Van de helpende hand van de centrale bank naar die van Trump

Transcriptie

1 MAART 2017 De analyse van Thierry Masset Achtergebleven activa maken inhaalbeweging Van de helpende hand van de centrale bank naar die van Trump Productielimieten van de OPEC volstaan niet om overaanbod aan olie weg te werken Italië grootste bedreiging voor euro Winstherzieningen voor het eerst positief sinds 2011 Rodium als een raket omhoog OBLIGATIES Van de helpende hand van de centrale bank naar die van Trump Beleggers beginnen steeds minder te rekenen op behulpzame centrale banken die in staat en bereid zijn om de koersen te ondersteunen, en steeds meer op de regeringen, die meer ruimte krijgen van hun parlementen om een op groei gericht beleid uit te rollen. Gedurende het grootste deel van de periode sinds de financiële crisis van 2008 konden de markten vertrouwen op de centrale banken om de volatiliteit op de markten laag te houden en de koersen te stimuleren - als een middel om een hogere groei en een sneller herstel van de balansen te realiseren. De expansie van de balansen van de centrale banken heeft de wereldwijde aandelenkoersen de hoogte in gejaagd. De MSCI All-Country World-aandelenindex steeg afgelopen maand naar een nieuwe recordhoogte, nadat de gezamenlijke aankopen van de Federal Reserve (Fed), de Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank een ongezien niveau van 11,1% van het wereldwijde bbp hadden bereikt. Maar de Fed - zich beroepend op de hogere wereldwijde groei en inflatie - lijkt nu van plan om de voet geleidelijk terug van het gaspedaal te halen. De beslissing van de Fed om de rente met 0,75% te verhogen tot 1% maar vast te houden aan een geleidelijke verhoging maakt dat beleggers de kans nu hoger inschatten dat de centrale bank haar drie verwachte renteverhogingen voor dit jaar (96%) zal kunnen realiseren. De Fed is niet de enige systemische centrale bank die zich in een overgangsfase bevindt, gezien de groeiende bewustwording van de potentiële kosten en risico's die gepaard gaan met een te langdurig soepel beleid.

2 De Chinese centrale bank verhoogde de financieringskosten nu de stabiele economie en de fabrieksinflatie haar de ruimte geven om het beleid te verstrakken, in navolging van de Fed. Bijgevolg loopt de trend van de Amerikaanse en Chinese overheidsobligaties momenteel min of meer gelijk. De voorbije twee jaar was dit net omgekeerd, toen de schuldenmarkten van de twee grootste economieën ter wereld elk een andere richting uitgingen. Wat de ECB betreft, die normaal in december het opkoopprogramma zal stopzetten, wordt er steeds meer druk uitgeoefend op de bank om de steun aan de markten via de expansie van de balans terug te schroeven, en dit als voorsmaakje op het loslaten van de negatieve beleidsrente. Intussen stelde de gouverneur van de Japanse centrale bank openlijk vragen bij de doeltreffendheid van het langdurig induwen van het gaspedaal van het onconventioneel monetair beleid en heeft hij zijn focus verlegd naar de rente op obligaties om de helling van de rentecurve steiler te maken. Deze omslag baarde de markten niet veel zorgen, met dank aan de 'presidential put' - d.w.z. de markten toonden zich bereid om het op groei gericht beleid van de nieuwe regering-trump te omarmen. Dit is te wijten aan twee factoren: de herhaalde uitspraken van president Donald Trump dat hij van plan is om de drie cruciale beleidsmaatregelen voor groei wil toepassen: deregulering, investeringen in infrastructuur en belastinghervormingen; en daarnaast de minder grote dreiging van een politieke patstelling in het Amerikaans parlement. Dit verklaart dan ook waarom het verschil tussen de volatiliteitsindex voor de S&P 500 een indicator van de angst bij beleggers, ook wel de VIX genoemd en de Global Economic Policy Uncertainty-index zich op een recordniveau bevindt, wat erop wijst dat de wereldwijde aandelenmarkten het toenemende beleidsrisico links laten liggen. De markten hebben de vele implicaties van het feit dat de helpende hand van de president helemaal iets anders is dan die van de centrale bank echter nog niet goed begrepen. Een van de voordelen is bijvoorbeeld dat een overgang van een te groot vertrouwen op de centrale banken naar een breder beleidsantwoord mogelijk een hogere en meer inclusieve groei zal teweegbrengen en de basis zal leggen voor een echte financiële stabiliteit. Beide factoren zullen de huidige koersen ondersteunen en ze zelfs doen stijgen op termijn en dit op duurzame wijze. Het nadeel is echter dat de nieuwe beleidsmaatregelen minder autonoom zijn in hun uitvoering. In tegenstelling tot de Fed, die maatregelen kan afkondigen zonder goedkeuring van het Congres, heeft Donald Trump voor een groot deel van de aangekondigde groeimaatregelen de goedkeuring van het parlement nodig. En die goedkeuring hangt vaak af van factoren die losstaan van de verdiensten van de maatregelen zelf. Er heerst bijvoorbeeld enige bezorgdheid dat de maatregelen van de regering op het gebied van gezondheidszorg vóór de belastinghervormingen tot gevolg zullen hebben dat een belangrijk onderdeel van het groeibeleid vertraging zal oplopen vanwege de politieke verdeeldheid over de maatregelen om de ziektewet (Obamacare) in te trekken en te vervangen. De prijzen van activa werden de voorbije jaren sterk ondersteund door de centrale banken. Als de president een

