vba journaal 25e jaargang zomer 2009 De relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt 8

Transcriptie

1 vba journaal 2nummer 25e jaargang zomer 2009 De relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt 8 Wat pensioenfondsen kunnen leren van een veertig jaar oude beleggingstheorie 18 8 Adjusted Liability Duration: beter voor Pensioenfondsen 24 Realistischere rentes in continuïteitsanalyses en herstelplannen 32 De manager life-cycle in de hedge fund industrie

2 Inhoud De relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt 8 Hans de Ruiter onderzoekt de relatie tussen credit spreads en aandelenrendementen. Hij betrekt hierbij de periode van de kredietcrisis en maakt onderscheid tussen investment grade en high yield obligaties. Wat pensioenfondsen kunnen leren van een veertig jaar oude beleggingstheorie 18 Niels Kortleve slaat een brug tussen het huidige pensioenfonds beleid en het concept van de life-cycle mix dat door Merton en Samuelson is ontwikkeld. In het artikel worden een aantal suggesties gedaan om het huidige beleid aan te passen. Adjusted Liability Duration: beter voor pensioenfondsen 24 Wat is erger dan denken dat je als pensioenfonds afgedekt bent voor renteveranderingen en vervolgens de dekkingsgraad ziet verslechteren? Gijsbert de Lange en Geert- Jan Troost wijzen op dit risico en geven aan hoe dit risico gemitigeerd kan worden. Realistische rentes in continuïteitsanalyse en herstelplannen 32 De waarde van herstelplannen valt en staat met de gehanteerde aannames. Tjitsger Hulshoff wijst in dit artikel op de discutabele aannames ten aanzien van de rente in veel van de huidige herstelplannen en presenteert een oplossing die tot een realistischer beeld moet leiden. Agenda juli juli 2009 Zal China de crisis beter doorstaan dan het Westen? Rosarium te Amsterdam september september 2009 IVBN ROZ VBA Vastgoed seminar 17 september 2009 De toekomst van Hedge Funds 23 september jarig jubileum VBA opleiding aan de VU VU te Amsterdam oktober oktober 2009 Private Equity seminar november november e jaarvergadering IGC te Amsterdam 5 november 2009 ALM congres 2009 Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: secretariaat@nvba.nl of website De Manager Life-Cycle in de hedge fund industrie 38 Het universum van hedge funds is zeer breed in termen van beleggingsstrategieën en ook nog eens continu aan verandering onderhevig. Serge Eisenhardt biedt een praktisch raamwerk voor de due diligence van hedge funds, waarbij rekening wordt gehouden met hun life-cycle. 2 VBA Journaal Redactie Abonnementen De in het VBA Journaal geplaatsis een uitgave van VBA Drs. Huub van Capelleveen VBA te artikelen geven de mening Beroepsvereniging van Drs. Eduard van Gelderen CFA FRM Herengracht 479 weer van de auteurs en niet Beleggingsprofessionals Drs. Joost van der Kolk RBA 1017 BS Amsterdam noodzakelijk de mening van de Het VBA Journaal verschijnt Arianne Leuftink telefoon: redactie. vier keer per jaar Drs. Philip Menco RBA secretariaat@nvba.nl Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA Abonnementenprijs 2009: ISSN-nummer Dr.ir. Gerben de Zwart CFA 89,00 inclusief verzendkosten Hoofdredacteur Redactieadres & Vormgeving en realisatie Copyright 2009 Prof.Dr. Jaap Koelewijn opgave advertenties a z az grafisch serviceburo bv, Beroepsvereniging van VBA Irma Willemsen Den Haag. Beleggingsprofessionals telefoon: secretariaat@nvba.nl Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

3 vba nr. 2, zomer 2009 journaal Van de voorzitter In het laatste winternummer van het VBA Journaal stelde ik vast dat de financiële markten het jaar 2009 positief waren begonnen ondanks het feit dat het nog maar de vraag was of de westerse economieën dit jaar zouden kunnen herstellen van een van de ernstigste crises in de naoorlogse periode. Nu bijna zes maanden later kunnen we vaststellen dat er nog weinig aan dit beeld veranderd is. In de eerste jaarhelft hebben zowel de aandelen- als creditmarkten het goed gedaan, ondanks het feit dat veel macro-economische indicatoren nog weinig tekenen van herstel laten zien. In de afgelopen maanden hebben we eveneens kunnen constateren dat de politiek zich steeds nadrukkelijker met de architectuur van het financiële systeem bemoeit. Het beloningsbeleid bij de banken is menigmaal onderwerp van discussie geweest. Hetzelfde geldt voor de rol die banken zouden moeten spelen in de toekomst. Voor bankbestuurders geldt straks een verplicht examen, immers de kwaliteit van het bestuur van financiële instellingen dient geborgd te zijn. Mijn inziens echter, zijn veel problemen bij financiële instellingen niet zozeer te wijten aan een gebrek aan kennis maar veeleer aan een verkeerde cultuur, en met een examen is nog nooit een cultuuromslag bereikt. Ook minister Donner heeft een duit in het zakje gedaan door onderzoek te doen naar het beleggingsbeleid van pensioenfondsen. Door de sterk gedaalde dekkingsgraden is het rotsvaste vertrouwen in de pensioensector de laatste tijd wat afgebrokkeld. Het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid meent met dit onderzoek tegemoet te komen aan de maatschappelijke onrust; persoonlijk denk ik dat dit onderzoek op dit moment eerder bijdraagt aan de onrust. Immers, zo redeneert de samenleving, waar rook is, is vuur. Wat is de positie van de vereniging in deze onrustige omgeving? Bevinden wij ons op dit moment in het oog van de storm en komen er straks allerlei zaken op ons af die ons onder druk zetten en waar wij vervolgens geforceerd op moeten reageren? Ik denk niet dat wij ons in het oog van de storm bevinden. Maar tegelijkertijd moeten we wel met elkaar vaststellen dat onze omgeving veranderd is. En dat heeft ook zijn weerslag op onze vereniging. De eisen die worden gesteld aan beleggingsprofessionals ten aanzien van integriteit en deskundigheid worden zwaarder. De tijd van trust me ligt inmiddels achter ons, en de nieuwe realiteit laat zich het best omschrijven als show me. Tegen die achtergrond zijn wij als vereniging goed gepositioneerd met een eigen gedragscode en een ijzersterke opleiding. Die moeten we koesteren. Maar dit mag geen Hans de Ruiter, voorzitter VBA aanleiding zijn om achterover te leunen. Zaken kunnen altijd beter. Een gedragscode is mooi, maar wanneer die niet is geïnternaliseerd in onze gedragingen, dan leidt dit nog steeds niet tot de gewenste cultuur. Dit is een persoonlijke verantwoordelijkheid voor ieder lid van de vereniging. Ook op het gebied van deskundigheid kunnen we nog extra stappen zetten. Wij zullen als bestuur in de najaarsvergadering met een voorstel komen over de wijze waarop wij om willen gaan met de registratie van PE-punten. In eerste instantie zal dit een systeem zijn gebaseerd op vrijwilligheid, waarbij zichtbaar wordt gemaakt of iemand wel of niet zijn vereiste aantal PE-punten heeft behaald. Naar de toekomst toe willen we echter naar een systeem toe waarbij de PE-punten verplicht worden. Daarmee laten we zien dat we de deskundigheid van de beleggingsprofessionals die zijn aangesloten bij onze vereniging serieus nemen. Dat is goed voor de beroepsgroep en dat is goed voor de vereniging. Ook met betrekking tot de RBA-titel heeft de vereniging een kwaliteitsslag gemaakt. Met de VU is afgesproken dat zij met ingang van het huidige studiejaar geslaagden alleen nog de executive master titel geeft. Met deze titel kunnen zij vervolgens de RBA-titel verkrijgen, mits zij lid worden van de VBA. Daarmee zijn de eventuele nieuwe RBA-ers automatisch onderworpen aan de gedragscode van de vereniging, en dat vinden wij als bestuur een goede zaak. Naast bovenstaande zaken heeft het bestuur zich in de afgelopen maanden nog gebogen over de missie en de strategie van de vereniging. Wij zullen u zo spoedig mogelijk via de website over de uitkomsten hiervan op de hoogte brengen. 3

