Het risico van beleggingen in staatsobligaties is wereldwijd, van de VS over Duitsland tot China, naar het laagste peil in een jaar gedaald

Transcriptie

1 Het risico van beleggingen in staatsobligaties is wereldwijd, van de VS over Duitsland tot China, naar het laagste peil in een jaar gedaald door de slinkende kans op een nieuwe systeemcrisis die de hele wereldeconomie onderuithaalt. De gemiddelde kostprijs van credit default swaps (CDS) ter verzekering van obligaties van de Europese landen die Bloomberg opvolgt, is gedaald tot 157,5 basispunten, terwijl deze in november nog piekte op 250 basispunten. Swaps op Chinees schuldpapier zijn in vijf maanden niet meer zo goedkoop geweest (104), terwijl die op Duits staatspapier het laagste peil in 13 maanden hebben bereikt en die op Amerikaans papier het laagste peil sinds mei (40). De koers van swaps op staatsobligaties van Spanje en Italië, twee van de zogenoemde perifere landen van de eurozone, is teruggevallen tot het laagste peil sinds april, omdat beleggers speculeren dat maatregelen ter begrenzing van de rente deze landen tijd zullen geven om hun economie weer op de rails te krijgen. De koers van swaps op Spanje is gedaald van een recordhoge 647 basispunten op 25 juli naar 446 basispunten, terwijl die op Italië zijn teruggevallen van een recordhoge 580 basispunten op 1 juni tot 396 basispunten. Dat verklaart waarom veiligere obligaties sinds het begin van het jaar bij andere staatsobligaties zijn achtergebleven: volgens indexen van de Europese federatie van verenigingen van financieel analisten zijn Duitse Bunds en Amerikaanse Treasury's met een looptijd van meer dan 1 jaar in euro gemiddeld met respectievelijk 3,6% en 5,6% zijn gestegen, terwijl Portugese (+40%), Ierse (+19%) en Italiaanse (+11%) obligaties bijzonder sterk hebben gepresteerd. Belgische OLO s hebben ook een aardig rendement opgeleverd (+12,5%). Het vertrouwen in staatsobligaties is sinds juni gegroeid door toenemende speculatie dat de Europese beleidsmakers een versnelling hoger zullen schakelen om een einde te maken aan de schuldencrisis van de regio en door de Amerikaanse economische indicatoren, gaande van de werkgelegenheid tot de detailhandelsomzet, die op groei wijzen. De rally heeft aan kracht gewonnen nadat ECB-voorzitter Mario Draghi op 26 juli had verzekerd al het nodige te zullen doen om de euro te redden, waaronder het opkopen van staatsobligaties. De crisis in de eurozone zet de mondiale groei onder druk. Het Internationaal Monetair Fonds heeft op 16 juli haar internationale groeiverwachtingen voor 2013 verlaagd van 4,1% in april naar de huidige 3,9%, met als

2 reden dat Europa en de Verenigde Staten verkeerd reageren op de problematiek van de buitensporige schulden. Mogelijke maatregelen van de ECB verkleinen het risico op aanzienlijke defaults in de eurozone en de kans op een nieuwe wereldwijde financiële crisis. De economische indicatoren, zoals werkgelegenheid en de detailhandelsomzet, vertonen een opwaartse tendens in de VS, al bedroeg de werkloosheid in juli voor de 42e maand op rij meer dan 8% en dreigt het land in een verkiezingsjaar in de zogenoemde fiscale afgrond te duiken (tegelijkertijd belastingverhogingen en bezuinigingen). In China stijgen de woningprijzen ondanks dat de economische groei van 's werelds op één na grootste economie vertraagt, terwijl in Duitsland een invloedrijk parlementslid van de partij van Merkel heeft gezegd dat de regering misschien bereid zou zijn om toegevingen te doen aan Griekenland met betrekking tot de schuldreductiedoelstellingen, die een voorwaarde zijn voor het reddingsplan. De Duitse Bundesbank is tegen het kopen van obligaties, terwijl minister van Financiën Wolfgang Schäuble op 18 augustus heeft verklaard dat het oplossen van de crisis geen bodemloze put voor het land mag worden. => In deze context is het beter niet tegen de ECB in te gaan: we bevelen niet langer aan om in de eurozone staatsobligaties van kernlanden te verkiezen boven die van perifere landen (overweging=>neutraal). => We zijn ons er evenwel van bewust dat de Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank, mogelijk wacht tot het Duits grondwettelijk hof uitspraak heeft gedaan over de wettelijkheid van het permanente reddingsfonds van Europa alvorens de volledige details van zijn obligatie-inkoopprogramma bekend te maken. Het hof zal zijn arrest bekendmaken op 12 september. Beleggers die hopen dat Draghi op zijn persconferentie van 6 september een definitief inkoopprogramma zal bekendmaken, zouden best wel eens teleurgesteld kunnen worden. => We staan positief tegenover obligaties van opkomende landen, zowel in lokale als in harde munten Voor het eerst sinds 1998 zorgt de wereldwijde groeivertraging voor een daling van de premie die beleggers eisen op obligaties van opkomende landen met de hoogste ratings. Beleggers hebben er meer vertrouwen in dat deze landen hun schulden kunnen terugbetalen en de rente kunnen verlagen zonder de inflatie te doen opveren. Het verschil tussen de als een benchmark geldende 5-jaarse credit default swaps (CDS) op staatspapier van opkomende landen en op Amerikaans staatspapier, die beleggers gebruiken om hun verliezen te hedgen of om te speculeren op de kredietwaardigheid van deze landen, heeft het laagste niveau bereikt (40 basispunten) in ruim 5 weken, terwijl de industriële productie in juni en juli wereldwijd is gedaald, wat al geleden was van november vorig jaar. In de afgelopen 14 jaar verruimde de spread doorgaans bij een terugval van de fabrieksproductie.

