De politieke crisis heeft een prijskaartje

Transcriptie

1 Economic Research De politieke crisis heeft een prijskaartje Julien Manceaux Economic Research, ING België Brussel (32) Julien.manceaux@ing.be Augustus 28 BE BBP (% joj) en verwachtingen De politieke crisis die in juni 27 in België van start ging, heeft een prijskaartje. Zij heeft rechtstreekse meetbare gevolgen voor de herfinancieringkost van de overheidsschuld, terwijl andere gevolgen door de volgende generatie gedragen zullen worden. 3,5 3 2,5 2 1,5 1, BE EZ De politieke crisis die in juni 27 van start ging en die waarschijnlijk niet vóór de verkiezingen van juni 29 ten einde zal komen, zorgt voor bepaalde kosten en het is interessant om die nu al in te schatten. Een eerste concreet gevolg voor de Belgische staat is de toename van de herfinancieringkost van de overheidsschuld. Door het renteverschil met de obligaties op lange termijn van verschillende Europese landen te vergelijken, kan men de gemiddelde toename sinds juni 27 van de rente die de staat op zijn lineaire obligaties op 1 jaar betaalt, op 5 tot 1 basispunten schatten. Zo betaalt de Belgische staat voortaan bijna evenveel voor zijn OLO s op 1 jaar als de Portugese staat waarvan de schuld echter een lagere rating vertoont. Bovendien zal een deel van de kosten van de huidige crisis door de volgende generatie belastingbetalers gedragen worden want zij zullen de inspanningen moeten leveren om een onhoudbare begrotingstoestand recht te trekken. De achterstand die de voorbije jaren op het vlak van de begrotingsoverschotten opgelopen werd, zal immers waarschijnlijk niet tijdens deze legislatuur ingehaald kunnen worden omdat de regering tussen de politieke crisis en de economische crisis gekneld zit. Opdat de overheidsschuld op lange termijn dragelijk blijft, is een begrotingsevenwicht echter niet voldoende en hoe langer de regering zal wachten om overschotten te boeken, hoe groter deze overschotten zullen moeten zijn. Bron: Thomson Financial Datastream BE Begrotingssaldo (% BBP) 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Begrotingssaldo (%BBP) Bron: NBB Bloomberg: ING <GO>

2 2 Het is geen geheim: België kent de langste crisis uit zijn geschiedenis. Die crisis duurt immers sinds de verkiezingen van juni 27 en de instabiliteit zal hoogstwaarschijnlijk tot de regionale verkiezingen van 29 aanhouden. Twee jaar dus. Het lijkt ons aangewezen om nu al de meest duidelijke kosten van de huidige crisis voor het land te berekenen. Men kan verschillende soorten onderscheiden. We concentreren ons hier op de rechtstreekse kosten die op korte termijn vooral op het vlak van de overheidsschuld waargenomen worden, en op de budggettaire gevolgen ervan lange termijn. 1. Rechtstreekse kosten op korte termijn Dankzij de Monetaire Unie blijven een aantal kosten voor België uit Op korte termijn wordt elk land dat een lange politieke crisis kent, door de markten gestraft. Die vrezen immers dat de crisis de moeilijkheden van de staat om de schuld terug te betalen zal vergroten of dat de bedrijven er niet meer zullen investeren. Ook de munt staat vaak onder druk omdat de beleggers denken dat die ten opzichte van de referentiemunten zal verzwakken. België kan de meeste van deze risico s vermijden omdat het deel van de Monetaire Unie uitmaakt. Speculatie op de munt is onmogelijk en de rente is stabieler omdat ze door het beleid van de ECB beïnvloed wordt. Juist daarom kan België zich zo n lange crisis veroorloven. In de jaren tachtig zou een dergelijke toestand tot een onmiddellijke sanctie geleid hebben. De crisis heeft echter wel degelijk een impact. Het meest duidelijke effect slaat op de herfinancieringskosten van de overscheidsschuld op de obligatiemarkt. De gevolgen