Verschuiving van obligaties naar aandelen

Transcriptie

1 DECEMBER 2016 De analyse van Thierry Masset Inspelen op het beleid van Trump Verschuiving van obligaties naar aandelen Grondstoffen boeken hun eerste jaarwinst sinds 2010 De tweede renteverhoging in de VS in tien jaar tijd Metaal- en mijnbouwaandelen in de kijker Klein maar fijn in de VS. OBLIGATIES Verschuiving van obligaties naar aandelen De verkiezingsoverwinning van Donald Trump stuurde de voorbije twee maanden een schokgolf van 5 biljoen EUR door de wereldwijde markten. Dat is tevens het bedrag waarmee de globale marktwaarde van aandelen is gestegen. En het is ongeveer de omvang van het verlies in waarde van de JPMorgan Global Bond index. De obligatie-index verloor 2,6% in euro (en -5% in USD) sinds eind oktober, de grootste daling sinds de introductie van de indicator in Door het groeiende economische momentum in de VS en de verkiezingsoverwinning van Trump - die belastingverlagingen en 1 biljoen USD aan investeringen in infrastructuur beloofd heeft - dumpten beleggers hun schuldinstrumenten die een historisch laag rendement opleverden en begonnen ze massaal aandelen op te kopen. In de twee weken die volgden op de overwinning van Trump trokken beleggers voor 10,7 miljard USD terug uit obligatiefondsen, de grootste exodus sinds er ongerustheid ontstond over de afbouw van het opkoopprogramma van de Fed in 2013, terwijl de Amerikaanse aandelenindicies nieuwe recordhoogtes bereikten. Zeggen dat het einde van de drie decennia durende stierenmarkt voor obligaties in zicht is, lijkt al lang geen zo'n gek idee meer: de Federal Reserve zal wellicht doorgaan met de rente te verhogen - en meer dan een keer per jaar -, de inflatieverwachtingen stijgen en er zijn signalen dat centrale banken wereldwijd in de toekomst minder overheidsobligaties zullen aankopen. Als het gaat om de plannen van Donald Trump om 'America great again' te maken, stuurt de obligatiemarkt een duidelijk en niet mis te verstaan signaal naar de toekomstige president: rustig aan, of het zal je duur te staan komen. De tienjaarsrente op Amerikaanse overheidsobligaties steeg de voorbije twee maanden van 1,8% tot 2,6%, de grootste stijging sinds juni 2013, toen er ongerustheid ontstond over de afbouw van het opkoopprogramma van de Fed, terwijl ook de indicatoren voor de inflatieverwachtingen stegen. De langlopende obligaties kregen de zwaarste klappen en beleggers in Treasuries op 30 jaar verloren 13% in de voorbije drie maanden, zoals blijkt uit gegevens van Bank of America. De gebeurtenissen in de VS hadden ook een effect op overheidsobligaties wereldwijd, waarbij de tienjaarsrente met minstens 50 basispunten steeg in 22 van de 24 ontwikkelde landen.

