research Hollandse heerschappij

Transcriptie

1 research De Nederlandse olie serivce industrie September 2009 Peter Heijen Aandelenanalist Olie & Olie services T +31 (0) p.heijen@gilissen.nl Hollandse heerschappij De Nederlandse olie service industrie De beursgenoteerde Nederlandse olie service industrie bestaat uit SBM Offshore, Fugro, Vopak en Dockwise. Alle vier deze bedrijven zijn marktleider of hebben sterke marktposities in veel van de gebieden waarin ze actief zijn. Dockwise vervoert het grootste olieplatform ter wereld, de Thunder Horse, voor British Petroleum Elk van de vier bedrijven is actief in verschillende fasen van het productieproces van olie en gas. Fugro verzamelt seismologische data die olieproducenten gebruiken om nieuwe olie- en gas reservoirs op te sporen. Na de exploratie ondersteunt Fugro de oliemaatschappijen bij het maken van proefboringen om te testen op daadwerkelijke aanwezigheid van olie en gas. Bij positieve boringen kan SBM Offshore productie- en opslagfaciliteiten ontwerpen en construeren. Dockwise kan vervolgens dergelijke faciliteiten vervoeren en op de locatie installeren. Fugro kan hierbij bodemonderzoek doen om voor efficiënte en veilige plaatsbepaling van de productiefaciliteiten te zorgen. Dockwise kan voor transport en installatie zorgen van de productie-installaties. Fugro levert tot slot onderhoud en reparatie diensten met hun vloot van 125 remotely operated vehicles (ROV s). Na de productiefase kan Vopak logistieke diensten verlenen en zorg dragen voor opslag van olie en chemicaliën. In dit rapport nemen we deze vier bedrijven onder de loep. We vergelijken de bedrijven op groeimogelijkheden, financiering, waardering en marktpositie. Op basis van dit onderzoek voegen wij Fugro toe aan onze lijst met favoriete aandelen. SBM Offshore verwijderen we van deze lijst maar het aandeel houdt een koopaanbeveling. Dockwise krijgt onder voorbehoud een koopaanbeveling. Wij adviseren het aandeel Vopak te houden. theodoor gilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0) F +31 (0)

2 Investment case olie services Toenemende investeringen De opdrachtgevers van de olieservice industrie zijn vooral de internationale olieproducenten (IOP) zoals Exxon Mobil en Royal Dutch Shell en de nationale olieproducenten (NOP) zoals Saudi Aramco en Petrobrás. De winstontwikkeling van de olie service bedrijven is over het algemeen afhankelijk van de investeringen van deze olieproducenten (met uitzondering van Vopak). Wij verwachten dat de olieproducenten na een periode van uitgestelde investeringen de investeringen weer zullen gaan opschroeven in 2010 en Ten eerste omdat er investeringen nodig zijn om de dalende productie uit bestaande velden, die jaarlijks met circa 6% terugloopt, op te vangen. De reserve vervangingsratio heeft bij veel olieproducenten een dalende trend waardoor deze investeringen noodzakelijk zijn. Hiernaast zal de vraag naar olie en gas weer toe gaan nemen als de wereldeconomie verder aantrekt, vooral gedreven door sterk toenemend energiegebruik in opkomende landen zoals India en China. Om deze toenemende vraag op te vangen zijn ook weer nieuwe investeringen nodig. Gedeeltelijke kartelvorming legt een bodem onder de olieprijs en daarmee onder de investeringen die de winsten van de olie service bedrijven drijven Hogere olieprijzen Hogere olieprijzen zorgen voor grotere investeringsbudgetten bij de olieproducenten. Hierdoor is de correlatie tussen de olieprijs en de aandelenkoersen van de