Obligatiemarkten profiteren van de verwarring in de Amerikaanse politiek

Transcriptie

1 MEI 2017 De analyse van Thierry Masset Trump-soap zal wellicht geen invloed hebben op herstel van de bedrijfswinsten Obligatiemarkten profiteren van de verwarring in de Amerikaanse politiek Grondstoffen in de greep van strenger beleid in China Chinese strijd tegen excessieve schuldenlast stuurt beurzen lager Chaos breidt uit in Braziliaanse markten Cyberaanval signaal om meer te investeren in beveiliging OBLIGATIES Obligatiemarkten profiteren van de verwarring in de Amerikaanse politiek Doordat de ongerustheid over het tumultueuze parcours van de regering-trump een negatief effect had op de vraag naar risicovolle Amerikaanse activa, was er een vlucht naar kwaliteit zichtbaar op de obligatiemarkten. De S&P 500-index zakte toen bekend raakte dat president Donald Trump de FBI-directeur gevraagd had om een onderzoek naar de voormalige veiligheidsadviseur stop te zetten en dat hij inlichtingen over terrorisme gedeeld had met Russische officials. Beleggers vragen zich momenteel vooral af of de zaken nog verder uit de hand zullen lopen. Dit is een situatie waarin een afzetting op termijn niet helemaal uit te sluiten valt, wat het voor beleggers moeilijker maakt om Amerikaanse aandelen te kopen. Dit verklaart waarom de veiligste obligaties, zoals Treasuries, stegen. De Amerikaanse tienjaarsrente, die als benchmark geldt, zakte kortstondig naar zijn laagste niveau in twee weken (2,2%) toen bekend raakte dat president Donald Trump de FBI-directeur gevraagd had om een onderzoek naar de voormalige veiligheidsadviseur stop te zetten en dat Trump vermeende geheime informatie gedeeld had met Russische officials. Tegelijkertijd schatten handelaars op de geldmarkt de kans op een renteverhoging in juni in op 70%, terwijl dit op 9 mei nog 85% was. Ook schatten ze de kans op een derde renteverhoging voor dit jaar minder hoog in, op minder dan 50% zelfs. De politieke soap in Washington betekent evenwel niet dat de Federal Reserve zijn koers van geleidelijke renteverhogingen in 2017 zal wijzigen: eerst een verhoging in juni en daarna een nieuwe verhoging later op het jaar. De bandbreedte voor de beleidsrente van de Fed ligt nu tussen 0,75% en 1%. De inflatie van de consumptieprijzen was lager dan men in de voorbije maanden voorspeld had. De vraag is dus of de Fed op koers blijft om zijn inflatiedoelstelling van 2% te bereiken. Maar de fundamentele kerncijfers wijzen erop dat de inflatie opnieuw zal stijgen, met stijgende import- en loonkosten en een dalende dollar. Bijgevolg verwachten we dat de Fed de zwakke prijsstijgingen van de afgelopen periode aan zich voorbij zal laten gaan en de rente opnieuw zal verhogen in juni. Bovendien willen beleidsmakers niet laten uitschijnen dat ze hun beleid aanpassen als reactie op de commotie rond Trump.

