FIDUCIE. Private Equity

Transcriptie

1 Financiële Studievereniging Amsterdam Januari 2006 Veertiende Jaargang Nummer 2 FIDUCIE Private Equity Private Equity heeft een helende invloed op het bedrijfsleven Interview met Drs. P. Visser Private Equity in the Netherlands: Fad or Necessity? Private Equity: economisch belang en mogelijke risico s De rol van Private Equity in M&A

2 2005 KPMG Staffing & Facility Services B.V., lid van KPMG International, een Zwitserse coöperatie. Alle rechten voorbehouden. Meer mensen gaan minder doen. Dus moeten minder mensen meer gaan doen. Het zwarte scenario van de vergrijzing. Voor het Nederlandse bedrijfsleven komt het snel dichterbij. Nu al wordt nagedacht over mogelijke oplossingen. Arbeidskrachten uit de nieuwe Europese lidstaten? Outsourcing van arbeid naar lagelonenlanden? Langer doorwerken? Of moeten we vooral ánders gaan werken? Slimmer, efficiënter? Als accountant of adviseur moet je weten wat er speelt. Op interesse - brengtjeverder.nl vind je een uitgebreid dossier over dit onderwerp, compleet met links en opvattingen van deskundigen. Onmisbare informatie, zeker als je een carrière bij KPMG ambieert. Accountancy en arbeid. Kijk op interessebrengtjeverder.nl AUDIT TAX ADVISORY

3 Voorwoord Wieteke Derks Voor u ligt de tweede editie van de Fiducie van dit cursusjaar. Het gekozen thema is Private Equity. Private Equity is het kapitaal dat wordt geinvesteerd in het eigen vermogen van ondernemingen die niet op een aandelenbeurs noteren. Deze financieringsvorm bestaat pas 25 jaar en is het laatste decennium sterk gegroeid. Private Equity valt onder te verdelen in durfkapitaal (Venture Capital) en de overname van gevestigde bedrijven (Leveraged Buy Out). Deze bron van financiering wordt aangeboord door beginnende bedrijven en ondernemingen die toe zijn aan een herstructurering of van de beurs willen. De drie belangrijkste partijen die betrokken zijn bij een dergelijke financiering zijn uiteraard de te financieren onderneming zelf, de verschaffer van het (vreemd) vermogen én een Private Equity firma. Recentelijk is een levendige discussie ontstaan over de maatschappelijke waarde van deze financieringsvorm. Daarnaast investeren pensioenfondsen in toenemende mate in Private Equity en laait ook de discussie over de risico s van deze investeringen op. De auteurs in deze Fiducie hebben ieder een verschillende achtergrond en elk belichten zij een andere kant van de markt. Juist de verschillende spelers met elk zijn eigen rol maken dit thema zo veelzijdig en interessant. Allereerst kunt u een interview lezen met Peter Visser, Managing Partner bij Egeria, een Nederlandse investeringsmaatschappij. De belangstelling van bedrijven, beleggers én de media voor de beurs doet geloven dat deze laatste de markt voorziet van risicodragend vermogen. Prof. Huibers vraagt zich af hoe het werkelijk gesteld is met de financieringsfunctie van de beurs. Ludovic Phalippou doet onderzoek naar de performance van Private Equity in de afgelopen 25 jaar. Zijn bevindingen hebben verstrekkende gevolgen voor deze sector. Frank van den Berg beantwoordt de vraag of Private Equity slechts een hype of juist noodzaak is. De bijdrage van Prof. Smit en de heren Van den Berg en De Maeseneire beschrijft de nieuwe relatie die ontstaat tussen vermogensverschaffers en investeringsmaatschappijen. Payne en Mak van Waaij beschrijven de oorzaken van de groei van de Private Equity markt in Nederland. Prof. Bakker en Suzan Janjetovic bekijken het thema vanuit een meer macro-economisch perspectief: brengt deze financieringsvorm bijvoorbeeld risico s met zich mee voor het financiële stelsel als geheel? Daarnaast wordt door Bakkali en Herrie in hun bijdrage ingegaan op de rol van Private Equity bij fusies en overnames. Tot slot vindt u een recensie van de Erasmus Finance Day van 16 december jl. Dit jaarlijkse congres had hetzelfde thema als deze Fiducie. PRIVATE EQUITY 3