olie service bedrijven over het algemeen positief. Wij verwachten dat de olieprijs op de middellange termijn verder zal stijgen richting 90 dollar. Door de kredietcrisis en de daarop volgende recessie zijn geplande investeringen in nieuwe productiecapaciteit uitgesteld. Het internationale energie agentschap (IEA) heeft recentelijk voor de derde keer op rij de voorspellingen voor het olieverbruik in 2010 omhoog bijgesteld. Wij verwachten dat indien de vraag naar olie weer aantrekt er op termijn een tekort zal ontstaan waardoor olieprijs verder zal stijgen. Hiernaast is er op de oliemarkt deels sprake van kartelvorming: de organisatie van olie exporterende landen (OPEC), die ruim 40% van het aanbod voor zijn rekening neemt, kan het aanbod van olie beïnvloeden en daarmee de prijs. Hierdoor zijn de vooruitzichten voor de olie service bedrijven gunstig. Nieuwe ontwikkelingen bieden nieuwe winstdrijvers Omdat de relatief eenvoudig winbare olievelden steeds schaarser worden verschuift de productie van olie en gas steeds meer van velden op het land ( onshore ) naar velden op zee ( offshore ). Door nieuwe technologieën wordt het hiernaast mogelijk op steeds grotere dieptes olie en gas te produceren. Een voorbeeld hiervan is de recente vondst van British Petroleum op 10 kilometer diepte, de diepste vondst ooit. Olie service bedrijven profiteren van deze trend doordat zij de technologische kennis in huis hebben om deze productieverschuiving mogelijk te maken 2 / Theodoor Gilissen Research

3 Ook leiden nieuwe technologieën en hogere energieprijzen ertoe dat het voor olieproducenten aantrekkelijker wordt om gasvelden op aanzienlijke afstand van de afzetmarkt te ontwikkelen. Hierdoor groeit het gebruik van de vloeibaar gemaakt gas (LNG) technologie, die het mogelijk maakt om gas op te slaan en te vervoeren. Een recent voorbeeld hiervan is de samenwerking tussen ExxonMobil, Chevron en Shell waarbij deze partijen gezamenlijk circa 40 miljard dollar steken in de ontwikkeling van het Gordon gasveld voor de kust van Australië waarbij het geproduceerde gas aan de hand van de LNG technologie wordt opgeslagen en vervoert. Olie service bedrijven profiteren van deze trend omdat deze ontwikkelingen een nieuw scala aan dienstverlening met zich meebrengt. Nieuwe orders ondersteunen groeiende winsten Na een periode waarin er relatief weinig nieuwe orders werden binnengehaald door de olie service bedrijven neemt de activiteit weer toe. SBM Offshore bijvoorbeeld kondigde na een periode van circa 12 maanden zonder significante orders 2 grote nieuwe orders aan. Olieproducenten hervatten uitgestelde projecten en starten nieuwe projecten op. Petrobrás bijvoorbeeld kondigde begin dit jaar aan circa 180 miljard dollar te gaan investeren in de jaren 2009 tot 2013 om de toekomstige productie in de offshore velden te vergroten. In de olie services industrie is na een periode van rust weer veel activiteit Indicatoren wijzen de goede kant op Het aantal actieve boorinstallaties in de Verenigde Staten is een goede barometer voor de activiteit in de olie service industrie. Als de olieproducenten meer gaan investeren dan neemt het aantal boorplatforms over het algemeen toe. Volgens data van Baker Huges is het aantal actieve boorplatforms in de Verenigde Staten door een dal gegaan, maar stijgt het aantal nu drie maanden op rij (zie de grafiek hieronder). Het aantal actieve boorinstallaties daalde als het gevolg van de crisis van ruim installaties naar een bodem van 900. Op dit moment zijn er circa actief. Grafiek 1: Actieve boorplatforms Verenigde Staten Aantal actieve boorplatforms in de Verenigde Staten neemt weer toe 800 jul-05 apr-06 jan-07 okt-07 jul-08 apr-09 Bron: Baker Hughes Theodoor Gilissen Research: Error! Reference source not found. / Error! Reference source not found./ 3