2 Een deel van de verkoopgolf op de obligatiemarkten heeft uiteraard te maken met de verwachting dat het expansief begrotingsbeleid en de op groei gerichte agenda de inflatie sneller zal doen stijgen. Maar van cruciaal belang is dat het ons eraan herinnert dat de schuldeisers van Amerika nog altijd hun aanzienlijke macht kunnen laten gelden om de overheidsuitgaven in bedwang te houden, en de nieuwe regering ertoe kunnen dwingen om enkele harde keuzes te maken over welke voorstellen ze zich wel of niet kunnen veroorloven. Het waren deze 'bond vigilantes' die president Bill Clinton verplichtten om zijn plannen voor een ambitieuze binnenlandse agenda - met onder meer een verlaging van de belasting op de middenklasse - terug te schroeven in zijn eerste termijn en zich in plaats daarvan te focussen op het terugdringen van het tekort. Trump heeft grote plannen, maar heeft het geld niet om ze te betalen. Wanneer de rente stijgt, gaan ook de financieringskosten omhoog en worden de tekorten groter. Op een gegeven moment zal het beginnen doordringen dat veel van deze plannen gewoon niet uit te voeren zijn. De details zijn nog niet helemaal uitgewerkt, maar als onderdeel van zijn plan om de Amerikaanse economie nieuw leven in te blazen, heeft Trump beloofd de personenbelasting voor iedereen te verlagen, de vennootschapsbelasting te verlagen van 35% naar 15% en tot 1 biljoen USD uit te geven om de verouderde infrastructuur van het land te vernieuwen en te verbeteren. Sommige kosten zullen gerecupereerd worden via een eenmalige belasting van 10% op de repatriëring van winsten door bedrijven, die circa 2,6 biljoen USD bezitten in het buitenland. Donald Trump heeft ook beloofd om bepaalde onderdelen van de veelbesproken gezondheidswet van president Barack Obama te vervangen. Volgens schattingen van het Comité voor een Verantwoorde Federale Begroting zullen de economische plannen van Trump resulteren in 5,3 biljoen USD aan leningen en zal het de schuldenlast van de VS doen stijgen tot 105% van het bruto binnenlands product (bbp), tegenover 75% van het bbp nu. En dan hebben we het nog niet over de extra 10 biljoen USD die de overheid zal moeten lenen om de stijgende kosten van de sociale zekerheid en Medicare te dekken in de komende tien jaar. Alleen al de jaarlijkse netto rentelasten zullen naar verwachting verdrievoudigen tegen 2026! Tot nu toe gaat niemand ervan uit dat Donald Trump dezelfde mate van tegenkanting zal krijgen van de obligatiemarkten als die waarmee Clinton in 1994 kampte (toen de bezorgdheid over de overvloedige uitgaven de tienjaarsrente tot boven 8% deed stijgen), omdat de financieringskosten momenteel zo laag zijn en de buitenlandse vraag naar Amerikaans schuldpapier zo hoog is. Maar de situatie kan geleidelijk aan omslaan. De bezorgdheid dat de massale uitgaven van Donald Trump het begrotingstekort zullen doen stijgen (een stijging van de overheidsuitgaven leiden mogelijk tot de uitgifte van meer schulden) en tot een hogere inflatie zullen leiden hebben er al voor gezorgd dat enkele beleggers al uit Amerikaanse overheidsobligaties beginnen te stappen. De rente op dertigjarige obligaties steeg tot 3%, de eerste doorbraak van dit niveau sinds januari, vermits beleggers besloten om hun portefeuille te diversifiëren met andere effecten dan vastrentende instrumenten. De 10-jaars break-eveninflatie, die wordt afgeleid van het renteverschil tussen Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en obligaties die gekoppeld zijn aan de inflatie, is flink gestegen tot 2%, een niveau dat niet meer bereikt werd sinds 19 mei, terwijl de Fed een streefcijfer van 2% hanteert voor de inflatie. Beleggers in obligaties die nog steeds kopen reageerden door een hogere vergoeding te eisen op Treasuries met een langere looptijd. De premie op looptijden van 10 jaar, een maatstaf die rekening houdt met onverwachte risico's en veranderingen in de gepercipieerde vraag in verhouding tot het toekomstige aanbod aan schuldinstrumenten, is de voorbije dagen gestegen en staat nu op het punt om voor het eerst sinds begin dit jaar positief te worden.

