2010) 2. Het dynamische herstel van 2009 lijkt stil te vallen Het herstel is vooral te danken aan de mooie tweede helft van want begin 2010 lijkt de dynamiek wat zoek Bijgevolg zal de prijsstijging in 2010 waarschijnlijk rond 4,5% uitkomen. Het belangrijkste risico blijft de slappe vraag door de toekomstige rentestijging We kunnen dus stellen dat de markt in haar geheel vanaf de zomer 2009 opnieuw opveerde. Toch blijft het aantal transacties zelfs nu nog lager dan normaal. Zolang het aantal transacties per kwartaal onder de drempel van blijft, kunnen er dus nog extra kopers op de markt (terug)komen. Verwonderlijk daarbij is dat de huidige periode wordt gekenmerkt door een historisch lage rente, wat het aantal kopers in principe doet toenemen. Bovendien lijkt het herstel van de tweede helft van 2009 ietwat stil te vallen in 2010 (zie grafiek 3). Niet alleen waren er veel minder transacties dan normaal, maar ook de prijzen bleven nagenoeg gelijk. De kwartaalgroei van de woonhuisprijzen bleef beperkt tot 1% in het eerste halfjaar en de appartementen waren in juni 2010 gemiddeld op dezelfde prijs blijven hangen als in januari. En ook in Wallonië kwamen de huizenprijzen in juni 2010 nog altijd niet op hun peil van voor de crisis uit. Alleen het segment van de villa's lijkt het beter te doen met een mooi eerste kwartaal 2010, maar komt van verder terug. Dat betekent dat de groei in de eerste helft van het jaar slap was en dat het jaarlijkse groeicijfer (5,6%) in het eerste halfjaar vooral te danken was aan een zeer gunstige vergelijking met een zeer erbarmelijk eerste halfjaar Tenzij de markt in de tweede helft van het jaar haar tweede adem vindt, zal de jaarlijkse vergelijking de komende zes maanden veel minder gunstig uitvallen (het tweede halfjaar 2009 was dat van het herstel). We denken dat die "tweede adem" niet zo waarschijnlijk is, omdat de financieringsvoorwaarden de komende maanden niet meer sterk zullen verbeteren en het consumentenvertrouwen doorgaans al goed hersteld is. Maar de al geboekte vooruitgang voor dit jaar is voldoende om uit te gaan van een globale groei van 4,5%. Het grootste risico hangt nog altijd samen met de ontbrekende dynamiek van de transacties terwijl de context zoals gezegd gunstiger is dan ooit voor kandidaatkredietnemers. Er is dus een risico dat een aantal aankopen werd vervroegd. De kortetermijnrente, die bepalend is voor de variabele rentetarieven, heeft de bodem bereikt. Maar wat staat er de komende maanden te gebeuren wanneer de "vervroegde" aankopen achter de rug zijn en de rentestijging uitgesprokener wordt? Het ziet er dus sterk naar uit dat de markt niet binnen afzienbare tijd opnieuw op kruissnelheid zal geraken, wat waarschijnlijk tot uiting zal komen in een zwakkere prijsdynamiek dit jaar en volgend jaar. 3

4 3. Vooruitzichten op lange termijn De Belgische markt heeft alle troeven in handen om op lange termijn crisissen te overwinnen maar zullen de factoren die de forse groei van de laatste jaren aanwakkerden, standhouden? De financieringsvoorwaarden zullen minder gunstig worden... Op lange termijn is de prijsstijging op de vastgoedmarkt fundamenteel afhankelijk van het inkomen aangezien dit bepalend is voor wat de kopers kunnen lenen. Daarbij is het opmerkelijk dat de gemiddelde maandlast van de Belgische kredietnemer door de jaren heen een bijzonder stabiel vast deel van zijn beschikbaar inkomen (ongeveer 30%) uitmaakt. Door de jaren heen werd de Belgische vastgoedmarkt niet alleen ondersteund door de inkomstenstijging, maar ook door een aantal andere specifieke factoren: een grote honkvastheid, verbonden met de omvang van het land, en een eigenaarstraditie, waardoor België een van de weinige