4

5 ADVERTEERDERS ABP 34 COLOFON Fiducie is het vakspecialistisch magazine van de Financiële Studievereniging Amsterdam (FSA). De FSA is de studievereniging voor studenten die verbonden zijn aan de economische faculteit van de Vrije Universiteit te Amsterdam en de Universiteit van Amsterdam. De artikelen in Fiducie hebben betrekking op de vakgebieden Accountancy, Controlling, Treasury en Beleggingsleer. Redactie Wieteke Derks Pepijn Voorn Lay-out en druk Grafiplan Nederland BV Bestuur FSA Willem Alberts Sanne Baay Bianca Blom Richard Jonkman Lars Mulder Pepijn Voorn Abonnementen en advertenties Fiducie verschijnt vier keer per jaar. De abonnementsprijs bedraagt 15,- (exclusief 6% BTW) per jaar. Betalingen op gironummer t.a.v. Financiële Studievereniging Amsterdam. Voor advertenties kan contact worden opgenomen met het bestuur van de FSA FSA Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele (druk)fouten en andersoortige onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid. Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever. Deloitte 4 De Nederlandsche Bank 53 Ernst & Young 63 Fiducie 13 FSA 62 Gemeente Den Haag 59 ING Groep 14 Kempen&Co 8 KPMG 2 McKinsey&Company 2 Ministerie van Financiën 54 Optiver 22 Philips 32 PricewaterhouseCoopers 64 PRIVATE EQUITY 5

6 Inhoud FIDUCIE 9 Private equity heeft een helende invloed op het bedrijfsleven Interview met Drs. P. Visser Peter Visser is Managing Partner bij Egeria. Egeria is een onafhankelijke Nederlandse investeringsmaatschappij die zich richt op meerderheidsbelangen in gezonde middelgrote ondernemingen in Nederland, dan wel in ondernemingen met een Nederlandse link. In dit interview worden de ontwikkelingen in Private Equity en het investeringsbeleid van Egeria besproken. 15 De financieringsfunctie van de beurs Prof. dr. F.E. Huibers De grote belangstelling van de media en van beleggers voor bedrijven die tot beursgang overgaan, lijkt aan te geven dat de beurs ondernemingen in voldoende mate voorziet van risicodragend vermogen. Een voor de hand liggende conclusie is dat het wel goed zit met de financieringsfunctie van de beurs. Maar is deze conclusie juist? 23 The performance of Private Equity L. Phalippou, Ph.D. This article reports on the research of Phalippou, which sheds light on the return distribution offered by the private equity industry over the 25 years of its existence. The results of his research has important implications for asset allocation as private equity is now a major class of financial assets. 27 Private Equity in the Netherlands: Fad or Necessity? Ir F.W. van den Berg mba This contribution answers the question whether private equity is only a hype or an elementary matter. According to the author it is not the lack of capital or insufficient innovation that is the problem, but the lack of the right mix of conditions for entrepreneurship. 6 FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2

7 35 Private Equity Prof. dr. Han T.J. Smit, Ward A. van den Berg en Wouter De Maeseneire Dit artikel bespreekt de implicaties van de ontwikkelingsgang van private equity. Met de opkomst van private investeringsfondsen, die gefinancierd worden door de vermogenverschaffers en bestuurd door de fondsmanagers, is er een nieuwe vertegenwoordigingsrelatie ontstaan, namelijk tussen investeringsmaatschappijen en vermogenverschaffers. 43 Investment in private equity gaining importance for Dutch economy David Payne and Andries Mak van Waay The drivers for the growth of the Dutch private equity market are illustrated in this article. 47 Private equity: economisch belang en mogelijke risico s Prof. dr. A.F.P. Bakker en Drs. S. Janjetovic Net als bij elke andere financiële belegging staat tegenover het verwachte rendement het risico dat er verliezen worden geleden. Wordt met private equity activiteiten nu vooral geld rondgepompt of wordt ook daadwerkelijk economische (en maatschappelijke) waarde gecreëerd? De tweede vraag die de auteurs onder ogen zien is of er ook risico s voor het financiële stelsel als geheel kunnen worden geïdentificeerd. 55 De rol van Private Equity in M&A Khalid Bakkali en Romano Herrie In dit artikel wordt ingegaan op de redenen achter de toenemende activiteit van private equity huizen op het vlak van fusies en overnames. Tevens geven de auteurs hun toekomstvisie op dit gebied. 60 Erasmus Finance Day 2005 Op 16 december jl. vond de jaarlijkse Erasmus Finance Day plaats met dit jaar als thema Private Equity. Op deze bijeenkomst spraken Enrique Arzac (Columbia University) en Mike Wright (University of Nottingham, CMBOR). De dag werd georganiseerd door de ECFR. PRIVATE EQUITY 7

