Thematisch Beleggen Equity Research Datum: 7 april 2010

Transcriptie

1 Investment Advisory Centre Thematisch Beleggen Equity Research Datum: 7 april 2010 TAKING CARE Equity analist Yunpu Li Jan-Willem Stokhuyzen Iain Pickett Edith Thouin Stijgende welvaart in opkomende markten Wij lanceren het thema Taking Care. Een interessante lange termijn groeitrend voor beleggers. Taking Care richt zich op de behoeften die in een samenleving ontstaan wanneer die verandert van agrarisch naar industrieel om vervolgens uit te komen bij een service economie. Gedurende deze transformatie stijgen de welvaartsniveaus explosief. Naarmate inwoners van opkomende markten rijker worden en de basisbehoeften niet langer de grootste zorg vormen, groeit de vraag naar producten van een hoger welvaartsniveau. Wij bieden beleggers een kader om beleggingskeuzes te maken die inhaken op de verschillende groeifasen. De psychologische, economische theorie van Maslow: De hiërarchie van behoeften. Deze theorie geeft inzicht in de vaste volgorde waarin het bestedingspatroon zich ontwikkelt en helpt zo sectoren te identificeren die zeer waarschijnlijk zullen profiteren van welvaartsgroei in opkomende markten. Wij zien dat opkomende markten, in hun ontwikkeling van elkaar verschillen. Nu zijn de eerste drie fasen interessant: behoefte aan veiligheid, saamhorigheid, en erkenning. De favoriete aandelen die hierbij passen zijn: China Life, Prudential, Heineken, PepsiCo, Mead Johnson Nutrition, Adidas, Li Ning, Genting Berhad, Sanofi Aventis, Thermo Fisher, Fresenius MC, Philips, Intertek, Samsung Electronics en Avon Products. Het creëren van welvaart gaat voortdurend door In 1943 lanceerde Abraham Maslow zijn theorie van menselijke motivatie en presenteerde hij zijn Hiërarchie van behoeften. Naarmate mensen hun leefomstandigheden zien verbeteren en in hun primaire levensbehoeften voorzien, stijgen zij in de piramide en richten zij zich steeds meer op complexere behoeften. Het laagste niveau draait om de primaire, korte termijn behoeften: overleven. Op het hoogste niveau gaat het om meer complexe, langere termijn behoeften: om zelfontplooiing. Figuur 1: De piramide van Maslow Als we deze interessante theorie vergelijken met empirisch onderzoek naar trends in de bestedingen die zich over een veel langere periode hebben voorgedaan in de nu hoog ontwikkelde wereld (Europa, de VS en Japan), vinden we de sectoren die zullen groeien en het meest zullen profiteren naarmate de minder geïndustrialiseerde regio s een hoger ontwikkelingsstadium bereiken. Uit onderzoek blijkt dat, naarmate de welvaart boven bepaalde kritieke niveaus uitstijgt, ook de relatieve consumentenbestedingen veranderen. Bij analyse van de trends in de zich snel ontwikkelende markten, kunnen vier stadia van BBP per hoofd van de bevolking worden onderscheiden (op basis van herwogen USD waarden uit 2009) met elk zijn eigen bestedingsaccent: USD 0 - USD = Fysieke behoeften: voeding, onderdak, enz. (India, Indonesië, etc.) USD USD = behoeften aan veiligheid: verzekering, inkomenszekerheid, gezondheidszorg, onderwijs. (China, Latijns- Amerika, etc.) USD USD = Saamhorigheid: genieten & zelfontwikkeling (recreatie, reputatie) (Polen, Hongarije, Turkije) USD < = Erkenning: esthetica, kennis, altruïsme, zelfbevestiging (Korea, Israël, Taiwan) Pagina 1 van 9