industrielanden is met een eigendomsgraad van meer dan 70%. Vanaf eind de jaren tachtig zijn er ook demografische factoren die de markt ondersteunen, zoals de toename van het aantal gezinnen. Dat is eerder te wijten aan de stijging van het aantal eenoudergezinnen dan aan een nieuwe bevolkingsaangroei, toch ten minste buiten de stadscentra waar de bevolkingsgroei (door de immigratie vanuit binnen- en buitenland) reëel en vaak zeer dynamisch is. Deze factoren op lange termijn zullen de prijsstijging waarschijnlijk blijven ondersteunen, maar dat betekent niet dat deze veel hoger zal uitkomen dan de inkomstenstijging (behalve voor het demografische argument dat pas in een volgende studie aan bod zal komen maar bepalend is in bepaalde stedelijke zones). Het risico op een grote correctie, na de crisis die we hebben doorstaan en die weinig impact had op de markt, lijkt dus van de baan. Maar toch is dat niet voldoende. We moeten ons ook afvragen of de factoren waardoor de prijzen het laatste decennium veel sneller konden stijgen dan de inkomsten permanent of daarentegen uitzonderlijk zijn. De eerste factor was de verbetering van de financieringsvoorwaarden. Hiervoor wordt algemeen aangenomen dat de huidige voorwaarden een historische opportuniteit zijn. De kortetermijnrente, die bepalend is voor de variabele rentetarieven, begint immers nu al te stijgen (zie grafiek 4) en de langetermijnrente, die bepalend is voor de vaste rentetarieven, zal in de loop van 2011 toenemen naarmate op de eerste rentestijging van de Europese Centrale Bank wordt geanticipeerd. En zelfs al maakt de wetgeving een verlenging van de looptijd van de leningen boven 30 jaar mogelijk, toch is dit scenario weinig waarschijnlijk omdat de ervaring leert dat de financiële instellingen dit type looptijd maar moeilijk gefinancierd krijgen. Gr 4 De rentestijging wordt al voorbereid Gr 5 De betaalbaarheid van de markt is nog altijd zeer beperkt oct.-09 janv.-10 avr.-10 juil.-10 oct.-10 Euribor 12M Variabele rente (1/1/1) ING betaalbaarheidsheid Index Bron: NBB, Thomson Reuters Bron: ADSEI, NBB, ING-berekeningen... en de conjunctuur laat geen fiscale geschenken meer toe De tweede factor waren de zeer gunstige belastingmaatregelen voor eigenaars. Zo kwam de EBA (Eenmalige Bevrijdende Aangifte) in 2005 de vastgoedbeleggingen ten goede, waardoor 2005 een recordjaar was voor de prijzen. Vanaf 2004 werd een nieuw en naderhand gunstiger stelsel ingevoerd om de op een hypothecaire lening betaalde lasten deels van de belastbare inkomsten af te trekken. Bovendien werd het laatste decennium gekenmerkt door het opmerkelijke uitblijven van kadasterherzieningen. Maar met een federaal budget dat niet vóór 2015 in evenwicht zal komen, een stijgende schuld en het 4

5 bekende politieke klimaat, staat het wel vast dat het volgende decennium niet echt gunstig zal zijn voor fiscale geschenken. En aangezien het materieel onmogelijk is om arbeid in België nog meer te belasten, zullen er waarschijnlijk andere fiscale middelen worden gevonden die waarschijnlijk niet allemaal bijzonder voordelig zullen zijn voor de eigenaars. De betaalbaarheid van de markt zal dus weer verslechteren voor wie alleen op zijn krediet kan rekenen terwijl de evolutie van de inbrengmogelijkheden doorslaggevend zal zijn. Twee van de drie belangrijkste factoren ter ondersteuning van de prijs in het laatste decennium zullen de komende jaren dus forfait geven. Zij zijn wel verbonden met een groep kopers die het grootste deel van hun aankoop lenen. De betaalbaarheid van de markt voor wie vooral op zijn eigen inkomen rekent, zal dus waarschijnlijk nog verslechteren (zie grafiek 5). Toch werden de prijzen de afgelopen jaren ook ondersteund door een