8

9 Private equity heeft een helende invloed op het bedrijfsleven Interview met Drs. P. Visser door: Sanne Baaij en Pepijn Voorn Peter Visser is Managing Partner bij Egeria. Egeria is een onafhankelijke Nederlandse investeringsmaatschappij die zich richt op meerderheidsbelangen in gezonde middelgrote ondernemingen in Nederland, dan wel in ondernemingen met een Nederlandse link. Egeria investeert veelal in bedrijven met een ondernemingswaarde tussen de 50 miljoen en 150 miljoen met een sterke en stabiele kasstroom. Visser is de drijvende kracht achter Egeria en is verantwoordelijk voor de investeringen en desinvesteringen van Vestas, HCL- Holding, Smit & Dorlas Espresso Groep Nederland, PS- Holdings en Het Verre Oosten. Voordat Peter Visser bij Egeria werkzaam werd, was hij managing director bij MeesPierson N.V. Hij werkte hier voor een periode van zeven jaar en was verantwoordelijk voor de private equity activiteiten in Europa. PRIVATE EQUITY 9

10 1. Ontwikkelingen in private equity Het interview is verdeeld in twee delen. In het eerste gedeelte komen de ontwikkelingen in private equity aan bod. Wij stelden de heer Visser de volgende vragen. Private equity heeft in het recente verleden een sterke opmars gemaakt. Mede onder invloed van de lage rentestanden hebben zeer veel transacties plaatsgevonden. Is de top bereikt? De hoeveelheid geld die in Europa in private equity gestopt wordt zal doorgroeien. Binnen Europa en met name in Duitsland zie ik veel groeimogelijkheden, maar natuurlijk ook in Oost-Europa. De markten in Nederland, Scandinavië, Engeland en Frankrijk zijn wat meer verzadigd. Ook deze markten zullen wel doorgroeien, zij het slechts een paar procent per jaar. In een rapport over de private equity markt karakteriseerde Apax in 2002 deze industrie nog als een infant industry. Zij voorspelden dat de private equity markt de komende tien jaar minstens net zo hard zou groeien als de afgelopen tien jaar het geval was. Hoe staat u hier tegenover? Dat zou natuurlijk best kunnen. Op de Nederlandse markt vindt een constant aantal transacties per jaar plaats, namelijk zo n dertig tot veertig transacties. De waarde van de transacties neemt echter nog steeds toe, omdat de prijzen stijgen. De omvang van groei is natuurlijk af te meten aan het aantal transacties of naar de totale waarde van alle transacties. In zijn algemeenheid denk ik dat de markt door blijft groeien. Een groei van vier tot vijf procent per jaar zou al mooi zijn. De markt zal blijven groeien Het aantal spelers is de afgelopen jaren sterk toegenomen. Deze verhoogde concurrentie heeft, in combinatie met lage rentestanden, de prijzen flink doen stijgen. In het verleden waren rendementen van rond de 25 procent niet ongewoon. Denkt u dat onder de nieuwe marktomstandigheden deze rendement sterk zullen dalen? De rendementen zullen dalen. Voor de grotere transacties zal dit rendement naar de dertien tot veertien procent op jaarbasis gaan. Voor de midcap transacties zal dit rond de achttien procent blijven. Eigenlijk vindt men het tegenwoordig al mooi als private equity investeringen een rendement van vijftien procent genereren. Vroeger werd een rendement van vijfentwintig procent verwacht. Als je met die vijftien procent op jaarbasis genoegen neemt dan kun je natuurlijk ook meer voor zo n investering betalen. Omdat alles tegenwoordig via auctions wordt verkocht, worden dergelijke prijzen ook betaald. Vroeger werden alleen de grote transacties via auctions gedaan maar tegenwoordig is dit ook in het middensegment het geval. Als een beursgenoteerd bedrijf nu een onderdeel verkoopt, is zij simpelweg verplicht dit via een auction te