3 De lagere risicopremie geeft aan dat beleggers alternatieven zoeken voor de recordlage rente op Treasury's en Bunds en dat zij er steeds meer op vertrouwen dat de economische vertraging landen als Mexico en Maleisië niet zal verhinderen hun verplichtingen na te komen. Beleggers kunnen hun toevlucht zoeken tot Treasury of Bunds met een nulrente of hun aandacht verleggen naar de opkomende markten, die op de proef werden gesteld door de crisis en deze overleefd hebben. Obligaties van opkomende landen zullen mogelijk nog verder stijgen, aangezien de ontwikkelde landen al 80% van het in 2012 benodigde kapitaal hebben opgehaald, volgens UBS AG. De centrale banken van de VS, het VK en de eurozone hebben hun rente teruggebracht tot minstens 1,7 procentpunt onder de inflatie. In Brazilië, Rusland en China liggen deze volgens gegevens van Bloomberg ruim 3 procentpunten bóven de inflatie, wat het hoogste peil van alle landen van de G20 is. Een en ander betekent dat beleidsmakers extra maatregelen zouden kunnen nemen (renteverlagingen...) om de economie te ondersteunen. Een daling van de valuta's van de opkomende landen heeft het rendement van buitenlandse beleggers gedrukt. De index van JPMorgan is in het afgelopen jaar in dollar met 1% gestegen, maar met 13% in de lokale valuta's. De Braziliaanse real, de Zuid-Afrikaanse rand en de Hongaarse forint zijn in dezelfde periode namelijk met ten minste 15% gedaald. Het einde van deze daling lijkt echter in zicht, tenzij een forse opstoot in de voedselprijzen de inflatie doet opveren en de ruimte voor verdere renteverlagingen verkleint. => We behouden onze long positie in investment-grade bedrijfsobligaties (rating van BBB- of hoger) Ondanks de wereldwijde economische groeivertraging in de afgelopen maanden blijven de Verenigde Staten de beste markt voor bedrijfsobligaties.volgens de index van Bank of America Merrill Lynch bieden Europese bedrijven met een investment-grade rating op hun obligaties een rente van ongeveer 2,6%, wat 195 basispunten meer is dan de rente op Duits staatspapier, die als een benchmark geldt, terwijl de spread aan het begin van het jaar nog 311 basispunten bedroeg. In de VS is de spread met Treasury's teruggevallen van 254 naar 184 basispunten. Het verschil tussen Europese en Amerikaanse bedrijfsobligaties is in juli opgelopen tot het hoogste peil in vijf maanden door een toenemende vraag naar obligaties van Amerikaanse emittenten die niet zijn blootgesteld aan de staatsschuldencrisis. De spread tussen credit default swaps (een soort hedge tegen default) op investment-grade obligaties van de twee regio's is verruimd en bedroeg 63 basispunten op 25 juli. Amerikaanse bedrijfsobligaties van emittenten gaande van United Technologies Corp. tot Wal-Mart Stores Inc. hebben voor de vierde maand op rij beter gepresteerd dan vergelijkbare Europese obligaties, nadat de situatie van december tot en met maart net omgekeerd was. Deze spread is recent verkrapt tot 49 basispunten, omdat de bedrijfsobligatiemarkt rekening houdt met een mogelijke ingreep van de ECB in september.de ECB heeft geen wondermiddel dat alle problemen in één keer zal oplossen, maar werkt wel steeds meer mogelijkheden uit om de crisis te bestrijden...