3 vergelijkbaar effect wil hebben, zullen de beleidsmaatregelen van de regering-trump slechts werken als ze gepaard gaan met een goed economisch beleid in het parlement. Dit gezegd zijnde, doen het protectionisme en de fiscale stimuleringsmaatregelen - Donald Trump beloofde belastingverlagingen en 1 biljoen USD aan investeringen in infrastructuur - in combinatie met een Amerikaanse economie die de volledige tewerkstelling nadert, de kans op een stijging van de inflatie en op grotere inflatiegerelateerde verrassingen stijgen. In deze omstandigheden blijven we op onze hoede op de obligatiemarkt (overheids- en bedrijfsobligaties), met name in de eurozone, waar het thema van de antiglobalisering een belangrijk obstakel vormt (meer informatie in het hoofdstuk over Europese obligaties). Hogere rentevoeten omvatten een enorm risico voor obligaties wereldwijd, afgaand op de modified duration (de meetbare wijziging in de waarde van een obligatie als gevolg van een wijziging in de stand van de rente) van de Bloomberg Barclays U.S- en Global Aggregate Bond-indices, die aangeven dat een wijziging van 1% respectievelijk zal leiden tot een waardeschommeling van 6% en 7%, het hoogste niveau sinds ze in 1989 voor het eerst berekend werden. In een dergelijke context bestaat het risico van een verkoopgolf, voornamelijk bij de obligaties met een langere looptijd! Overheden van Oostenrijk tot Ierland hebben geprobeerd om hun lagere financieringskosten voor langere tijd veilig te stellen. Gewoonlijk worden deze effecten aangekocht en bijgehouden door pensioenfondsen maar nu werden ze opgepikt door een ruimere groep van beleggers op zoek naar rendement. Dit verhoogt mogelijk de kans op een scherpe daling. Obligaties met een langere looptijd komen niet in aanmerking voor het aankoopprogramma van de ECB, maar het risico bestaat dat de volledige markt overkop gaat wanneer kwantitatieve versoepeling verminderd wordt en de rente op kortere termijn aantrekkelijker worden.