4 vba journaal nr. 2, zomer 2009 Verenigingsnieuws Tienjarig bestaan van de Postgraduate VU opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist, op 23 september aanstaande: Na Crisis komt Zonneschijn? Onder de auspiciën van de Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals wordt al sinds 1978 de opleiding tot financieel en beleggingsanalist verzorgd. In de loop der jaren hebben vele studenten op deze manier een inschrijving in het register beleggingsanalist verworven. Hiermee heeft de VBA met haar leden een bijdrage geleverd aan de kwaliteit van beleggingsprofessionals in Nederland. Sinds 1999 wordt de opleiding in samenwerking met de vereniging als Postgraduate opleiding Financieel en Beleggingsanalist verzorgd door de Vrije Universiteit. Het tienjarig bestaan van deze opleiding in 2009 is reden voor een feestelijke bijeenkomst. Dit gebeurt op 23 september met een middagprogramma (vanaf 13.00): Na Crisis komt Zonneschijn? Locatie zal zijn de Vrije Universiteit. Het programma benadert de actuele situatie van de financiële markten vanuit vier verschillende invalshoeken: Onderwijs & Wetenschap (10 jaar post universitair beleggingsonderwijs en -onderzoek: wat heeft het de sector opgeleverd?), Risico Management (Risico Management: terug naar de tekentafel?), Toezicht (Verscherping van het toezicht op de financiële sector: oplossing of symptoombestrijding)? en Marktpartijen en hun rol in de samenleving. In het programma worden deze onderwerpen door sprekers pakkend ingeleid. Prikkelend zal hierbij het kernwoord zijn. De dagvoorzitter begeleidt de discussie met de andere sprekers. Uw inbreng in de discussie wordt natuurlijk op prijs gesteld. Houd de datum vast vrij, verdere informatie ontvangt u ruim op tijd. Namens het organisatiecomité, Prof. Dr. Michael Damm. Commissie Asset & Liability Management De commissie is druk bezig met het voorbereiden van een nieuw ALM congres. Dit zal op 5 november in Zeist georganiseerd worden. Het congres staat in het teken van de gevolgen van de financiële crisis. We zullen ingaan op de vraag of Asset & Liability Management beter toegerust had moeten zijn voor de kredietcrisis en welke veranderingen de komende jaren mogelijk nodig zullen zijn. In de commissie is Peter Vlaar (APG Investments) toegetreden. In het reguliere overleg werd de afgelopen maanden discussie gevoerd over een aantal ALM thema s. Arjan Siegmann (Vrije Universiteit Amsterdam) lichtte als gastspreker zijn ideeën over dynamisch beleggingsbeleid toe (dit in het kader van de sterk dalende dekkingsgraden en solvabiliteitsratios van pensioenfondsen en verzekeraars) en er waren presentaties door commissieleden over o.a. tijdsvariërende correlaties (vanwege de kredietcrisis is een heroverweging van algehele ALM parameters waaronder correlaties belangrijk). 4

5 Verenigingsnieuws VBA ALM-Conference 2009 An evolutionary year for ALM? De ALM-commissie nodigt u graag uit voor de jaarlijkse ALM-conferentie, die dit jaar in het teken van de gevolgen van de financiële crisis zal staan. Vanwege de kredietcrisis is een groot aantal financiële instellingen zoals verzekeraars en pensioenfondsen in 2008 veel van hun buffervermogen kwijtgeraakt. De vraag rijst welke rol Asset & Liability Management hierin heeft gespeeld. Hadden ALM modellen hiertoe beter toegerust moeten zijn? Welke veranderingen zijn de komende jaren nodig? Tijdens de conferentie wordt aandacht besteed aan mogelijke aanpassingen in de ALM-modellen, de opzet van ALM-studies en de dialoog met bestuurders. Tevens wordt ingegaan op de impact van nieuwe waarderingsaspecten op het ALMbeleid. Ook wordt er een schets gemaakt van de mogelijke macro economische ontwikkelingen en de impact die dit heeft op de ALM- en hedgingportefeuille van verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen. De conferentie zal plaatsvinden op donderdag 5 november. De locatie is bij Achmea in Zeist.. Commissie IPM Dutch Performance Round Table Na het overweldigende succes op de eerste Dutch Performance Round Table heeft de commissie hieraan een vervolg gegeven. Op 19 maart jl. vond de tweede Dutch Performance Round Table plaats in het Rosarium in Amsterdam. De programmaonderdelen die door de deelnemers aan deze tweede Dutch Performance Round Table zijn gekozen waren: GIPS 2010, Valutahedging en Renteafdekking. Het eerste onderwerp werd gepresenteerd door Mark van Eijk, Senior Advisor Pricewaterhouse Coopers Advisory en tevens de voorzitter van de VBA commissie IPM. Ido de Geus, Head Treasury van PGGM Investments gaf een presentatie over valutahedging. Het laatste onderwerp werd gepresenteerd door Hans Braker van Braker Investment Consulting. De dagvoorzitter van deze bijeenkomst was Erwin Jager van E.O.M. Consultancy. Tussen de presentaties door werd er uitvoerig gediscussieerd over de mogelijke implicaties van de activiteiten om het gestelde doel te bereiken (valuta- en renteafdekking) en de moeilijkheden die dit geeft voor de performancemeting. Daarnaast zijn ook de implicaties voor de financiële verslaggeving aan de orde gekomen. Onderstaand treft u een korte samenvatting van de gepresenteerde onderwerpen aan. Daarnaast kunt u op de website van het VBA de gehele presentatie downloaden. GIPS 2010 / Mark van Eijk In het begin van dit jaar publiceerde het CFA Institute de derde versie van de vernieuwde GIPS. Deze consultatieversie gaat door het leven onder de tijdelijke 5

6 vba journaal nr. 2, zomer 2009 Verenigingsnieuws werktitel GIPS2010. De vergelijking Grofweg is GIPS 2010 gelijk aan de huidige versie van GIPS (2006) gaat niet op. Wellicht is het goed om de procedure te belichten. Alle country sponsors en het CFA Institute hebben veel tijd gestoken in de review van de huidige versie van GIPS, Guidance Statements en Question & Answer database. Bovendien is er onderzoek verricht naar de behoeftes van de huidige GIPS gebruikers. De grondige aanpak heeft geleidt tot een duidelijke en helder omschreven nieuwe standaard. Het tijdspad van de ontwikkeling van GIPS 2010 is hieronder vermeld: Review huidige versie GIPS Begin 2009 Draft versie GIPS GIPS 2010 beschikbaar gesteld voor commentaar (tenminste 6 maanden) Eind 2009 Verwerken opmerkingen in GIPS 2010 gevolgd door een goedkeuring door zowel IPS EC en het bestuur van CFA Institute 2010 GIPS 2010 definitief en gepubliceerd Januari 2011 GIPS 2010 treedt in werking Valuta-afdekking & Performance Measurement / Ido de Geus Een opdracht voor het afdekken van het volledige valutarisico van de portefeuille klinkt eenvoudig. Ido de Geus lichtte in zijn presentatie toe dat hierbij toch een aantal lastige keuzes gemaakt moeten worden met betrekking tot de uitvoering en performancemeting. Voorbeelden hiervan zijn: Valuta-afdekking via overlay of op detailniveau? Wat is de looptijd van de forwardcontracten? Welke benchmark hanteren we voor de valutaafdekking? Afdekking van het valutarisico van de portefeuille of van de benchmark? Welke valuta worden wel afgedekt en welke valuta niet? Wie draagt de kosten van de uitvoering van de valuta-afdekking? 6