2 Zoals te zien is in de figuren 1 en 2, breken snel groeiende economieën zoals India, China, Latijns- Amerika en de regio Oost-Europa/Rusland door belangrijke inkomensbarrières heen. Dit zal leiden tot grote veranderingen in het bestedingsgedrag van consumenten. In de fysiologische behoeften van het eerste niveau wordt momenteel in de meeste opkomende markten, met uitzondering van India, grotendeels voorzien. Het schaarsteprobleem en de behoefte aan een duurzaam aanbod (van schoon water, lucht en voedsel) zijn echter nog zeer prangend aanwezig en blijven een aandachtspunt binnen onze langlopende thema s zoals Alternatieve energie, Agricultuur en Groene infrastructuur. Het volgende stadium van menselijke behoeften is door Maslow beschreven als De behoefte aan veiligheid, zekerheid en bescherming. Betere gezondheidszorg en inkomenszekerheid stellen mensen in staat verder te kijken dan de dag van morgen. Door onderwijs kunnen mensen stijgen op de economische en sociale ladder. In sommige behoeften kunnen overheden voorzien (sociale zekerheid, scholing en gezondheidszorg). Maar andere oplossingen moeten uit de private sector komen. Denk bijvoorbeeld aan particuliere ongevallenverzekering, pensioenvoorzieningen en verzekeringen tegen onverwachte rampen. Figuur 3: Inkomensgroei in India en China zal versnellen. Bron: IMF, Morgan Stanley, Invesco Funds. Naast dit alles blijft de levensverwachting stijgen In ontwikkelingslanden waar de welvaart snel stijgt, stijgt ook de levensverwachting, met als gevolg meer 'monden om te voeden', maar ook meer 'handen om te werken' en 'meer geld om uit te geven'. Chinezen leven nu veel langer. De laatste dertig jaar is de levensverwachting gestegen van 66 jaar tot 72 jaar. Figuur 4: Percentage ouderen (65 jaar en ouder) in China, In stadium 3 manifesteert zich een toenemende wens om tot een groep, gezin of samenleving te behoren door activiteiten, overtuigingen en hobby s te delen. Hier bieden sportevenementen, restaurants, feestjes en clubs de mogelijkheid om voldoening te vinden, je te ontspannen en je accu weer op te laden. Figuur 2: BBP per hoofd in Azië (in USD). Bronnen: DS, EIU, UBS, Invesco Funds. Bron: World Population Prospects Als gevolg daarvan zal het aantal 60-plussers in China, dat in 2005 ca. 84 miljoen bedroeg, in de komende 15 jaar stijgen tot bijna 300 miljoen. In dezelfde periode zal de urbanisatiegraad verder toenemen. In 2030 zal 80% van de totale bevolking in een aantal zeer grote steden wonen. Dit houdt in dat voor bejaarden moet worden gezorgd en dat de vooruitzichten van de jongere bevolking op betere ouderdomszorg op een hoger peil moeten worden gebracht. Momenteel kent China maar zeer weinig bejaardentehuizen en kinderen die in de stad werken kunnen niet langer zorgen voor hun ouders op leeftijd. Gespecialiseerde gezondheidszorg en de financiële sector zullen zeker van deze trends profiteren. Pagina 2 van 9

3 Er ontstaat een enorme nieuwe consumentenmarkt. Figuur 5: In 2050 zal de bevolking van opkomende markten zevenmaal zo groot zijn als de bevolking van ontwikkelde landen. Figuur 7: Nog niet aangeboorde consumentensegmenten. Bron: Deutsche Bank Research, Figuur 6: Wereldwijde groei van de werkende bevolking in de komende tien jaar. Welke gebieden zullen het meest profiteren van de verschuiving in de bestedingspatronen? Stadium 1: Veiligheidsbehoeften Burgers in landen die door de eerste welvaartsbarrière breken (ca. USD BBP per hoofd), richten zich meer op veiligheid, zekerheid en voorspelbaarheid. Bron: VN; Morgan Stanley Research. Naarmate de werkende bevolking groeit en welvarender wordt, veranderen bestedingspatronen. Zoals is te zien in onderstaande figuur 7 is het gemiddelde bestedingspatroon van de Chinese consument nog steeds erg geconcentreerd op ouderwetse goederen, zoals mie, fietsen, vaste telefoonaansluitingen en bier. De opkomende middenklasse zal meer willen besteden aan mobiele communicatie (mobiele telefoons, laptop PC s), veilige en hygiënische niet-duurzame consumptiegoederen (wegwerpluiers, flessenwater), ziekte- en levensverzekeringen, en betaalbare luxeartikelen (auto s, chocolade, wijn, cosmetica). De gezondheidszorg en het verzekeringswezen krijgen de wind in de rug. Overheden zullen niet in staat zijn aan deze behoeften tegemoet te komen zonder hulp van de private sector, waar fabrikanten van medische apparatuur (bijv. Philips en Fresenius MC) en farmaceutische ondernemingen (bijv. Sanofi-Aventis) hoogwaardige, betrouwbare en veilige apparatuur en medicijnen produceren. Daarnaast zullen overheden in toenemende mate van hun burgers verlangen dat zij zelf zorg dragen voor hun welvaart, wat de bankensector en het verzekeringswezen in de kaart speelt. Banken zullen profiteren van vraag naar financiële producten zoals hypotheken, spaar- en beleggingsvormen. Verzekeringsmaatschappijen (Prudential, China Life) zullen profiteren van het op grotere schaal doorbreken van zowel levensverzekering (pensioen) als schadeverzekering (ziektekosten en aansprakelijkheid). Pagina 3 van 9

