WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief

Transcriptie

1 WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief 311. WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief Mr. drs. S.W. van den Berg Op 14 augustus jl. is het wetsvoorstel Wet Continuïteit Ondernemingen II gepubliceerd. Het wetsvoorstel maakt een dwangakkoord buiten faillissement of surseance van betaling mogelijk. Hierdoor kan een door de meerderheid van schuldeisers en/of aandeelhouders ondersteunde herstructurering worden gerealiseerd. Het wetsvoorstel biedt daarnaast de mogelijkheid dat ook een akkoord dat niet wordt gesteund door de meerderheid van schuldeisers en/of aandeelhouders alsnog algemeen verbindend kan worden verklaard, namelijk als de tegen het akkoord stemmende klasse van vermogensverschaffers niet in redelijkheid tot dat stemgedrag heeft kunnen komen. Voor vermogensverschaffers wiens vordering of aandelenbelang als gevolg van het akkoord wordt gewijzigd, geldt in dat geval als waarborg dat zij op grond van het akkoord in ieder geval een bedrag ontvangen dat zij naar verwachting na vereffening van de boedel in faillissement ook zouden ontvangen. In dit artikel wordt ingegaan op deze toets voor vermogensvergelijking, twee mogelijke gevolgen daarvan en wordt een suggestie gedaan voor een aanpassing van het wetsvoorstel. 1. Inleiding In het kader van de doelstelling van het ministerie van Veiligheid en Justitie om het faillissementsrecht te verbeteren, is het Wetgevingsprogramma Herijking Faillissementsrecht opgesteld. 1 Dit programma rust op drie pijlers: (i) fraudebestrijding, (ii) versterking van het reorganiserend vermogen van bedrijven en (iii) modernisering van de faillissementsprocedure. Pijler (ii) bestaat uit drie wetsvoorstellen. Het wetsvoorstel voor de Wet Continuïteit Ondernemingen I (de pre-pack ) is, na consultatie, voor advies aan de Raad van State voorgelegd. 2 Het derde wetsvoorstel wordt in het najaar van 2014 verwacht en zal zich richten op maatregelen ten behoeve van de voortzetting van de onderneming in faillissement. 3 Dit artikel gaat over het wetsvoorstel Wet Continuïteit Ondernemingen II (het wetsvoorstel ), inhoudende een voorstel voor een dwangakkoord buiten faillissement 1 Kamerstukken II 2012/13, , nr. 74; Kamerstukken II 2012/13, , nr. 1; Kamerbrief minister I.W. Opstelten, Wetgevingsprogramma Herijking Faillissementsrecht d.d. 15 november Kamerbrief minister I.W. Opstelten, Voortgangsrapportage Wetgevingsprogramma Herijking Faillissementsrecht d.d. 15 juli 2014, p Kamerstukken II 2013/14, , nr. 5, p. 5. of surseance van betaling. Deze vorm van herstructurering is erop gericht de juridische aanspraken weer in lijn te brengen met de economische werkelijkheid, waarna de onderneming een gezondere toekomst tegemoet kan gaan. Vermogensverschaffers wiens vordering of aandelenbelang onder water staat en dus out of the money zijn, moeten hiervoor buitenspel kunnen worden gezet. 4 In dit artikel wordt uiteengezet dat het wetsvoorstel ertoe kan leiden dat een lager gerangschikte vermogensverschaffer (bijvoorbeeld een aandeelhouder) ten koste van een hoger gerangschikte vermogensverschaffer (bijvoorbeeld een schuldeiser) een belang in de onderneming houdt. Daarnaast wordt gesignaleerd dat bij een akkoord geldt dat een goingconcern-surplus van een onderneming per definitie aan de continuerende vermogensverschaffers zal toekomen. Vervolgens wordt in dit kader geconcludeerd dat de waarderingsanalyse die ten grondslag ligt aan het akkoord gebaseerd dient te zijn op een goingconcernwaardemaatstaf. Om deze gedachte in het wetsvoorstel op te nemen, wordt een aanpassing van het wetsvoorstel gepresenteerd. 4 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 16. TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK NUMMER 7, OKTOBER 2014 / SDU UITGEVERS 237

2 Een faillissements- of surseanceakkoord wordt in dit artikel ook een insolventieakkoord genoemd. Het akkoord zoals dat wordt voorgesteld in het wetsvoorstel zal ook worden aangeduid als een pre-insolventieakkoord. En een akkoord dat buiten insolventie tot stand is gekomen zonder tussenkomst van de rechter een onderhands akkoord en met tussenkomst van de rechter een dwangdeelname aan een onderhands akkoord. 2. WCO II WCO II: dwangakkoord buiten faillissement of surseance van betaling Het wetsvoorstel behelst een wijziging van de Faillissementswet ( Fw ) door na art. 367 Fw de volgende afdeling op te nemen: Algemeen verbindend verklaring van een akkoord ter sanering van de schulden. Het preinsolventieakkoord werkt als volgt. Een rechtspersoon of zijn schuldeiser(s) kan (kunnen) een akkoord aanbieden waardoor de vermogensstructuur wordt gewijzigd. Dit kan bijvoorbeeld inhouden een aanpassing van de leningvoorwaarden, een kwijtschelding van schulden of een debt for equity swap. Hiertoe worden de betreffende vermogensverschaffers in klassen gerangschikt, waarna ten aanzien van het voorgestelde akkoord een stemming plaatsvindt. Het akkoord kan ook aan slechts één klasse vermogensverschaffers worden aangeboden. Voor het aannemen van het akkoord (dus niet de algemeenverbindendverklaring ervan door de rechtbank) wordt de instemming vereist van de stemgerechtigde vermogensverschaffers. Stemgerechtigd zijn schuldeisers en/of aandeelhouders wiens rechten op basis van het akkoord worden gewijzigd. De instemming wordt bereikt indien in alle stemgerechtigde klassen van schuldeisers en/of aandeelhouders (a) de gewone meerderheid van de tot die klasse behorende en aan de stemming deelnemende schuldeisers en/of aandeelhouders voor het akkoord heeft gestemd en (b) die meerderheid ten minste twee derden van het geheel aan vorderingen (dan wel twee derden van het geplaatst aandelenkapitaal) in die klasse vertegenwoordigt (art. 372 lid 3). 5 Doordat is gekozen voor aan de stemming deelnemende schuldeisers en/of aandeelhouders wordt voorkomen dat vermogensverschaffers door enkel weg te blijven de uitkomst van de stemming kunnen beïnvloeden. 3. De twee cramdown-bepalingen Uit de toets voor de instemming van een klasse blijkt dat geen unanimiteit is vereist. Hierdoor kan het akkoord tegen de wil van de tegenstemmende vermogensverschaffers worden aangenomen. Dit is de eerste zogenoemde 5 Tenzij hierna anders aangegeven, wordt verwezen naar de betreffende artikelen in het wetsvoorstel. cram down. Indien het akkoord is aangenomen en daarom wordt verzocht, zal het akkoord door de rechtbank in beginsel algemeen verbindend worden verklaard (art. 373 lid 1). Hierna gaat het akkoord gelden voor alle vermogensverschaffers van wie de rechten worden gewijzigd. 