Commentaar van TreeTop Asset Management S.A., Fondsbeheerder van TreeTop Convertible Pacific

Transcriptie

1 T REET O P C O N V E R T I B L E P A C I F I C KWARTAALVERSLAG Q TreeTop Convertible Pacific is een compartiment van de bevek TreeTop Convertible SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht. TreeTop Convertible Pacific streeft ernaar de waarde van uw belegging op lange termijn te verhogen. In normale marktomstandigheden belegt het fonds voornamelijk in converteerbare obligaties van emittenten die gevestigd zijn in, of het grootste deel van hun activiteiten uitoefenen in, landen van de Pacific-regio (bv. Korea, Singapore, Hongkong, China enaustralië). Het fonds belegt ook in aandelen en andere soorten effecten, in overeenstemming met zijn doelstelling. Het fonds kan derivaten gebruiken voor beleggingsdoeleinden ofombeleggingsrisico's te beperken (afdekking). De portefeuillebeheerder streeft ernaar 25 à 35 bedrijven te identificeren die aanzienlijke groeivooruitzichten bieden of waarvan de effecten ondergewaardeerd blijken te zijn. Het grootste deel van de blootstelling van de portefeuille aan niet-europese valuta's is afgedekt in EUR. Het fonds wordt op discretionaire wijze beheerd, zonder referenties naar indexen. Dit fonds is misschien niet geschikt voor beleggers die van plan zijn hun geld binnen vijf jaar op te nemen. Commentaar van TreeTop Asset Management S.A., Fondsbeheerder van TreeTop Convertible Pacific Conjunctuur- en beursklimaat In het derde kwartaal tekenen de financiële markten globaal goede performances op. Sinds het begin van het jaar stellen wij op de aandelenmarkten van de opkomende landen echter een opmerkelijke underperformance vast ten opzichte van de ontwikkelde landen. Prestatie in EUR - 9 maanden 2013 MSCI World All Countries USA (S&P 500) EUROPE (STOXX Europe 600) JAPON (Nikkei 225) MSCI Emerging Global MSCI Asia Pacific ex-japan 14,40% 16,83% 14,50% 20,88% -6,71% -1,40% Bron : Bloomberg Zoals blijkt uit de onderstaande grafiek, gaat deze underperformance van de opkomende landen ten opzichte van de andere landen terug tot half 2010 en heeft zich recentelijk nog versneld. 1

2 Relatieve sterkte van de MSCI Emerging-index vs. de MSCI World-index Bron: Bloomberg Een verergerende factor is de ontkoppeling van sommige valuta's (Brazilië, India, Turkije, Zuid-Afrika, enz.) van de USD, wat wijst op een verlies van vertrouwen en kapitaalvlucht. Valuta's van opkomende landen ten opzichte van de USD Bron: Bloomberg Het lijkt ons interessant om de redenen hiervan te trachten begrijpen. De opkomende landen leveren namelijk een beslissende bijdrage aan de wereldgroei en het lijkt dan ook paradoxaal dat de performance van hun aandelenmarkten niet minstens op één lijn staat met die van de ontwikkelden landen. Hoe komt dat? Over het geheel genomen voelen sommige opkomende landen de weerslag van een bijzonder gunstige hoogconjunctuur die gedurende een aantal jaar tot bepaalde excessen heeft geleid: Zoals gebruikelijk in een hoogconjunctuur, heeft de dynamiek van de vraag geleid tot een overcapaciteit van het aanbod, wat duidelijk is gebleken tijdens de door de crisis veroorzaakte economische vertraging. Door de forse loonstijgingen zijn sommige landen qua grondstofprijzen minder concurrerend geworden (vooral China), ten voordele van lagelonenlanden zoals Vietnam of Bangladesh. De groei heeft sommige landen (India, Brazilië, Indonesië, Zuid-Afrika, Turkije, enz.) ertoe aangezet om meer ingevoerde producten te gebruiken, waardoor hun lopende rekening een aanzienlijk tekort optekent. Op wereldniveau stellen wij sinds 2009 ten gevolge van de crisis een relatief nieuw evenwicht vast tussen de landen met een overschot (olie-exporterende landen, China, Japan, Duitsland, enz.) en de landen met een tekort (Verenigde Staten, opkomende landen). Het tekort echter van de Aziatische opkomende landen (exclusief China, Taiwan en Korea) en van de andere niet-olie-exporterende opkomende landen, heeft zich sinds 4 jaar nog aangescherpt. 2

