Een uniek Europees monetair beleid maar talloze Europese huizenmarkten

Transcriptie

1 Een uniek Europees monetair beleid maar talloze Europese huizenmarkten Ivan Van de Cloot Economic Research ING Brussel Oktober 2007 De invoering van de euro volgde slechts na een lang en slopend convergentieproces. Te grote divergentie tussen lidstaten van een muntunie kunnen immers moeilijk samengaan met een eenheidsmunt. Terwijl die convergentie op vele vlakken geslaagd is, zijn de woningmarkten in Europa nog steeds erg verschillend. Met de jaren hebben economen geleerd dat niet budgettair, maar monetair beleid het meest geschikte instrument is om de volatiliteit van de economische cyclus te matigen. Budgettair beleid is immers erg inert: een belastingsverlaging om de economie structureel te stimuleren kan erg succesvol zijn als er budgettaire marge is, maar een verlaging om een dipje in de economische cyclus te verhelpen, is gedoemd om te mislukken. Het wijzigen van bijvoorbeeld de fiscaliteit vraagt immers zoveel beleidsvoorbereidend werk en tijd dat fine tuning van de economie ermee onmogelijk is: het komt steeds te laat. Monetair beleid kan echter veel korter op de bal spelen: met een druk op de knop kan het beleid bijgestuurd worden. In Europa hebben we echter een nationaal monetair beleid ingeruild voor een Europees beleid. Dit vormt geen probleem als de Europese landen gezamenlijk getroffen worden door een schok die elkeen in dezelfde mate treft. Asymmetrische schokken kunnen echter moeilijk gecounterd worden door een one size fits all beleid. Vandaar de noodzaak aan voldoende voorafgaande convergentie tussen potentiële lidstaten van een muntunie. Op het vlak van de woningmarkt is van dergelijke convergentie in Europa echter geen sprake! Economische groei (Joj%) Bron: Thomson Financial Datastream Werkloosheidsgraad (%) EMU EMU Bron : Thomson Financial Datastream Inflatie (harmon., %) 2,8 2,6 2,4 2,2 2 1,8 1,6 1,4 1, EMU Bron : Thomson Financial Datastream

2 Een uniek Europees monetair beleid maar talloze Europese huizenmarkten Grote divergentie tussen Europese woningmarkten... De Europese woningmarkt bestaat hoegenaamd niet. Nu is het een adagium dat in vastgoed er maar drie zaken belangrijk zijn: location, location, location! Dit betreft echter vooral de prijsniveaus: uiteraard wordt de prijs van een woning erg bepaald door zijn locatie. Ligt de woning in ruraal of urbaan gebied? Zijn er vlotte toegangswegen? Er zijn echter nog vele factoren die nationale verschillen kunnen verklaren: heeft niet dezelfde fiscale behandeling (denk aan de rente-aftrek op hypothecaire leningen) als Nederland. Er zijn verschillen in koopkracht (werkloosheid, inkomensverdeling), demografie (jonge huishoudens, scheidingen,...). Het lijstje tot nu betreft vooral vraagfactoren, maar ook het aanbod verschilt van land tot land: oppervlakte, bevolkingsdichtheid en ultra belangrijk: verschillen in ruimtelijke ordening. We spreken al jaren van een oververhitting van de Europese woningmarkt, maar wat gebeurt er in Duitsland, dat voor meer dan 30% van de Europese economie uitmaakt: de prijzen dalen er nu al jaren (zie tabel 1). De Belgische prijsstijgingen liggen in internationaal perspectief aan de hoge kant: zelfs meer dan dubbel zo hoog als in de Verenigde Staten waar de bubbel reeds gebarsten is.... verschillende prijsontwikkelingen Tabel 1 Reële prijsontwikkelingen in enkele landen (op jaarbasis) Duitsland Frankrijk Italië V.K Denemarken Spanje Finland Ierland Nederland Zweden Eurozone Verenigde Staten Bron: OESO, ING...verschillen in bevolkingsgroei... Demografische factoren horen evident bij te verklaren factoren van sterke prijsstijgingen (zie grafiek 1). Vooral via immigratie komen grote bevolkingsschokken voor zodat de vraag naar woningen het aanbod sterk kan overtreffen. Door de prijsstijgingen die dat uitlokt, past het aanbod zich wel aan, maar niet onmiddellijk. Nieuwbouw van woningen en appartementen vraagt nu eenmaal tijd. Ook de nodige vergunningen en kapitaal verzamelen vergt tijd. Talloze studies hebben al aangetoond dat één van de belangrijkste factoren waarom prijsstijgingen persistent jarenlang kunnen aanhouden, het erg rigide beleid van ruimtelijke ordening in steden en zelfs landen is. De morose Duitse woningmarkt zal ongetwijfeld te maken heb met de bouwwoede na de val van de Muur, maar grafiek 1 toont ook dat Duitsland het lelijke 2