doen. Al was het alleen maar om aan haar aandeelhouders aan te tonen dat zij er alles aan gedaan heeft om er een zo hoog mogelijke prijs voor te krijgen. Dit garandeert natuurlijk niet dat deze prijst de hoogst haalbare is, maar het is in ieder geval een publieke prijs. Voorziet u daarnaast dat er in bepaalde industrieën een verhoogde activiteit van private equity spelers? Ik denk zeker dat de activiteit in de ICT sector op een hoog niveau zal blijven. Verder verwacht ik dat er meer transacties zullen plaatsvinden in de retailsector. Veel van deze bedrijven zijn natuurlijk nog hun positie aan het bepalen. In de toekomst zullen ook binnen Europa meer bedrijven die hun krachten gaan bundelen. Dit wordt gestimuleerd door de verdere Europese eenwording. Dat is nu al zichtbaar aan het aantal arbeiders wat bijvoorbeeld uit Polen naar ons land komt. Ik voorzie zeker een verder ontwikkeling van die consolidatietrend. Studies wijzen bijvoorbeeld uit dat op dit moment in Europa relatief meer kleine bedrijven actief zijn dan in Amerika. U geeft zelf net al aan dat een verdere consolidatieslag in het Europese bedrijfsleven te verwachten valt. Houdt dit ook in dat het werkterrein van private equity spelers als Egeria zich ook zal (moeten) uitbreiden? Ook Egeria zal uiteindelijk mee moeten met deze trend. Het uitgangspunt is dan ook niet zozeer landen maar steden. Het is wellicht veel beter een aantal belangrijke steden te identificeren waar je een vestiging wilt hebben. Dan kun je bijvoorbeeld voor jezelf bepalen dat je in Warschau, Praag en Düsseldorf wilt zitten, ook omdat daar bijvoorbeeld niet zoveel concurrentie is. Vervolgens moet je daar ook goede lokale mensen aantrekken, zodat je net als wij nu in Nederland, in de samenleving ingebed raakt. Ik denk dat wij geen van allen eeuwig in ons eigen landje kunnen blijven zitten. De markt dwingt de private equity spelers als het ware. Er zullen natuurlijk wel altijd lokale bedrijven blijven bestaan, maar het merendeel kan enkel overleven door wereldspeler te worden. Veel van de private equity spelers die op dit moment pan- Europees actief zijn hebben een Angelsaksische achtergrond. Ziet u een verschil in benadering tussen deze spelers en die uit continentaal Europa? Het winnende systeem is toch de Angelsaksische benadering. Private equity hoort eigenlijk ook bij dit model. Het Angelsaksische is natuurlijk ook een vrij dominant model, waarbij alle investeringen volgens een bepaalde wijze gestructureerd worden. Lokale gewoonten worden hierbij vaak niet gerespecteerd. Je hebt echter wel lokale mensen nodig om het acquisitiewerk te doen. De structurering van de transactie gebeurt wel op Angelsaksische wijze, hierbij ligt de macht bij de aandeelhouders. Uit welke landen komen de meeste private equity spelers die de Nederlandse markt betreden? Spelen bijvoorbeeld ook Duitsers, die onze markt toch redelijk goed kennen, hierin nog een significante rol? Nee, Duitse private equity spelers zijn toch nog heel erg in gefocust op hun eigen thuismarkt. Engelse en Amerikaanse spelers zijn wel actief in Nederland. Ook Scandinavische investeerders breiden hun activiteiten vanuit het noorden steeds verder uit naar het midden en zuiden van Europa. Daarnaast heb je in markten zoals Nederland en Frankrijk ook een aantal lokale spelers, zoals Egeria. De vraag is dan of deze lokale spelers zich niet zouden moeten fuseren. Het is een interessante vraag of ook de private equity wereld zou moeten consolideren. Ik denk wel dat wij ons een een fase van de ontwikkeling van deze markt bevinden. Acht jaar geleden was Egeria dertig 10 FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2