3 Publiek-private samenwerkingen, in combinatie met de historisch lage financieringskosten, een door de Republikeinen gecontroleerd Congres en de vraag naar door het publiek gefinancierde infrastructuurprojecten kunnen allemaal in de kaart spelen van Trump. Maar essentieel is dat hij de obligatiemarkt niet voor het hoofd stoot. De voorbije jaren hebben de grote liquiditeitsoverschotten in heel de wereld en de bodemrente de vraag naar Amerikaanse staatsobligaties ondersteund. Maar elke vergissing kan catastrofaal zijn. Op basis van de duration leidt elke stijging met 1% van de rente mogelijk tot een verlies van meer dan 400 miljard USD, wat beleggers er mogelijk toe zal aanzetten om de financieringskosten nog verder op te drijven. In dergelijke omstandigheden kiezen we ervoor om weg te diversifiëren van overheidsobligaties en in de plaats daarvan te focussen op inflatiegelinkte obligaties. Iedereen beseft dat er ooit een einde moet komen aan de haussemarkt voor obligaties die al meer dan twee decennia standhoudt, en de overwinning van Donald Trump zorgt er wellicht voor dat het einde vroeger dan verwacht in zicht komt. Donald Trump en zijn inflatieverhogende infrastructuurplannen hebben de rentecurve in twee dagen sterker doen stijgen dan de Federal Reserve (Fed) in jaren. Als je dan toch moet beleggen in vastrentende instrumenten, zou een bescherming tegen de sneller stijgende consumptieprijzen welkom zijn geweest (meer details hieronder). Als je in obligaties hebt belegd, zullen je beleggingen in inflatiegeïndexeerde obligaties je de voorbije dagen minder kopzorgen hebben bezorgd dan je conventionele obligaties. 2.1 Inflatiegelinkte obligaties: overweging Obligatiebeleggers hebben hun verwachtingen over de monetaire beleidskoers van de centrale banken bijgestuurd. Het bewijs: de rente veert op door groeiende twijfel over de duurzaamheid van de monetaire stimuli, in het bijzonder de obligatie-inkopen, en de marktwaarde van de staatsobligaties, obligaties van overheidsinstellingen, bedrijfsobligaties en gesecuritiseerde obligaties met een negatieve rente van de Bloomberg Barclays Global Aggregate-index, die in juni nog was opgelopen tot 12,2 biljoen USD (tegenover minder dan 7 biljoen USD een jaar eerder), is in november teruggevallen tot minder dan 9 biljoen USD.

4 Kwantitatieve versoepeling (QE) heeft al veel van zijn glans verloren en beleggers gaan er steeds meer van uit dat de Fed de rente verder zal verhogen vanwege de betere economische indicatoren en de inflatiebevorderende infrastructuurplannen van Donald Trump. De Bloomberg U.S. Economic Surprise-index, die aangeeft of economische cijfers de verwachtingen van analisten al dan niet overtreffen, is de afgelopen twee maanden gestegen en werd voor het eerst sinds augustus weer positief. Volgens een indicator van de Fed voor de Amerikaanse inflatieverwachtingen, namelijk de vijfjaarse break-eveninflatie over vijf jaar, zullen de consumptieprijzen tussen 2021 en 2026 met 1,98% per jaar stijgen. Dat cijfer ligt dicht bij het hoogste peil sinds mei. Hoewel analisten denken dat de winstdaling van bedrijven de achttiende maand zal ingaan en de netto-omzet van de S&P 500-bedrijven in de periode van juli tot en met september met 1,6% is gedaald, zal de daling naar verwachting zo klein zijn, dat deze nagenoeg zeker zal veranderen in groei zodra bedrijven de ramingen niet meer overtreffen. Tegelijkertijd gaan beleggers er steeds meer van uit dat de Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank hun effecteninkoopprogramma's zullen afbouwen, zoals blijkt uit de stijgende hellingsgraad van de rentecurve. Daardoor is de spread tussen de 30- en de 5-jaarsrente weer verruimd, nadat deze in augustus was gedaald tot het laagste peil sinds het eerste kwartaal van Die spread bedroeg eind vorige maand circa 1,26% in de VS, 1,60% in Duitsland en 0,80% in Japan, tegenover respectievelijk 1,03%, 0,9% en 0,5% eind augustus.