2 In tegenstelling tot in 2015 en 2016, heeft de Fed duidelijk aangeven dat de bank de weg naar een normalisering van de rente ingeslagen is, waarvan de Fed niet gemakkelijk zal afwijken. Beleidsmakers kruisten in maart ook twee extra renteverhogingen voor dit jaar aan, nadat ze de rente voor de derde keer sinds eind 2015 verhoogd hadden. Bovendien wordt er dit jaar een algemene toename van de wereldwijde groei verwacht - wat betekent dat de wereld minder afhankelijk is van de VS voor het aanzwengelen van de productie. Er zijn immers signalen dat de winstcijfers opnieuw aansluiting vinden bij de sterke wereldwijde industriële activiteit, doordat de grotere expansie in belangrijke ontwikkelde regio's zoals de eurozone compenseert voor de zwakkere groei in grotere opkomende markten zoals China, India en Rusland. Dit betekent dat de centrale banken hun beleid geleidelijk zullen moeten normaliseren, zowel wat de rente als de omvang van hun balans betreft. Gezien de stijgende inflatie en de sterke beursprestaties, zou de Amerikaanse tienjaarsrente, die als referentie geldt en gezakt is (2,2%) ten opzichte van de piek van na de verkiezingen (2,6%), opnieuw moeten stijgen en andere obligatiemarkten mee op sleeptouw nemen. Uit een rapport van de Bank voor Internationale Betalingen van vorig jaar blijkt dat een stijging van 1% van de langerlopende Amerikaanse overheidsobligaties resulteert in een stijging van 0,79% van de rente op vergelijkbare looptijden in andere geavanceerde economieën. Door de globalisering lopen de ondernemings- en beleggingstendensen immers steeds meer gelijk. Dit kan grote gevolgen hebben voor de obligatiemarkten aangezien circa 6,8 biljoen USD (of bijna 30%) aan overheidsschulden in de ontwikkelde landen nog altijd met een negatieve rente noteren. Hogere rentevoeten omvatten een enorm risico voor obligaties wereldwijd, afgaand op de modified duration (de meetbare wijziging in de waarde van een obligatie als gevolg van een wijziging in de stand van de rente) van de Bloomberg Barclays U.S en Global Aggregate Bond-indices, die aangeven dat een wijziging van 1% respectievelijk zal leiden tot een waardeschommeling van 6% en 7%, het hoogste niveau sinds ze in 1989 voor het eerst berekend werden. In deze omstandigheden kiezen we er dan ook voor om long te blijven op aandelen en short op obligaties

3 (overheids- en bedrijfsobligaties). De komende maanden zullen meer risico inhouden voor longposities in duration als de indicatoren de goede kant blijven uitgaan, de politieke risico's afnemen en beleggers hun aandacht opnieuw richten op de centrale banken die de geldkraan geleidelijk zullen dichtdraaien. En daarin ligt de potentiële verrassing die 'het slapende monster' van de wijs kan brengen: een te gemakzuchtige obligatiemarkt. 2.1 Inflatiegelinkte obligaties: overweging Kwantitatieve versoepeling (QE) heeft al veel van zijn glans verloren en beleggers gaan er steeds meer van uit dat de Fed de rente verder zal verhogen vanwege de betere economische indicatoren en de inflatiebevorderende infrastructuurplannen van Donald Trump. Volgens een indicator van de Fed voor de Amerikaanse inflatieverwachtingen, namelijk de vijfjaarse break-eveninflatie over vijf jaar, zullen de consumptieprijzen tussen 2021 en 2026 met 2% per jaar stijgen. Dat cijfer ligt dicht bij het hoogste peil sinds mei. Het vooruitzicht van lagere belastingen voor bedrijven, repatriëring van geld uit het buitenland, deregulering en fiscale stimuleringsmaatregelen leidt er nu al toe dat beleggers hun verwachtingen voor de winst per aandeel naar boven bijstellen, aangezien het bruto binnenlands product van de VS op jaarbasis gestegen is met 4 % in het eerste kwartaal van 2017 en met 5,8% in het laatste kwartaal van vorig jaar, terwijl de werkloosheid het laagste niveau (4,4%) in negen jaar bereikt heeft. Tegelijkertijd gaan beleggers er steeds meer van uit dat de Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (BoJ) hun opkoopprogramma's zullen afbouwen, zoals blijkt uit de stijgende hellingsgraad van de