van de politieke en van de financiële crisis zijn weliswaar met elkaar vermengd De obligatiemarkten zijn sinds één jaar zeer volatiel en het is erg moeilijk om de effecten te onderscheiden van de Belgische politieke crisis van die van de financiële crisis als gevolg van de ontploffing van de luchtbel op de Amerikaanse vastgoedmarkt. We kijken eerst naar het renteverschil (spread) tussen de Duitse staatsobligaties (Bunds) en de Belgische OLO s op tien jaar. Daarna moeten we de effecten van de crisis uit de spread halen omdat de Bund een rol van toevluchtsbelegging in tijden van financiële turbulenties speelt. Als we enkel de spread tussen de OLO s en de Bunds bekijken, kunnen we daarom geen effect dat eigen aan de Belgische toestand zou zijn, onderscheiden. We moeten dus de Belgische spread met die van andere landen vergelijken. maar het staat vast dat de herfinanciering van de Belgische overheidsschuld duurder is geworden. Een eerste methode bestaat erin om de spreads van Frankrijk en Nederland (nog steeds ten opzichte van de Bund) in de grafiek op te nemen. Dan zien we dat de Belgische rente systematisch hoger is dan de Franse of de Nederlandse en dat de extra spread vanaf juli 27 toen de politieke crisis uitbrak toegenomen is. De extra spread was toen zwak en kwam overeen met het begin van de financiële crisis. In november 27 verhoogde deze spread fors: stemming van het wetsontwerp «BHV» door de kamercommissie op 7 november, betoging voor de eenheid van het land (35 betogers op 18 november) en eerste ontslag van Yves Leterme als premier op 1 december. De extra spread bereikte toen 1 basispunten en bleef op dit peil ondanks de terugkeer van Guy Verhofstadt tien dagen later. In maart, terwijl de financiële markten verder in crisis raakten en de tegenslagen van de aandelenmarkten tot een plotse stijging van de risicoaversie en dus een vlucht naar de obligaties leidden, daalde de obligatierente overal, in het bijzonder in Duitsland (zie grafiek 2), maar niet in België. De spread steeg tot meer dan 4 basispunten en de extra spread ten opzichte van de andere buurlanden verruimde tot 2 basispunten. Zelfs na de vorming van de regering kromp deze spread weinig in omdat de vrees over de begrotingscontrole, die eindelijk pas in juli gebeurde, groot was. Toen de eerste minister op 14 juli voor de tweede keer zijn ontslag aanbood, bedroeg de spread nog steeds meer dan 1 basispunten. Zo was de herfinancieringskost van de Belgische overscheidsschuld via de lineaire obligaties sinds de verkiezingen van vorig jaar volgens deze eerste methode gemiddeld 1 basispunten hoger dan zonder de politieke crisis.

3 3 Gr 1 De spread stijgt met de crisis Gr 2 Hoogtepunt van de spread in maart Federale verkiezingen,6,5 Niewe federale regering (3/2/28) 5,1 4,9 Spread piekt aan meer dan 4 bp wegens de forse rentedaling in Duitsland,4 Geen definitieve regering 4,7 4,5,3,2 Niewe ontslag van Leterme 4,3 4,1 3,9,1 3,7 mei-7 aug-7 nov-7 feb-8 mei-8 aug-8 3,5 mei-7 aug-7 nov-7 feb-8 mei-8 Bel. - Germ. 1y bond spread Fra. - Germ. 1y bond spread Neth. - Germ. 1y bond spread Bel. 1y bond yield Germ. 1y bond yield Bron: Thomson Financial Datastream en ING berekeningen Bron: Thomson Financial Datastream Deze resultaten worden door een andere methode bevestigd Men moet echter niet uit het oog verliezen dat Frankrijk en Nederland andere ratings dan België hebben (Aaa tegen Aa1). Als de risicoaversie stijgt (zoals in maart 28 wegens het debacle op de aandelenmarkten), nemen de spreads (ten opzichte van de Duitse Bund, de toevluchtsbelegging) in functie van de notering toe (hoe lager de notering, hoe meer de spread toeneemt). De Belgische spread met de Franse en de Nederlandse spreads vergelijken is dus niet voldoende. Een