5 De effecteninkopen van de centrale banken hebben het risico voor de obligatiemarkten vergroot. Beleggers kochten namelijk noodgedwongen langerlopende obligaties om nog enig rendement te behalen, maar dergelijke effecten zijn gevoeliger voor renteschommelingen en de inflatieverwachtingen dan schuldpapier met een kortere looptijd. Dat verklaart waarom handelaars nu de voorkeur geven aan korterlopende staatsobligaties. Zij menen namelijk dat de centrale banken met hun beleid de inflatie zullen aanwakkeren, wat de waarde drukt van obligaties die pas over tientallen jaren vervallen. Als de inflatie stijgt, zullen beleggers de absolute rente op tienjarige staatsobligaties zien en zich afvragen of die nog wel de moeite waard is na aftrek van de inflatie. Dat is vooral relevant in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, waar obligatiebeleggers zich zorgen maken over de inflatie. De Amerikaanse en de Britse tienjaarsrente bedragen respectievelijk 2,60% en 1,50%, na een laagterecord van respectievelijk 1,318% in juli en 0,51% in augustus. Het pond is weliswaar teruggevallen tot het laagste peil sinds 1985, maar tegelijkertijd zijn de verwachtingen voor de Britse inflatie in de komende tien jaar opgeveerd tot het hoogste niveau sinds mei 2014 (volgens een graadmeter van de obligatiemarkt). De tienjaarse break-eveninflatie, die wordt afgeleid van het renteverschil tussen nominale en op de inflatie geïndexeerde staatsobligaties, is in het Verenigd Koninkrijk gestegen van 2,3% op 22 juni, de dag voordat de Britten beslisten om uit de Europese Unie te stappen, naar 3%, zo blijkt uit cijfers van Bloomberg. In de VS klom de tienjaarse break-eveninflatie naar 1,9%, een niveau dat niet meer werd gehaald sinds 19 mei. De Fed streeft echter naar een inflatie van 2%. Nu de inflatieverhogende infrastructuurplannen van Donald Trump de rentecurve op amper een paar weken sneller heeft doen stijgen dan de Federal Reserve in jaren, zullen aan de Amerikaanse inflatie gelinkte obligaties in trek blijven bij beleggers die op zoek zijn naar een veilige haven (de wereldwijde peiling van Bank of America Merrill Lynch toont aan dat de instroom in Amerikaanse inflatiegeïndexeerde obligaties in de voorbije twee maanden nog nooit zo hoog geweest is). Een heel andere situatie zien we in Europa, dat net als de VS en een groot deel van de wereld al jarenlang in de greep zit van een deflatietrend. Maar als de grootste economie ter wereld erin slaagt deze trend te doen keren, neemt de kans toe dat Europa in haar kielzog meegetrokken wordt en hetzelfde doet. De vraag is alleen wanneer? Wellicht is het nog iets te vroeg voor Europa om zich voor te bereiden op een hogere inflatie wanneer de groeivooruitzichten zo laag zijn. Dit kan men afleiden uit de relatieve prestatie van de break-eveninflatie, een indicator op basis van de rente op nominale en inflatiegeïndexeerde obligaties die stijgt wanneer de verwachtingen van grotere prijsstijgingen toenemen. Maar de enorme verkoopgolf op de Amerikaanse obligatiemarkten wijst erop dat het einde van de obligatiezeepbel in Europa en het geflirt met steeds negatievere rentevoeten in zicht is. Misschien is de tijd rijp om een blik te werpen op de markt voor inflatiegelinkte obligaties van Europa. In deze omstandigheden en rekening houdend met de recente stijging van de olieprijzen, hebben we obligaties gekocht die bescherming bieden tegen de inflatie, aangezien de stijging van de consumptieprijzen hoger zou kunnen uitvallen dan de doelstelling van de Fed en de Bank of England (2%). Voorts blijven we bij onze onderweging van staatsobligaties van ontwikkelde landen (we geven nog steeds de voorkeur aan investmentgrade bedrijfsobligaties). Langlopende obligaties (looptijd van minstens tien jaar), die onder druk staan wanneer de inflatie stijgt, verloren in de afgelopen drie maanden 12% (in EUR) in de VS en 8,5% in de eurozone, de sterkste daling sinds juni Inflatiegelinkte obligaties uit de eurozone daarentegen verloren 5%, maar leverden in 2016 nog altijd een rendement op van 7,4% (in EUR).