4 Gezondheidszorg Figuur 8: De uitgaven aan gezondheidszorg zullen in de komende tien jaar sneller stijgen. Figuur 10: Eigen risicodeel in uitgaven voor gezondheidszorg in opkomende markten Bron: IMS, Glaxo SK presentatie Figuur 9: Getaxeerde groeicijfers van de farmaceutische consumptie Bron: IMS. Financiële diensten / verzekeringen Figuur 11: Lage penetratiegraad van levensverzekeringen is in opkomend Azie Bron: IMS, Glaxo SK presentatie 2009 Voorspeld wordt dat China, nu de op vijf na grootste geneesmiddelenmarkt (met een omzet van USD 22 mrd), in 2013 de op twee na grootste markt van de wereld zal worden. De Chinese bevolking zal het op één na hoogste geboortecijfer hebben (16 miljoen per jaar). Het land zal zijn bevolking ook aanzienlijk ouder zien worden ('vergrijzen ) omdat de levensverwachting stijgt. Bron: Swiss Re, CS. Figuur 12: Hypothecaire leningen als % van het BBP. Momenteel wordt 50% van de gezondheidszorg en 80% van de voorgeschreven medicijnen uit eigen zak betaald. China zal te maken krijgen met meer uit de westerse aandoeningen zoals zwaarlijvigheid, diabetes en hartziekten. Vanwege luchtvervuiling en roken zullen kanker en longziekten vaker voorkomen. Hand in hand met de urbanisatie nemen HIV, hepatitis en TBC toe. Omdat door de overheid gesubsidieerde voorzieningen in het kader van gezondheidszorg (ziekenhuizen, vaccinatieprogramma s, verpleeghuizen, enz) en ziektekostenverzekeringen voor een stijgend aantal middenklasse gezinnen betaalbaar worden, nemen de totale uitgaven voor gezondheidszorg snel toe. Bron: RBI, NHB, centrale banken, Morgan Stanley Research, 2008 Pagina 4 van 9

5 Figuur 13: Groeivoorspelling vermogende particulieren. Figuur 14: Vraag naar sportkleding in China. Forecast Size of the China sportswear market RMB billion Bron: Deutsche Bank Research. Bron: Merrill Lynch World Asia Pacific Wealth Report, Stadium 2: Saamhorigheid Wanneer consumenten de BBP-schaal van USD per persoon achter zich laten, veranderen zij opnieuw hun bestedingsgedrag. Er is een toenemende wens om tot een groep, gezin of samenleving te behoren door activiteiten, overtuigingen en hobby s te delen. Hier bieden sportevenementen, restaurants, feestjes en clubs de mogelijkheid om voldoening te vinden, je te ontspannen en je accu weer op te laden. Amusement, reizen, sociale activiteiten Naarmate werken om te leven steeds haalbaarder wordt, neemt ook het verlangen naar plezier, sociaal contact en amusement steeds sterker toe. Wij denken dat Adidas, de producent van sportartikelen, goed gepositioneerd is om te profiteren van de stijgende vraag van mensen naar sport, een actieve levensstijl en de behoefte bij een groep fans of toeschouwers te behoren die bij elkaar komen om hun (nationale) teams toe te juichen. Naast deze lange termijn trend worden evenementen op wereldschaal, zoals de Olympische Spelen en voetbalkampioenschappen, in toenemende mate georganiseerd door opkomende-markten, zoals bijvoorbeeld Zuid-Afrika (voetbal) en Brazilië ((voetbal (2014) en de Olympische Spelen (2016)). Uit een recent Euromonitor rapport kwam naar voren dat de Chinese sportkledingmarkt de laatste jaren een dubbelcijferige groei doorgemaakt; in 2008 had deze markt een volume van ca. RMB 100,6 miljard. Verwacht wordt dat deze markt in omvang zal stijgen tot RMB 120 miljard in 2009 en RMB 190 miljard in 2012, hetgeen neerkomt op een gemiddelde groei (CAGR) van 16,7% per jaar (zie Figuur 13). Fabrikanten van sportartikelen werken nu aan het winnen en behouden van marktaandeel door te investeren in naamsbekendheid en productontwikkeling. Fabrikanten die kunnen profiteren van grotere naamsbekendheid kunnen hogere brutomarges en stabiele operationele marges behalen. Gegeven het solide lange termijn groeiprofiel en de aantrekkelijke waarderingen verwachten wij dat de Chinese sportkledingsector bovengemiddeld zal presteren. Li Ning is een leidende lokale speler met een groeiende naamsbekendheid en een CAGR van 18% ( ). Het bedrijf is in China de derde speler na Nike en Adidas, maar dus het leidende lokale merk. (Li Ning werd opgericht door de Olympische held Li Ning, die op de Spelen van 1984 zes medaille won). Volgens Euromonitor lag het sportschoenenverbruik per hoofd van de bevolking in 2006 op ca. USD 4,53, hetgeen neerkomt op 28% van de totale bestedingen aan schoeisel. In China liggen de bestedingen aan sportkleding per hoofd van de bevolking op ongeveer 71% van het wereldgemiddelde van USD 6,35 en op slechts 9% van het gemiddelde van USD 51 in de VS. Wij denken dat er in China nog veel ruimte is voor stijging van de penetratiegraad van sportartikelen. Casino s: Het inkomensoverschot besteden Al met al zijn wij ook positief over casinobedrijven in Azië, want wij denken dat de economie van China en de vrije kredietverlening ruimte zullen bieden voor een gezonde 10-12% jaarlijkse groei van de gokopbrengsten in de regio. Bestaande casino s voorzien een productiviteitsverbetering omdat er geen nieuwe gokpaleizen geopend worden. Pagina 5 van 9