4 Fugro Fugro is wereldwijd toonaangevend op het gebied van het verzamelen, interpreteren van en adviseren over gegevens van het aardoppervlak, de zeebodem en onderliggende lagen. Deze gegevens worden door opdrachtgevers gebruikt om natuurlijke reserves op te sporen maar ook bij de bouw van constructies. De omzet van Fugro is voor 75% olie- en gas gerelateerd, voor circa 15% gerelateerd aan infrastructurele activiteiten en voor 10% aan diverse activiteiten, waaronder mijnbouw. Fugro heeft een gespreid bedrijfsmodel waardoor de winsten relatief stabiel blijven. Fugro s winst groeit door toenemende investeringen van opdrachtgevers, technologische verbeteringen en succesvolle overnames. Vopak Vopak is wereldwijd marktleider op het gebied van opslag vloeibare substanties zoals olie, olieproducten, LNG, biobrandstoffen en chemicaliën. Door de onbalans tussen de locatie waar deze vloeibare substanties aanwezig zijn en worden geproduceerd en de locatie waar deze worden geconsumeerd groeit de vraag naar opslag. De opslagcapaciteit van Vopak groeide van 20 miljoen kubieke meter in 2005 naar bijna 28 miljoen kubieke meter in De winst van Vopak groeit door de toename van het aantal kubieke meters opslagruimte. Wij verwachten groei in de LNG opslag en opslag van biobrandstoffen. Tot slot levert Vopak steeds meer diensten zoals het vermengen van substanties. Dockwise Dockwise, ooit ontstaan door een fusie van bedrijfsonderdelen van Heerema en van Ommeren, is recentelijk teruggekeerd naar eigen bodem. Wij verwachten een Nederlandse beursnotering. Met de grootste en meest gespecialiseerde vloot is Dockwise de dominante marktleider op het gebied van zeetransport en installatie van extreem grote installaties. Circa 65% van de omzet is gerelateerd aan de olie- en gasindustrie en betreft het vervoer van exploratie- en productie installaties. De overige 35% van de omzet is gerelateerd aan het vervoer van jachten, militaire materialen en haveninfrastructuur zoals kranen. Naast vervoer van de grote objecten groeit Dockwise door meer ondersteuningsdiensten bij de installatie SBM Offshore SBM Offshore ontwerpt en construeert installaties die olie- en gasproducenten nodig hebben voor de productie van olie- en gas op zee. De productiefaciliteiten worden direct verkocht of uitgeleased aan opdrachtgevers. Circa 75% van de EBITDA wordt gegenereerd met het uitleasen van Floating Production, Storage and Offloading schepen (FPSO s). SBM Offshore is met de grootste marktleider. Wij verwachten winstgroei bij SBM doordat de productie van olie en gas steeds meer naar (steeds moeilijk winbare) velden op zee verschuift. Hiernaast verwachten wij groei doordat het technologisch mogelijk is geworden om ook aardgas op zee te produceren en op te slaan (LNG FPSO s). 4 / Theodoor Gilissen Research