6 2.2 Staatsobligaties van de 'perifere' landen van de eurozone: neutraal (vs. staatsobligaties van de kernlanden) Door te benadrukken dat de Europese Centrale Bank (ECB) de obligatieaankopen niet aan het terugschroeven is en tegelijkertijd de maandelijkse aankopen te verminderen en de einddatum te verlengen, stuurt Mario Draghi gemengde signalen uit, die wellicht de onenigheid binnen de Raad van Bestuur weerspiegelen. Door het programma terug te schroeven van 80 miljard euro per maand tot 60 miljard euro wordt er tegemoet gekomen aan diegenen die menen dat het tijd is om de economie los te maken van het monetaire infuus; terwijl de verlenging van het programma van maart 2017 tot eind volgend jaar die beleidsmakers kalmeert die vrezen dat de patiënt nog niet voldoende hersteld is. Maar op de financiële markten zijn de monetaire voorwaarden effectief aan het verstrakken door toedoen van de rente op obligaties, wat erop wijst dat beleggers zich beginnen op te maken voor betere economische vooruitzichten. Dit kan op twee manieren aflopen: Ofwel hebben de obligatiemarkten het bij het rechte eind, en zal de ECB volgend jaar de kwantitatieve versoepeling grondig verminderen, ofwel zitten de obligatiemarkten fout, en in dat geval zal Draghi zijn belofte dat hij indien nodig meer zal doen, moeten waarmaken. De Duitse tienjaarsrente is van het dieptepunt van bijna -0,2% in juli gestegen tot circa 0,4%. Dat is nog steeds een belachelijk laag niveau aangezien het gemiddelde in de voorbije twee decennia ongeveer 3,4% bedroeg en gedurende het grootste deel van de jaren negentig tussen 5 en 9% schommelde. Het wijst niettemin op een aanzienlijke verstrakking van de monetaire voorwaarden op amper drie maanden tijd, waarbij de rentecurve steiler is geworden. Vergeet ook niet dat de eurozone een sterk verdeeld economisch blok is. Duitsland, met een werkloosheid van 6%, zal de stijgende financieringskosten gemakkelijker aankunnen dan Italië, waar de werkloosheid dubbel zo hoog is. En de Italiaanse rentecurve volgde de trend van de Duitse, zij het op een hoger niveau, met een verdubbeling van de tienjaarsrente tot 2% sinds augustus. Wetende dat 15 basispunten van deze wijziging van de rente op tienjarige Italiaanse obligaties een direct gevolg zijn van de aankondiging van de ECB in december, is het behoorlijk duidelijk dat de obligatiehouders deze koerswijziging als een vorm van 'tapering' zien, wat Draghi ook moge beweren. Andere Europese markten kregen nog meer klappen, zoals Portugal waar de financieringskost op 10 jaar met 20 basispunten steeg tot 3,75%. Nu Mario Draghi aanstipt dat het "risico van deflatie grotendeels verdwenen is," wijst de stijging van de rente op

7 obligaties er voor een groot stuk op dat beleggers verwachten dat de consumptieprijzen zullen stijgen. Draghi's favoriete maatstaf voor de toekomstige inflatie vertoont alvast tekenen van leven: de vijfjaars inflatieswap over vijf jaar steeg voor het eerst in meer dan een jaar tot boven 1,70%. Hoewel dit nog altijd onder het streefcijfer van de ECB van 2% ligt, is het niettemin een stijging ten opzichte van het dieptepunt van 1,25% in juli. Ook de indicator voor de actuele consumptieprijzen op jaarbasis is gestegen tot 0,6% in november, de grootste stijging sinds april Mario Draghi zegt dat met het door de ECB voorspelde inflatiecijfer van 1,7% voor 2019 de centrale bank zijn doelstelling nog altijd niet echt bereikt. Maar het is in ieder geval beter dan de negatieve cijfers die gedurende een groot deel van 2015 en 2016 opgetekend werden. Hoewel de huidige terughoudendheid van Draghi begrijpelijk is, zou hij moeten uitkijken naar de afbouw van de onconventionele beleidsmaatregelen waarvan de ECB gebruik maakt. De trend op de obligatiemarkten lijkt er immers op te wijzen dat de dagen van kwantitatieve versoepeling geteld zijn en dat een afbouw hiervan de volgende logische beleidsmaatregel is. In een dergelijke context bestaat het risico van een verkoopgolf, voornamelijk bij de obligaties met een langere looptijd! Overheden van Oostenrijk tot Ierland hebben geprobeerd om hun lagere financieringskosten voor langere tijd veilig te stellen. Gewoonlijk worden deze effecten aangekocht en bijgehouden door pensioenfondsen maar nu werden ze opgepikt door een ruimere groep van beleggers op zoek naar rendement. Dit verhoogt mogelijk de kans op een scherpe daling. Obligaties met een langere looptijd komen niet in aanmerking voor het aankoopprogramma