4 2.1 Inflatiegelinkte obligaties: overweging Kwantitatieve versoepeling (QE) heeft al veel van zijn glans verloren en beleggers gaan er steeds meer van uit dat de Fed de rente verder zal verhogen vanwege de betere economische indicatoren en de inflatiebevorderende infrastructuurplannen van Donald Trump. De Bloomberg U.S. Economic Surprise-index, die aangeeft of economische cijfers de verwachtingen van analisten al dan niet overtreffen, is de afgelopen twee maanden gestegen en werd voor het eerst sinds augustus weer positief. Volgens een indicator van de Fed voor de Amerikaanse inflatieverwachtingen, namelijk de vijfjaarse break-eveninflatie over vijf jaar, zullen de consumptieprijzen tussen 2021 en 2026 met 2% per jaar stijgen. Dat cijfer ligt dicht bij het hoogste peil sinds mei. Het vooruitzicht van lagere belastingen voor de bedrijven, repatriëring van geld uit het buitenland, deregulering en fiscale stimuleringsmaatregelen leidt er nu al toe dat beleggers hun verwachtingen voor de winst per aandeel naar boven bijstellen, aangezien het bruto binnenlands product van de VS op jaarbasis gestegen is met 3,2% in het derde kwartaal, het hoogste cijfer in twee jaar, en met 1,9% in het vierde kwartaal, terwijl de werkloosheid in januari het laagste niveau in negen jaar bereikt heeft (4,8%).

5 Tegelijkertijd gaan beleggers er steeds meer van uit dat de Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (BoJ) hun opkoopprogramma's zullen afbouwen, zoals blijkt uit de stijgende hellingsgraad van de rentecurve. Daardoor is de spread tussen de 30- en de 5-jaarsrente weer verruimd, nadat deze in augustus was gedaald tot het laagste peil sinds het eerste kwartaal van Die spread bedroeg eind vorige maand circa 1,1% in de VS, 1,5% in Duitsland en 0,97% in Japan, tegenover respectievelijk 1,03%, 0,9% en 0,5% eind augustus. De effecteninkopen van de centrale banken hebben het risico voor de obligatiemarkten vergroot. Beleggers kochten namelijk noodgedwongen langerlopende obligaties om nog enig rendement te behalen, maar dergelijke effecten zijn gevoeliger voor renteschommelingen en de inflatieverwachtingen dan schuldpapier met een kortere looptijd. Dat verklaart waarom handelaars nu de voorkeur geven aan korterlopende staatsobligaties. Zij menen namelijk dat de centrale banken met hun beleid de inflatie zullen aanwakkeren, wat de waarde drukt van obligaties die pas over tientallen jaren vervallen. Als de inflatie stijgt, zullen beleggers de absolute rente op tienjarige staatsobligaties zien en zich afvragen of die nog wel de moeite waard is na aftrek van de inflatie. Dat is vooral relevant in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, waar obligatiebeleggers zich zorgen maken over de inflatie. De Amerikaanse en de Britse tienjaarsrente bedragen respectievelijk 2,5% en 1,25%, na een laagterecord van respectievelijk 1,318% in juli en 0,51% in augustus. Het pond is weliswaar teruggevallen tot het laagste peil sinds 1985, maar tegelijkertijd zijn de verwachtingen voor de Britse inflatie in de komende tien jaar al gestegen tot het hoogste niveau sinds mei 2014, afgaand op een graadmeter van de obligatiemarkt. De tienjaarse break-eveninflatie, die wordt afgeleid van het renteverschil tussen nominale en op de inflatie geïndexeerde staatsobligaties, is in het Verenigd Koninkrijk gestegen van 2,3% op 22 juni, de dag voordat de Britten beslisten om uit de Europese Unie te stappen, naar 3,3%, zo blijkt uit cijfers van Bloomberg. In de VS klom de tienjaarse break-eveninflatie naar 2%, een niveau dat niet meer werd gehaald sinds 19 mei. De Fed streeft echter naar een inflatie van 2%.