4 Toch onderstreept de verruiming het verschil in vooruitzichten voor beleggers. Zo heeft het Internationaal Monetair Fonds zijn internationale groeiverwachtingen voor 2013 verlaagd tot 3,9%, maar zal de groei in de VS naar verwachting driemaal groter zijn dan in de eurozone. Obligatiebeleggers die bescherming zoeken tegen de internationale woeling kanaliseren hun cash naar in dollar luidende obligaties, terwijl de rente op Treasury's het ene dieptepunt na het andere bereikt. De rotatie ten gunste van obligaties houdt aan, ondanks de dure waarderingen. In een context waarin de rating van Italiaanse banken wordt verlaagd en Spanje overweegt om niet-rendabele kredietverstrekkers op te doeken, mijden beleggers bedrijven die zij als het meest risicovol ervaren. In het tweede kwartaal werd alles wat Europees was globaal genomen als risicovol beschouwd. Hoewel dat sentiment in de afgelopen weken is omgeslagen, hebben beleggers in de loop van het kwartaal hun kapitaal duidelijk uit de Europese kredietmarkt teruggetrokken, wat heeft geleid tot een hogere risicopremie op Europese bedrijfsobligaties ten opzichte van Amerikaanse. Wereldwijd zijn bedrijfsobligaties in euro dit jaar met 6,5% gestegen, wat meer is dan de 3% van staatsobligaties en de 4,8% van de MSCI All Country World-aandelenindex.Die meerprestatie is onder meer te danken aan het feit dat het aantal wanbetalingen onder het langjarige gemiddelde is gebleven. => We blijven afwachtend tegenover hoogrentende obligaties (ratings lager dan BBB-) Een verzekering tegen verliezen op hoogrentende bedrijfsobligaties is in Europa ten opzichte van staatsobligaties in anderhalf jaar niet meer zo duur geweest, omdat bedrijven tegen 2014 maar liefst 180 miljard USD moeten herfinancieren. De Markit itraxx Crossover-index van credit default swaps op 50 obligaties van emittenten (waarvan de meeste een rommelstatus hebben), is teruggevallen van 753 basispunten op 18 mei tot de huidige 596 basispunten, wat een daling inhoudt van 21%. De Markit SovX Western Europe-index van 15 landen is met 29% gedaald van 330 basispunten op 1 juni tot de huidige 234 basispunten. De verhouding tussen de twee is gestegen tot 2,56 x op 17 juli, het hoogste peil sinds december De index van credit default swaps op hoogrentende Europese bedrijfsobligaties noteert momenteel 2,55 keer hoger dan die voor staatsobligaties, terwijl dat in maart nog maar 1,65 keer was.

5 Volgens Moody's Investors Service moeten emittenten in Europa, het Midden-Oosten en Afrika volgend jaar en in 2014 respectievelijke 84 en 96 miljard USD aan hoogrentende obligaties herfinancieren. Dat is erg veel, aangezien 2011 met 70 miljard USD aan uitgiften al een recordjaar was. Het rentebetalingsvermogen van de bedrijven staat onder druk door de versomberende economische vooruitzichten. Zo voorspelde het Internationaal Monetair Fonds op 16 juli dat de economie van de eurozone dit jaar met 0,3 procent zal krimpen. Bedrijven investeren minder en werven minder personeel aan door de lage groei, waardoor de belastinginkomsten van de overheden dalen en de crisis erger wordt. Het verschil tussen het debiteurenrisico van hoogrentende bedrijfsobligaties en dat van staatsobligaties wordt nog vergroot door het feit dat beleggers kiezen voor obligaties van de veiligste landen, waarbij zij in sommige gevallen zelfs bereid zijn te betalen om hun geld te mogen uitlenen. De Duitse tweejaarsrente is op 18 juli teruggevallen tot -0,074% en ook de Oostenrijkse, de Zwitserse en de Finse rente zijn voor het eerst onder nul gedoken. Het echte probleem is dat heel wat perifere landen onderuit zijn gegaan door de verlaging van hun rating. (Moody s heeft de Spaanse rating op 13 juni met drie trappen verlaagd tot Baa3 en heeft gezegd dat verdere verlagingen mogelijk zijn. S&P heeft de Spaanse rating op 26 april verlaagd van A naar BBB+. Italië, waarvan Moody's de rating op 13 juli met twee trappen heeft verlaagd tot Baa2, staat nog een trapje hoger bij S&P, op BBB+.) Deze bedrijven hebben heel wat kortlopende schulden. Vandaar de forse stijging van het te herfinancieren bedrag in 2013 en Als bedrijven geen cash op hun balans hebben, staan ze er niet goed voor. Als een bedrijf cash genereert waar het vrij over kan beschikken, kan het zijn eigen toekomst sturen. De hoeveelheid hoogrentende obligaties op de markt is fors gestegen door de verlaging van de rating van bedrijven die vroeger investment-grade waren. Zij kwamen in het speculatieve segment terecht, omdat verlagingen van landenratings ook gevolgen hebben voor de ratings van de bedrijfsemittenten in die landen. ING Belgium SA - Cours Saint Michel Brussels 2012 ING Belgium SA, all rights reserved.