5 Waardering Onderstaande drie tabellen geven financiële informatie weer op basis van onze berekeningen voor de Nederlandse oliedienstverlenende industrie. Tabel 1: ontwikkeling van de winst per aandeel (WPA) TGBI WPA 09 TGBI WPA 10 TGBI WPA 11 Cons. WPA 11 Groei Dockwise 0,4 0,4 0,4 0,3 5% SBM Offshore 1,8 2,0 2,2 1,8 12% Wij verwachten dat Fugro de meeste winstgroei zal laten zien Fugro 3,3 3,7 4,2 3,2 15% Vopak 3,5 3,8 3,9 4,2 6% Bron: TGBI Investments, Bloomberg. Dockwise en SBM Offshore in dollars Tabel 2: ratio's ND/EBITDA EV/EBITDA PB 10 KW 10 Hist. KW 1jr Dockwise 3,6 4,6 0,3 2,7 - SBM Offshore 2,2 7,5 2,4 10,9 15,1 Fugro 0,7 6,2 2,9 10,8 12,3 Fugro heeft de sterkste balans en rekening houdend met de risico s de aantrekkelijkste waardering Vopak 2,0 7,9 2,6 11,8 10,3 Bron: TGBI Investments, Bloomberg. Tabel 3: koersverloop en koerspotentieel 1-jaars rend. Koers Koersdoel Potentieel Div. rend Dockwise -56% 6,9 15,0 122% 0,0% SBM Offshore -1% 15,1 19,0 26% 4,3% Fugro -11% 40,0 52,0 30% 3,8% Vopak 23% 44,7 51,0 14% 2,6% Bron: TGBI Investments, Bloomberg. Dockwise in Noorse kronen Op basis van onze voorspellingen zal Fugro de meeste winstgroei laten zien in de komende twee jaar. Hiernaast heeft Fugro de sterkste balans. Na Dockwise heeft Fugro tevens de meest aantrekkelijke waardering. Tot slot heeft het aandeel Fugro na Dockwise op basis van onze netto contante waarde berekeningen het grootste opwaartse potentieel. De waardering van Dockwise is aantrekkelijk. De koerswinstverhouding van slechts 2,6x houdt een winstrendement in van bijna 40%. De reden hiervan is het financieringsrisico bij Dockwise. Verder in het rapport wordt hierop dieper ingegaan. Dockwise: hoog verwacht rendement tegen hoog risico Onze koersdoelen zijn gebaseerd op een netto contante waardemodel. Op basis van deze waardering, het opwaartse koerspotentieel, de solide balanspositie, het defensieve gespreide bedrijfsmodel en koerspotentieel gaat onze voorkeur uit naar Fugro. Theodoor Gilissen Research: Error! Reference source not found. / Error! Reference source not found./ 5

6 Voldoende koerspotentieel Onderstaande grafiek toont de koersontwikkeling van Fugro, vopak en SBM Offshore, waarbij de koersen per september 1999 zijn gelijkgesteld. Grafiek 2: ontwikkeling van de koers per aandeel Fugro Vopak SBM Offshore Kelderende koersen van olie service aandelen eind sep-99 sep-00 sep-01 sep-02 sep-03 sep-04 sep-05 sep-06 sep-07 sep-08 Bron: Factset Door de superieure winstgroei van Fugro over de afgelopen 10 jaar heeft het aandeel beter gepresteerd dan SBM Offshore en Vopak. Door de kredietcrisis en de daarop volgende recessie daalden de wereldwijde aandelenbeurzen eind Analisten stelden door veranderde economische vooruitzichten de winstvoorspellingen naar beneden bij. Onderstaande grafiek toont de gemiddelde 1 jaar voorwaartse winstvoorspelling (per aandeel) voor Fugro, Vopak en SBM Offshore. Grafiek 3: ontwikkeling van de winst per aandeel (WPA) 4,5 4,0 Fugro Vopak SBM Offshore 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 sep-99 sep-00 sep-01 sep-02 sep-03 sep-04 sep-05 sep-06 sep-07 sep-08 Bron: Factset De voorspelde winstontwikkeling voor Vopak is ondanks de recessie positief gebleven doordat een groot deel van de contracten op lange termijn basis is afgesloten en doordat de opslagcapaciteit en marges groeiden. De voorspelde 6 / Theodoor Gilissen Research