7 vba journaal nr. 2, zomer 2009 Verenigingsnieuws Bij PGGM worden alle assetcategorieën inclusief de valuta-afdekking berekend, waarbij de portefeuille dezelfde forwardcontracten bevat als de bench mark. De portfoliomanagers van bijvoorbeeld aandelen krijgen hiermee geen out- of underperformance van de valuta-afdekking toegerekend. Het resultaat van de implementatie van de valutaafdekking wordt toegerekend aan de Treasuryafdeling. Tijdens de Round Table discussie werd deze methodiek nog verder besproken en werd met name ingegaan op welke hedged benchmarks door de verschillende partijen gebruikt worden. Opvallend hierbij is dat vaak een customized hedge berekend wordt in plaats van de standaard hedged benchmarks van de dataproviders. Renteafdekking & Performance Measurement / Hans Braker Door beleggers wordt steeds meer aandacht besteed aan het beperken van het renterisico ten opzichte van de verplichtingen. Performancemeting van de beleggingen inclusief renteafdekking wordt door marktpartijen verschillend ingevuld. De volgende methoden zijn besproken. 1 Gebruik van een objectieve benchmark waarin ook een overlay is opgenomen, door gebruik te maken van swapindices. Dit kan eventueel ook met indices voor inflatieswaps. 2 Verder worden er diverse methoden gebruikt waarbij gegevens uit de feitelijke portefeuille worden verwerkt in de benchmark. Hieronder vallen de volgende categorieën: a. gewichten uit de portefeuille aflezen en deze ook toepassen in de benchmark, waardoor allocatie-effecten worden vermeden; b. rendementen uit de portefeuille toepassen in de benchmark, waardoor juist selectie-effecten verdwijnen; c. gewichten én rendementen uit de portefeuille toepassen in de benchmark, zodat de implementatie van de afdekking helemaal wordt geneutraliseerd; d. achteraf over het gehele jaar bepalen wat het effect van de afdekking is en dit effect additief toepassen op de benchmark, waardoor de z-score wordt geneutraliseerd voor de renteafdekking. Tijdens de Round Table is gediscussieerd over de juistheid van de methoden. Afhankelijk van waar de verantwoordelijkheid ligt voor het aangaan en implementeren van de afdekking, kan de ene of juist de andere methode het beste beeld geven. Een belangrijke vraag is hoe kan worden omgegaan met tussentijdse wijzigingen in de benchmark. Voor bedrijfstakpensioenfondsen bestaat er beperkte flexibi liteit op dit punt vanwege de regelgeving rond de z-score, terwijl andere pensioenfondsen vaak de benchmark kunnen aanpassen. Na afloop van de bijeenkomst was er de mogelijkheid om tijdens een borrel gezellig en informeel nog eens met elkaar over de gepresenteerde onderwerpen van gedachten te wisselen. 7

8 De relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt Inleiding De afgelopen paar jaar hebben in het teken gestaan van sterk oplopende credit spreads en dalende aandelenkoersen (zie figuur 1 en figuur 2). Op grond van de observaties over deze periode zou geconcludeerd kunnen worden dat er een sterke correlatie bestaat tussen de koersontwikkelingen op de bedrijfsobligatiemarkt en de aandelenmarkt. Echter, indien de laatste paar jaren maatgevend zouden zijn, dan zou geconcludeerd kunnen worden dat vrijwel alle financiële markten een sterke samenhang vertonen. In deze bijdrage zal verslag worden gedaan van een onderzoek naar de relatie tussen de credit spreads en de aandelenmarkt over een langere periode. Specifiek kijken we naar de periode 1997 maart 2009 voor de Amerikaanse bedrijfsobligatie- en aandelenmarkt. Er is gekozen voor de Amerikaanse markt vanwege de databeschikbaarheid en de relatief beperkte omvang van de Europese high yield markt aan het begin van de onderzoeksperiode. Met dit onderzoek zal op een aantal punten een bijdrage worden geleverd aan het reeds verrichte onderzoek naar de relatie tussen de credit spreads op de bedrijfsobligatiemarkt en de aandelenmarkt. Ten eerste wordt in het onderzoek de periode van de kredietcrisis betrokken. Het is interessant om te bezien welke gevolgen deze periode heeft gehad op de gemiddelde relatie tussen de aandelenmarkt en de bedrijfsobligatiemarkt. Ten tweede wordt in het onderzoek separaat gekeken naar de investment grade en high yield markt. Tot slot wordt bij het onderzoek naar de gemiddelde relatie met de aandelenmarkt separaat naar de 10 GICS-sectoren gekeken. Hans de Ruiter 1 Senior Investment Manager bij Stichting Pensioenfonds Hoogovens 8

9 Figuur 1. De S&P 500, ultimo december 96 - ultimo maart Dec-96 Sep-97 Jun-98 Mar-99 Dec-99 Sep-00 Jun-01 Mar-02 Dec-02 Sep-03 Jun-04 Mar-05 Dec-05 Sep-06 Jun-07 Mar-08 Dec-08 De structuur van deze bijdrage is als volgt. In de volgende paragraaf zal eerst een kort overzicht worden gegeven van de relatie tussen de credit markt en aandelenmarkt zoals deze in de academische literatuur beschreven is, gevolgd door een bespreking van de data en methodologie. Daarna worden de resultaten van de univariate tests, waarbij de relatie wordt onderzocht tussen de veranderingen in de credit spreads en de rendementen op de aandelenmarkt, besproken. Vervolgens worden de resultaten van de multivariate test besproken, waarbij de samenhang tussen de veranderingen in de credit spreads en de rendementen op de aandelenmarkt nader is onderzocht. Hierbij zal het model van Merton (1974) als referentiepunt dienen. Op grond van dit model bestaat er een positief verband tussen veranderingen in de credit spreads en veranderingen in de volatiliteit op de aandelenmarkt en de leverage van de ondernemingen. Na deze beschrijving zal worden overgegaan naar de bespreking van het onderzoek naar het volgtijdelijk verband tussen beide markten. Uit deze analyse komt naar voren dat de aandelenmarkt gemiddeld genomen voorloopt op de bedrijfsobligatiemarkt. Deze bijdrage zal worden afgesloten met de belangrijkste conclusies. Figuur 2. Credit spreads in basispunten, ultimo december 96 - ultimo maart US High Yield US Investment Garde Dec-96 Sep-97 Jun-98 Mar-99 Dec-99 Sep-00 Jun-01 Mar-02 Dec-02 Sep-03 Jun-04 Mar-05 Dec-05 Sep-06 Jun-07 Mar-08 Dec-08 9