aanvullende factor, die in het vorige nummer van dit magazine aan bod kwam: de toename van de persoonlijke inbreng bij de aankoop. Hierdoor kwam er een belangrijke overdracht van het financiële naar het onroerende vermogen (de waarde daarvan is immers tweemaal sneller gestegen). Dat kwam tot uiting in een daling van het deel van de aankoop dat met een hypotheek wordt gefinancierd, namelijk van 80% in 2004 tot gemiddeld 65% vandaag (zie grafiek 6). We stellen vast dat de inbreng van rijkdom almaar belangrijker wordt in de evolutie van de gemiddelde aankoopprijs (zie grafiek 7) in vergelijking met wat wordt geleend (en dus door het inkomen wordt bepaald). Het is dus zo dat het inkomen van de koper niet meer de enige variabele is waarmee we rekening moeten houden, maar dat ook zijn persoonlijk of familiaal vermogen en dus zijn inbrengmogelijkheden van belang zijn. Gr 6 De persoonlijke inbreng is almaar belangrijker geworden... 90% 80% 70% 60% 50% Deel van de globale som van de transacties waarvoor er een hypothecaire lening is Gr 7... en was een bepalende factor in de dynamische prijsstijging 200, , , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, Prijs van het gemid. vastgoed (nominaal - EUR) Persoonlijke inbreng in de gemiddelde aankoop (EUR) Bron: NBB Bron: ADSEI, NBB Om te bepalen of de persoonlijke inbreng in de toekomst nog een belangrijke ondersteunende factor van de markt zal zijn, mogen we ons niet beperken tot de analyse van een homogene persoonlijke inbreng van gemiddeld 35%. We moeten uitzoeken of de persoonlijke inbreng even belangrijk of zelfs groter kan worden dan het geleende deel. Een dergelijke evolutie kan de komende jaren immers een tegengewicht vormen voor de aangekondigde zwakke groei van het "geleende" deel van de prijs (in donkerblauw in grafiek 7 en verbonden met het fiscale klimaat, de financieringsvoorwaarden en de geringe inkomstengroei). Is dat dus aannemelijk? Om die vraag te beantwoorden, bestudeerden we een representatief staal van aankopen 1 waarvoor er een hypothecaire lening was. Daarbij voegen we nog aankopen zonder lening (10% van de aankopen gebeurt contant) om een representatief staal te krijgen. Uit die analyse blijkt zoals verwacht dat de persoonlijke inbreng helemaal niet homogeen is, hoewel het gemiddelde van 35% bedraagt! We krijgen een aantal voor 1 Het betreft aankopen van onroerende goederen op de secundaire markt van midden 2006 tot midden Alleen de aankopen en de aankopen/verbouwingen zijn inbegrepen (zonder grond en bouwwerken dus) en de vermelde waarde is de schattingswaarde (eventueel na werkzaamheden). Dit staal is anoniem en eigendom van ING België nv. 5

6 We stellen vast dat de inbrengmogelijkheden helemaal niet homogeen zijn en ook al kan een kwart van de kopers een zeer hoge inbreng doen toch is de gemiddelde inbreng van meer dan de helft van hen gelijk aan nul de hand liggende resultaten: de persoonlijke inbreng is minder hoog bij jonge dan bij oudere kredietnemers (zie grafiek 8) en minder hoog in de provincies met een laag inkomen dan in die met een hoog inkomen: zo bedraagt de gemiddelde persoonlijke inbreng 15% in Henegouwen, tegenover 23% in Vlaams- en Waals-Brabant, Brussel en Antwerpen. Hoe kleiner de persoonlijke inbreng, hoe langer de looptijd van de lening (gemiddeld 26 jaar voor wie meer dan 100% van de waarde van het goed leent, tegenover 20 jaar voor wie maar 65% leent). De analyse van de spreiding van het staal is wel interessant. We kunnen in dit staal vijf groepen onderscheiden die elk 18% van de bevolking uitmaken. De eerste groep kunnen we onderbrengen bij de 10% van de bevolking die contant koopt: de lening van die eerste groep is gemiddeld immers kleiner (minder