tweede methode bestaat dan ook erin om de Belgische spread met de gemiddelde spread van vier landen (twee Aaa, Frankrijk en Nederland, en twee Aa2, Italië en Portugal) te vergelijken (België is het enige land met een Gr 3 De extra spread lijkt aanzienlijk Gr 4 BE (Aa1) betaalt bijna evenveel als PT (Aa2) mei-7 aug-7 nov-7 feb-8 mei-8,5,45,4,35,3,25,2,15,1,5 mei-7 aug-7 nov-7 feb-8 mei-8 Spread (pb) BE-(PT+IT+FR+NL) Source : Thomson Financial Datastream en ING berekeningen Spread BE-DE Source : Thomson Financial Datastream Spread PT-DE rating Aa1 binnen de EMU). Deze tweede analyse bevestigt vrij goed ons eerste resultaat. Tijdens de periode van november tot december 27 is het immers de eerste keer dat de Belgische rente boven het gemiddelde van de vier andere landen stijgt, terwijl de opstoot van maart (stijging van de extra spread tot bijna 15 basispunten) duidelijk is. De omvang van de gemiddelde spread lijkt iets geringer met deze tweede methode, maar ze bevestigt dat de herfinancieringskost van de Belgische overheidsstaat via

4 4 lineaire obligaties sinds de verkiezingen van vorig jaar gemiddeld 5 tot 1 basispunten hoger is geweest dan zonder de politieke crisis. De kloof tussen de bezorgheden van de politici en van de burgers heeft ook een kost Er dient ook aangestipt dat, naast deze marktsanctionering, de rechtstreekse kosten die door de bevolking het meest waargenomen worden alles te doen hebben met het gebrek aan initiatieven van een regering die in institutionele debatten verstrikt is. De kost in termen van verlies aan geloofwaardigheid van de Belgische politieke wereld is moeilijk in te schatten. Na de betogingen van juni is het echter duidelijk dat de prioriteiten van de bevolking eerder op de koopkracht slaan dan op de institutionele hervormingen (een recente opiniepeiling van de grootste twee Franstalige en Nederlandstalige dagbladen heeft het nog onderlijnd: met een foutenmarge van 3% meent 71% van de Belgen ( 62% van de Vlamingen, 77% van de Brusselaars en 82% van de Walen) dat het sociaal-economische beleid de eerste prioriteit van de regering moet zijn). Hoewel een groot deel van de economische bevoegdheden voortaan tot de regio s behoren, zijn het werkgelegenheidsbeleid en het fiscale beleid belangrijk voor de economie: we denken hier aan verlagingen van de arbeidslasten, vooral voor laaggeschoolde arbeiders, of aan de opvolging van de loononderhandelingen in de herfst. In een economische context die op internationaal vlak, en dus binnenkort ook in België, snel verslechtert, is deze beleidsvoering essentieel om een stijging van de werkloosheid te voorkomen. Dit vergt een stabiele uitvoerende macht en elke week vertraging op dat vlak vermindert de geloofwaardigheid van een al verzwakte regering, wat zeker een kost heeft, die echter moeilijk in te schatten is. 2. De kosten op lange termijn De volgende generatie zal wellicht de achterstand van vandaag moeten betalen Op lange termijn zal de achterstand die nu op het vlak van de begrotingssanering opgelopen wordt en die waarschijnlijk meer dan twee jaar zal bedragen (daar het weinig waarschijnlijk is dat de politieke stabiliteit vóór de regionale verkiezingen van 29 terugkeert), budgettaire gevolgen hebben. Bij het uitblijven van een stabiele regering tijdens een lange periode verslappen immers de inspanningen om de overheidsuitgaven te beperken en een duurzaam begrotingsoverschot op federaal vlak te verzekeren. De voorspellingen van het Federaal Planbureau en de Hoge Raad van Financiën zijn duidelijk in dat opzicht: als België niet snel begrotingsoverschotten boekt (d.w.z. primaire overschotten opbrengsten min uitgaven die de lasten van de schuld overschrijden), zal de schuld vanaf 225 niet langer