10 De relatie tussen de credit spread, de leverage en volatiliteit van de onderneming vanuit een contingent claims perspectief 2 Merton (1974) heeft laten zien dat zowel het aandelenvermogen als het vreemd vermogen beschreven kunnen worden als contingent claims oftewel opties op de waarde van de onderneming. Het eigen vermogen kan in deze benadering gezien worden als een call optie op de waarde van de onderneming met de waarde van het vreemd vermogen als uitoefenprijs. Derhalve kunnen we de waarde van het eigen vermogen beschrijven met de bekende Black-Scholes-Merton vergelijking: = ( 1 ) ( 2 ) (1) met: V E, V A D N = waarde van het eigen vermogen resp. totale onderneming = waarde van het vreemd vermogen aan het eind van de looptijd = cumulatieve kansdichtheidsfunctie van de normale verdeling en: 1 = ln( / ) +0,50 ; 2 = 1 (2) De volatiliteit van de onderneming en het eigen vermogen zijn als volgt aan elkaar gerelateerd: = ( 1 ) ( 1 ) ( 2 ) (3) L staat hierbij voor de leverage van de onderneming, gemeten als de waarde van het vreemd vermogen (waarde nominale verplichtingen contant gemaakt tegen de risicovrije rentevoet, D PV ) gedeeld door de marktwaarde van de onderneming. Rekening houdend met het voorstaande en wetende dat we de waarde van het vreemd vermogen kunnen schrijven als het verschil tussen de waarde van de onderneming (A 0 ) en de waarde van het eigen vermogen (E 0 ), kunnen we de waarde van het vreemd vermogen schrijven als: 0 = 0 [ ( 1 ) + ( 2 )] (4) We kunnen de marktwaarde van het vreemd vermogen ook schrijven als: 0 = (5) Met r is de risicovrije rentevoet en y is het effectief rendement. Substitutie van (5) in (4) geeft de volgende relatie voor de credit spread: Spread = y r = ln [ ( ) + ( ) / ] 2 1 (6) Volgens de contingent claims analyse bestaat er derhalve een verband tussen de credit spread en de volatiliteit en de leverage van de onderneming. 10

11 De relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt in de academische literatuur In de academische literatuur zijn verschillende benaderingen te vinden voor het beschrijven van de relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt. Een van de meest bekende benaderingen is die van de structural models. Deze modellen verschaffen een raamwerk voor de gelijktijdige waardering van het eigen en vreemd vermogen van de onderneming, gegeven de waarde van de onderneming of het cash flow genererend proces. De structural models vinden hun oorsprong in het Merton (1974) model. Dit model beschrijft het eigen en vreemd vermogen van de onderneming als voorwaardelijke aanspraken (opties) op de waarde van de onderneming. Op basis van het model van Merton kan het eigen vermogen beschreven worden als een call optie op de waarde van de onderneming, met de nominale waarde van het vreemd vermogen als uitoefenprijs. Belangrijke verklarende factoren binnen dit analysekader zijn de volatiliteit van het rendement van de onderneming en de leverage (verhouding vreemd vermogen / totaal vermogen). In het kader op pagina 10 is de relatie tussen credit spread, volatiliteit en leverage nader uitgewerkt. Een alternatieve stroming ter verklaring van het verband tussen credit spreads en de aandelenmarkt zijn de statistische (reduced form) modellen. Voorbeelden hiervan zijn de modellen van Kao (2000) en Brown (2001). Deze modellen hebben niet als vertrekpunt dat er een logische relatie bestaat tussen de waarde van het eigen en vreemd vermogen die door een theoretisch model beschreven kan worden. De statistische modellen werken op basis van (ad hoc) hypothesen, en kunnen aanleiding vormen tot een grote hoeveelheid mogelijke verklarende factoren, zoals bijvoorbeeld veranderingen in de rentetermijnstructuur, veranderingen in de credit ratings en veranderingen in de spot rates. Daarin onderscheidt deze stroming zich nadrukkelijk van de structural models waarbij de mogelijke verklarende factoren worden beperkt en opgelegd door het onderliggend theoretisch model. In de empirische literatuur is veel onderzoek gedaan naar de empirische validiteit van zowel de structural models als de statistische modellen. Veelal wordt de kwaliteit van de modellen hierbij afgemeten aan de mate waarin ze in staat zijn defaults en/of credit spreads te voorspellen respectievelijk te verklaren. Met betrekking tot de voorspelbaarheid van defaults is er altijd een zekere beperking geweest ten aanzien van het gebruik van de structural models. Doordat emitterende ondernemingen van investment grade bedrijfsobligaties zelden failliet gaan kan de verwachte default slechts een klein deel uitmaken van de credit spread van deze obligaties. Hiervoor zijn dan aanvullende verklaringen nodig. Uiteraard geldt deze beperking niet voor high yield bedrijfsobligaties. Met betrekking tot de verklaring van de credit spreads blijkt dat de structural models de credit spreads van investment grade bedrijfsobligaties gemiddeld genomen onderschatten, en die voor high yield bedrijfsobligaties overschatten (zie bijvoorbeeld Collin-Dufresne & Goldstein (2001), Leland & Toft (1996), Longstaff & Schwartz (1995) en Eon e.a. (2003)). Het onderzoek van Eon e.a. is met name van belang omdat zij de empirische validiteit onderzoeken van vijf verschillende structural models toegepast op eenzelfde dataset. Uit hun onderzoek blijkt dat er geen systematische fouten zitten in de structural models met betrekking tot de beschrijving van de credit spreads indien wordt gecorrigeerd voor enkele theoretische vooronderstellingen in het Merton model. Ondanks de ruimte voor verbetering bij de structural models, kan op grond van de empirische literatuur niet gesteld worden dat de statistische modellen superieur zijn. Over verschillende perioden doen verschillende modellen het relatief beter, maar door gebrek aan consistentie over langere perioden kan niet gesteld worden dat de statistische modellen een superieur alternatief bieden. Strikt genomen is het voor dit onderzoek minder van belang of een model een zuivere schatting geeft van de credit spread. Immers, in dit onderzoek kijken we niet primair naar het absolute niveau van de credit spreads maar naar de veranderingen in de credit spreads en de relatie met het rendement op de aandelenmarkt. Uiteraard kunnen uit de resultaten van de hierboven gerefereerde onderzoeken wel conclusies worden getrokken met betrekking tot de kwaliteit van de modellen, hetgeen van belang is bij het selecteren van het model dat als referentie in het onderzoek zal worden gebruikt. In dit onderzoek zal gebruik worden gemaakt van het structural model van Merton. Ten eerste geeft dit model gemiddeld genomen een redelijk beschrijving 11