van de ECB, maar het risico bestaat dat de volledige markt overkop gaat wanneer kwantitatieve versoepeling verminderd wordt en de rente op kortere termijn aantrekkelijker worden. De sterke daling in de afgelopen drie maanden (-11%) betekent niet dat het tot dusver geen winstgevende belegging was. Obligaties uit de eurozone die over meer dan 10 jaar aflopen leverden 4,3% op in 2016, in vergelijking met minder dan 1% voor deze die binnen tien jaar of minder aflopen. Ook het thema van de antiglobalisering vormt een hinderpaal voor overheidsobligaties uit de eurozone: eerst de brexit, daarna Trump, dan het ontslag van Renzi, een overwinning voor Marine Le Pen in Frankrijk, en de AfD als officiële oppositie in Duitsland. Dit is het doemscenario van de antiglobalisering. De ene gebeurtenis is al waarschijnlijker dan de andere, maar we zien een duidelijk bewijs dat het electoraal risico nu verwerkt zit in de koersen van de Franse en Nederlandse markten voor overheidsobligaties, een direct gevolg van de verkiezingen in de VS en het referendum in Italië.

8 2.3 Obligaties van opkomende landen in harde (overweging => neutraal) en lokale valuta's (onderweging) Indien Donald Trump zijn investeringsbeloftes nakomt, zal de Federal Reserve mogelijk snel de rentevoeten moeten verhogen om de inflatie onder controle te houden, wat een nadelig effect zal hebben op de aantrekkingskracht van schuldpapier uit de opkomende markten. Obligaties uit de groeilanden betaalden 3,50% meer dan Amerikaanse staatsobligaties om beleggers te belonen voor het risico dat ze lopen door te beleggen in deze obligaties, na de stijging met 0,51% die de grootste was sinds 2011 op basis van een index van JPMorgan Chase & Co. De verkoopgolf in de opkomende markten na de overwinning van Donald Trump was enorm. Sinds de verkiezing van 8 november kelderden de obligaties uit de groeilanden met ongeveer 4% in harde valuta's en circa 1% in lokale valuta's. Wanneer er een verkoopgolf over de wereldwijde obligatiemarkten rolt omdat Trump naar verwachting de overheidsuitgaven zal doen stijgen, betekent dit niet dat beleggers in de groeilanden de handdoek in de ring gooien. Hoewel ze zich schrap zetten voor de mogelijke gevolgen van een protectionistisch beleid (tijdens zijn campagne beloofde Trump om uit het Trans- Pacific Partnership te stappen, bestempelde hij China als een wisselkoersmanipulator en beloofde hij een muur bouwen langs de grens met Mexico) gaan ze ervan uit dat door de hogere groei en de lagere tekorten op de lopende rekeningen de meeste groeilanden deze verkoopgolf te boven zullen komen. Een van de redenen is dat opkomende landen nu sterker in hun schoenen staan dan drie jaar geleden tijdens de zogenaamde 'taper tantrum' toen de aankondiging van toenmalig Fed-voorzitter Ben Bernanke dat de Fed de monetaire stimuli zou gaan verminderen een schokgolf door de wereldwijde markten stuurde. De valuta's uit de groeilanden verloren ongeveer 16% op minder dan vier maanden tijd. De economische groei stijgt dit jaar voor het eerst sinds 2010, terwijl Brazilië en Rusland uit een recessie aan het klimmen zijn, volgens het Internationaal Monetair Fonds. Het gemiddelde tekort op de lopende rekening in Zuid-Afrika, Brazilië, Turkije, India en Indonesië, een groep die in 2013 het label de 'Fragile Five' opgeplakt kreeg door Morgan Stanley, is gekrompen tot 2,4% van het bruto binnenlands product, in vergelijking met het recordcijfer van 5% in 2013, volgens Bloomberg. De valutareserves zijn gestegen in landen zoals Indonesië en India, waardoor ze nu over ammunitie beschikken om hun munt te verdedigen. Ten slotte bevindt het renteverschil tussen schuldinstrumenten uit de groeilanden in de lokale munt en de rente op Europese obligaties zich op het hoogste niveau in vele jaren (meer dan 5%). Hoewel de fundamentals nu veel sterker ogen dan in de aanloop van de 'taper tantrum' zal de verkoopgolf op de obligatiemarkten van de groeilanden wellicht nog in omvang toenemen. Indien ze in beleid omgezet worden, zullen de protectionistische neigingen van Trump de export vanuit de groeilanden verminderen en een negatief effect hebben op de investeringen in deze landen. Bovendien zijn de centrale banken in de VS, Europa en Japan van plan om ofwel de financieringskoten te verhogen, ofwel om een einde te maken aan de versoepeling van hun beleid, wat de rente op Amerikaanse staatsobligaties zal doen stijgen en die uit de groeilanden onder druk zal zetten.