3 eendje in Europa qua bevolkingsaangroei is. Dit zal ongetwijfeld ook een belangrijk element zijn. Aan het andere kant van het spectrum zien we de fenomenale bevolkingsgroei in Ierland (+20,8% tussen 1995 en 2007) en Spanje (+12,6%). Hierbij heeft immigratie ook een grote rol gespeeld. Grafiek 1 Bevolkingsgroei in Europa (+ VS) tussen 1995 en ,0% 20,8% 15,0% 14,1% 13,1% 12,6% 10,0% 5,0% 6,7% 6,0% 5,9% 5,1% 4,9% 4,8% 4,5% 4,2% 4,0% 3,9% 3,7% 0,7% 0,0% Ierland Luxemburg Verenigde Staten Spanje Frankrijk Portugal Nederland Eurozone Verenigd Koninkrijk Griekenland Oostenrijk Denemarken EU25 Italië Duitsland Bron: E.C. Er is in Europa ook een zekere variatie in de structuur van de huishoudens. De fragmentatie van het gezin, maar ook de ontgroening (lagere nataliteit) leidt ertoe dat steeds minder mensen per woning geteld worden. Het extreme voorbeeld is Finland met 1,14 bewoners per woning. De geschatte druk op de woningmarkt is erg gevoelig voor deze parameter. Als het gemiddelde gezin in van 2,36 in omvang naar 1,14 zou tenderen, dan zouden er nog een keer zoveel woningen als er nu zijn, bijgebouwd moeten worden. Dit zou leiden tot een enorme opwaartse druk op de prijzen. Finland is echter duidelijk een buitenbeentje. Het is dan wel mogelijk dat de fragmentatie van het gezin nog een tijdje verder gaat, maar veel redelijkere simulaties wijzen uit dat de woningvoorraad dan misschien nog wel met enkele procenten kan uitdijen, maar zeker niet meer verdubbelen. 3

4 Grafiek 2 Gemiddelde omvang huishouden 3,13 3 2,85 2,81 2,8 2,67 2,5 2 2,44 2,42 2,37 2,36 2,36 2,3 2,3 2,1 1,5 1 1,14 0,5 0 Portugal Ireland Spain Greece (est) Luxembourg Germany Great Britain Netherlands Austria Belgium France Switzerland Sweden Finland Bron: ERA Real Estate Als we vervolgens (grafiek 3) kijken naar wat de loonontwikkeling, dan zien we dat de toename daarin vooral hoog lag in het Verenigd Koninkrijk, Ierland: landen waar de woningprijzen dus ook sterker konden stijgen. Weerom valt Duitsland op als het lelijke eendje in de Europese vergelijking (slechts +1,6% op jaarbasis tegenover +6,3% in het VK)....verschillen in koopkracht... Grafiek 3 Nominale vergoeding per tewerkgestelde of per voltijdse equivalent 7,0% 6,3% 5,9% 6,0% 5,8% 5,0% 4,0% 4,1% 3,0% 3,8% 3,7% 3,6% 3,3% 3,1% 3,0% 2,8% 2,7% 2,7% 2,6% 2,0% 1,0% 0,0% Verenigd Koninkrijk Griekenland Ierland Portugal Verenigde Staten Italië Denemarken Bron: E.C., groei tussen 1995 en 2007 op jaarbasis EU25 EU15 Nederland Spanje Finland Luxemburg Frankrijk Eurozone Oostenrijk 2,3% 2,1% 1,6% 1,6% Duitsland Tabel 2 toont dat ook de hypotheekmarkten in de Europese lidstaten nog steeds grondig van elkaar verschillen. Sleutelindicator in deze tabel is de hypotheekschuld als percentage van het beschikbare inkomen. Deze varieert tussen 33% in Portugal tot maar liefst 300% in Denemarken. Dit illustreert duidelijk dat de kredietpraktijken 4