6 Om algemeenverbindendverklaring kan ook worden verzocht indien het akkoord is verworpen. De rechtbank kan in dat geval oordelen dat een klasse die tegen het akkoord heeft gestemd, alle omstandigheden in aanmerking genomen, in redelijkheid niet tot dat stemgedrag heeft kunnen komen (art. 373 lid 2). Dit is de tweede cram down. Eén van de in art. 373 lid 2 genoemde gevallen, waarin het stemgedrag van de tegen het akkoord stemmende klasse vermogensverschaffers niet als onredelijk wordt aangemerkt, is de volgende. Indien een schuldeiser of aandeelhouder onder het akkoord een uitkering ontvangt die lager is dan de uitkering die hij zou ontvangen indien de boedel van de schuldenaar in faillissement zou worden vereffend, is het stemgedrag tegen dat akkoord niet onredelijk (art. 373 lid 2 sub c en sub d). Het akkoord kan dus als redelijk worden aangemerkt indien de uitkering die de tegenstemmende vermogensverschaffers onder het akkoord ontvangen ten minste gelijk is aan de uitkering die zij zouden ontvangen indien de boedel in faillissement zou worden vereffend. 7 Deze toets van vermogensvergelijking wordt bij bestaande vormen van insolventieakkoorden ook toegepast Toets van vermogensvergelijking Voor een onderhands akkoord met álle schuldeisers gelden de algemene beginselen van het vermogensrecht. In beginsel is instemming van alle schuldeisers vereist. In het (uitzonderlijke) geval van dwangdeelname aan een onderhands akkoord kan een dwarsliggende schuldeiser door de rechter worden veroordeeld in te stemmen met het onderhandse akkoord. 9 Voor de vraag of de betreffende schuldeiser al dan niet terecht dwarsligt, wordt een redelijkheidstoets gehanteerd. Blijkens de literatuur en jurisprudentie weegt in deze analyse voornamelijk het criterium van de vermogensvergelijking zwaar. 10 De vraag is of een schuldeiser bij een minnelijke regeling een hoger bedrag dan wel een snellere aflossing kan verwachten dan bij een formele regeling. 11 De schuldenaar moet daarbij 6 Dit geldt dus ook voor de tegen het akkoord stemmende vermogensverschaffers, zij die zich van stemming hebben onthouden of niet zijn verschenen. 7 Vgl. Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 23 en Art. 146, 268a en 332 lid 4 Fw. 9 HR 12 augustus 2005, NJ 2006/230 en «JOR» 2005/257 (Groenemeijer/ Payroll); Rb. Almelo 4 februari 1998, «JOR» 1998/66. Zie bijv. B. Wessels, Dwangdeelname aan een onderhands akkoord, Ondernemingsrecht 1999, p. 384 e.v. 10 Zie o.a. HR 21 mei 1999, NJ 1999, 507 (Kerkhof en Wekking/Spoelstra). Vgl. T.J.H. Akkermans, De informele reorganisatie van insolvente ondernemingen, Tilburg: Celsus juridische uitgeverij 2009, p Hof Arnhem 11 januari 2005, ECLI:NL:GHARN:2005:AT SDU UITGEVERS / NUMMER 7, OKTOBER 2014 TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK

3 WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief aannemelijk maken dat het niet bereiken van een onderhands akkoord tot een faillissement zal leiden als gevolg waarvan de schuldeiser (veel) minder zal ontvangen. 12 Ten aanzien van een insolventieakkoord geldt het uitgangspunt van volledige instemming van de schuldeisers niet. Voor aanname van een insolventieakkoord is (slechts) de gewone meerderheid van de ter vergadering verschenen stemgerechtigde schuldeisers nodig, die ten minste de helft van het bedrag aan schuldvorderingen vertegenwoordigen. 13 Voorts geldt dat als het voorstel wordt verworpen de rechter het akkoord alsnog kan vaststellen als ware het aangenomen indien (a) drie vierde van de stemgerechtigde concurrente schuldeisers voor het akkoord heeft gestemd en (b) de verwerping van het akkoord het gevolg is van het tegenstemmen van een of meer schuldeisers die, alle omstandigheden in aanmerking genomen en in het bijzonder het percentage dat die schuldeisers zou de boedel worden vereffend naar verwachting aan betaling op hun vordering zullen ontvangen, in redelijkheid niet tot dit stemgedrag hebben kunnen komen. 14 De rechtbank kan de homologatie weigeren als de baten van de boedel de som, bij het akkoord bedongen, aanmerkelijk te boven gaan. 15 De positie van de dwarsliggende crediteur Doordat schuldeisers onder de bestaande wetgeving niet (althans nauwelijks 16 ) kunnen worden verplicht hun medewerking te verlenen aan een onderhands akkoord, kan één schuldeiser de totstandkoming van een onderhands akkoord frustreren. 17 Het wetsvoorstel is onder andere bedoeld als remedie tegen dwarsliggende schuldeisers die hun nuisance value te gelde willen maken. Deze nuisance value ontstaat bijvoorbeeld doordat een herstructurering kan worden vertraagd en de schuldenaar zijn plan niet kan uitvoeren. Deze strategische waarde is geanalyseerd in de (economische) speltheorie en is in meer situaties van toepassing. 18 Zo vertegenwoordigt de waarde van een minderheidsbelang van aandelen ook een bepaalde nuisance value in het geval de grootaandeelhouder zijn aandelen beoogt te verkopen aan een koper die slechts 100% van de aandelen wenst te kopen. Vanuit juridisch perspectief maakt een schuldeiser, die niet instemt met een akkoord, gebruik van het wilsrecht dat het 12 Zie B. Wessels, Dwangdeelname aan een onderhands akkoord, Ondernemingsrecht 1999, p. 384 en de aldaar onder voetnoot 34 aangehaalde jurisprudentie. 13 Art. 145, 268 en 332 lid 3 Fw. 14 Art. 146, 268a en 332 lid 4 Fw. Vgl. bijv. r.o. 36, Hof Leeuwarden 21 juli 2006, ECLI:NL:GHLEE:2006:AY Art. 153 en 272 Fw. 16 HR 12 augustus 2005, NJ 2006/230 en «JOR» 2005/257 (Groenemeijer/ Payroll). 17 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p Vgl. H.T.J. Smit en L. Trigeorgis, Strategic Investment, Real Options and Games, 2004, p aanbod tot aanvaarding van het akkoord schept, namelijk het wilsrecht tot het al dan niet aanvaarden daarvan. 