4 rentecurve. Daardoor is de spread tussen de 30- en de 5-jaarsrente weer verruimd, nadat deze in augustus 2016 was gedaald tot het laagste peil sinds het eerste kwartaal van Die spread bedroeg eind vorige maand circa 1,1% in de VS, 1,5% in Duitsland en 0,92% in Japan, tegenover respectievelijk 1,03%, 0,9% en 0,5% eind augustus. De effecteninkopen van de centrale banken hebben het risico voor de obligatiemarkten vergroot. Beleggers kochten namelijk noodgedwongen langerlopende obligaties om nog enig rendement te behalen, maar dergelijke effecten zijn gevoeliger voor renteschommelingen en de inflatieverwachtingen dan schuldpapier met een kortere looptijd. Dat verklaart waarom handelaars nu de voorkeur geven aan korterlopende staatsobligaties. Zij menen namelijk dat de centrale banken met hun beleid de inflatie zullen aanwakkeren, wat de waarde drukt van obligaties die pas over tientallen jaren vervallen. Als de inflatie stijgt, zullen beleggers de absolute rente op tienjarige staatsobligaties zien en zich afvragen of die nog wel de moeite waard is na aftrek van de inflatie. Dat is vooral relevant in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, waar obligatiebeleggers zich zorgen maken over de inflatie, terwijl de Amerikaanse en de Britse tienjaarsrente respectievelijk 2,3% en 1% bedragen, na een historisch dieptepunt te hebben bereikt van respectievelijk 1,318% in juli en 0,51% in augustus De tienjaarse break-eveninflatie, die wordt afgeleid van het renteverschil tussen nominale en op de inflatie geïndexeerde staatsobligaties, is in het Verenigd Koninkrijk gestegen van 2,3% op 22 juni, de dag voordat de Britten beslisten om uit de Europese Unie te stappen, naar 3,1%, zo blijkt uit cijfers van Bloomberg. In de VS klom de tienjaarse break-eveninflatie naar 2%, een niveau dat niet meer werd gehaald sinds 19 mei. De Fed streeft echter naar een inflatie van 2%. Nu de inflatiebevorderende infrastructuurplannen van Donald Trump de rentecurve op amper een paar weken sneller hebben doen stijgen dan de Federal Reserve in jaren, zullen aan de Amerikaanse inflatie gelinkte obligaties in trek blijven bij beleggers die op zoek zijn naar een veilige haven. Maar als de grootste economie ter wereld erin slaagt deze trend te doen keren, neemt de kans toe dat Europa in haar kielzog meegetrokken wordt en hetzelfde doet. In deze omstandigheden hebben we kortlopende obligaties gekocht die bescherming bieden tegen de inflatie, aangezien de stijging van de consumptieprijzen hoger zou kunnen uitvallen dan de doelstelling van de Fed en de Bank of England (2%). Voorts blijven we bij onze onderwogen positie in obligaties. Sinds eind 2015 hebben inflatiegelinkte obligaties uit de eurozone 6% beter gepresteerd dan conventionele overheidsobligaties.

5 2.2 Staatsobligaties van de 'perifere' landen van de eurozone: neutraal (vs. staatsobligaties van de kernlanden) De vraag naar obligaties uit de perifere landen van Europa is aan het herrijzen, onder leiding van de Griekse en Portugese obligaties. Beleggers zijn immers optimistischer over de risico's verbonden aan de eurozone. De rente op Griekse (5,7%) en Portugese (3,1%) obligaties nadert het niveau van voor de kredietcrisis van Griekenland presteert het best van alle perifere landen, nu het renteverschil met Duitsland op 10-jaars obligaties met 2% gezakt is in de voorbije drie maanden tot op het laagste niveau sinds Griekenland maakte vorige maand een einde aan het conflict met de internationale schuldeisers over de voorwaarden van de noodsteun. Mogelijk zal de situatie voor Griekse schuldinstrumenten nog verbeteren in de komende maanden dankzij de geleidelijke economische verbeteringen en de mogelijkheid dat ze opgenomen worden in het aankoopprogramma van de ECB. Volgens de Bloomberg/EFFAS World Bond-indices presteerden de Griekse (14%) en Portugese (5,7%) obligaties