5 bijlange niet uniform zijn in Europa en dat in sommige landen de geldkraan forser is opengegaan dan in andere. Een erg belangrijke eigenschap voor het kredietstelsel is ook de mate waarin de praktijk van leningen met variabele rente ingang heeft gevonden in Europa. We komen verder nog terug op het belang hiervan voor het monetaire beleid, maar duidelijk is alvast dat de praktijk gebruikelijker is in de Angelsaksische landen dan elders...maar ook structurele factoren... Tabel 2 Hypotheek- en woningmarktindicatoren in Europa Hypotheekschuld (% beschikbaar inkomen Standaard leenquote (%) Standaard looptijd (jaren) Variabele rente (% van alle leningen, 2002) Ierland Beperkt 77 Effectisering hypotheken Woningbezit (%) Oostenrijk Denemarken Ja Beperkt 78 Finland Beperkt 58 Frankrijk Beperkt 55 Duitsland Beperkt 42 Italië Nee 80 Nederland Ja 53 Portugal Spanje Ja 85 Zweden <30 38 Beperkt 61 VK Ja 69 Bron: OESO, ING... zoals het fiscale regime... De mate van mobiliteit interageert zeker ook met de prijsvorming. Hoge transactiekosten zoals registratierechten (zie grafiek 4) belemmeren de mate waarin verhuisd wordt. Dit leidt tot een honkvaste bevolking, zodat de rotatie van het woningpark erg laag ligt in sommige Europese landen: zo woont de Belg gemiddeld 40 jaar in dezelfde woning. Dat de transactiekosten (registratierechten, maar ook bv. notariskosten) in in internationaal perspectief erg hoog liggen is hier ongetwijfeld niet vreemd aan. De erg lage transactiekosten in Groot-Brittannië daarentegen geven aanleiding tot een heel andere levensloop van een woning en zijn bewoners. 5

6 Grafiek 4 Transferbelasting in Europa 12,0% 11,0% 10,0% 10,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 2,0% 2,0% 1,6% 1,5% 1,0% 1,0% 0,0% Greece (est) Belgium France Luxembourg Spain Netherlands Ireland Germany Austria Portugal Finland Sweden Great Britain Switzerland Bron: ERA Real Estate Convergentie nominale rentetarieven gaf aanleiding tot bubbelachtige toestanden in sommige lidstaten Dat gebrek aan convergentie enorme gevolgen kan hebben, zagen we al bij invoering van de euro. Terwijl Zuid-Europese landen zoals Italië en Spanje zo ook de geloofwaardigheid van de ECB importeerden en dus van lagere rentetarieven konden genieten, bleef hun inflatie in eerste instantie nog hoog. Daardoor daalde de reële rente (nominale rente min inflatie) drastisch, wat enorme prijsstijgingen in vastgoed mogelijk maakte. Dit verankerde bovendien de verwachting van steeds verdere woningprijsstijgingen. Deze verschillen bemoeilijken het economisch beleid Al deze verschillen bemoeilijken het economisch beleid. Een economie waar de hypothecaire leningen met variabele rente domineren zoals de Ierse zal heel anders reageren op een renteverhoging van de Europese Centrale Bank (ECB) dan bijvoorbeeld de Belgische. Terwijl die rentestap nauwelijks een invloed zal hebben op de Belgische woningbezitters zal het de Ierse gezinnen die hun woning afbetalen, enorm penaliseren. Met enorme verschillen op de ontwikkeling van de consumptie en andere economische aggregaten als gevolg. Denken we daarbij aan de discussie over het huidige rentebeleid van de ECB. Voor sommige lidstaten is dit mogelijk te stringent: met name voor Frankrijk. Ierland en Spanje kampten echter met inflatiecijfers die dubbel zo hoog lagen, waardoor ze genoten van een negatieve reële rente zodat de vastgoedprijzen daar uit de pan swingden. Het unieke monetaire beleid kan door op te treden tegen een bubbel in bijvoorbeeld Spanje ook de Belgische woningmarkt onder druk zetten. Een ander probleem is de mate waarin vermogenseffecten verschillen tussen landen. Lidstaten waar het gemakkelijker is te lenen op basis van het vastgoedvermogen, hebben de laatste jaren enorme positieve afgeleide effecten gekend op de particuliere consumptie. Als de prijzen echter in neerwaartse zin keren, zou ook de koopkrachtinjectie wegvallen. 6