7 winstontwikkelingen van Fugro en SBM Offshore lagen meer onder druk en werden naar beneden bijgesteld. Wij vinden echter dat de gemiddelde winstvoorspellingen te veel naar beneden zijn bijgesteld waarmee defensieve karakter van deze bedrijven is onderschat. In onze eigen schattingen zijn we dan ook minder negatief over de toekomstige winstontwikkeling. Doordat de koersen sneller daalden dan de winstherzieningen kwamen de waarderingen (in de vorm van koers-winstverhoudingen) begin 2009 op historische dieptepunten te liggen. De grafiek hieronder toont de 1 jaar voorwaartse koerswinstverhouding voor Fugro, Vopak en SBM Offshore. Waarderingen begin 2009 op historisch dieptepunt Grafiek 4: ontwikkeling van de koers-winstverhouding (KW) Fugro Vopak SBM Offshore sep-99 sep-00 sep-01 sep-02 sep-03 sep-04 sep-05 sep-06 sep-07 sep-08 Bron: Factset Door verbeterende vooruitzichten voor de wereldwijde economie stegen de koersen van de olie service aandelen. Doordat winstvoorspellingen van analisten gelijk bleven liep de waardering weer op richting historisch gemiddelde niveaus. Wij houden op basis van noodzakelijke nieuwe investeringen van olieproducten en aanwakkerende activiteit in de industrie wel al rekening met winstgroei in de komende jaren waardoor onze schattingen boven die van de gemiddelde inschattingen zijn komen te liggen. Op basis hiervan kunnen de koersen verder herstellen bij een gelijkblijvende waardering. Hiernaast verwachten wij dat de vooruitzichten verder zullen verbeteren waardoor de aandelen boven de historische waardering zullen gaan handelen. Conclusie De huidige waarderingen voor de Nederlandse olie service sector laten nog ruimte over voor een verdere weg omhoog. De vooruitzichten voor de winstontwikkeling van olie service bedrijven is gezien de noodzaak om te investeringen bij olieproducenten en verder verwacht herstel van de olieprijs gunstig. Op basis van de defensieve kwaliteiten van Fugro, de lage waardering, de gunstige winstgroeivooruitzichten en de solide balans gaat onze voorkeur uit naar Fugro. Theodoor Gilissen Research: Error! Reference source not found. / Error! Reference source not found./ 7

8 Dockwise: schuld maakt belofte Buy Koers Nok 6,90 Koersdoel Nok 15,00 Datum 17-sep-09 Kerngegevens Sector Energie Marktkapitalisatie (Nok mln.) Uitstaande aandelen (mln.) 229 Volledig verwaterd (mln.) 229 Vrij verhandelbaar 100% Bloomberg DOCK NO Fondscode 6A1062 ISIN BMG2786A1062 Internet Land Nederland Lokale index OSE Recente koersontwikkeling -1 maand -3,0% -3 maanden -11,3% -12 maanden -56,4% Analist Peter Heijen Aandelenanalist T +31 (0) p.heijen@gilissen.nl Dockwise sep-08 dec-08 mrt-09 jun-09 sep-09 Investment case Nieuwe olie- en gasvelden worden op steeds diepere en lastig bereikbare plekken op zee gevonden waardoor er steeds grotere en complexere productieinstallaties nodig zijn. Dockwise profiteert met haar dominante marktpositie in het vervoeren van dergelijke installaties van deze trend. De investeringsbeslissingen voor de levering van de boorplatformen in 2009 en 2010 zijn vaak al voor de huidige crisis genomen. Wij verwachten hierdoor een piek in de levering van boorplatformen wereldwijd in 2009 en Hierdoor zal Dockwise de moeilijke jaren kunnen doorstaan. Dockwise heeft relatief een hoge schuld; de netto schuld/ebitda ratio bedraagt circa 3,6x. Door de hoge interestlasten balanceert Dockwise op de rand van de bank convenanten (een netto schuld/ebitda ratio van 3,85x). Het investeringsprogramma van Dockwise is afgerond en de eerste grote schuldaflossingen vallen pas in Met de vrije kasstroom, in 2009 ruim $100 miljoen, kan de schuld deels worden teruggekocht of afgelost. Wij verwachten dat Dockwise de convenanten niet zal breken. De huidige waardering, slechts 2,8x de verwachte winst over 2009, reflecteert al wel een breuk van de convenanten. Indien Dockwise 100% nieuwe aandelen uitgeeft en hiermee schuld aflost, zou de waardering slechts 