11 miljoen euro groot, nu is dat vijfhonderd miljoen. Wie weet hoe dat over nog eens acht jaar is? Overname VendexKBB door KKR had twintig jaar geleden moeten gebeuren Maar denkt u dan aan fuseren met andere kantoren of uitbreiden naar andere steden? Vermoedelijk zullen wij kiezen voor uitbreiding naar andere Europese steden. Daar zetten we dan zelf onze mensen neer. Daarbij neem je dan bestaande, goed draaiende, teams over. Hier oriënteren wij ons nu al op. Wij moeten over onze strategie nadenken. Per fonds moet je dit overwegen; nu zijn we bezig met Egeria II maar als we Egeria III oprichten dan kun je over een uitbreiding naar andere Europese steden nadenken. Je zou dan een Europees fonds kunnen oprichten, maar ook bijvoorbeeld een apart fonds voor Duitsland of Tsjechiië. Een grote speler als 3i doet dit ook steeds meer: zij hebben zowel specialisatie naar landen als naar industrieën. Voor een deal in Frankrijk haalt 3i gerust industrie-experts uit Scandinavië omdat zij de desbetreffende industrie goed kennen. Een veelgehoorde kritiek is dat private equity investeerders vooral uit zijn op de quick buck:; een bedrijf kopen, schuld erin, stroomlijnen en weer verkopen. Critici betichten private equity er dan ook van een negatieve invloed te hebben op werkgelegenheid en ondernemerschap. Wat is uw visie daarop? Ik geloof daar niet in, ik denk zelfs dat private equity een helende invloed heeft op het bedrijfsleven. Wij letten veel meer op onze investeringen; zijn veel alerter dan reguliere eigenaren en bovendien hebben wij geld beschikbaar voor investeringen. Als je vandaag de dag een goed idee hebt, is er altijd wel geld beschikbaar en dat stimuleert ondernemerschap natuurlijk. Zoiets was tien of twintig jaar geleden ondenkbaar. De groei in iedere economie komt uit het midden- en kleinbedrijf, niet uit de grote ondernemingen. Juist dat midden- en kleinbedrijf krijgt door private equity investe- PRIVATE EQUITY 11