dit jaar het best. Ook Ierse (-0,5%) en Spaanse (-0,1%) obligaties maken deel uit van de top 10. Dit is een keerpunt voor de achtergebleven landen van Europa omdat het risico op de markten fors gedaald is sinds de eurosceptische kandidaten er niet in slaagden om de Franse en Nederlandse verkiezingen te winnen. De openbare financiën en economie van Ierland zijn al een hele tijd aan het verbeteren, en volgens Moody's zal deze trend wellicht nog enkele jaren aanhouden, terwijl de Spaanse groeimotor opnieuw lijkt aan te trekken. De Italiaanse obligaties (-1%) bleven achter op de andere perifere landen, omdat het vooruitzicht van een overwinning van de Vijfsterrenbeweging in de verkiezingen van begin volgend jaar een negatief effect had. De obligaties van Zwitserland (-1,4%) en Duitsland (-1,2%) presteerden daarentegen het slechtst van heel Europa, nu de noodzaak om te beleggen in veilige havens om zich in te dekken tegen een overwinning van de eurosceptische Marine Le Pen verdwenen is. Duitse obligaties waren ook de voornaamste begunstigde van het aankoopprogramma van de Europese Centrale Bank, terwijl landen als Portugal of Ierland minder kwetsbaar zijn voor speculaties over een eventuele stopzetting van de steunmaatregelen aangezien ze slechts als achtste en tiende gerangschikt staan in het klassement van meest begunstigden van de kwantitatieve versoepeling. We verwachten dat indien de volatiliteit op de obligatiemarkten rond het historisch dieptepunt blijft schommelen, meer en meer beleggers hun blootstelling aan de perifere landen zullen verhogen. Maar de combinatie van protectionisme en fiscale stimuleringsmaatregelen Donald Trump heeft belastingverlagingen en 1 biljoen USD aan investeringen in infrastructuur beloofd met een Amerikaanse economie die de volledige tewerkstelling nadert, doet de kans op een stijging van de inflatie en op grotere inflatiegerelateerde verrassingen toenemen. Wij blijven we dan ook op onze hoede op de markt voor overheidsobligaties, zelfs in de eurozone, waar het einde van de monetaire

6 stimuleringsmaatregelen mogelijk in zicht komt. 2.3 Obligaties van opkomende landen in harde (overweging) en lokale valuta's (neutraal) De verkoopgolf in de opkomende markten na de overwinning van Donald Trump was enorm maar sinds de verkiezing van 8 november hebben de obligaties uit de opkomende landen de schade weten te beperkten (+2,8% in lokale munt en +3% in harde valuta), ook al ondermijnt de recente politieke commotie in de VS en Brazilië het vertrouwen van beleggers in de regeringen van Temer en Trump. Beleggers in het hoogrentende segment zijn geneigd om hun obligaties uit de ontwikkelde landen, die de kern van hun portefeuille uitmaken, te verkopen en over te schakelen op de groeilanden, aangezien het extra rendement van speculatieve obligaties in de VS en Europa daalt in vergelijking met obligaties uit de groeilanden. Effecten uit de opkomende markten, en dit omvat zowel investment grade als speculatieve obligaties, leveren slechts 1% minder op dan Amerikaanse en Europese rommelobligaties, maar hebben een rating van Moody's die gemiddeld zes niveaus hoger ligt. Het renteverschil bedroeg tot 3,92% in februari 2016 voor de rally in hoogrentende obligaties in de VS van start ging, zoals blijkt uit indices van Bloomberg Barclays. Een van de redenen is dat opkomende landen nu sterker in hun schoenen staan dan drie jaar geleden tijdens de zogenaamde 'taper tantrum' toen de aankondiging van toenmalig Fed-voorzitter Ben Bernanke dat de Fed de monetaire stimuli zou gaan verminderen een schokgolf door de wereldwijde markten stuurde. De valuta's uit de groeilanden verloren toen ongeveer 16% op minder dan vier maanden tijd. De economische groei stijgt dit jaar voor het eerst sinds 2010, terwijl Brazilië en Rusland zich uit een recessie aan het worstelen zijn, volgens schattingen van het Internationaal Monetair Fonds. En we weten dat een marktklimaat waarin de wereldwijde