5,6x bedragen. Na een dergelijke emissie, die bij een breuk eens niet noodzakelijk is, zou Dockwise ruimschoots aan de convenanten voldoen. Katalysatoren Verwachte notering aan de Nederlandse beurs in Cijfers over het derde kwartaal op 5 november Aankondigen van nieuwe orders in H2 2009; Nieuws over aflossen of terugkopen van uitstaande schuld. Conclusie Wij verwachten dat de onderwaardering zal verdwijnen waardoor het koerspotentieel zeer groot is. Gezien de risico s is Dockwise een speculatieve koop. Kerncijfers (USD) E 2010E 2011E Omzet (mln) EBITDA (mln) EBIT (mln) Nettowinst (mln) Winst per aandeel 0,2 0,4 0,4 0,4 Vrije kasstroom per aandeel 0,5 0,5 0,5 0,5 Dividend per aandeel 0,0 0,0 0,0 0,0 Koers / Winst 4,8 2,8 2,7 2,6 EV / EBITDA 5,4 4,6 4,5 4,5 Dividendrendement 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Bron: Dockwise, TGB Investments 8 / Theodoor Gilissen Research

9 SBM Offshore: beter laat dan nooit Koers Eur 15,10 Koersdoel Eur 19,50 Datum Kerngegevens Sector 17-sep-09 Energie Marktkapitalisatie (mln) Uitstaande aandelen (mln) 150 Volledig verwaterd (mln) 141 Vrij verhandelbaar 94% Bloomberg SBMO NA Fondscode ISIN Internet Land Lokale index Recente koersontwikkeling NL Nederland AEX -1 maand 10,0% -3 maanden 20,1% -12 maanden -1,5% Analist Peter Heijen Aandelenanalist T +31 (0) p.heijen@gilissen.nl Investment case Buy SBM Offshore profiteert van de verschuiving van de olieproductie van leeglopende velden op land naar velden op (diep)zee. SBM Offshore speelt al jaren in op deze trend met de productie van FPSO s, waarin het met circa 20 FPSO s de wereldwijde marktleider is. De generatie van kasstromen uit deze operaties is door lange termijn lease constructies stabiel groeiend. Door technologische ontwikkelingen is het ook mogelijk geworden om gas te produceren en op te slaan op zee. SBM Offshore speelt in op deze trend. SBM Offshore kondigde na een periode van een jaar zonder nieuwe orders recentelijk weer twee nieuwe orders aan. Wij verwachten een versnelling van nieuwe orders waardoor de verwachte winsten opwaarts bijgesteld moeten worden. Wij verwachten dat door de toename van het aantal FPSO producenten de marges zullen verkleinen. Er zijn een aantal low cost producenten op de markt verschenen waardoor het moeilijker wordt om contracten binnen te halen. Door stabiele kasstromen, het bestaande orderboek van $ 8,2 miljard en nieuwe verwachte orders is SBM Offshore op de huidige waardering een veilige belegging. SBM offshore werd ondanks tegenvallende winstgroei door beleggers langdurig als groeiaandeel beschouwd. Wij verwachten dat SBM Offshore zijn groeipotentie in komende jaren eindelijk (beter laat dan nooit) waar zal maken Katalysatoren Nieuwe orders verwacht; winstherzieningen van analisten. Cijfers over het derde kwartaal in 2008 op 11 november Conclusie SBM Offshore is gezien de defensieve kasstromen en het groeipotentieel aantrekkelijk gewaardeerd. Door toenemende concurrentie nemen risico s toe. We verwijderen het aandeel van top picks lijst maar handhaven het koopadvies SBM Offshore Kerncijfers (USD) E 2010E 2011E Omzet (mln) EBITDA (mln) EBIT (mln) Nettowinst (mln) Winst per aandeel 1,5 1,8 2,0 2,2 Vrije kasstroom per aandeel -3,4-0,3 1,5 2,6 5 Dividend per aandeel 0,9 0,9 1,0 1,0 Koers / Winst 14,8 12,6 10,9 10,1 0 sep-08 dec-08 mrt-09 jun-09 sep-09 EV / EBITDA 8,9 7,5 6,7 6,2 Dividendrendement 4,2% 4,3% 4,4% 4,5% Bron: SBM Offshore, TGB Investments Theodoor Gilissen Research: Error! Reference source not found. / Error! Reference source not found./ 9