19 Buiten faillissement is de nuisance value van dit recht van een individuele schuldeiser hoger dan in faillissement. In faillissement is geen instemming van álle schuldeisers vereist; als de lagere drempel is bereikt, doet de stem van de overige schuldeisers er niet meer toe. De schuldenaar is echter in zowel de situatie vóór als (in mindere mate) in het faillissement afhankelijk van elke schuldeiser om tot een akkoord te komen. Het is deze afhankelijkheid die de positie van een weigerachtige schuldeiser waardevol maakt. Naarmate het faillissement nadert, nemen de alternatieven van de schuldenaar af en neemt daarmee de afhankelijkheid van de schuldeisers, en dus de nuisance value van de schuldeisers, toe. Tussenconclusie Voor een onderhands akkoord is de instemming van álle schuldeisers vereist. Voor het aannemen van een insolventieakkoord worden lagere drempels gehanteerd en is geen unanimiteit vereist. Een verlaagde drempel wordt nu ook geïntroduceerd voor het aannemen van een pre-insolventieakkoord. Indien in elke klasse van stemgerechtigde vermogensverschaffers een gekwalificeerde meerderheid wordt behaald, is het akkoord aangenomen. Als de rechter het aangenomen akkoord vervolgens algemeen verbindend verklaart, leidt dit tot de eerste variant van de zogenoemde cram down van tegenstemmende vermogensverschaffers. Als de gekwalificeerde meerderheid niet wordt gehaald, vindt er in de betreffende klasse geen instemming plaats en wordt het akkoord verworpen. Het wetsvoorstel biedt Lager gerangschikte klasse out of the money vermogensverschaffer kan belang in vennootschap houden ten koste van hogere klasse ook voor die situatie de mogelijkheid dat de rechter, op verzoek van de schuldenaar of schuldeiser die het akkoord heeft aangeboden, het verworpen akkoord desalniettemin algemeen verbindend kan verklaren. Dit is de tweede vorm van de cram down. 5. Observatie: geen absolute priority Indien het akkoord is verworpen maar de schuldenaar of schuldeiser die het akkoord heeft aangeboden de rechter toch verzoekt het akkoord algemeen verbindend te verklaren, zal de rechter moeten afwegen of het stemgedrag, op grond waarvan het akkoord is verworpen, al dan niet redelijk is geweest. Deze afweging wordt gebaseerd op een vermogensvergelijking, net zoals bij een insolventieakkoord. Dit criterium loopt als een rode draad door de diverse toetsen voor het homologeren van een akkoord 19 Zie B. Wessels, Dwangdeelname aan een onderhands akkoord, Ondernemingsrecht 1999, p TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK NUMMER 7, OKTOBER 2014 / SDU UITGEVERS 239

4 heen. 20 Indien een schuldeiser of aandeelhouder onder het akkoord een uitkering ontvangt die lager is dan de uitkering die hij zou ontvangen indien de boedel van de schuldenaar in faillissement zou worden vereffend, wordt het stemgedrag tegen het akkoord niet onredelijk geacht (art. 373 lid 2 sub c en sub d). De toets van art. 373 lid 2 sub c en sub d kan ertoe leiden dat een lager gerangschikte klasse out of the money vermogensverschaffers een belang in de vennootschap houdt ten koste van een hoger gerangschikte klasse. Ik licht dit aan de hand van een rekenvoorbeeld toe. Casus Stel: een onderneming heeft drie klassen vermogensverschaffers, namelijk eigenvermogenverschaffers, achtergestelde (junior) en niet achtergestelde (senior) vreemdvermogensverschaffers. Zij hebben respectievelijk 10, 30 en 60 van het vermogen van 100 gefinancierd. De waarde van de onderneming is op grond van een liquidatiescenario 50 en op grond van een goingconcern-scenario 70. Het akkoord Zowel in het geval dat het pre-insolventieakkoord is aangenomen als in het geval dat het akkoord is verworpen, is de meest omvattende waarborg in art. 373 lid 3 opgenomen waarover de rechtbank moet oordelen, houdt in dat alle vorderingen worden afgeschreven en de senior crediteur 95% van het aandelenkapitaal en de aandeelhouder 5% van het aandelenkapitaal krijgt. Dit laatste omdat bij de voormalig bestuurder-aandeelhouder bepaalde kennis aanwezig is en de senior crediteur de aandeelhouder hiervoor aan boord wenst te houden. De junior crediteur wiens vordering volledig wordt afgeschreven, is het hier niet mee eens en stemt tegen het akkoord. Wat kan de rechtbank op grond van deze casus oordelen? Gevolg 1 Aan de voorwaarde van art. 373 lid 2 sub c wordt niet voldaan. De opbrengst na vereffening is naar verwachting 50 (liquidatiescenario) en omdat de senior crediteur 60 te vorderen heeft en in faillissement als eerste zal worden voldaan, resteert er voor de junior crediteur (en de aandeelhouder) in faillissement niets. Geoordeeld kan dus worden dat de junior crediteur in redelijkheid niet tot het stemgedrag heeft kunnen komen. Deze toets leidt ertoe dat een aandeelhouder, mits de rechter het akkoord kort gezegd redelijk vindt, ten koste van een schuldeiser 20 Ook buiten deze materie speelt de vermogensvergelijking overigens een belangrijke rol, bijvoorbeeld bij de faillissementspauliana (zie HR 19 oktober 2001, NJ 2001, 654 (Diepstraten/Gilhuis q.q.) of in het kader van art. 6:9 lid 1 Wet financieel toezicht en de vraag naar schadeloosstelling in de casus van SNS REAAL (zie r.o. 6.6 en 6.7, Gerechtshof Amsterdam 11 juli 2013, «JOR» 2013/250 m.nt. M.W. Josephus Jitta). een belang kan houden in de onderneming. Dit lijkt strijdig met de MvT waarin wordt gesteld dat aandeelhouders de hekkensluiters zijn die pas een uitkering dienen te ontvangen zodra alle andere schuldeisers zijn voldaan. 21 Waarborgen Hierna wordt ingegaan op de waarborgen waarop een schuldeiser zich kan beroepen indien hij wenst op te komen tegen het hiervoor genoemde gevolg. Naast de waarborg van art. 373 lid 2 bevat het wetsvoorstel ter bescherming van de belangen van de crammed down crediteuren diverse waarborgen. Art. 370 lid 2 sub c schrijft voor dat de aanbieder van het pre-insolventieakkoord de onderliggende waardering van de onderneming bijvoegt. Deze waardering kan blijkens de MvT inhouden de going concern-waarde, maar ook de liquidatiewaarde of enige andere vorm van waardering. 22 Dit lijkt een schuldeiser ten aanzien van het hiervoor genoemde gevolg weinig soelaas te bieden. Verderop in dit artikel zal worden weergegeven dat het aanbieden van een akkoord niet rationeel is op het moment dat de liquidatiewaarde hoger is dan de goingconcern-waarde. Als dat het geval is, dient de wetgever naar mijn mening geen herstructurering te faciliteren maar dient de onderneming geliquideerd te worden. Hiernaast kan de rechtbank, op verzoek van een vermogensverschaffer wiens rechten door het pre-insolventieakkoord worden gewijzigd, een rechter-commissaris benoemen die kan aangeven of de wijze van waardering van vorderingen van schuldeisers, de indeling in klassen of de stemprocedure naar zijn voorlopig oordeel voldoet aan de eisen die de rechtbank daaraan zou stellen bij de beoordeling van het verzoek tot algemeenverbindendverklaring van het akkoord (art. 371). Deze toetsing is echter slechts marginaal. 23 Zowel in het geval dat het pre-insolventieakkoord is aangenomen als in het geval dat het akkoord is verworpen (maar desalniettemin om algemeenverbindendverklaring wordt verzocht), is de meest omvattende waarborg in art. 373 lid 3 opgenomen. Art. 373 lid 3 is namelijk een vangnetbepaling waarmee beoogd wordt te voorkomen dat akkoorden om oneigenlijke redenen algemeen verbindend worden verklaard of dat de uit het akkoord voortvloeiende schade door de meerderheid van vermogensverschaffers ten laste van de tegenstemmende minderheid wordt gebracht. 24 Deze bepaling bestaat uit vier gronden voor afwijzing van het pre-insolventieakkoord, die gedeeltelijk zijn gebaseerd op de reeds in de Fw opgenomen weigeringsgronden voor homologatie van een faillissementsakkoord. Ten opzichte 21 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p SDU UITGEVERS / NUMMER 7, OKTOBER 2014 TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK

5 WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief van die weigeringsgronden is art. 373 lid 3 sub a nieuw. Deze bepaling houdt in dat het verzoek tot algemeenverbindendverklaren wordt afgewezen indien de belangen van een of meer schuldeisers dan wel aandeelhouders door toewijzing van het verzoek onevenredig worden geschaad. Hierna wordt beschouwd of art. 373 lid 3 sub a de crammed down schuldeisers, in aanvulling op art. 373 lid 2, bescherming biedt tegen het in het voorbeeld weergegeven gevolg. 6. Chapter 11 en de cram down provisions Art. 373 lid 2 is afgeleid van USC 1129(a)(7)(A)(ii): With respect to each impaired class of claims or interest: each holder of a claim or interest of such class (A) (ii) will receive ( ) a value ( ) that is not less than the amount that such holder would so receive ( ) if the debtor were liquidated under chapter 7 ( ). Deze toets wordt aangeduid als de best interests of creditors test. 25 Onder Amerikaans recht zijn toetsen aanwezig die ertoe leiden dat crammed down schuldeisers additionele bescherming genieten. 26 USC 1129(b)(1) bepaalt namelijk: the court (...) shall confirm the plan if the plan does not discriminate unfairly, and is fair and equitable, with respect to each class of claims or interests that is impaired under, and has not accepted, the plan. De MvT stelt dat art. 373 lid 3 sub a gebaseerd is op deze criteria van Chapter Op grond van de Amerikaanse jurisprudentie gaat het bij de eerste voorwaarde ( does not discriminate unfairly ) om discriminatie tussen soortgelijke klassen. 28 Hoewel er geen unanimiteit bestaat hoe deze toets moet worden toegepast, 29 biedt het volgende nader inzicht: ( ) a plan of reorganization will be rejected on the grounds of unfair discrimination where there is: (1) a dissenting class; (2) another class of the same priority; (3) a difference in the plan s treatment of the two classes that results in either: (a) a materially lower percentage recovery for the dissenting class measured by the net present value of all payments; or (b) regardless of percentage recovery, an allocation under the plan of materially greater risk to the dissenting class in connection with its proposed distribution. 30 De vraag of aan deze voorwaarde is voldaan, wordt niet beantwoord aan de hand van de vraag welke waardemaatstaf (i.e. liquidatie of going concern) wordt gehanteerd. Als voor beide klassen dezelfde waardemaatstaf ten grondslag ligt aan het akkoord, kan er in dit verband geen discriminatie 25 Bijv. R. Olivares-Caminal e.a., Debt Restructuring, 2011, p Vgl. J. Payne, Debt Restructuring in English Law: Lessons from the US and the need for reform, 6 September 2013, Oxford Legal Studies Research Paper No. 89/2013, p. 22; N. Segal, Schemes of arrangement and junior creditors does the US approach to valuations provide the answer?, 2007, p. 4; R. Olivares-Caminal e.a., Debt Restructuring, 2011, p Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p R. Olivares-Caminal e.a., Debt Restructuring, 2011, p McCullough v Brown, 162 BR 506, 516 (ND Ill 1993). 30 Re Dow Corning Corp, 244 BR 705. Vgl: R. Olivares-Caminal e.a., Debt Restructuring, 2011, p. 105 en 106. zijn. Dit zegt echter nog niets over de redelijkheid van de waardemaatstaf die wordt gehanteerd voor het bepalen van de positie van de betreffende klasse. De tweede voorwaarde ( fair and equitable ) houdt de zogenoemde absolute priority rule ( APR ) in. 31 Dit betekent dat een klasse volledig moet worden voldaan voordat een klasse van lagere rang een uitkering ontvangt. Daarnaast mag een klasse met een hogere rang niet méér ontvangen dan waar de klasse voor het akkoord recht op had, terwijl een klasse met een lagere rang tegelijkertijd minder dan de vordering zou ontvangen. 32 Ondanks de ruime invulling die in de MvT aan art. 373 lid 3 sub a wordt gegeven, bevat het wetsvoorstel wel de best interests of creditors test (namelijk in art. 373 lid 2), maar niet de absolute priority rule. De APR is een kernelement van Chapter 11. Ondanks dat het wetsvoorstel sterk gebaseerd is op Chapter 11 en in de Amerikaanse literatuur over dit onderwerp uitgebreide debatten worden gevoerd, wordt hier in de MvT niet naar verwezen. In de Nederlandse literatuur is beargumenteerd dat een akkoord ook naar Nederlands recht slechts zou moeten worden gehomologeerd indien het voldoet aan de eis van absolute prioriteit. 33 Anderen stellen dat absolute priority juist niet noodzakelijk is, omdat het dient te gaan om een redelijk en billijk akkoord waarbij de best interests of creditors test voldoende waarborg biedt. 34 Ofschoon de wetgever zich veelvuldig baseert op Chapter 11, heeft de wetgever de APR niet opgenomen in het wetsvoorstel en wordt daar ook niet naar verwezen in de MvT. In het wetsvoorstel is gekozen voor de weergegeven redelijkheidstoets waarbij de verschillende belangen kunnen worden afgewogen (art. Geen verwijzing naar absolute priority rule en slechts best interests of creditors test 373 lid 3 sub a). Deze toets zal naar verwachting naar gelang de omstandigheden van het geval worden ingevuld. 7. Tweede gevolg van art. 373 lid 2 Naast de hiervoor weergegeven observatie ten aanzien van de absolute priority rule, wordt hierna een mogelijk gevolg van het wetsvoorstel toegelicht. Ook hiervoor wordt een voorbeeld gebruikt; de casus is hetzelfde als in het eerder weergegeven rekenvoorbeeld. 31 Case v Los Angeles Lumber Prods Co, 308 US 106, 117 (1939). 32 Vgl. J. Payne, Debt Restructuring in English Law: Lessons from the US and the need for reform, 6 September 2013, Oxford Legal Studies Research Paper No. 89/2013, p J.H. Hummelen, Aandeelhouders, absolute prioriteit en de debt-forequity swap, University of Groningen Faculty of Law Research Paper Series, no. 07/2014, april S. Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, NACIIL Reports 2012, p. 10. TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK NUMMER 7, OKTOBER 2014 / SDU UITGEVERS 241