6 Figuur 15: Casino s Macau haalt Las Vegas in. Bron: CS, Invesco Funds. Onze voorkeur gaat uit naar beleggingen in Genting Bhd, de moedermaatschappij van Genting Singapore, die eigenaar is van het onlangs geopende Resorts World Casino in Sentosa, Singapore. Het grootste voordeel van Singapore ten opzichte van de casino's in Macau is volgens ons de veel lagere gokbelasting van 15% (40% in Macau) voor zowel de doorsnee gokkers als de VIP s. VIP s zijn goed voor 66% van de opbrengsten in de casino s van Macau en dit segment is het best in staat en waarschijnlijk genegen om de relatief korte afstand naar Singapore te reizen en te genieten van de nieuwe faciliteiten van het gokpaleis. De hoogste sociale klasse in China groeit. De Boston Consulting Group verwacht dat het aantal miljonairs in China eind 2009 de zal passeren. In november 2009 voorspelde het bedrijf dat de teller in 2023 op zal staan. Wij denken dat dit de VIPindustrie in China zal ondersteunen, want voor snoepreisjes moet men een stevige financiële buffer hebben. En niet in de laatste plaats, het Amerikaanse bedrijf Avon Products, dat goed vertegenwoordigd is in opkomende markten, biedt vrouwen in de zich snel ontwikkelende markten de gelegenheid bij elkaar te komen op de vele door Avon hostesses georganiseerde huispartijtjes en hun passie voor mode, cosmetica en er goed uitzien te delen. De in dit rapport aanbevolen ondernemingen. Onderneming Opinie Valuta Koers K.D. Sector Land YTD (%) K/W 2011 Div. % Duurzaamheid Adidas Kopen EUR Luxegoederen DE 4.8% % Sterk boven gem. Avon Products Kopen USD Consumptiegoederen US 7.5% % Onder gemiddeld China Life Kopen/RL HKD Financiele Instellingen CN -9.0% % - Fresenius Medical Kopen/RL EUR Farmacie DE 13.1% % - Genting Kopen/RL MYR Luxegoederen MY -9.5% % - Heineken Kopen/RL EUR Consumptiegoederen NL 14.4% % Gemiddeld Intertek Kopen GBp Industrie GB 16.2% % - Mead Johnson Kopen/RL USD Consumptiegoederen US 19.1% % - Pepsico Kopen USD Consumptiegoederen US 8.8% % Boven gemiddeld Philips Kopen/RL EUR Industrie NL 15.9% % Sterk boven gem. Prudential Kopen GBp Financiele Instellingen GB -14.5% 6 3.9% Boven gemiddeld Samsung Electronic Kopen/RL KRW Informatie Technologie KR 5.8% 9 1.0% - Sanofi-Aventis Kopen/RL EUR Farmacie FR 0.2% % Boven gemiddeld Thermo Fisher Kopen/RL USD Farmacie US 7.9% % Gemiddeld Bron: ABN AMRO Beleggingsfondsen Naast directe beleggingen in de hiervoor genoemde aandelen is het ook mogelijk om dit thema te bespelen met beleggingsfondsen. Wij hebben drie fondsen geselecteerd die op verschillende manieren inspelen op de groei van opkomende markten. Het Robeco Emerging Stars Equities Fund en Fidelity South East Asia Fund beleggen direct in veelbelovende Aziatische bedrijven. Het Pictet Premium Brands Fund belegt in veelbelovende bedrijven in de Luxegoederen & diensten sector. Wij voorzien een sterke groei van deze sector in Azië en daarmee kwalificeert dit fonds zich voor het Taking care thema. Robeco Emerging Stars Equities Fund Het Robeco Emerging Stars Equities Fund belegt wereldwijd in grote ondernemingen in opkomende landen zoals Zuid-Korea, China, Brazilie, Turkije en India. Het fonds belegt op basis van dezelfde uitgangspunten als het Robeco Emerging Markets Equities Fund en wordt beheerd op basis van een duidelijke top-down benadering. De beleggingsbeslissingen worden gebaseerd op zowel kwantitatieve factoren en fundamentele analyse als een thematische benadering. Het Robeco Emerging Stars Equities Fund selecteert de beste aandelen voor haar geconcentreerde portefeuille met 30 tot 35 namen. De beste vijf landen die door de beheerders zijn geselecteerd, moeten tenminste 80% van de portefeuille uitmaken. Fondscode : ISIN : LU Fidelity South East Asia Fund Het Fidelity South East Asia Fund belegt in beursgenoteerde bedrijven in Zuidoost-Azie, met uitzondering van Japan. Het fonds belegt primair in grote bedrijven. De fondsmanager hanteert voornamelijk een groeistrategie en selecteert ondernemingen die in vergelijking tot hun sector of de markt als geheel een bovengemiddelde groei realiseren. Hij zoekt daarbij vooral naar bedrijven die Pagina 6 van 9