10 Fugro: een gespreid bed Koers Eur 40,00 Koersdoel Eur 52,00 Datum 17-sep-09 Kerngegevens Sector Energie Marktkapitalisatie (mln) Uitstaande aandelen (mln) 79 Volledig verwaterd (mln) 79 Vrij verhandelbaar 86% Bloomberg FUR NA Fondscode ISIN NL Internet Land Nederland Lokale index AEX Recente koersontwikkeling -1 maand 14,7% -3 maanden 27,5% -12 maanden -11,4% Analist Peter Heijen Aandelenanalist T +31 (0) p.heijen@gilissen.nl Investment case Buy Het bedrijf Fugro wordt vaak als een seismologische bodemonderzoeker gezien en daarom het aandeel als cyclisch. Echter, slechts 20% van de winst komt uit de seismologische divisie en ondanks de economische terugslag verwachten wij dat de winst in 2009 met slechts 5% zal dalen. Door de spreiding van de activiteiten van Fugro over verschillende fasen van het olieproductieproces en over diverse activiteiten buiten de olie industrie hebben Fugro s winsten een defensief karakter. Hiernaast heeft Fugro ook minder cyclische activiteiten zoals onderhoud en reparatie. De sterke balans en de flexibele kostenbasis (o.a. lease van boten en tijdelijke contracten) zorgen voor een buffer in de huidige economische teruggang. Cijfers over H bevestigen het defensieve karakter: de marges stegen door kostenbesparingen. Doordat Fugro sterke marktposities heeft in veel niche markten blijft de prijsdruk beperkt. Fugro s heeft de nieuwste en meest efficiënte vloot in de industrie Olieproducenten zijn genoodzaakt om steeds lastigere velden te exploiteren waarbij de geavanceerde technologieën van Fugro nodig zijn. Wij verwachten dat Fugro zal profiteren van de stimuleringsmaatregelen van overheden, onder andere in infrastructuur en windmolenparken op zee. De succesvolle overnamestrategie voegt per jaar circa 6% omzetgroei toe. Gezien het defensieve karakter en verwachte winstgroei verdient het aandeel een premium waardering ten opzichte van de olie service sector, de markt en de historie. Geen van drie is het geval. Daarom is Fugro een gespreid bed. Katalysatoren Cijfers over het derde kwartaal op 19 november Aankondiging van nieuwe contracten. Conclusie Wij voegen het aandeel Fugro toe aan de lijst met top picks. Wij verhogen ons koersdoel voor Fugro naar Eur52,00 (was Eur 48,00). Fugro sep-08 dec-08 mrt-09 jun-09 Kerncijfers E 2010E 2011E Omzet (mln) EBITDA (mln) EBIT (mln) Nettowinst (mln) Winst per aandeel 3,7 3,3 3,7 4,2 Vrije kasstroom per aandeel 0,5 2,6 4,5 5,4 Dividend per aandeel 1,5 1,5 1,6 1,6 Koers / Winst 10,8 12,3 10,8 9,5 EV / EBITDA 6,5 6,2 5,6 5,2 Dividendrendement 3,8% 3,8% 3,9% 4,0% Bron: Fugro, TGB Investments 10 / Theodoor Gilissen Research

11 Vopak: tanks en waardering - Vol Hold Koers Eur 44,80 Koersdoel Eur 51,00 Datum 17-sep-09 Kerngegevens Sector Energie Marktkapitalisatie (mln) Uitstaande aandelen (mln) 63,9 Volledig verwaterd (mln) 63,9 Vrij verhandelbaar 48% Bloomberg VPK NA Fondscode ISIN NL Internet Land Nederland Lokale index AEX Recente koersontwikkeling -1 maand 8,2% -3 maanden 25,4% -12 maanden 22,5% Analist Peter Heijen Aandelenanalist T +31 (0) p.heijen@gilissen.nl Investment case Door de toenemende geografische verschillen tussen vraag en aanbod van olieen chemische producten neemt de vraag naar opslag ervan toe. Verdergaande productdifferentiatie (eisen aan oliesoorten, biobrandstoffen) ondersteunt deze groei. Tot slot gaan er door liberalisering nieuwe opslagmarkten open. Naast de reguliere opslag groeit