dan euro) en maakt doorgaans minder dan een derde van de gemiddelde aankoopprijs uit ( euro). We hebben dus een eerste groep (28% van de bevolking) die bestaat uit kopers van wie de persoonlijke inbreng al bijzonder hoog is maar die nog kan stijgen naarmate er transfers komen van het financiële naar het onroerende vermogen. De vier andere groepen (elk 18% van de bevolking) worden voorgesteld in grafiek 9. Een eerste opmerkelijk element is dat die vier groepen wel onroerende goederen van verschillende waarde kochten, maar dat hun leningen (en hun gezinsinkomen) niet zo verschillend zijn (respectievelijk gemiddeld , , en euro voor de laatste vier groepen). Het verschil in waarde van hun respectieve huizen wordt dus bijna helemaal bepaald door hun inbrengmogelijkheden. Een tweede element is dat de gemiddelde inbreng van een niet te verwaarlozen deel van de bevolking (54% van de kopers) in werkelijkheid gelijk is aan nul. Met andere woorden: meer dan de helft van de huidige kopers heeft alle kredietmogelijkheden benut om een onroerend goed te kopen en heeft geen inbreng meer ter beschikking. Voor die kopers is de betaalbaarheid van de markt sterk aan het afnemen. Blijft nog een groep van 18% kopers van wie de gemiddelde inbreng overeenstemt met het nationale gemiddelde van 35% en die net iets duurdere goederen koopt dan het gemiddelde. Gr 8 Geleende deel per leeftijdsgroep Gr 9 Verdeling van de geleende quotiteit 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 93% 85% 74% 64% 60% < >56 Aandeel van die leeftijdsgroep in het staal Geleende quotiteit (% van gemiddelde waarde in euro van het gekochte goed) Bron: ING Een nieuwe toename van de persoonlijke inbreng lijkt dan ook weinig waarschijnlijk Bron: ING NB: de bovenste lijn toont de gemiddelde waarde in euro van het gekochte goed Ten slotte zijn de aanvullende inbrengmogelijkheden van de Belgische kopers dus geconcentreerd bij een derde van hen, die op die manier de prijzen de hoogte induwen. Meer dan de helft van de kopers zal dus geleidelijk aan genoegen moeten nemen met onroerende goederen van mindere kwaliteit omdat zij geen inbreng kunnen doen en ook geen groter bedrag meer kunnen gaan lenen. Macro-economisch gezien lijkt het groeipotentieel van de persoonlijke inbreng dus beperkt, zeker omdat hij geconcentreerd is bij een deel van de bevolking die tegen die prijzen ook kan beslissen om te bouwen als de secundaire markt hen te duur wordt. Die overstap zou de druk op de secundaire markt verlichten. Het is dus zeer aannemelijk dat de opwaartse druk op de prijzen als gevolg 6

7 van de toenemende persoonlijke inbreng de sterke neerwaartse druk van het moeilijkere fiscale en financiële klimaat niet helemaal zal kunnen opvangen. Afgaand op de drie belangrijkste factoren waaraan de spectaculaire groei van het laatste decennium te danken was, kunnen we dus besluiten dat zij niet in staat zullen zijn om de groei van de markt in haar geheel te blijven ondersteunen. Zodoende zal die groei in de toekomst alleen nog kunnen rekenen op fundamentals als de inkomstengroei en de demografische ontwikkelingen (zie hierboven). Buiten de zones waar de bevolkingsdruk bijzonder groot is (waarvan er nog een analyse volgt) kunnen we dus rekenen op een positieve groei die wel zwakker zal zijn dan de afgelopen jaren. 7