6 Nu de inflatiebevorderende infrastructuurplannen van Donald Trump de rentecurve op amper een paar weken sneller hebben doen stijgen dan de Federal Reserve in jaren, zullen aan de Amerikaanse inflatie gelinkte obligaties in trek blijven bij beleggers die op zoek zijn naar een veilige haven (de wereldwijde peiling van Bank of America Merrill Lynch toont aan dat de instroom in Amerikaanse inflatiegeïndexeerde obligaties in de voorbije maanden nog nooit zo hoog geweest is). Een andere situatie zien we in Europa, dat net als de VS en een groot deel van de wereld al jarenlang in de greep zit van een deflatietrend. Maar als de grootste economie ter wereld erin slaagt deze trend te doen keren, neemt de kans toe dat Europa in haar kielzog meegetrokken wordt en hetzelfde doet. De vraag is alleen wanneer? Wellicht is het nog iets te vroeg voor Europa om zich voor te bereiden op een hogere inflatie wanneer de groeivooruitzichten zo laag zijn. Dit kan men afleiden uit de relatieve prestatie van de break-eveninflatie, een indicator op basis van de rente op nominale en inflatiegeïndexeerde obligaties die stijgt wanneer de verwachtingen van grotere prijsstijgingen toenemen. Maar de enorme verkoopgolf op de Amerikaanse obligatiemarkten wijst erop dat het einde van de obligatiezeepbel in Europa en het geflirt met steeds negatievere rentevoeten in zicht is. Misschien is de tijd rijp om een blik te werpen op de markt voor inflatiegelinkte obligaties van Europa. In deze omstandigheden en rekening houdend met de recente stijging van de grondstoffenprijzen, hebben we kortlopende obligaties gekocht die bescherming bieden tegen de inflatie, aangezien de stijging van de consumptieprijzen hoger zou kunnen uitvallen dan de doelstelling van de Fed en de Bank of England (2%). Voorts blijven we bij onze onderwogen positie in obligaties. Langlopende obligaties (looptijd van minstens tien jaar), die onder druk staan wanneer de inflatie stijgt, verloren in de laatste drie maanden van % (in EUR) in de VS en 8,5% in de eurozone, de grootste daling sinds juni Inflatiegelinkte obligaties uit de eurozone daarentegen verloren 4%, maar leverden in 2016 nog altijd een rendement op van 5% (in EUR). 2.2 Staatsobligaties van de 'perifere' landen van de eurozone: neutraal (vs. staatsobligaties van de kernlanden) Beleggers die dachten dat er een politieke aardverschuiving zou plaatsvinden in Nederland zoals bij het Brexit - referendum of Trumps overwinning, kwamen bedrogen uit. Premier Mark Rutte van de Volkspartij voor Vrijheid en Democratie (VVD) heeft de anti-islam Partij voor de Vrijheid van Geert Wilders gemakkelijk verslagen in de verkiezingen van maart, waardoor de ongerustheid over een verspreiding van het populisme in de eurozone afneemt. De Nederlandse bevolking lijkt in elk geval niet bereid om uit de euro te stappen. De resultaten van de Euro Barometer van oktober tonen aan dat 61% van de kiezers denkt dat de euro een 'goede zaak' is voor hun land, in vergelijking met 28% die de munt als een 'slechte zaak' zien. Dat verklaart waarom de Nederlandse spread op 10 jaar ten opzichte van Duitsland iets groter geworden is (30 basispunten) maar nog altijd overeenstemt met het gemiddelde van de voorbije jaren (circa 25 basispunten). De Franse spread daarentegen bevindt zich in de buurt van 65 basispunten, wat erop wijst dat beleggers zich steeds meer indekken tegen de politieke onzekerheid, een soort van 'Le Pen-premie'. Beleggers nemen de hoopvolle presidentskandidaat Marine Le Pen en haar Frexit-plannen hoe onwaarschijnlijk ook duidelijk serieuzer dan de Nexit-plannen van Geert Wilders. Het schandaal rond Republikeins kandidaat François Fillon, dat een serieuze bedreiging vormt voor zijn kansen om president te worden, doet de bezorgdheid toenemen dat Marine Le Pen, de populist die Frankrijk wil terugtrekken uit de euro, mogelijk als winnaar uit de bus zal komen. Hoewel de meest recente peilingen erop wijzen dat Le Pen wellicht de tweede ronde zal halen, om daarna te verliezen tegen Emmanuel Macron (als er geen enkele kandidaat meer dan 50% haalt, wordt er op 7 mei een tweede ronde gehouden), zorgen deze risico's ervoor dat beleggers plots meer geneigd zijn om zich in te dekken tegen koersschommelingen. De kans dat de eurosceptische kandidaat Marine Le Pen de tweede ronde wint op 7 mei is klein, en zelfs als ze wint, is het erg onwaarschijnlijk dat ze een meerderheid haalt bij de parlementsverkiezingen van juni. Toch merken we duidelijk dat het electoraal risico in de koersen van de Franse overheidsobligaties tot uiting komt. In Italië hadden de nee-stem bij het referendum, het vonnis van het grondwettelijk hof over de kieswet, die de waarschijnlijkheid van vervroegde verkiezingen volgend jaar en de bezorgdheid over de banksector hetzelfde effect als in Frankrijk: de risicopremie op 10-jaars overheidsobligaties is gestegen van 1,6% naar 2%. Ook Griekenland laat weer van zich horen, nu het een oplossing probeert te vinden voor de onenigheid tussen het IMF en de EU. Het land moet deze zomer opnieuw schulden terugbetalen en zal wellicht hulp nodig hebben om de kosten ervan te dekken. En zelfs als dat probleem van de baan is, blijven er nog altijd de uitdagingen op lange termijn, zoals