6 Gevolg 2 In het geval dat het pre-insolventieakkoord wordt aangenomen en de rechter het goedkeurt, zetten de senior crediteur en de aandeelhouder de onderneming voort. Zij hebben een belang van respectievelijk 95% en 5% in een onderneming die going concern 70 waard is. Het goingconcern-surplus van 20 (70-50) komt volledig toe aan de voortzettende vermogensverschaffers. Dit betekent dat de senior crediteur nu een vermogensbelang heeft met een De goingconcern-waardering buiten faillissement, waarbij veelal een inschatting wordt gemaakt van toekomstige kasstromen, is (bij lange na) niet hetzelfde als de onderhandse verkoopwaarde in faillissement waarde van 66,5 (95% maal 70) en de aandeelhouder 3,5 (5% maal 70). De vermogensaanspraak van de senior crediteur is op papier groter geworden ten opzichte van de situatie voor het akkoord. De totstandkoming van een akkoord betreft een dynamisch onderhandelingsspel tussen alle betrokken stakeholders. In dit speelveld is het in het kader van de beoogde deal certainty de verwachting dat crammed down vermogensverschaffers een akkoord wordt aangeboden dat aan hen voldoende uitkeert om in te stemmen met het akkoord. Indien niet op voorhand met de (gekwalificeerde) meerderheid van de relevante vermogensverschaffers overeenstemming wordt bereikt, geldt dat de toets van art. 373 lid 2 sub c en d ertoe zal leiden dat vermogensverschaffers in het uiterste geval op grond van een waarderingsrapport gebaseerd op de liquidatiewaarde buitenspel kunnen worden gezet. De voornaamste waarborg die crammed down vermogensverschaffers in dit verband hebben, is de toets van art. 373 lid 3, namelijk de vraag of de belangen van een tegenstemmende vermogensverschaffer door het akkoord onevenredig worden geschaad. De belangen worden volgens de MvT in elk geval onevenredig geschaad indien: (i) het akkoord geen ander doel dient dan het op de tegenstemmende minderheid afwentelen van het risico van de reorganisatie, (ii) geen redelijk denkend schuldeiser of aandeelhouder voor het akkoord zou hebben gestemd of (iii) de stemming over het akkoord oneerlijk is verlopen. 35 Deze gronden worden niet nader toegelicht. Indien het akkoord is verworpen maar de schuldenaar of schuldeiser die het akkoord heeft aangeboden de rechter op grond van art. 373 lid 2 toch verzoekt het akkoord algemeen verbindend te verklaren en een beroep op art. 373 lid 2 sub c of sub d vervolgens wordt afgewezen omdat de liquidatiewaarde wordt uitgekeerd, lijkt mij de kans klein dat een rechter het verzoek alsnog afwijst op grond van art. 373 lid 3 sub a. Als de liquidatiewaarde wordt uitgekeerd, zie ik namelijk niet in op welke in de MvT toegelichte grondslagen van art. 373 lid 3 sub a een verzoek tot algemeenverbindendverklaring dient te worden verworpen. 8. Goingconcern-uitgangspunt Een insolventieakkoord kan, indien de gekwalificeerde meerderheid niet wordt behaald, op verzoek van de schuldenaar of de curator alsnog door de rechter-commissaris worden vastgesteld. Bij een insolventieakkoord wordt de opbrengst op grond van het akkoord vergeleken met de situatie dat het akkoord niet tot stand komt en de curator ex art. 68 Fw overgaat tot vereffening van de boedel. Dit is ook van toepassing bij de dwangdeelname aan een onderhands akkoord, want in dat geval geldt: als het akkoord niet wordt aangenomen, is het faillissement onafwendbaar en gaat de curator vervolgens over tot vereffening. Bij het insolventieakkoord geldt dat de rechtspersoon reeds failliet is en dat het alternatief van het akkoord bestaat uit de opbrengst na vereffening. De vereffening heeft tot doel de liquidatie van de boedel. 36 Weliswaar start deze vereffeningfase volgens de wet pas bij het intreden van de staat van insolventie (art. 173 Fw), in de praktijk wordt het actief in de beheerfase, reeds na het uitspreken van het faillissement, verkocht. 37 De goederen worden in het openbaar (executieveiling) of met toestemming van de rechter-commissaris onderhands verkocht (art. 176 Fw). Naast deze verschillende wijzen van verkoop bestaan er verschillende waarderingsgrondslagen. Een waardering kan namelijk plaatsvinden op grond van het uitgangspunt van liquidatie of van continuerende bedrijfsvoering, waarbij de onderneming dus wordt voortgezet. Daarnaast bestaat er een verschil tussen (i) de onderhandse verkoopwaarde in faillissement waarbij een koper activa going concern koopt (en de onderneming doorstart) en (ii) de goingconcern-waardering van de onderneming vóór een faillissement. In de praktijk speelt dit (verwarrende) onderscheid veelal niet, omdat waarderingsrapporten van de situatie voor faillissement vaak niet zijn opgesteld. Weliswaar wordt dezelfde Engelse term gehanteerd, de uitkomst van de waarderingen is anders. De goingconcern-waardering buiten faillissement, waarbij veelal een inschatting wordt gemaakt van toekomstige kasstromen, is (bij lange na) niet hetzelfde als de onderhandse verkoopwaarde in faillissement. In laatstgenoemde situatie is de waardering veel lager en wordt de term going concern slechts gebruikt om aan te geven dat de onderneming (vaak in afgeslankte vorm) gecontinueerd wordt en dat er een doorstart plaatsvindt. In de praktijk blijkt dat de biedingen in faillissement variëren tussen 35 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p R.D. Vriesendorp, Insolventierecht, Deventer: Kluwer 2013, p N.J. Polak, Insolventierecht, p. 12 en SDU UITGEVERS / NUMMER 7, OKTOBER 2014 TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK

7 WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief de openbare en onderhandse verkoopwaarde, waarbij een bescheiden bedrag aan goodwill wordt betaald. 38 In zowel het scenario dat (onderdelen van) de onderneming in faillissement openbaar als dat de onderneming in faillissement onderhands wordt verkocht, geldt het principe dat de gefailleerde vennootschap geliquideerd wordt. De in faillissement te realiseren waarde wordt hierna daarom aangeduid als de liquidatiewaarde. Ook volgens de wetgever levert een goingconcern-verkoop uit faillissement in veel gevallen niet meer op dan de getaxeerde onderhandse of de executiewaarde van de afzonderlijke activa van de onderneming. 39 Deze veronderstelling komt in het Wetgevingsprogramma Herijking Faillissementsrecht ook ten aanzien van de pre-pack naar voren. De poging tot waardebehoud door het voorkomen van de situatie dat slechts tegen liquidatiewaarde kan worden verkocht, is immers één van de voornaamste motieven voor de pre-pack. 40 De gedachte van de pre-pack is dat een groter gedeelte van de goingconcern-ondernemingswaarde (die vóór faillissement bestaat) kan worden behouden. Het wetsvoorstel ziet op ondernemingen die operationeel winstgevend zijn, maar waarbij de schuldenlast te hoog is om ook alle financieringskosten te betalen. Een verkoop in de markt blijkt niet haalbaar (of suboptimaal) en door middel van het akkoord wordt beoogd de onderneming met een aangepaste vermogensstructuur te continueren. Indien het akkoord is verworpen maar de schuldenaar of schuldeiser die het akkoord heeft aangeboden de rechter toch verzoekt het akkoord algemeen verbindend te verklaren, zal de rechter de belangen van de niet instemmende vermogensverschaffers waarborgen door middel van een toets van vermogensvergelijking die gebaseerd is op een vereffening in een situatie van faillissement. De scenario s die voor de vermogensvergelijking in het kader van een pre-insolventieakkoord worden gehanteerd, dienen echter anders te zijn dan bij een insolventieakkoord (of een dwangdeelname aan een onderhands akkoord). Er moet niet gekeken worden naar de opbrengst na vereffening in faillissement, de liquidatiewaarde, maar naar de huidige waarde van de onderneming. 41 De schuldenaar kan namelijk ter herstructurering van zijn schulden een akkoord aanbieden. Het wetsvoorstel bevat niet de voorwaarde dat de schuldenaar zonder het pre-insolventieakkoord zal overgaan tot het aanvragen van het faillissement. De onderliggende gedachte van het pre-insol- 38 Vgl. N.W.A. Tollenaar, Faillissementsrechters van Nederland: geef ons de pre-pack!, Tijdschrift voor Insolventierecht 2011/23, Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen I, 22 oktober 2013, p Kamerstukken II 2013/14, , nr. 3, p De vraag of moet worden gekeken naar de goingconcern-ondernemingswaarde vóór of ná de doorvoering van de herstructurering, wordt in dit artikel onbehandeld gelaten. ventieakkoord is immers om het reorganiserend vermogen te versterken door ondernemers te stimuleren tijdig hulp te zoeken voor hun eventuele problematische schulden en oplossingen daarvoor buiten faillissement te faciliteren. 42 In de periode voorafgaand aan het aanbieden van het akkoord mag geen sprake zijn van opgehouden te betalen, omdat anders zwaarwichtige redenen zich verzetten tegen de schorsing van een eventueel faillissementsverzoek (art. 3c lid 3). Indien de schuldenaar niet de mogelijkheid heeft om nieuwe operationele schulden die gedurende de periode van totstandkoming van het akkoord ontstaan te voldoen, zal een verzoek tot schorsing van het verzoek tot faillietverklaring moeten worden afgewezen. 43 En als een schuldeiser, nadat het akkoord is aangeboden, gedurende de schorsing van het faillissementsverzoek gerechtigd is tot een vordering die opeisbaar is geworden en onvoldaan is gebleven, heft de rechtbank de schorsing van het faillissementsverzoek onverwijld op (art. 3c lid 6 sub a). De voorwaarden voor een schuldeiser die een akkoord wenst aan te bieden, zijn iets strenger. Naast (i) de voorwaarde dat de schuldeiser de schuldenaar eerst in de gelegenheid heeft gesteld om zelf een akkoord aan te bieden, geldt (ii) dat de schuldeiser heeft vastgesteld dat de schuldenaar afstevent op een faillissement. De toets ( voorzien dat de schuldenaar afstevent op een faillissement ) is dezelfde toets als voor het surseanceakkoord. Deze voorwaarde is bedoeld om te voorkomen dat schuldeisers een akkoord te pas en te onpas voorstellen, daarmee onnodig onrust creëren en zo de normale bedrijfsuitoefening van de onderneming frustreren. 44 Hiernaast geldt bij een pre-insolventieakkoord dat de te realiseren goingconcern-waarde voor de duidelijkheid: de ondernemingswaarde vóór faillissement hoger is dan de liquidatiewaarde, de opbrengst na vereffening in De gedachte van de pre-pack is dat een groter gedeelte van de goingconcern-ondernemingswaarde (die vóór faillissement bestaat) kan worden behouden faillissement. Indien deze assumptie niet geldt, handelen de vermogensverschaffers irrationeel als zij toch overgaan tot een herstructurering van de passivazijde van de balans. Als de liquidatiewaarde hoger is dan de goingconcern-waarde, kunnen de vermogensverschaffers immers beter overgaan tot het liquideren van het actief. Dat levert hen meer op. 42 Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 2 en Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 27 en Consultatieversie Memorie van Toelichting Wet Continuïteit Ondernemingen II, 14 augustus 2014, p. 47. TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK NUMMER 7, OKTOBER 2014 / SDU UITGEVERS 243

8 De belangen van de dwarsliggende schuldeisers moeten bij een pre-insolventieakkoord daarom in beginsel worden gewaarborgd door middel van een toets van vermogensvergelijking waarbij een afweging wordt gemaakt tussen enerzijds hetgeen de schuldeisers op grond van het preinsolventieakkoord en anderzijds hetgeen de schuldeisers zonder de herstructurering zouden ontvangen. Zonder herstructurering zijn een paar scenario s mogelijk: voortzetting, een verkoop óf faillissement van de vennootschap. 45 De wetgever gaat er gezien de toets van art. 373 lid 2 sub c en d van uit dat het faillissement automatisch volgt, maar dat volgt niet uit art Het pre-insolventieakkoord kan immers in een vroegtijdig stadium worden aangeboden. Gezien het voorgaande is mijn conclusie dat de waarderingsanalyse die ten grondslag ligt aan de herstructurering niet gebaseerd moet zijn op de naar verwachting te realiseren liquidatiewaarde, maar op de huidige waarde van de onderneming, ofwel de huidige goingconcern-waarde. 46 De onzekere marktomstandigheden zullen (uiteraard) in deze goingconcern-waardering verdisconteerd zijn. Op grond van deze analyse dient de rechter te beoordelen of het stemgedrag al dan niet onredelijk is. Ook indien sprake is van irrationele vermogensverschaffers en de vereffening van de onderneming in faillissement (liquidatiewaarde) toch het uitgangspunt is van de vermogensvergelijking van art. 372 lid 2 sub c en d op grond waarvan geoordeeld wordt wat de opbrengst is indien de boedel in faillissement zou worden vereffend geldt dat deze toets voorbijgaat aan het onderscheid tussen de openbare of onderhandse verkoopwaarde. De te realiseren opbrengst kan bij vereffening in faillissement immers tussen deze twee waarden verschillen. Alhoewel deze bijdrage slechts ziet op art. 373 lid 2 sub c en d is het in dit verband voorts opmerkelijk dat art. 373 lid sub a wél expliciet voorschrijft dat de opbrengst onder een akkoord voor een pandhouder in ieder geval dient te bestaan uit de onderhandse verkoopwaarde van de goederen waarop het pandrecht is gevestigd. Dit terwijl de verkoop volgens de wet in beginsel in het openbaar geschiedt. 