8 Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) over de onderliggende securities en/of over de uitgevende instanties en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is gemaakt namens de ING in dit verband zijnde ING Groep N.V., gevestigd in Nederland, en enkele van haar dochtermaatschappijen en/of branches, en enkel en alleen bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING is onderdeel van ING Group (in dit verband zijnde ING Groep N.V. en haar dochters en gelieerde ondernemingen). Deze publicatie geeft geen investment advies noch is het een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enige financieel instrument. Hoewel redelijke zorg is besteed om er zeker van te zijn dat de informatie opgenomen in dit rapport is niet onjuist of misleidend ten tijde van de publicatie, geeft ING geen garantie dat de informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Group en al haar bestuurders, werknemers, en aan haar gerelateerde cliënten mogen, voor zover toegestaan bij wet, lange of korte posities houden of anderszins belang hebben bij enige transactie of investment (derivaten hieronder begrepen) waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Bovendien mag ING Group diensten op het gebied van bank, verzekering en asset management aanbieden en leveren aan, of zulke diensten afnemen van, elke vennootschap waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Noch ING noch enige van haar directeuren of werknemers accepteren enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Niets in deze publicatie mag worden gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door wie dan ook voor welke reden dan ook zonder de voorafgaande uitdrukkelijke toestemming van de ING. Alle rechten zijn voorbehouden. Enige investering waarnaar wordt verwezen kan significant risico inhouden, zijn niet noodzakelijkerwijze mogelijk in alle jurisdicties, zijn wellicht illiquide en zijn wellicht niet geschikt voor elke investeerder. De waarde van, of inkomsten uit, enige investering waarnaar wordt verwezen kunnen fluctueren en/of kunnen zijn ontstaan door veranderingen in de wisselkoers. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Investeerders dienen hun eigen investeringsbeslissingen te nemen zonder te vertrouwen op deze publicatie. Alleen investeerders met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om de verdiensten en risico s te kunnen beoordelen kunnen overwegen om te investeren in enige uitgevende instantie of markt zoals hierin beschreven. Andere personen dienen geen enkele actie te nemen op basis van deze publicatie. Deze publicatie is in het Verenigd Koninkrijk alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikelen 19, 47 en 49 van de Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 en is niet bestemd om te worden verspreid, direct of indirect, naar enige ander klasse van mensen (hieronder private investors begrepen). De publicatie is in Italië alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikel 31 van Consob Regulation No /98. Deze publicatie is in de Verenigde Staten van Amerika alleen uitgegeven aan Qualified Institutional Buyers (QIB s) en grote bedrijven. Cliënten dienen contact op te nemen en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING entiteit in hun eigen jurisdictie tenzij toepasselijk recht anders toestaat. ING Bank N.V., haar branches en/of haar dochterondernemingen zijn allen geregistreerd en staan onder toezicht bij de betrokken nationale toezichthouders. ING Bank N.V. heeft een vergunning van De Nederlandsche Bank (DNB) en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, houdt kantoor aan de Amstelveenseweg 500, 1081 KL Amsterdam, Nederland en is onder nummer ingeschreven in het handelsregister van de kamer van koophandel. ING Financial Markets LLC, lid van NYSE, NASD en SIPC en onderdeel van ING, heeft onder de toepasselijke voorwaarden de verantwoordelijkheid geaccepteerd voor de distributie van dit rapport in de Verenigde Staten. Voor de publicaties in België is de verantwoordelijke uitgever Peter Vanden Houte, Marnixlaan 24, 1000 Brussel. 8