12 ringen nieuwe groeikansen. Maar zelfs bij grote ondernemingen kan private equity een nuttige rol vervullen. Kijk maar naar wat KKR bij VendexKBB doet; dat had natuurlijk twintig jaar geleden moeten gebeuren. Uiteindelijk is dat de redding voor de werkgelegenheid en op de lange termijn gaat zo n bedrijf failliet zonder de rol van private equity. In feite zijn daar niet per se mensen uit de private equity wereld voor nodig, maar zij doen het omdat het waarde cre rt voor zichzelf. Zonder deze waardecreatie gebeurt het eenvoudigweg niet. Hierdoor is iedereen natuurlijk ook veel banger geworden: zelfs een bedrijf als Unilever kan door een aantal private equity firma s opgekocht worden als men niet doet wat er gedaan moet worden. Het investeringsbeleid bij Egeria Het tweede deel van het interview gaat over het bedrijf Egeria. Om meer te weten te komen over het investeringsbeleid van deze speler werden de volgende vragen gesteld: Wat is voor u van doorslaggevend belang bij het evalueren van een potenti le investering? Uiteindelijk is dat het groeipotentieel van een bedrijf. Een slecht management kan vervangen worden voor een goed management. Maar het bedrijf moet in ieder geval opereren in een markt waarin groei zit. Daarnaast moet er moet een goed product geproduceerd worden of minstens een goed product kunnen maken. Elke keer kijken wij naar die drie dingen: product, markt en management. Steeds gaan we op zoek naar de zwakke plek, om zo de prestaties te verbeteren. Als je een goed idee hebt, is er altijd geld beschikbaar Op uw website geef u vervolgens aan dat bedrijven daarnaast aan hoge ethische normen moeten voldoen. Waar investeert u wel en niet in? Wij investeren niet in gokhallen, wapenindustrie en dergelijke. Wij investeren in dingen die mensen dagelijks nodig hebben. Dingen waar je dagelijks plezier aan beleeft, zoals wandtegels in de keuken; er bestaan zo veel dingen eigenlijk waar je je geld mee kunt verdienen. Het hoeft geen biotechnlologie te zijn: ook in het maken van kroketten zit heel veel technologie. Juist die bedrijven genereren een stabiele cash flow. Een vraag die je je, naar mijn mening, steeds moet stellen is: bestaat dit bedrijf over vijf jaar nog wel? Een Crucell bijvoorbeeld, maakt nog steeds geen winst. Niemand weet of zo n bedrijf over vijf jaar nog wel bestaat. De upside, daarentegen, is natuurlijk gigantisch, maar het risico is hoog. Dit geldt natuurlijk voor vele bedrijven die zo n snelle ontwikkeling doormaken. Daarom investeert Egeria meer in de wat saaie producten. Samen met het management ontwikkelen wij een strategie. Het goed uitvoeren van die strategie en het streng toezien op het verloop; dáár zit waardetoevoeging in. Soms is dat bijvoorbeeld door er een bedrijf bij te kopen, om zo synergie te creëren. Als jij al twintig jaar eigenaar van een bedrijf bent, denk je er niet zo snel aan de concurrent te kopen. Wij bedenken dat soort dingen wel. In uw laatste fonds, Egeria II, investeerden ook een aantal institutionele beleggers. Ziet u voor hen een grotere rol weg gelegd? Ja, ik voorzie zeker dat institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, in de toekomst meer zullen beleggen in private equity. Het rendeert vooralsnog gewoon beter dan beleggen in aandelen. Daarbij hebben ze ongelooflijk veel geld om te beleggen. Door de vergrijzing stijgen de vermogens van pensioenfondsen natuurlijk sterk: iedereen legt geld opzij voor later. De behoefte aan firma s zoals Egeria is ook heel groot. Als exit strategie, prefereert u dan ook de traditionele strategische koper cq. een IPO in plaats van een secondary buyer? Nee, hoor, wij hebben ook een aantal investeringen doorverkocht aan andere private equity firma s. De markt voor secondary buyers neemt sterk toe, zeker omdat er natuurlijk steeds meer private equity geld beschikbaar is. Het wordt dan eigenlijk één groot kwartetspel. De rendementen gaan hierdoor absoluut naar beneden. De vraag is wat er in de toekomst met deze portefeuilles gaat gebeuren. Wellicht koopt men straks niet meer een specifiek bedrijf, maar een hele portefeuille van bedrijven van elkaar (eventueel met een discount). Ik denk dat wij nog zeker niet de eindvorm van deze bedrijfstak bereikt hebben. Het onlogische spel van bedrijven kopen en vier tot vijf jaar later verkopen gaat ophouden. Een recapitalisation, om de leverage omhoog te gooien kan ik snappen. Maar steeds weer verkopen, dat is eigenlijk onlogisch. Misschien worden we in de toekomst wel allemaal beursgenoteerd, net zoals Goldman Sachs uiteindelijk beursgenoteerd is geworden. Dan verkopen we niet iedere vijf jaar onze investeringen maar wordt iedere vier jaar de portefeuille opnieuw gefinancierd. Dan wordt het een soort investeringsmaatschappij die ieder jaar dividend uitkeert. Als je dan een minderheidsbelang hebt, zit je dus in een lastige situatie. Dat is het stomste wat je kan doen. Je hebt geen inspraak en je moet wachten tot je er weer uit gekocht wordt! Biedt u ook wel eens hostile bij de aankoop van een bedrijf? Nee, in Nederland is dat toch bijna not done. In de Verenigde Staten zijn ze daar veel beter in. Wij zullen niet snel een bod doen waar het management het niet mee eens is. Dan ga je een strijd aan die je wellicht nooit kunt winnen. Als een bedrijf eenmaal in bezit is van Egeria, op welke manier tracht u dan waarde te creëren?is dat turn-around management, funding of schaalvergroting? 12 FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2