47 Maar nog meer omdat in het geval een pandhouder (bijvoorbeeld van een pandrecht op aandelen in een dochtervennootschap van de schuldenaar) het pandrecht wenst te executeren en aandelen onderhands wil verkopen, ook waarderingsrapporten op grond van de goingconcern-ondernemingswaarde buiten faillissement als 45 Alhoewel ontbinding van de vennootschap theoretisch mogelijk is, zal dit ex art. 2:23a lid 4 BW waarschijnlijk ook leiden tot het scenario van faillissement. 46 Vgl. G. O Dea e.a., Schemes of arrangement, 2012, p. 145 en J. Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, in: J. Jol, R. Vriesendorp, R. Hermans, K. de Vries en B. Wessels, Herstructurering en insolventie: naar een Scheme of Arrangement?, Deventer: Kluwer 2013, p Art. 3:250 lid 1 BW. uitgangspunt gelden. 48 Zodoende lijkt er met twee maten te worden gemeten. 9. Scheme of Arrangement Het wetsvoorstel is sterk gebaseerd op Chapter 11 en de Scheme of Arrangement, maar op de discussies zoals die bij die buitenlandse regelingen spelen ten aanzien van de juiste waardemaatstaf gaat de MvT niet in. In de Engelse literatuur worden reeds lange tijd debatten gevoerd over de juiste waardemaatstaf en het goingconcern-uitgangspunt wordt daarin als volgt beargumenteerd: If the company in question is promulgating a scheme of arrangement which amounts to a restructuring of its liabilities, it follows ( ) that it considers that the value of its business contains a going concern surplus, but that a simple market sale would not capture the entirety of this surplus. The value of the company s assets and undertaking would therefore be maximised by, in effect, selling them to its existing investors in consideration for a restructuring of the company s liabilities to them. 49 Uit het op 24 november 2004 door de High Court of Justice gewezen vonnis in Re Mytravel Group Plc ( Mytravel ) 50 en de oudere uitspraak Re Tea Corporation 51 volgt dat bij een Scheme als uitgangspunt geldt dat slechts de vermogensverschaffers met een economisch belang een belang in de onderneming houden. 52 De rechter concludeert in Mytravel: In order to determine whether a class of claimants has a real economic interest in the company, it must be ascertained what would happen in the absence of sanction being given to the proposed scheme. 53 Op grond van de goingconcern-waardering dient, volgens de Engelse literatuur, beoordeeld te worden welke vermogensverschaffer economisch belang heeft bij de onderneming: It follows that in order to determine which of the company s current investors retain a real economic interest in the company as things currently stand, the value to be determined is the existing going concern value of the company s business, which, after all, is the value the proposed scheme is intended to both preserve and apportion. Assuming that the alternative to the proposed reorganisation would be a liquidation, it is difficult to 48 Rb. Amsterdam 10 september 2009, «JOR» 2009/340 (Schoeller Arca), r.o en Vgl. M.C. Crystal en R.J. Mokal, The Valuation of Distressed Companies A Conceptual Framework, International Corporate Rescue, Issues 2 and 3, 2006, p Re Mytravel Group Plc [2004] EWHC Re Tea Corporation [1904] 1; vgl.: In re Oceanic Steam Navigation Company Ltd. [1939] Ch Vgl. E.W. Purcell en A. Boyce, The Courts Speak on Valuation in Restructurings: IMO Car Wash, SAS and Wind Hellas Lessons, International Corporate Rescue, Volume 7, Issue 2, 2010, p. 129: in cases where the junior creditor does not have an economic interest then their right to vote is waived and they are not included in the scheme of arrangement and are effectively crammed-down. 53 Re Mytravel Group Plc [2004] EWHC 2741, 48, SDU UITGEVERS / NUMMER 7, OKTOBER 2014 TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK

9 WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief see the rationale of determining the rights of any of the parties by assuming the very outcome that the scheme of arrangement is intended to avoid, namely, a liquidation of the business and resulting dissipation of the going concern surplus. 54 Dat de vermogensvergelijking op een goingconcern-uitgangspunt moet worden gebaseerd, volgt ook uit de Engelse rechtspraak. In the matter of Bluebrook Ltd and others ( IMO CarWash ) uit 2009 stelden mezzanine lenders dat zij wel degelijk economisch belang hadden bij de door middel van de Scheme te herstructureren onderneming. Namelijk: [Mezzanine Lenders] say that the schemes are unfair (...) Their key point is that they do not accept that the value of the group s assets is less than the value of the Senior Debt. 55 Ondanks dat de voorgestelde Schemes niet zagen op de mezzanine lenders en strikt genomen géén instemming nodig was werden de mezzanine lenders toegelaten om op te komen tegen de voorgestelde Schemes: they are still entitled to object as creditors on grounds of unfairness if the schemes unfairly affect them (...). 56 Dit was gelegen in het feit dat de Schemes een voorwaarde waren voor de doorverkoop van de onderneming naar een entiteit waar de mezzanine lenders géén belang in hadden. Zij bleven door de Scheme (indirect) achter met een lege vennootschap. 57 In tegenstelling tot Mytravel, waren partijen het in IMO CarWash eens dat de positie van de vermogensverschaffers niet gebaseerd diende te worden op een liquidatiewaarde maar op een goingconcern-waardering. 58 De rechter stelt hierover: (...) for the purposes of this case, and in order to assess the fairness of the schemes, a going concern value is appropriate (...) none of the valuations produced for the scheme companies is in fact a liquidation value in the sense of a break-up valuation. All of the valuations seek to answer the question of what a purchaser would be likely to pay now for the business, and they adopt different techniques for that purpose. 