7 het hervormen van de economie en de mensen terug aan het werk krijgen. Het cijfer van de werkloosheid bleef stabiel op 23% in december, dubbel zoveel als het gemiddelde van de eurozone en het IMF stelde dat de werkloosheid "naar verwachting tweecijferig zal blijven tot de tweede helft van deze eeuw". Deze plotse wisselkoersschommelingen doen terugdenken aan de schommelingen tijdens de schuldencrisis, toen de zogenaamde 'bond vigilantes' de markten afschuimden en hen fiscale discipline oplegden door de financieringskosten op te drijven in die landen die volgens hen afgeweken waren van het rechte begrotingspad. Hoewel het beleid van de centrale bank hun macht aan banden gelegd heeft, of tenminste hun focus heeft doen verleggen naar de valutamarkt, maken de geruchten over het nakende einde van de monetaire stimuleringsmaatregelen dat de obligatiemarkt gevoeliger wordt voor politieke risico's. Het protectionisme en de fiscale stimuleringsmaatregelen - Donald Trump heeft belastingverlagingen en 1 biljoen USD aan investeringen in infrastructuur beloofd - in combinatie met een Amerikaanse economie die de volledige tewerkstelling nadert, verhogen de kans op een stijging van de inflatie en op grotere inflatiegerelateerde verrassingen. In deze omstandigheden blijven we dan ook op onze hoede op de markt voor overheidsobligaties, met name in de eurozone, waar het thema van de antiglobalisering een belangrijk obstakel vormt.

8 2.3 Obligaties van opkomende landen in harde (neutraal => overweging) en lokale valuta's (onderweging => neutraal) Wanneer er een verkoopgolf over de wereldwijde obligatiemarkten rolt omdat Donald Trump naar verwachting de overheidsuitgaven zal doen stijgen, betekent dit niet dat obligatiebeleggers in de groeilanden daarom de handdoek in de ring gooien. Hoewel ze zich schrap zetten voor de mogelijke gevolgen van een protectionistisch beleid (tijdens zijn campagne beloofde Trump om uit het Trans-Pacific Partnership te stappen, bestempelde hij China als een wisselkoersmanipulator en beloofde hij een muur bouwen langs de grens met Mexico) gaan ze ervan uit dat door de hogere groei en de lagere tekorten op de lopende rekeningen de meeste groeilanden deze verkoopgolf te boven zullen komen. Mede dankzij de minder strenge toon van de Fed, keerden obligaties uit groeilanden een 3,1% hogere rente uit dan Treasuries om beleggers te belonen voor het gelopen risico. De verkoopgolf in de opkomende markten na de overwinning van Donald Trump was enorm maar sinds de verkiezing van 8 november hebben de obligaties uit de opkomende landen de schade weten te beperkten (+1,3% in lokale munt en +3% in harde valuta). Een van de redenen is dat opkomende landen nu sterker in hun schoenen staan dan drie jaar geleden tijdens de zogenaamde 'taper tantrum' toen de aankondiging van toenmalig Fed-voorzitter Ben Bernanke dat de Fed de monetaire stimuli zou gaan verminderen een schokgolf door de wereldwijde markten stuurde. De valuta's uit de groeilanden verloren ongeveer 16% op minder dan vier maanden tijd. De economische groei stijgt dit jaar voor het eerst sinds 2010, terwijl Brazilië en Rusland zich uit een recessie aan het worstelen zijn, volgens schattingen van het Internationaal Monetair Fonds. En we weten dat een marktklimaat waarin de wereldwijde rentecurves stijgen niet noodzakelijk slecht is voor obligaties uit de groeilanden, indien het gepaard gaat met een groeiende economie. Het gemiddelde tekort op de lopende rekening in Zuid-Afrika, Brazilië, Turkije, India en Indonesië, een groep die in 2013 het label de 'Fragile Five' opgeplakt kreeg door Morgan Stanley, is gekrompen tot 2,4% van het bruto binnenlands product, in vergelijking met het recordcijfer van 5% in 2013, volgens Bloomberg. De deviezenreserves zijn gestegen in landen zoals Indonesië en India, waardoor ze nu over ammunitie beschikken om hun munt te verdedigen. Het renteverschil tussen schuldinstrumenten uit de groeilanden in de lokale munt en de rente op Europese obligaties bevindt zich op het hoogste niveau in vele jaren (meer dan 5%).