13

14 Bekijk ons eens van de andere kant Je hebt het vast wel eens gezien, het hoofdkantoor van ING langs de A10 in Amsterdam. Hier bevindt zich het hart van een grote, internationaal opererende bankverzekeraar waar bekende merken als ING Bank, Postbank, Nationale-Nederlanden en RVS deel van uitmaken. ING biedt laatstejaars academici (masters) met een eigenzinnige en ondernemende instelling de unieke kans om dit spraakmakende gebouw eens van de andere kant te bekijken tijdens de ING Masterclass. In drie dagen leer je ING van binnenuit kennen: je ontmoet trainees, recruiters en directieleden, maar je gaat ook actief aan de slag met praktijkcases en andere activiteiten. Op deze manier kun je zelf ontdekken of ING als werkgever bij jou past. Hierbij spitsen we ons vooral toe op je mogelijkheden binnen het ING Talent Programme, ons traineeship met maar liefst zes verschillende startrichtingen, exclusief voor academisch talent. Ben jij die bijna afgestudeerde master die de zaken ook écht eens van de andere kant wilt bekijken? Meld je dan vóór 27 maart 2006 aan op: ING is een internationaal opererende financiële instelling. Wereldwijd zijn zo n medewerkers actief op het gebied van bankieren, verzekeren en vermogensbeheer van hen werken in Nederland bij bekende merken als ING Bank, Postbank, Nationale-Nederlanden en RVS. De veelzijdigheid van ING staat garant voor een grote diversiteit aan mensen, functies en loopbaanmogelijkheden. ING Masterclass

15 De financieringsfunctie van de beurs Prof. dr. F.E. Huibers De toegenomen belangstelling voor aandelenbeurzen in Nederland is representatief voor die in de ons omringende Europese landen. De zogeheten equity culture lijkt de Atlantische Oceaan te zijn overgestoken om zich in Europa te nestelen. Beursintroducties (ofwel Initial Public Offerings, IPOs) kunnen daarbij op warme belangstelling rekenen. Niet in de laatste plaats omdat de beurskoersen die tijdens de eerste dagen van handel tot stand komen, veelal aanzienlijk hoger zijn dan de uitgifteprijs die beleggers van het eerste uur betaald hebben. Dit fenomeen dat overigens universeel is staat bekend in de academische literatuur als underpricing. De grote belangstelling van de media en van beleggers voor bedrijven die tot beursgang overgaan, lijkt aan te geven dat de beurs ondernemingen in voldoende mate voorziet van risicodragend vermogen. Een voor de hand liggende conclusie is dat het wel goed zit met de financieringsfunctie van de beurs. PRIVATE EQUITY 15