59 Op de gehanteerde waarderingsmethoden ga ik niet in, maar feit is dat de vraag of een Scheme al dan niet redelijk is, door de rechter beantwoord werd op grond van een waarderingsanalyse waaraan de goingconcern-waardemaatstaf ten grondslag lag Vgl. M.C. Crystal en R.J. Mokal, The Valuation of Distressed Companies A Conceptual Framework, International Corporate Rescue, Issues 2 and 3, 2006, p. 14. Voor een relevante recente casus wordt verwezen naar: Saltri III Ltd v MD Mezzanine SA Sicar & Ors [2012] EWHC 3025, 156 e.v. 55 Re Bluebrook Ltd [2009] EWHC 2114, Re Bluebrook Ltd [2009] EWHC 2114, 1, 26 en Voor processuele aspecten van de Scheme wordt verwezen naar G. O Dea e.a., Schemes of arrangement, 2012, of R. Goode, Principles of Corporate Insolvency Law, 2011, p. 484 e.v. 58 The group is now balance sheet insolvent ( ) en: The group is still able to trade, and is capable of trading profitably on its trading activities. The mere fact of technical defaults under the major loan agreements does not, of itself, directly affect this. Re Bluebrook Ltd [2009] EWHC 2114, Re Bluebrook Ltd [2009] EWHC 2114, Aangezien de rechter in IMO CarWash slechts diende te kiezen tussen verschillende waarderingsmethoden gebaseerd op marktwaarden 10. Samenvatting en aanbeveling Het wetsvoorstel voorziet erin dat buiten faillissement of surseance van betaling een akkoord kan worden aangenomen indien een gekwalificeerde meerderheid voor het akkoord stemt. Als de rechter het aangenomen akkoord vervolgens algemeen verbindend verklaart, leidt dit tot de cram down van tegenstemmende vermogensverschaffers. Ook voor de situatie dat niet alle stemgerechtigde klassen met het akkoord hebben ingestemd en het akkoord wordt verworpen, biedt het wetsvoorstel de rechter de mogelijkheid om, op verzoek van de schuldenaar of schuldeiser die het akkoord heeft aangeboden, het verworpen akkoord desalniettemin algemeen verbindend te verklaren. Tot deze tweede vorm van de cram down kan een rechter besluiten indien de tegenstemmende vermogensverschaffers niet in redelijkheid tot het stemgedrag hebben kunnen komen. Voor vermogensverschaffers wiens vordering of aandelenbelang als gevolg van het akkoord Het wetsvoorstel is sterk gebaseerd op Chapter 11 en de Scheme of Arrangement, maar op de discussies zoals die bij die buitenlandse regelingen spelen ten aanzien van de juiste waardemaatstaf gaat de MvT niet in wordt gewijzigd, geldt in dat geval als waarborg dat zij op grond van het akkoord in ieder geval een bedrag ontvangen dat zij naar verwachting na vereffening van de boedel in faillissement ook zouden ontvangen. Deze toets van vermogensvergelijking is in dit artikel geanalyseerd vanuit een waarderingsperspectief. Het wetsvoorstel kan ertoe leiden dat een lager gerangschikte vermogensverschaffer ten koste van een hoger gerangschikte vermogensverschaffer een belang in de onderneming houdt. Waar Chapter 11 naast de waarborg van de best interests of creditors test de absolute priority rule toepast, is in het wetsvoorstel gekozen voor andere waarborgen voor de schuldeiser, namelijk onder andere de belangenafweging van art. 373 lid 3 sub a. De totstandkoming van een akkoord betreft een dynamisch onderhandelingsspel tussen alle betrokken stakeholders. In dit speelveld is het in het kader van de beoogde deal certainty de verwachting dat met crammed down vermogensverschaffers een akkoord wordt uitonderhandeld dat aan hen voldoende uitkeert om in te stemmen met het ( market value ) (i.e. een market-testing process en desktop valuations, bestaande uit een income approach, market approach en een Leveraged Buy-Out analysis) en niet tussen deze voornoemde methoden of een methode gebaseerd op een intrinsic value maatstaf, blijft het onduidelijk wat de Engelse rechter in zo n situatie zou kiezen. Op deze vraag wordt in dit artikel niet ingegaan. Zie: R. Olivares-Caminal e.a., Debt Restructuring, 2011, p TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK NUMMER 7, OKTOBER 2014 / SDU UITGEVERS 245

10 akkoord. Indien niet op voorhand met de (gekwalificeerde) meerderheid van de relevante vermogensverschaffers overeenstemming wordt bereikt, geldt dat de toets van art. 373 lid 2 sub c en d ertoe zal leiden dat vermogensverschaffers - in het uiterste geval - op grond van een waarderingsrapport gebaseerd op de liquidatiewaarde buitenspel kunnen worden gezet. In dit artikel is, mede op grond van jurisprudentie en literatuur met betrekking tot de Scheme of Arrangement, weergegeven dat het uitgangspunt van deze vorm van herstructurering dient te worden gebaseerd op een waarderingsanalyse waarbij de goingconcern-maatstaf als uitgangspunt geldt. Rationele vermogensverschaffers zullen slechts een pre-insolventieakkoord voorstellen indien de goingconcern-ondernemingswaarde (buiten faillissement) hoger is dan de waarde na vereffening van de boedel in faillissement, de liquidatiewaarde. Op grond van een goingconcern-waarderingsanalyse dient dan ook beoordeeld te worden of de betreffende belangen onevenredig worden geschaad. Het belang voor de crammed down vermogensverschaffers is evident. Hun positie is meer waard indien de goingconcern-waarde het uitgangspunt is. Dit uitgangspunt zou kunnen worden geïncorporeerd door art. 373 lid 2 sub c en sub d als volgt aan te passen: ( ) onder het akkoord een uitkering ontvangen die lager is dan de uitkering die zij redelijkerwijs zouden mogen verwachten te ontvangen zonder herstructurering van de onderneming van de schuldenaar. Dit zou in lijn zijn met de aanbeveling van de Europese Commissie ten aanzien van de harmonisering van herstructureringsplannen. 61 Door deze aanpassing wordt bereikt dat als uitgangspunt voor de herstructurering in beginsel een goingconcern-waarderingsanalyse zal gelden, terwijl het woord redelijkerwijs de rechter de mogelijkheid biedt rekening te houden met de omstandigheden van het geval (conform de jurisprudentie met betrekking tot de Scheme of Arrangement) en de complexiteit van de waarderingsanalyse. Zodoende wordt uitgegaan van rationele vermogensverschaffers die een onderneming met een te hoge schuldenlast maar een levensvatbaar businessmodel wensen voort te zetten. Door genoemde aanpassing van het wetsvoorstel wordt alle vermogensverschaffers al dan niet in aanvulling op art. 373 lid 3 sub a reële rechtsbescherming geboden. Over de auteur Mr. drs. S.W. van den Berg is advocaat bij Houthoff Buruma en heeft de Executive Master of M&A and Valuation aan de Duisenberg School of Finance/ Rijksuniversiteit Groningen afgerond. 61 Vgl. Aanbeveling van de commissie van 12 maart 2014 inzake een nieuwe aanpak van faillissement en insolventie (2014/135/EU), considerans nr SDU UITGEVERS / NUMMER 7, OKTOBER 2014 TIJDSCHRIFT FINANCIERING, ZEKERHEDEN EN INSOLVENTIERECHTPRAKTIJK