verminderen en zal een sneeuwbaleffect zoals in de jaren tachtig optreden, waardoor het land snel niet meer aan de stabiliteitscriteria van het Verdrag van Maastricht zal voldoen. De kosten die de toekomstige regeringen (en dus de toekomstige belastingbetalers) dan als gevolg van de huidige tekortkomingen zullen moeten dragen, zullen zeer hoog zijn om het pensioenstelsel te kunnen financieren. Sinds 2 zijn de opeenvolgende regeringen erin geslaagd om begrotingstekorten dankzij een daling van de rentelasten en een goede economische conjunctuur te vermijden. In 25 werd het evenwicht door het opnemen van de schuld van de NMBS verstoord (tekort van 2,3% van het BBP) en de inspanningen verslapten in 27 (tekort van,3%). Indien de huidige regering erin slaagt om haar politieke programma te verwezenlijken, zou men in 28 tot een evenwicht kunnen terugkomen. Indien België daarentegen enkel tijdens de vette jaren een evenwicht bereikt (het tekort van 27 is dan ook verbazend zelfs in een verkiezingsjaar daar de groei zeer hoog was, namelijk 2,7%), kan men zich vragen stellen over zijn bekwaamheid om de overschotten te boeken die nodig zijn voor houdbare overheidsfinanciën in de magere jaren die zich aftekenen. Het is immers niet voldoende om het evenwicht te bereiken om de vergrijzingkosten te kunnen dragen (en om zodoende een nieuwe stijging van de schuld vanaf 225 te vermijden). Het genormeerde traject dat de regering in het kader van het Stabiliteitsprogramma van april 28 moet naleven (evenwicht in 28 en daarna begrotingsoverschotten tot 1% van het BBP in 211), lijkt gelet op de aanbevelingen van de Hogere Raad van Financiën een minimum waarvan men al redelijkerwijze kan denken dat het niet bereikt zal worden. De vooruitzichten van het Federaal Planbureau voor , die in april gepubliceerd werden, tonen immers dat het tekort bij ongewijzigd beleid tot,9% van het BBP in 21 zal toenemen om daarna

5 5 indien de overschotten die sinds jaren beloofd zijn niet tijdens deze legislatuur geboekt worden. geleidelijk in te krimpen. Een dergelijk scenario zou volgens de projecties van het vorige jaar van hetzelfde Planbureau rampzalig zijn daar zijn aanbeveling die in het Stabiliteitsprogramma van 27 werd opgenomen - een overschot van,3% van het BBP in 27 oplegde. Daarna moest het overschot met,2% van het BBP per jaar toenemen om 1,3% van het BBP in 212 te bereiken. De Hoge Raad van Financiën raadt aan om dit saldo vervolgens tot 2% van het BBP in te laten groeien (Bron: Federaal Planbureau Vooruitzichten ). Deze wil om een begrotingsoverschot te boeken staat trouwens in de regeringsprogramma s sinds 22. Toen was het voorzien dat het overschot,3% in 24 zou bedragen, een doelstelling die van 24 naar 27 werd uitgesteld, en nu van 27 naar 29. Maar hoe later de inspanning geleverd wordt, hoe omvangrijk ze zal moeten blijken. De twijfels over het succes van het huidige genormeerde begrotingstraject zijn te wijten aan het feit dat dit op een groei van 1,7% in 28 en 29 gebaseerd is, terwijl ING een groei van amper 1,5% dit jaar en 1,4% volgend jaar verwacht. Volgens een lek bij de kanselarij van de eerste minister die in De Standaard van 25 juli gepubliceerd werd, zullen bovendien 7 miljard euro in 211, 5,5 in 21 en 3,5 volgend jaar gevonden moeten worden. Hoewel deze cijfers ruw geschat zijn (de kanselarij spreekt van een fictieve oefening»), geven ze toch een idee van de inspanningen die tijdens deze legislatuur geleverd zouden moeten worden. Terwijl de kosten op korte termijn zeer moeilijk in te schatten zijn, is de kans dus zeer hoog dat de toekomstige generaties met een onhoudbare begrotingstoestand te kampen zullen hebben, wat de belangrijkste schade van de huidige lange crisis zou kunnen blijken.