9 De opkomende markten zijn al vele jaren oververkocht en velen hebben slechts een bijzonder kleine positie in obligaties uit de opkomende landen. Ten slotte maakt een periode waarin de volatiliteit ongewoon laag is het ook mogelijk om carry-trades uit te voeren met de opkomende valuta's. Stabiliteit maakt het makkelijker om geld te lenen in ontwikkelde markten waar de rente laag is en overheidspapier in lokale valuta's te kopen in de groeilanden, die gemiddeld drie procent meer opleveren dan vergelijkbare Amerikaanse overheidsobligaties. De renteverhogingen van de Fed zitten reeds in de koersen verwerkt, dus is er weinig ruimte voor een verdere stijging van de dollar, en de valuta's van de opkomende landen ogen momenteel goedkoop. 2.4 'Investment-grade' en 'hoogrentende' bedrijfsobligaties (ratings lager dan BBB-): neutraal => onderweging De vraag naar bedrijfsobligaties staat mogelijk voor een keerpunt nu de olieprijs onder 50 USD/vat zakt en investment grade en hoogrentende obligaties erg duur geworden zijn. De risicopremie op Europese HY-obligaties is van 1,9% gestegen tot 2,1%, terwijl de risicopremie op Europese IG-obligaties flirt met de symbolische drempel van 0%. Gaat het hierbij om een tijdelijke correctie of het begin van een structurele verschuiving? Zal het beperkt blijven tot de Amerikaanse markt, of houdt het ook risico's in voor de rest van de wereld? Er zijn minder argumenten om te beleggen in bedrijfsobligaties nu de markten zich voorbereiden op de renteverhogingen van de Fed. De vraag naar bedrijfsobligaties kan onder druk komen indien de inspanningen van de centrale bank om de toekomstige inflatie de kop in te drukken de economische groei afremmen. Ook de langste daling van de olieprijzen sinds de Amerikaanse verkiezingen zorgt voor nervositeit op de markten - waardoor de rust die obligatiebeleggers vorig jaar enorme winsten opleverde verdwenen is. Nu proberen sommige beleggers de markt te ontvluchten en hun winsten veilig te stellen om zo elk risico op een herhaling van de instorting van de grondstoffenprijzen te vermijden. De vorige keer zorgde dit immers voor opschudding op de markt voor bedrijfsobligaties.

10 Nu de financieringskosten van bedrijfsobligaties zich dicht in de buurt van het laagste niveau sinds de crisis van 2008 bevinden, beginnen vermogensbeheerders zich in te dekken tegen verliezen, terwijl rommelobligaties het grootste aantal terugkooptransacties incasseerden sinds november. Paniek of niet, het grootste ETF dat in rommelobligaties belegt registreerde deze week de grootste uitstroom van dit jaar, waarbij beleggers meer dan 2 miljard USD uit het fonds ishares iboxx High Yield Corporate Bond ETF van BlackRock terugtrokken.