7 goed geleid worden, minimaal een sterke concurrentiepositie hebben, financieel sterk staan en een goede cashflow hebben. De aandelenselectie is leidend voor de sector- en landenverdeling van het fonds. Deze kan daardoor afwijken van de benchmark. Fondscode : ISIN : LU Pictet Premium Brands Fund Het fonds belegt in ondernemingen die een sterke merkbekendheid genieten en die producten en diensten leveren die mensen graag willen hebben. De kwaliteit van de geboden producten moet hoog zijn en dat ook lange tijd blijven. Deze ondernemingen bieden gewoonlijk een bovengemiddelde groei, een bovengemiddelde operationele marge en een solide balans. De waardering dient aantrekkelijk te zijn, gegeven de groeivooruitzichten. Het fonds belegt in gemiddeld 150 bedrijven, die voornamelijk gevestigd zijn in Amerika en Europa. De beheerder speelt in op lange termijn wereldwijde sociale demografische trends. Hiertoe behoort onder meer het stijgend bestedingsniveau van consumenten wereldwijd en in het bijzonder die van de middenklasse in opkomende markten. Een andere trend is het groeiende aantal 65-plussers in de opkomende markten, die kien zijn op het kopen van luxe merkproducten. Dit fonds is alleen klassiek verkrijgbaar, niet giraal. Fondscode : ISIN : LU Pagina 7 van 9

8 Company disclosures Company disclosures for China Life Insurance In the ordinary course of their business, The Royal Bank of Scotland N.V. and its affiliates may effect transactions for their own account or for the account of their customers and hold long or short positions in the securities of this company or related derivatives. In addition, The Royal Bank of Scotland N.V. and any of its affiliates may engage in market-making activities in relation to the securities of this company or related derivatives and may enter into transactions in the securities of the company or related derivatives which may affect the market price, liquidity or value of the securities of this company. RBS currently maintains a market in the security of this company and otherwise purchases and sells securities of this company as principal. RBS beneficially own 1% or more of a class of common equity se curities of this company. Company disclosures for Samsung Electronics RBS trades or may trade as principal in the debt securities that are the subject of the research report. Pagina 8 van 9

9 Disclaimer Copyright 2008 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden ondernemingen ("ABN AMRO"), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, advies- en andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofden van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar hebben opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel bezit. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e- mail, SMS of WAP. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. ( ABN AMRO ) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [ US Persons in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Mededelingen aangaande persoonlijke betrokkenheid De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij in deze publicatie genoemde bedrijven. De vergoeding van de analist voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden. Pagina 9 van 9