6 6 Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) over de onderliggende securities en/of over de uitgevende instanties en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is gemaakt namens de ING in dit verband zijnde ING Groep N.V., gevestigd in Nederland, en enkele van haar dochtermaatschappijen en/of branches, en enkel en alleen bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING is onderdeel van ING Group (in dit verband zijnde ING Groep N.V. en haar dochters en gelieerde ondernemingen). Deze publicatie geeft geen investment advies noch is het een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enige financieel instrument. Alhoewel redelijke zorg is besteed om er zeker van te zijn dat de informatie opgenomen in dit rapport is niet onjuist of misleidend ten tijde van de publicatie, geeft ING geen garantie dat de informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Group en al haar bestuurders, werknemers, en aan haar gerelateerde cliënten mogen, voor zover toegestaan bij wet, lange of korte posities houden of anderszins belang hebben bij enige transactie of investment (derivaten hieronder begrepen) waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Bovendien mag ING Group diensten op het gebied van bank, verzekering en asset management aanbieden en leveren aan, of zulke diensten afnemen van, elke vennootschap waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Noch ING noch enige van haar directeuren of werknemers accepteren enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Niets in deze publicatie mag worden gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door wie dan ook voor welke reden dan ook zonder de voorafgaande uitdrukkelijke toestemming van de ING. Alle rechten zijn voorbehouden. Enige investering waarnaar wordt verwezen kan significant risico inhouden, zijn niet noodzakelijkerwijze mogelijk in alle jurisdicties, zijn wellicht illiquide en zijn wellicht niet geschikt voor elke investeerder. De waarde van, of inkomsten uit, enige investering waarnaar wordt verwezen kunnen fluctueren en/of kunnen zijn ontstaan door veranderingen in de wisselkoers. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Investeerders dienen hun eigen investeringsbeslissingen te nemen zonder te vertrouwen op deze publicatie. Alleen investeerders met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om de verdiensten en risico s te kunnen beoordelen kunnen overwegen om te investeren in enige uitgevende instantie of markt zoals hierin beschreven. Andere personen dienen geen enkele actie te nemen op basis van deze publicatie. Deze publicatie is in het Verenigd Koninkrijk alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikelen 19, 47 en 49 van de Financial Services and Markets Act 2 (Financial Promotion) Order 25 en is niet bestemd om te worden verspreid, direct of indirect, naar enige ander klasse van mensen (hieronder private investors begrepen). De publicatie is in Italië alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikel 31 van Consob Regulation No /98. Deze publicatie is in de Verenigde Staten van Amerika alleen uitgegeven aan Qualified Institutional Buyers (QIB s) en grote bedrijven. Cliënten dienen contact op te nemen en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING entiteit in hun eigen jurisdictie tenzij toepasselijk recht anders toestaat. ING Bank N.V., haar branches en/of haar dochterondernemingen zijn allen geregistreerd en staan onder toezicht bij de betrokken nationale toezichthouders. ING Bank N.V. heeft een vergunning van De Nederlandsche Bank (DNB) en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, houdt kantoor aan de Amstelveenseweg 5, 181 KL Amsterdam, Nederland en is onder nummer ingeschreven in het handelsregister van de kamer van koophandel. ING Financial Markets LLC, lid van NYSE, NASD en SIPC en onderdeel van ING, heeft onder de toepasselijke voorwaarden de verantwoordelijkheid geaccepteerd voor de distributie van dit rapport in de Verenigde Staten. Voor de publicaties in België is de verantwoordelijke uitgever Peter Vanden Houte, Marnixlaan 24, 1 Brussel.