rentecurves stijgen niet noodzakelijk slecht is voor obligaties uit de groeilanden, indien het gepaard gaat met een groeiende economie. Het gemiddelde tekort op de lopende rekening in Zuid-Afrika, Brazilië, Turkije, India en Indonesië, een groep die in 2013 het label de 'Fragile Five' opgeplakt kreeg door Morgan Stanley, is gekrompen tot 2,4% van het bruto binnenlands product, in vergelijking met het recordcijfer van 5% in 2013, volgens Bloomberg. Bovendien lijken de grenzen tussen de HY-obligatiemarkt en de markt voor obligaties uit de groeilanden steeds meer te vervagen, zoals blijkt uit de opname van giganten uit de groeilanden zoals het Braziliaanse Petrobras en het Russische Gazprom in de HY-indices van Europa, vanwege het feit dat ze obligaties in euro uitgeven en omdat Westerse bedrijven meer omzet genereren in de groeilanden. Ook de monetaire stimuleringsmaatregelen, met onder meer de obligatie-aankopen van de ECB voor 2,28 biljoen EUR, gaande van Franse producenten van yoghurt tot Duitse autobouwers, zijn voor beleggers uit de ontwikkelde landen een reden om op zoek te gaan naar alternatieven. Rommelobligaties komen niet aanmerking voor het ECBprogramma, wat maakt dat de meeste bedrijven uit de groeilanden uitgesloten zijn. De deviezenreserves zijn gestegen in landen zoals Indonesië en India, waardoor ze nu over ammunitie beschikken om hun munt te verdedigen. Ten slotte maakt een periode waarin de volatiliteit ongewoon laag is het ook mogelijk om carry-trades uit te voeren met de opkomende valuta's. Stabiliteit maakt het makkelijker om geld te lenen in ontwikkelde markten waar de rente laag is en overheidspapier in lokale valuta's te kopen in de groeilanden, die gemiddeld 4% meer opleveren dan vergelijkbare Amerikaanse overheidsobligaties. De renteverhogingen van de Fed zitten reeds in de koersen verwerkt, dus is er weinig ruimte voor een verdere stijging van de dollar, en de valuta's van de opkomende landen ogen momenteel goedkoop. De spreads op obligaties van de groeilanden bevinden zich nu wel op een niveau dat we sinds het uiteenspatten van de kredietzeepbel niet meer gezien hebben. Misschien is dit een teken dat de situatie verbeterd is in de 'fragiele' landen die met de billen bloot gingen toen de Fed in 2013 begon te spreken over het stopzetten van QE, maar het wijst er ook op dat deze obligaties nu duur zijn.

7 2.4 'Investment-grade' en 'hoogrentende' bedrijfsobligaties (ratings lager dan BBB-): onderweging Er lijkt een einde te komen aan de feestvreugde op de Europese markt voor bedrijfsobligaties. De Europese Centrale Bank is immers gestart met de afbouw van de steunmaatregelen nu de economie erop vooruitgaat. Beleggers vrezen voor een verkoopgolf van bedrijfsobligaties omdat de potentiële verlaging van het aankoopbedrag van de ECB (60 miljard euro per maand) wellicht het einde van de twee jaar durende ondersteuning van de markt inluidt. De ECB begon in juni vorig jaar investment grade bedrijfsobligaties op te kopen. Dit zorgde er mee voor dat de gemiddelde rente wegzakte tot een historisch lage 0,40% in september 2016, in vergelijking met 1,32% vóór de ECB een half jaar geleden aankondigde dat de bank bedrijfsobligaties zou gaan opkopen (en 0,7% vandaag), afgaand op indexgegevens van Bloomberg Barclays. Wanneer je een grote, redelijk prijsintensieve koper op de markt hebt, zorgt dit voor ondersteuning. Neem je die weg, dan wordt dit een negatieve factor, ook al gaan de meeste economen ervan uit dat de geleidelijk afbouw nog zal doorgaan tot halverwege 2018 of langer. Het politieke risico is weliswaar afgenomen in de eurozone sinds de verkiezingen in Frankrijk en Nederland, maar het lijkt ons toch verstandig om onze posities te verminderen, vooral in obligaties van lagere kwaliteit en obligaties van hogere kwaliteit die de ECB opgekocht heeft, gelet op de mate waarin de spreads vernauwd zijn en het feit dat de steunmaatregelen nog verder teruggeschroefd zullen worden.