16 1. De financieringsfunctie van de beurs Als echter de financieringsfunctie van de beurs van Amsterdam (als representant van de beurzen van continentaal Europa) vergeleken wordt met dat van grote broer New York, blijkt Amsterdam aanzienlijk slechter te functioneren. Kortom, de primaire aandelenmarkt werkt in Amsterdam minder goed dan in New York. Wordt het aantal beursintroducties gehanteerd als een indicator van de omvang van de kapitaalstroom dat via introductie vloeit naar het bedrijfsleven, dan zijn de verschillen tussen Amsterdam en New York opvallend. De vergelijking van de aantallen is valide aangezien empirisch onderzoek indiceert dat gemiddeld genomen de omvang van een Amerikaanse en Nederlands beursintroductie nagenoeg identiek is. Onderzoek van Eijgenhuijsen (1989) geeft aan dat de aandelenintroducties die op de Amsterdamse Effectenbeurs hebben plaatsgevonden in de periode een gemiddelde omvang van NLG 32 miljoen hadden (EUR 15 miljoen). Ter vergelijking: de gemiddelde IPO in de periode en in de periode was volgens respectievelijk James en Weir (1990) USD 15,1 miljoen en Jegadeesh et al. (1993) USD 17,3 miljoen. Bovendien blijkt uit hetzelfde empirisch onderzoek dat IPOs in de Verenigde Staten aanzienlijk meer gebruikt worden ter financiering van ondernemingen dan in Nederland. In Amerika worden IPOs relatief meer benut voor de uitgifte van nieuwe aandelen en in veel mindere mate dan in Nederland voor de herplaatsing van bestaande stukken. Volgens James en Weir (1990) was het percentage van herplaatsing als totaal aangeboden aandelen bij introductie gemiddeld 19%. De mediaan was zelfs maar 4%. Jegadeesh et al. (1993) stellen dat gemiddeld 16,3% van de geïntroduceerde aandelen reeds voor introductie al uitstonden. De aandelen die op de beurs van Amsterdam zijn geïntroduceerd, bestaan volgens zowel Bronckers en Hazenberg (1993) als Wessels (1989) maar liefst voor circa 70% uit aandelen die herplaatst zijn. Wessels (1989) merkt over de motieven van bedrijven om een beursgang aan te gaan op: Clearly diversification motives are much more important than the raising of new investment capital. On average, slightly less than one third of an IPO comprises new equity capital, the rest existing shares. Sinds 1982 overtreft het aantal IPOs in New York het aantal bedrijven dat is overgegaan tot introductie op de beurs van Amsterdam met een factor 62. IPOs in New York en Amsterdam Jaar New York Amsterdam Totaal Uiteraard is de Amerikaanse economie veel groter en zijn er aanzienlijk meer bedrijven in de Verenigde Staten dan in Nederland. Maar zeker niet met een factor 62. Ter vergelijking: het bruto nationaal product van de Verenigde Staten is gelijk aan $ 9319 miljard ofwel een factor 26 maal groter dan het bruto nationaal product van Nederland. Het aantal IPOs in de VS blijkt door de jaren heen structureel hoger te liggen dan in Nederland. Er is overigens een opvallende overeenkomst in de cyclus van het aantal beursintroducties. In zowel Amsterdam als New York bereikt het aantal IPOs een piek net voor de krach van Het lijkt erop dat ondernemingen en hun adviseurs een goed gevoel voor timing hebben als het gaat om het introduceren van aandelen op de beurs. Het opzienbarende verschil roept een aantal belangrijke vragen op. 1. Wat kan nu de oorzaak zijn voor het feit dat er in de Verenigde Staten structureel meer bedrijven kiezen voor een beursnotering? 2. Welke nadelige gevolgen heeft een beurs die (relatief) slecht functioneert voor de betrokken beleggers, het bedrijfsleven en de economische groei? 2. De verklarende factoren voor de functionaliteit van de primaire aandelenmarkt De factoren die in beginsel het slechter functioneren van de Amsterdamse beurs kunnen verklaren, zijn in een viertal groepen gecategoriseerd: financiële, beurs-technische, institutionele en culturele verklaringen. 2.1 Financiële factoren Een mogelijke verklaring voor het relatief geringe aantal beursintroducties in Amsterdam zou een hogere mate van underpricing in Amsterdam versus New York kunnen zijn. Een hogere mate van underpricing zou betekenen dat bedrijven wellicht afzien van introductie op de bewuste beurs omdat dit een relatief lage opbrengst zou opleveren. Er is echter geen duidelijk verschil tussen de gemiddelde underpricing van aandelen die in Amsterdam of in New York geïntroduceerd zijn. Metingen van onder andere Eijgenhuijsen (1989), Wessels (1989) en Bronckers en Hazenberg (1993) geven aan dat de gemiddelde underpricing van Amsterdamse IPOs niet veel verschilt van het Amerikaanse gemiddelde van circa 15%. Het antwoord op de vraag waarom er structureel minder bedrijven op de beurs van Amsterdam worden geïntroduceerd, heeft weinig of niets te maken met het fenomeen underpricing. 2.2 Beurs-technische factoren Een alternatieve verklaring zou kunnen zijn dat de toelatingscriteria van de Amsterdamse beurs veel strenger zijn dan de 16 FIDUCIE JANUARI 2006 NUMMER 2