12 van de ontwikkelingen in de credit spreads. Bovendien bieden de statistische modellen geen superieur alternatief. Daarnaast worden door gebruikmaking van de structural models de potentiële fouten gemitigeerd die kunnen ontstaan ten gevolge van data mining. Ook biedt het model van Merton een co herent theoretisch kader om de onderzoeksresultaten in te plaatsen en te analyseren, en tot slot lijkt het waarschijnlijk dat de twee belangrijkste factoren in het Merton model zijnde de volatiliteit van de return van de onderneming en de leverage van de onderneming een belangrijke rol hebben gespeeld bij de mutaties in de credit spreads in de afgelopen jaren. Data en methodologie Het onderzoek valt in drie delen uiteen. Het eerste deel bestaat uit de univariate analyse. Hierbij wordt de gelijktijdige relatie onderzocht tussen de veranderingen in de credit spreads en de rendementen op de aandelenmarkt. De verandering in de credit spreads is hierbij gemeten als de verandering in basis punten. Hierbij is separaat gekeken naar investment grade en high yield bedrijfsobligaties, en naar de verschillende GICS-sectoren van de S&P 500. Om specifiek de invloed van de crisis te kunnen onderzoeken is de kwantitatieve analyse niet alleen uitgevoerd voor de gehele periode, maar ook voor de subperioden en Ook is de relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt per jaar in kaart gebracht. Het tweede deel van het onderzoek bestaat uit de multivariate analyse. Hierbij is de relatie onderzocht tussen de veranderingen in de credit spreads en de factoren die voortkomen uit het Merton model, zijnde de volatiliteit van de aandelenmarkt en de gemiddelde leverage van de ondernemingen. Het derde deel van het onderzoek betreft de volgtijdelijke analyse waarbij wordt gekeken naar de lead-lag relaties tussen de credit spreads op bedrijfsobligatiemarkt enerzijds en de rendementen op de aandelenmarkt anderzijds. Voor dit onderzoek is gebruik gemaakt van de wekelijkse option-adjusted credit spreads van US high yield obligaties en US investment grade obligaties over de periode 1997 maart Voor US high yield gebruiken we de spread van de Merrill Lynch High Yield Master II Index. Voor US investment grade gebruiken we de spread van de Merrill Lynch A-AAA index. Door gebruik te maken van option-adjusted spreads verkrijgen we een zo zuiver mogelijke indruk omtrent de credit spread omdat het effectief rendement geschoond wordt voor eventuele optieelementen zoals call en put provisions. Als proxy voor de aandelenmarkt is gebruik gemaakt van zowel de S&P 500 als de Russell 2000 (small cap index). De reden om naar beide aandelenindices te kijken is gelegen in het compositie-effect. Het is mogelijk dat de relatie tussen veranderingen in de spreads en de aandelenmarkt beïnvloed wordt door verschillen in de samenstelling van de aandelenmarkt en bedrijfsobligatiemarkt index. Indien de overlap tussen beide indices klein is en er in de index van de bedrijfsobligatiemarkt relatief veel kleinere ondernemingen zitten, dan zal de relatie van de bedrijfsobligatiemarkt met de Russell 2000 waarschijnlijk sterker zijn dan met de S&P 500, welke wordt gedomineerd door de grote onder nemingen. Huang & Kong (2003) en Kao (2000) vinden in hun onderzoek dat er op index niveau een sterkere relatie bestaat tussen veranderingen in de credit spreads en het rendement op de Russell 2000 index dan tussen veranderingen in de credit spreads en de S&P 500 index. In de multivariate analyse is gekeken naar de relatie tussen de veranderingen in de credit spreads en de veranderingen in de volatiliteit van het aandelenrendement, veranderingen in de leverage en de veranderingen in de ROA. Als schatting voor de volatiliteit van de aandelenmarkt is gebruik gemaakt van de VIX index. Deze index meet de implied volatility van de S&P 500 index opties met een looptijd van een maand. De leverage is bepaald als de nominale waarde van het vreemd vermogen gedeeld door de marktwaarde van het eigen vermogen. Ieder kwartaal is deze grootheid berekend voor de 500 ondernemingen die op dat moment in de S&P 500 index zaten. Vervolgens is daarmee een marktwaardegewogen gemiddelde leverage bepaald. In sommige perioden zijn er ondernemingen die grote uitschieters hebben in hun leverage. Dit heeft eveneens invloed op de bepaling van de gemiddelde leverage. Om de invloed van de extreme waarden de mitigeren, is het gemiddelde berekend als het harmonisch gemiddelde. 3 Voor de bepaling van de gemiddelde ROA is dezelfde procedure gevolgd met dat verschil dat hier het marktwaarde gewogen gemiddelde is gebruikt. 12

13 De nominale waarde van het vreemd vermogen dient te worden afgeleid uit de balans van de onderneming. De hoogste frequentie waarvoor deze informatie beschikbaar is, is op kwartaalbasis. Derhalve is bij de multivariate analyses gewerkt met kwartaaldata. In het onderzoek zijn robuustheid checks uitgevoerd door voor de volatiliteit en leverage andere schattingen te gebruiken. Voor de volatiliteit is ook gekeken naar de 36-maands historische volatiliteit en voor de leverage is eveneens gekeken naar de verhouding lang vreemd vermogen gedeeld door de marktwaarde van het eigen vermogen. Bij de bespreking van de resultaten zullen we daar op terug komen. Voor het onderzoek is gebruik gemaakt van OLSregressies. De standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek; hierbij wordt gecorrigeerd voor heteroskedasticiteit en autocorrelatie. Univariate relatie credit spreads en aandelen In de eerste fase van het onderzoek ligt de focus op de univariate relatie tussen de veranderingen in de credit spreads enerzijds en het rendement op de aandelenmarkt anderzijds. Op grond van de theorie zou deze relatie positief of negatief kunnen zijn. Een positief verband zou kunnen ontstaan als gevolg van de wealth transfer hypothese. De essentie van deze gedachtegang is dat er een verschuiving van waarde plaatsvindt van vreemd vermogensverschaffer naar eigen vermogensverschaffer indien de onderneming haar leverage of volatiliteit verhoogd, zonder dat dit gepaard gaat met een stijging van de waarde van de onderneming. Dit mechanisme is nadrukkelijk terug Tabel 1 Univariate relatie tussen credit spreads en aandelenrendementen. De regressies zijn uitgevoerd met OLS en de standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek. Vet weergegeven betekent significant op het 0,05 niveau. High Yield bonds (< BBB) Investment Grade bonds (A - AAA) coefficient -9,41-1,75 t-waarde (-3,38) (-2,32) Adjusted R 2 0,29 0, coefficient -5,30-0,91 t-waarde (-3,94) (-3,86) Adjusted R 2 0,21 0, coefficient -16,14-3,10 t-waarde (-3,02) (-1,84) Adjusted R 2 0,45 0,22 te zien in het model van Merton. Een verhoging van de leverage kan een onderneming eenvoudig realiseren door eigen vermogen te vervangen door vreemd vermogen. Het verhogen van de volatiliteit kan het resultaat zijn van een wijziging in de strategie van de onderneming waardoor de toekomstige verwachte kasstromen met een grotere onzekerheid omgeven zijn. Het is ook mogelijk te veronderstellen dat credit spreads en aandelen negatief met elkaar samenhangen. Dit zal het geval kunnen zijn wanneer beleggers positiever worden over de vooruitzichten van de onderneming. In dat geval zal het faillisementsrisico afnemen en de verwachte winstgroei toenemen, leidend tot een dalende credit spread en stijgende aandelenkoersen. De meeste empirische onderzoeken laten zien dat in de praktijk het laatste effect overheerst, leidend tot een negatieve samenhang tussen veranderingen in de credit spreads en het rendement op de aandelenmarkt (zie bijvoorbeeld Fama & French (1989, 1993) en Kwan (1996)). Tabel 1 geeft de resultaten van de univariate regressies. Hierbij zijn de wekelijkse veranderingen in de credit spreads geregresseerd op de wekelijkse rendementen van de S&P 500 en de Russell Een eerste conclusie die uit tabel 1 kan worden afgeleid is dat high yield obligaties sterker reageren op de aandelenmarkt dan investment grade obligaties. 4 Een tweede conclusie die volgt uit de regressies is dat alle verbanden negatief zijn en allemaal statistisch significant. Dit is consistent met bevindingen uit andere onderzoeken en bevestigt dat de relatie tussen credit spreads en de aandelenmarkt primair gedreven wordt door wijzigingen in de verwachte toekomstige kasstromen voor de onderneming en de daarmee gepaard gaande faillisementsrisico s. Een derde bevinding is dat de relatie tussen credit spreads en aandelenrendementen sterker is in de tweede subperiode. Dit heeft mogelijkerwijs te maken met de kredietcrisis die aanleiding was voor een sterke positieve samenhang tussen de prijzen op de krediet- en aandelenmarkten. Tot slot kan uit tabel 1 worden opgemaakt dat over de gehele onderzoeksperiode de bedrijfsobligatiemarkt sterker gerelateerd was aan de S&P 500 (de large caps) dan aan de Russell 2000 (de small caps). Dit wordt met name veroorzaakt door de tweede subperiode waarin het rendement op de S&P 500 een aanzienlijk groter deel 13