7 Enorme economische impact mogelijk immens voor sommige landen. Grafiek 5 toont dat de residentiële constructie zich in sommige landen ongehoorde proporties heeft aangemeten. Dit suggereert dan ook dat wanneer er een correctie zal plaatsvinden op de Europese woningmarkten, die voor lidstaten als Ierland en Spanje enorme consequenties kunnen hebben met zelfs gevaar op recessie. Terwijl andere landen zoals Duitsland gevrijwaard lijken van deze dreiging. Blijft de vraag hoe de verantwoordelijken voor het ééngemaakte monetaire beleid met deze dilemma s zullen omgaan. Grafiek 5 Residentiële constructie: afwijking (2007) tov lange termijn gemiddelde in % BBP Bron: Eurostat 7

8 Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) over de onderliggende securities en/of over de uitgevende instanties en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is gemaakt namens de ING in dit verband zijnde ING Groep N.V., gevestigd in Nederland, en enkele van haar dochtermaatschappijen en/of branches, en enkel en alleen bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING is onderdeel van ING Group (in dit verband zijnde ING Groep N.V. en haar dochters en gelieerde ondernemingen). Deze publicatie geeft geen investment advies noch is het een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enige financieel instrument. Alhoewel redelijke zorg is besteed om er zeker van te zijn dat de informatie opgenomen in dit rapport is niet onjuist of misleidend ten tijde van de publicatie, geeft ING geen garantie dat de informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Group en al haar bestuurders, werknemers, en aan haar gerelateerde cliënten mogen, voor zover toegestaan bij wet, lange of korte posities houden of anderszins belang hebben bij enige transactie of investment (derivaten hieronder begrepen) waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Bovendien mag ING Group diensten op het gebied van bank, verzekering en asset management aanbieden en leveren aan, of zulke diensten afnemen van, elke vennootschap waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Noch ING noch enige van haar directeuren of werknemers accepteren enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Niets in deze publicatie mag worden gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door wie dan ook voor welke reden dan ook zonder de voorafgaande uitdrukkelijke toestemming van de ING. Alle rechten zijn voorbehouden. Enige investering waarnaar wordt verwezen kan significant risico inhouden, zijn niet noodzakelijkerwijze mogelijk in alle jurisdicties, zijn wellicht illiquide en zijn wellicht niet geschikt voor elke investeerder. De waarde van, of inkomsten uit, enige investering waarnaar wordt verwezen kunnen fluctueren en/of kunnen zijn ontstaan door veranderingen in de wisselkoers. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Investeerders dienen hun eigen investeringsbeslissingen te nemen zonder te vertrouwen op deze publicatie. Alleen investeerders met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om de verdiensten en risico s te kunnen beoordelen kunnen overwegen om te investeren in enige uitgevende instantie of markt zoals hierin beschreven. Andere personen dienen geen enkele actie te nemen op basis van deze publicatie. Deze publicatie is in het Verenigd Koninkrijk alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikelen 19, 47 en 49 van de Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 en is niet bestemd om te worden verspreid, direct of indirect, naar enige ander klasse van mensen (hieronder private investors begrepen) De publicatie is in Italië alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikel 31 van Consob Regulation No /98. Deze publicatie is in de Verenigde Staten van Amerika alleen uitgegeven aan Qualified Institutional Buyers (QIB s). Cliënten dienen contact op te nemen en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING entiteit in hun eigen jurisdictie tenzij toepasselijk recht anders toestaat. ING Bank N.V., haar branches en/of haar dochterondernemingen zijn allen geregistreerd en staan onder toezicht bij de betrokken nationale toezichthouders. ING Bank N.V. heeft een vergunning van De Nederlandsche Bank (DNB) en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, houdt kantoor aan de Amstelveenseweg 500, 1081 KL Amsterdam, Nederland en is onder nummer ingeschreven in het handelsregister van de kamer van koophandel. ING Financial Markets LLC, lid van NYSE, NASD en SIPC en onderdeel van ING, heeft onder de toepasselijke voorwaarden de verantwoordelijkheid geaccepteerd voor de distributie van dit rapport in de Verenigde Staten. Voor de publicaties in is de verantwoordelijke uitgever André de Kerchove, Prins van Oranjelaan 40B, 1180 Brussel. 8