Vopak in servicegerelateerde werkzaamheden zoals het mengen of verwarmen van olieproducten. Ook verwachten wij groei in de opslag van vloeibaar gemaakt gas (LNG). Echter, zowel Vopak als concurrenten van Vopak hebben in de afgelopen jaren de opslagcapaciteit fors uitgebreid waardoor wij verwachten dat de toegenomen vraag wordt opgevangen. Doordat er de komende jaar weer veel nieuwe capaciteit beschikbaar komt verwachten wij druk op de marges. De EBITDA is vanaf 2004 gegroeid van 230 mln. naar een verwachte EBITDA van 495 mln. in 2009, een stijging van 115%. Capaciteit steeg slechts van 20,2 mln. kubieke meter naar 27,9 mln. kubieke meter, een groei van 35%. Zowel de capaciteit als de marges pieken op dit moment. Vopak is marktleider met een groeimodel en volgens ons de beste dienstverlener in de opslag industrie. De meeste rapporten zijn uitermate positief op het bedrijf en adviseren het aandeel te kopen. Wij vragen ons echter af waar nog meer goed nieuws vandaan moet komen. De huidige premium waardering reflecteert het goede nieuws al waardoor het opwaartse potentieel volgens ons beperkt is. Katalysatoren Cijfers over het derde kwartaal op 12 november Conclusie Gezien de recente stijgingen van de koers, de premium waardering en de grote toevoegingen aan wereldwijde opslagcapaciteit adviseren wij het aandeel Vopak te houden. Vopak sep-08 dec-08 mrt-09 jun-09 Kerncijfers E 2010E 2011E Omzet (mln) EBITDA (mln) EBIT (mln) Nettowinst (mln) Winst per aandeel 3,2 3,5 3,8 3,9 Vrije kasstroom per aandeel -2,2 0,8 1,9 3,6 Dividend per aandeel 1,1 1,2 1,3 1,3 Koers / Winst 14,2 12,8 11,8 11,4 EV / EBITDA 8,9 7,9 7,5 7,2 Dividendrendement 2,5% 2,6% 2,8% 2,9% Bron: Vopak, TGB Investments Theodoor Gilissen Research: Error! Reference source not found. / Error! Reference source not found./ 11

12 Disclaimer Algemeen Dit onderzoeksrapport is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in dit rapport vermelde bedrijven. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting van de 12 maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van dit rapport. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Het is verboden voor derde partijen om dit rapport te verspreiden via internet of op een andere manier. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor derde partijen die dit rapport verspreiden of herproduceren. Informatieverstrekking Analisten, genoemd in dit rapport, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar publicaties te schrijven op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Meer informatie kunt u vinden op Adviseringsmethodiek Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van de analisten van Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de Research-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse). Theodoor Gilissen hanteert de adviezen Buy (kopen), Hold (houden), Sell (verkopen) en Under Review (onder herziening). De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt: Buy: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel van 15% of meer vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven. Hold: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel tussen de 5% en 15% vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven. Sell: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel van 5% of minder vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven. Under Review (UR): het aandeel is voor onbepaalde tijd onder herziening. 12 / Theodoor Gilissen Research