14 Tabel 2 Univariate relatie tussen credit spread veranderingen en aandelenrendementen per jaar. De regressies zijn uitgevoerd met OLS en de standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek. Vet weergegeven betekent significant op het 0,05 niveau. High Yield bonds (< BBB) Investment Grade bonds (A - AAA) β t(β) R 2 β t(β) R ,43-0,50 0,01-0,33-2,30 0, ,70-1,75 0,10-0,65-1,44 0, ,44 0,89 0,01 0,00 0,01 0, ,29-0,61 0,02 0,21 1,32 0, ,08-2,87 0,07-0,57-7,05 0, ,88-2,87 0,10-0,41-1,30 0, ,91-7,47 0,38-0,15-0,93 0, ,77-4,71 0,15-0,26-2,30 0, ,27-2,54 0,15-0,25-1,43 0, ,57-2,23 0,05-0,06-0,64 0, ,21-5,57 0,48-1,15-2,88 0, ,60-6,21 0,53-2,44-3,35 0,25 Tabel 3 Univariate relatie tussen credit spreads en de GICS-sectoren. De regressies zijn uitgevoerd met OLS en de standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek. Vet weergegeven betekent significant op het 0,05 niveau Periode is De t-waarden staan tussen haakjes weergegeven. High Yield bonds (< BBB) Investment Grade bonds (A - AAA) Consumer Discretionary -8,78-1,74 (-3,57) (-3,18) Consumer Staples -4,95-0,82 (-1,54) (-1,28) Energy -5,32-1,30 (-2,51) (-1,95) Financials -6,71-1,27 (-2,68) (-2,97) Health Care -5,29-1,68 (-1,67) (-1,69) Industrials -8,45-1,71 (-2,87) (-2,18) Information Technology -4,09-0,77 (-3,15) (-2,44) Materials -7,26-1,53 (-2,89) (-2,19) Telecom -3,21-0,91 (-2,78) (-2,17) Utilities -4,96-1,22 (-2,26) (-1,61) van de variabiliteit in de credit spreads verklaart dan de Russell2000. De volatiliteit in de credit spreads concentreerde zich gedurende de onderzoeksperiode in een beperkt aantal jaren. Zo werd 2003 gekenmerkt door een sterke daling van de credit spreads, terwijl 2007 en 2008 juist in het teken stonden van een sterke stijging in de credit spreads. Om te bezien wat het effect is van een sterke volatiliteit in de credit spreads op de relatie met de aandelenmarkt, zijn in tabel 2 de resultaten van de univariate regressies per jaar weergegeven. Alleen de resultaten voor de S&P 500 zijn weergegeven; de resultaten voor de Russell 2000 wijken daar overigens nauwelijks vanaf. De conclusie dat de high yield markt sterker reageert op de aandelenmarkt dan de investment grade markt zien we eveneens gereflecteerd in tabel 2. Ook zien we dat in de meeste jaren de aandelenmarkt een groter deel van de variabiliteit in de credit spreads van high yield obligaties kan verklaren dan van de investment grade obligaties. Verder kan uit tabel 2 met betrekking tot high yield obligaties worden opgemaakt dat in de jaren van de grootste credit spread mutaties (2003, 2007 en 2008), de co ëfficiënten, significantieniveaus en R 2 het grootst zijn. Dit is in overeenstemming met de inzichten uit het Merton model. In tabel 3 staan de resultaten van de univariate regressies van de veranderingen in de credit spread van high yield en investment grade bedrijfsobligaties op de aandelenrendementen van de 10 GICS sectoren. De resultaten staan alleen weergegeven voor de gehele periode. Overigens laten de resultaten over subperioden een vergelijkbaar beeld zien als de resultaten in tabel 1. Voor alle GICS sectoren geldt dat over de gehele periode bezien er een sterkere relatie is met de credit spread van high yield obligaties dan met de credit spread van investment grade obligaties. Dit is in overeenstemming met de resultaten van tabel 1 en 2. Ook vinden we meer statistisch significante relaties voor de credit spread van high yield obligaties dan voor investment grade obligaties. Bovendien hebben alle gevonden relaties ook het verwachte teken (dat wil zeggen, in overeenstemming met hetgeen in tabel 1 en 2 gerapporteerd is). Alleen voor de sectoren Consumer Staples en Health Care vinden we geen significante relatie met de credit spread. Voor beide sectoren vinden we geen significante relatie met de credit spread. Voor een deel reflecteren de gevonden relaties de samenstelling van de beide bond indices. Naarmate een GICS sector sterker vertegenwoordigd is in een bond index, vinden we ook een sterker verband. 14

15 Tabel 4 Resultaten multivariate analyse credit spreads, volatility, leverage en ROE In onderstaande tabel staan de regressieresultaten van de veranderingen in de credit spreads voor high yield en investment grade obligaties op veranderingen in de implied volatility (VOL), de veranderingen in de gemiddelde leverage van de S&P500 (LEV) en de veranderingen van de gemiddelde ROA van de S&P500 (ROA). De regressies zijn uitgevoerd met OLS en de standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek. Vet weergegeven betekent significant op het 0,05 niveau. De t-waarden staan tussen haakjes weergegeven. High Yield bonds (< BBB) Investment Grade bonds (A - AAA) Q1 VOL 8,55 3,11 (3,71) (4,40) LEV 319,16 15,32 (5,86) (0,91) ROA -55,04-5,19 (-1,59) (-0,49) Adjusted R 2 0,60 0, VOL 11,77 1,90 (4,60) (4,33) LEV -94,26-6,68 (-0,80) (-0,33) ROA 46,14 11,99 (1,24) (1,88) Adjusted R 2 0,57 0, Q1 VOL 15,06 8,01 (3,64) (5,70) LEV 349,00 0,81 (6,34) (0,47) ROA -137,09-29,62 (-2,48) (-1,58) Adjusted R 2 0,79 0,61 Multivariate analyse In de voorgaande analyses hebben we gezien dat er een significant verband bestaat tussen veranderingen in de credit spreads van high yield en investment grade bedrijfsobligaties en de rendementen van aandelen. De volgende stap is analyseren welke factoren bijdragen aan deze samenhang. Daartoe maken we gebruik van het Merton model welke een positief verband veronderstelt tussen de credit spread enerzijds en de leverage en volatiliteit van de onderneming anderzijds. De leverage is bepaald als de nominale waarde van het vreemd vermogen gedeeld door de marktwaarde van de onderneming. Deze laatste is bepaald als de nominale waarde van het vreemd vermogen plus de marktwaarde van het eigen vermogen. De volatiliteit van de aandelenmarkt is geschat via de VIX index. Daarnaast is de return on assets (ROA) als variabele toegevoegd als benadering voor de cash flow genererende capaciteit van de onderneming. In beginsel zal de ROA positief samenhangen met het rendement op de aandelenmarkt en negatief met de veranderingen in de credit spreads. De resultaten van de multivariate regressies zijn vermeld in tabel 4. De resultaten geven aanleiding tot de volgende conclusies. Ten eerste blijkt dat over de gehele periode alle coëfficiënten het verwachtte teken hebben. Alleen de volatiliteit is voor zowel high yield als investment grade bedrijfsobligaties significant. De leverage factor is alleen significant voor high yield obligaties. De relatie met de ROA is in beide gevallen niet significant. Een tweede conclusie die volgt uit tabel 4 is dat de volatiliteit, de leverage en de ROA een sterker verband hebben met de spread van high yield obligaties dan met de spread van investment grade obligaties. Dit geldt ook voor de twee subperioden. Ook vinden we voor de periode Q1 een hogere R 2 voor de credit spreads van high yield obligaties. Een laatste conclusie die volgt uit tabel 4 is dat de relatie tussen volatiliteit, leverage en ROA enerzijds en de credit spreads anderzijds sterker is in de periode Q1. Over deze periode zijn vrijwel alle verbanden significant. De hoge R 2 in deze periode wordt mede verklaard door de kredietcrisis die zorgde dat de relatie tussen de kredietmarkten en de aandelenmarkt zeer sterk werd. Als check op de robuustheid van de gevonden resultaten is de multivariate analyse ook herhaald met andere schattingen voor de volatiliteit, de leverage en rentabiliteit. Voor de volatiliteit is ook gebruik gemaakt van de 36-maands historische volatiliteit. Deze factor gaf in de regressies wel het juiste teken, maar leverde geen significante verbanden op. Dit heeft waarschijnlijk te maken met het feit dat deze variabele niet in staat is om veranderingen in risicohouding op de aandelenmarkt tijdig te vangen, in tegenstelling tot de VIX index. Voor de leverage is als alternatieve factor gekeken naar de verhouding lang vreemd vermogen gedeeld door de marktwaarde van de onderneming. Dit leverde nauwelijks andere resultaten op dan vermeld in tabel 4. Tot slot zijn ook nog regressies gedaan waarbij de ROA is vervangen door de ROE. Dit leverde resultaten op die in overeenstemming zijn met die voor de ROA. 15