9 Bovendien hebben Fitch Ratings, Moody's en S&P dit jaar 3,1 keer meer negatieve dan positieve ratingbesluiten genomen voor overheidsobligaties en obligaties van overheidsinstellingen uit de groeilanden. De laatste keer dat dit cijfer zo hoog was, was in 1998, middenin de Aziatische financiële crisis. Het aantal negatieve beslissingen is in absolute termen nog nooit zo hoog geweest. Dit is deels te wijten aan het feit dat meer overheidsinstellingen uit de opkomende landen internationale obligaties hebben uitgegeven, en dus ook een kredietrating meekrijgen. Kredietspecialisten zeggen vaak dat ratings een achterlopende indicator zijn, dus misschien is het ergste al achter de rug. Dit lijkt echter niet het geval te zijn. Van de 134 overheidsobligaties die een rating kregen van Moody's, hebben er 26% negatieve ratingvooruitzichten, volgens een recent rapport - het hoogste percentage sinds De meeste obligaties die een negatieve outlook meekregen, komen uit de opkomende markten. Dit doet vermoeden dat er een hele reeks ratingverlagingen op komst is. Zelfs al komen er geen ratingverlagingen, dan nog zullen obligatiehouders de pijn voelen. Recent nog, in 2015, kon Brazilië pronken met het equivalent van een 'BBB-' rating (de laagste investment-grade) van de drie grootste ratingbureaus. In de maanden die voorafgingen aan de verlaging tot 'junk'- status, was de gemiddelde rentepremie op de emissies in dollar meer dan verdubbeld, wat internationale beleggers opzadelde met grote verliezen. Bij een wanbetaling of default van een overheidsobligatie, volgt er een domino-effect van bedrijven, zowel private als overheidsbedrijven. Voor een keer geven S&P, Moody's en Fitch beleggers mogelijk een duidelijke indicatie van wat hen te wachten staat. De boodschap is duidelijk: De groeilanden doen het niet zo goed meer. 2.4 'Investment-grade' en 'hoogrentende' bedrijfsobligaties (ratings lager dan BBB-): neutraal De beslissing van het VK in juni om uit de Europese Unie te stappen zorgde dagenlang voor opschudding op de markt voor bedrijfsobligaties. De verrassende overwinning van Donald Trump zorgde slechts enkele uren voor oproer op de markten en het referendum in Italië amper enkele minuten. De overwinning van Trump en de nederlaag van Renzi waren ongetwijfeld een verrassing voor de wereldwijde markt voor bedrijfsobligaties, maar ze werden door Europese beleggers niet geïnterpreteerd als 'brexit'-momenten. De kostprijs om Europese en Amerikaanse bedrijfsobligaties te laten verzekeren voor wanbetaling is min of meer stabiel gebleven op basis van de credit default swaps indexen (Markit itraxx Europe en Markit CDX North America). Na het brexit-referendum waren deze indicatoren voor het kredietrisico in Europa het sterkst gestegen sinds 2008, en vergelijkbare indicatoren in de VS boekten hun grootste stijging in zes maanden. Deze keer waren de beleggers beter voorbereid en hadden ze de waarschijnlijkheid van een verrassing al hoger ingeschat vanwege de brexit-ervaring. Dit gezegd zijnde, zou het herstel van de Europese markt voor bedrijfsobligaties gehinderd kunnen worden door de politieke en economische risico's aan beide kanten van de Atlantische Oceaan. De renteverhoging van de Federal Reserve (die Europese investment-grade obligaties, waarvan de rente nagenoeg nul bedraagt, nog minder aantrekkelijk zou maken), de ongerustheid over de Italiaanse banken en de politieke instabiliteit in de eurozone zouden in de komende maanden voor meer volatiliteit kunnen zorgen. Tegelijkertijd kan de steun van Trump voor fossiele brandstoffen en industriële metalen (via zijn investeringsplan om de verouderde infrastructuur van het land te vernieuwen en te verbeteren), leiden tot een heropleving van de energie- en mijnbouwsector, en dan vooral de hoogrentende segmenten daarvan, nadat deze sectoren twee jaar lang grote verliezen moesten slikken als gevolg van de kelderende grondstoffenprijzen.