16 Tabel 5 De lead-lag relatie tussen veranderingen in credit spreads en aandelenrendementen. In de regressies zijn de credit spreads geregresseerd op het aandelenrendement van de vorige, huidige en volgende periode. De standaardfouten zijn geschat met behulp van de Newey-West HAC methodiek. Vet weergegeven betekent significant op het 0,05 niveau. De onderzoeksperiode is Maart 2009 β 1 β 2 β 3 R 2 High yield obligaties week data -3,53-5,83-0,13 0,31 (-5,46) (-4,39) (-0,15) maand data -5,24-8,91 0,14 0,38 (-3,52) (-3,87) (-0,08) Investment grade obligaties week data -0,70-1,00 0,15 0,16 (-5,43) (-2,88) -0,64 maand data -0,54-1,78-0,34 0,19 (-2,35) (-2,85) (-0,44) De volgtijdelijke relatie tussen de credit markt en aandelenmarkt In voorgaande analyses is steeds naar het gelijktijdig verband gekeken tussen de credit spreads enerzijds en aandelenmarkt gerelateerde factoren anderzijds. In deze paragraaf zal worden gekeken naar het volgtijdelijk verband tussen de credit spreads en de rendementen op de aandelenmarkt. Daartoe is het volgende model geschat. Spread t = β 0 + β 1 R SP500,t 1 + β 2 R SP500,t + β 3 R sp500,t+1 + e t Hierbij staat R SP500,t voor het rendement op de S&P 500 index in periode t. Om het effect te kunnen meten van de gekozen datafrequentie is bovenstaand model geschat voor zowel week data als maand data. Indien noch de aandelenmarkt, noch de bedrijfsobligatiemarkt leidend is, dan zullen de beta coëfficiënten β 1 en β 3 niet significant van nul afwijken. Is de bedrijfsobligatiemarkt leidend voor de aandelenmarkt, dan zal dit tot uitdrukking komen in een significante waarde voor β 3 en een niet-significante waarde voor β 1. Wanneer de aandelenmarkt leidend is dan geldt het omgekeerde. Zoals kan worden afgelezen uit tabel 5 geldt dat over de onderzoeksperiode de aandelenmarkt leidend is geweest voor de bedrijfsobligatiemarkt. Dit geldt zowel voor high yield als investment grade obligaties. Ook is dit resultaat robuust voor de gekozen data frequentie. Deze resultaten zijn in overeenstemming met die van Kwan (1996) die voor individuele bedrijfsobligaties en aandelen in de VS tot de conclusie kwam dat de aandelenmarkt leidend is voor de bedrijfsobligatiemarkt. Zijn onderzoeksperiode besloeg de periode Conclusies In deze bijdrage is de relatie onderzocht tussen veranderingen in de credit spreads en de aandelenmarkt. Daartoe is allereerst de univariate gelijktijdige relatie onderzocht tussen de veranderingen in de credit spreads en de rendementen op de aandelenmarkt. Hieruit kwam naar voren dat over de onderzoeksperiode er een statistisch significante relatie bestaat tussen beiden. Verder is gebleken dat de relatie sterker is voor high yield bedrijfsobligaties dan voor investment grade bedrijfsobligaties, en ook is de relatie sterker in de tweede subperiode waar de kredietcrisis deel van uitmaakt dan voor de eerste subperiode. Tot slot is gebleken bij de univariate analyses dat de sterke samenhang tussen credit spreads en de aandelenmarkt ook van toepassing is op vrijwel alle GICS sectoren van de S&P 500 index, zij het dat bij de regressies met de veranderingen in de credit spreads van investment grade bedrijfsobligaties minder statistisch significante verbanden werden gevonden. Bij de multivariate analyse is gebruik makend van het Merton model de relatie onderzocht tussen veranderingen in de credit spreads enerzijds en de veranderingen in de volatiliteit van de aandelenmarkt, de veranderingen in de gemiddelde leverage van de aandelenmarkt en de veranderingen in de gemiddelde ROA anderzijds. De resultaten van deze analyse bevestigden de assumpties van het Merton model. Er werd een positief verband gevonden met de veranderingen in de volatiliteit en leverage, en een negatief verband met de ROA. Deze resultaten bleken robuust te zijn voor verschillende definities voor volatiliteit, leverage en rentabiliteit. Tot slot is de volgtijdelijke relatie onderzocht tussen veranderingen in de credit spreads en het rendement op de aandelenmarkt. Hieruit kwam naar voren dat de bedrijfsobligatiemarkt niet vooruitloopt op de aandelenmarkt zoals nogal eens wordt beweerd maar dat de aandelenmarkt vooruitloopt op de bedrijfsobligatiemarkt. 16

17 Literatuur Brown, D., An empirical analysis of credit spread innovation, Journal of Fixed Income, september 2001, pp Collin-Dufresne, P., R. Goldstein, S. Martin, The determinants of credit spread changes, Journal of Finance, Vol. 56, 2001, pp Eon, Y.H., J. Helwege, J. Huang, Structural models of corporate bond pricing: An empirical analysis, Review of Financial Studies, Vol.17, No. 2, 2003, pp Fama, E., K. French, Business conditions and expected returns on stock and bonds, Journal of Financial Economics, Vol. 25, 1989, pp Fama, E., K. French, Common risk factors in the returns on stock and bonds, Journal of Financial Economics, Vol.33, 1993, pp.3-56 Huang, J., W. Kong, Explaining credit spread changes: Some new evidence from option-adjusted spreads of bond indexes, Working Paper, 2003, te downloaden via Hull, J.C., I. Nelken, A. White, Merton s model, Credit risk and volatility skews, Journal of Credit Risk, vol. 1, no. 1, 2004, pp Kao, D.L., Estimating and pricing credit risk: an overview, Financial Analysts Journal, July-August, 2000, pp Kwan, S.H., Firm-specific information and the correlation between individual stocks and bonds, Journal of Financial Economics, Vol.40, 1996, pp Leland, H., K. Toft, Optimal capital structure, endogenous bankruptcy, and the term structure of credit spreads, Journal of Finance, Vol. 51, 1996, pp Longstaff, F., E. Schwartz, Valuing risky debt: A new approach, Journal of Finance, Vol. 50, 1995, pp Noten 1 De auteur dankt Joost van der Kolk voor zijn waardevolle bijdrage bij de totstandkoming van dit artikel. 2 De beschrijving van de relatie tussen de credit spread en de leverage en volatiliteit van de onderneming is afgeleid van Hull, Nelken & White (2004). 3 Het harmonisch gemiddelde mitigeert de invloed van extreme waarnemingen niet door deze weg te laten maar door de weging die wordt gegeven aan deze waarnemingen te beperken. Het harmonisch gemiddelde voor een reeks waarnemingen X 1, X 2,, X n wordt bepaald als: Harmonisch gemiddelde = N N 1 X i=1 i 4 Doordat de regressies zijn uitgevoerd met de absolute veranderingen in de credit spreads is het niet verwonderlijk dat de absolute grootte van de coëfficiënt van de high yield bond index groter is dan die voor de investment grade bond index. Indien de regressies worden uitgevoerd gebruik makend van de procentuele veranderingen in de credit spread dan blijkt nog steeds dat de high yield markt sterker samenhangt met de aandelenmarkt dan de investment grade markt. Dit verschil wordt overigens met name veroorzaakt door de laatste paar jaar, de periode van de kredietcrisis. 17