10 In deze omstandigheden is het moeilijk om pessimistisch te zijn over Europese bedrijfsobligaties, aangezien de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of England dergelijke effecten op grote schaal inkopen. Per 14 november had de ECB al voor 42 miljard EUR aan bedrijfsobligaties gekocht sinds het begin van de aankopen op 8 juni. De ECB lanceerde het inkoopprogramma voor bedrijfsobligaties omdat voorzitter Mario Draghi meer wilde doen om de investeringen en de groei in de eurozone aan te zwengelen. De gemiddelde risicopremie op investment-grade (0,2%) en hoogrentende (2,5%) obligaties in euro blijft laag, volgens Bloomberg-indices. De obligatierente van bedrijven als Shell, Siemens en RATP is onder 0% gedoken, omdat vermogensbeheerders door de kwantitatieve versoepeling van de ECB zoeken naar veilige havens om hun liquiditeiten onder te brengen. De rente is de laatste jaren dus fors gedaald. Op het hoogtepunt van de schuldencrisis in 2011 bedroeg deze circa 4,5%, en in 2008 stond zij nog op 7,3%, wat een record was volgens gegevens die teruggaan tot We moeten echter vermijden dat de ECB de kredietmarkt verstoort. Voor beleggers die op zoek zijn naar een hoger rendement zijn de maatregelen van de ECB pijnlijk, want ze moeten nu de hele wereld afspeuren om nog een degelijk rendement te kunnen boeken. Ze vrezen nu dat de centrale bank hen uit de markt zal drijven en het nog moeilijker zal maken om rendement te vinden. Ze worden gedwongen om hun comfortzone te verlaten en te beleggen in segmenten zoals hoogrentende obligaties, waarin ze mogelijk geen expertise hebben. De ECB zelf maakt bedrijfsobligaties zo duur, dat haar mogelijkheden beperkt beginnen te worden. De rente is intussen namelijk zo laag dat sommige obligaties niet meer in aanmerking komen voor haar inkoopprogramma. Zo ligt de rente op obligaties van de openbare vervoersmaatschappij van Parijs (RATP) momenteel onder de drempel van -0,40%. Door de alsmaar negatievere rente rijst de vraag of de ECB op de kredietmarkten nog wel veel kan doen om de groei te stimuleren... Een ander probleem voor deze activaklasse is dat het risico op een stijging van de rente op investment-grade bedrijfsobligaties het grootst is sinds januari 1990 als we afgaan op de gemiddelde duration van de Bloomberg Global Investment Grade Bond-index, die met 6,7 jaar net onder het record ligt. Elke vermindering van de kwantitatieve versoepeling dreigt voor een verkoopgolf op de obligatiemarkten te zorgen. Medewerkers van de Europese Centrale Bank verwachten dat de ECB al zal starten met de afbouw van de obligatie-inkopen voordat het programma voor kwantitatieve versoepeling afloopt, mogelijk in stappen van 10 miljard EUR per maand.