18 Wat pensioenfondsen kunnen leren van een veertig jaar oude beleggingstheorie Is het huidige doorsneebeleid dat pensioenfondsen voeren optimaal? Pensioenfondsen geven momenteel alle deelnemers hetzelfde risico, dezelfde beleggingsmix. Al eind jaren zestig leerde de beleggingstheorie dat men zou moeten beleggen in een lifecyclemix. Wat kunnen pensioenfondsen leren van die beleggingstheorie? Mensen streven naar stabiele consumptie Stel dat er geen pensioenfondsen waren en mensen zelf (individueel) voor hun pensioen zouden beleggen. Ze leggen dan een deel van hun huidige salaris apart, beleggen daarmee en gebruiken de beleggingsopbrengsten voor consumptie na hun pensionering. Mensen streven naar een stabiele consumptie: bij een zelfde gemiddelde (consumptie) prefereren ze vanwege concave nutsfuncties een lagere spreiding net als beleggers bij een zelfde gemiddelde (rendement) een lagere spreiding (Markowitz) efficiënter vinden. Omdat ze een stabiele consumptie willen zullen ze zoveel sparen dat ze na hun pensionering precies op hetzelfde consumptieniveau verder kunnen (grafiek 1). In de praktijk mikken pensioenfondsen (wereldwijd) vaak op een niveau van 70% Niels Kortleve 1 Manager Actuarial Projects & Special Accounts bij PGGM 18

19 Grafiek 1. Consumptie over de levensloop Salaris Premie Consumptie Uitkering van hun leeftijd: hoe jonger men is, hoe groter percentage van z n financiële kapitaal men moet beleggen in aandelen. M-S betekent in feite dat men een vast percentage, dat overigens afhankelijk is van de risico aversie, van hun totale kapitaal in aandelen moet beleggen. Zij gaan daarbij uit van een randomwalk zonder mean reversion. In grafiek 2 zien we dat het totale kapitaal uit twee verschillende componenten bestaat. Ten eerste het financiële kapitaal. Dat is het uit pensioenpremies gespaarde vermogen. Ten tweede het menselijke kapitaal, de contante waarde van het toekomstige salaris. M-S veronderstelt dat het menselijke kapitaal zeker en dus een risicovrije belegging is Grafiek 2. Verloop aandelenexposure ten opzichte van totale kapitaal Human Capital Aandelenexposure Financial Capital van het laatstverdiende salaris, zodat men netto rekening houdend met andere belastingtarieven na pensionering en het niet meer hoeven betalen van pensioenpremie ongeveer een stabiele consumptie heeft. Beleggen volgens een lifecyclemix Nobelprijswinnaar Merton (1969) en Samuelson (1969) hebben dit concept verder uitgewerkt. Hun model (in vervolg M-S genoemd) laat zien dat mensen hun beleggingsbeleid moeten laten afhangen Als we, zoals M-S voorschrijft, een vast percentage van het totale kapitaal beleggen in aandelen, dan leidt dat tot een lifecyclemix. In grafiek 3 zien we de aandelenexposure afgezet tegen de omvang van het financiële kapitaal. Merk op dat jongeren méér dan hun aanwezige financiële kapitaal in aandelen beleggen en dus, relatief gezien, in slechte tijden zware verliezen kunnen oplopen. Als zich weer een schok zoals in 2008 voordoet en aandelen zouden halveren, dan heeft een 27-jarige na die schok een negatief vermogen omdat hij voor ruim meer dan 200% van zijn financiële kapitaal in aandelen zit. Voor een 60-jarige is de impact in relatieve termen kleiner, omdat die rond de 20% van z n financiële kapitaal in aandelen heeft belegd. We zien dat, naarmate het individu ouder wordt, er in het financiële kapitaal een geleidelijke verschuiving van aandelen naar risicovrije beleggingen indexlinkedobligaties, omdat men immers koopkrachtbehoud nastreeft plaatsvindt. Deze verschuiving vindt plaats omdat het individu steeds minder menselijke kapitaal overhoudt, het totale kapitaal daardoor afneemt en bij een constant percentage van dat totale kapitaal in aandelen daarmee ook het belegde vermogen in aandelen afneemt. Na pensionering, wanneer het menselijk kapitaal op is, houdt men nog steeds enige exposure naar aandelen, omdat dat welvaartsverhogend is. Beleggen volgens een lifecyclemix leidt ertoe dat alle mensen het risico nemen dat op dat moment bij hen past. Jongeren krijgen uitzicht op voldoende rendement voor een goed en betaalbaar pensioen. Oude 19

20 Grafiek 3. Lifecyclemix volgens Merton-Samuelson 400% % van financieel kapitaal in aandelen 300% 200% 100% 0% leeftijd ren krijgen veel meer zekerheid, ook over hun indexatie. Veel individuele DC-regelingen in Nederland hanteren al zo n beleggingsbeleid (mede gedreven door de nieuwe wetgeving in Nederland zoals opgenomen in de Pensioenwet) en sluiten daarmee goed aan bij de theorie. 3 Lifecyclebeleid vertaald in optimale sturing bij pensioensparen M-S streeft dus stabiele consumptie na: men betaalt nu zoveel pensioenpremie uit z n salaris dat men na pensionering met dezelfde consumptie verder kan leven. Stel nu dat er een neerwaartse economische schok is. M-S zegt dan: men levert zowel consumptie in tot pensionering als na pensionering, zodat men vanaf de schok weer een stabiel consumptiepatroon heeft. Dat betekent dat men vanaf het moment van de schok tot pensionering meer pensioenpremie gaat betalen en na pensionering genoegen neemt met een lagere uitkering. Door te beleggen in de lifecyclemix is de procentuele impact op de toekomstige consumptie na een schok voor alle leeftijdsgroepen gelijk. Iedereen gaat er in de (verwachte) consumptie tot het einde van zijn leven evenveel op achteruit. 4 Na een positieve schok, een goed beleggingsjaar, hoeft men juist minder premie in te leggen en neemt de verwachte pensioenuitkering toe. M-S gaan immers uit van randomwalk zonder mean reversion, zodat men na goede tijden geen rekening hoeft te houden met slechte tijden (en omgekeerd). Daardoor behoudt men na een positieve schok naar verwachting een hoger financieel kapitaal en hoeft men dus minder te sparen uit het menselijke kapitaal. Pensioenfondsen geven welvaartswinst In de Nederlandse praktijk hoeven deelnemers niet individueel voor hun pensioen te sparen. Dat gebeurt (meestal) via pensioenfondsen. Deze beleggen voor meerdere deelnemers/generaties tegelijk en verhogen daarmee hun welvaart (zie o.a. Van Ewijk c.s. (2009)). Een belangrijk deel van die hogere welvaart, die afhankelijk van de aannames 4 tot 20% bedraagt, komt voort uit de intergenerationele risico deling, de mogelijkheid om lusten en lasten door te schuiven en te delen met toekomstige generaties. Daardoor kunnen pensioenfondsen de risico s (van aandelen) beter spreiden over generaties en is het consumptiepatroon voor deelnemers stabieler, wat welvaartsverhogend is. Verder verhogen pen sioenfondsen welvaart doordat ze onder andere efficiënter en daarmee goedkoper zijn dan individuen (Van der Lecq 20