3 Lopende rekeningen in % van het mondiale BBP Bron: IMF, The Economist Het tekort op de lopende rekening is vaak gepaard gegaan met een stijging van het begrotingstekort. De grondstoffen (exclusief olie) tekenen sinds 2010 een algemene baissetrend op en wij menen dat de lange haussecyclus die zich 15 jaar terug heeft ingezet, is afgelopen. Dat weegt op de lopende rekeningen van grondstoffenlanden zoals Brazilië of Zuid-Afrika die er sterk afhankelijk van zijn. Veel van deze landen kampen met bestuurlijke en organisatorische problemen (China, India, Rusland, enz.). Vooral overheidsbedrijven gaan gebukt onder een slechte allocatie van hun resources. Zoals The Economist terecht doet opmerken: "Een belegging in aandelen van overheidsbedrijven is gedoemd te mislukken». Het is opvallend hoe een aantal van deze overheidsbedrijven van opkomende landen (PetroChina, China Mobile, twee Chinese banken, Gazprom en Petrobras) in 2008 of 2009 in de top 10 stonden van de beurskapitalisaties wereldwijd om er met de crisis even snel uit te verdwijnen: in 2013 staan 8 Amerikaanse bedrijven in de wereldtop 10? waar alleen PetroChina een positie heeft weten te handhaven. Het risico (dat recentelijk minder sterk aanwezig is) dat de Fed een punt zou kunnen zetten achter zijn soepel monetair beleid, doet de vrees rijzen van een uitstroom van liquiditeiten uit de opkomende landen, wat bijzonder zwaar weegt op de meest blootgestelde valuta's. Last but not least, de winstmarges van de bedrijven gevestigd in de opkomende landen vertonen sinds 2004 een baissetrend. Dit fenomeen is vrij onopgemerkt gebleven vanwege de vrij sterke groei, wat de jaarlijkse vergelijkingen beter deed lijken. In de Aziatische landen waarop wij ons in het bijzonder toespitsen, staat de daling van de marges in schril contrast met de hausse in de Verenigde Staten. 3

4 Azië exclusief Japan en Verenigde Staten EBITDA*-winstmarges 1 Bron: CLSA, Factset Als redenen voor deze baisse van de marges van de Aziatische bedrijven, vermeldt CLSA (Chinese groep CITIC Securities) onder meer: - De stijging van de loonkosten - De stijging van de grondstoffen tot eind De daling van de vraag naar aanleiding van de crisis van Het scheppen van overcapaciteit - Een lager investeringsniveau in onderzoek en ontwikkeling dan in de Verenigde Staten waardoor een gebrek aan innovatie ontstaat. Over het geheel genomen, is de toestand in de opkomende landen minder kritiek dan tijdens de Aziatische crisis van 1997: de buitenlandse schuld ligt duidelijk lager dan toen en de valuta's zijn minder overgewaardeerd. Wij menen dat deze landen eerder in een overgangsfase zitten waarbij de groei zich verder ontwikkelt maar in een langzamer tempo en waarbij de noodzakelijke structurele hervormingen een meer kwalitatieve groei zullen bevorderen. Wij willen er in dit opzicht op wijzen dat de economische groei de neiging vertoont af te zwakken nadat het aandeel van de investeringen in verhouding tot het BBP een hoogtepunt heeft bereikt. Dat is precies wat in 1973 in Japan, in 1979 in de Verenigde Staten en in 1991 in Korea het geval is geweest en wat vandaag ook in China het geval zou kunnen zijn, waar de investeringen een onhoudbaar niveau van 48% van het BBP vertegenwoordigen. Het huidige beleid van de Chinese overheid ijvert in die zin met maatregelen ter stimulering van de binnenlandse consumptie ten koste van de export en de investeringen. Bron: Thomson Reuters, Credit Suisse Research 1 De termen met een asterisk zijn toegelicht in het lexicon in bijlage bij dit verslag (zie pagina 12). 4

5 De situatie verschilt van land tot land. Sommige landen zoals Korea en Taiwan, die trouwens niet langer als opkomende landen kunnen worden gezien, tekenen solide fundamentals op. De onderstaande tabel geeft een kort overzicht van de belangrijkste macro-economische indicatoren voor een aantal representatieve landen: Macro-economische indicatoren van de belangrijkste opkomende landen (in %) CHINA INDIA KOREA TAIWAN RUSLAND BRAZILIË ZUID-AFR. BBP-GROEI 7,5 4,4 2,3 2,5 1,2 3,3 3,0 INFLATIE 2,6 10,9 1,3-0,8 6,5 6,1 6,4 BUITENLANDSE SCHULD / EXPORT 33,0 86,0 65,0 N.D. 118,0 168,0 127,0 LOPENDE REKENING / BBP 2,4-5,1 5,6 11,0 3,0-3,2-6,5 BEGROTINGSREKENING / BBP -1,1-5,8 2,1 0,0-0,3-2,9-5,6 VALUTA YTD 1,8-11,7-0,1-1,8-5,8-8,6-16,2 Bron: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch Wij wijzen in dit opzicht op het recente beursverloop waaruit duidelijk het verschil blijkt tussen de landen met een overschot en de landen met een tekort op hun lopende rekening: Relatieve sterkte in verhouding tot de MSCI Emerging Markets-index Landen met een overschot: China, Hongarije, Korea, Maleisië, Filippijnen, Rusland, Taiwan en Thailand Landen met een tekort: Brazilië, Chili, Colombia, Tsjechië, Egypte, India, Indonesië, Mexico, Marokko, Peru, Polen, Zuid-Afrika en Turkije Bron: HSBC, Banque de Luxembourg De algemene underperformance van de opkomende landen heeft hun waardering teruggebracht tot redelijke niveaus ten opzichte van die van de ontwikkelde landen: hun gemiddelde koers-winstverhouding (P/E) is teruggevallen tot 9,5 of een waardevermindering van 15% ten opzichte van hun gemiddelde sinds 2005 en van 28% ten opzichte van de ontwikkelde landen. Koers-winstverhouding (P/E) van de opkomende landen en van de ontwikkelde landen Bron: IIF, Riedel Research 5

6 De koers-boekwaardeverhouding staat eveneens op een historisch laagtepunt: Bron: MSCI, RIMES, Morgan Stanley Research Naar aanleiding van gunstig nieuws tekenen de indices van de opkomende landen en hun valuta's sinds het begin van de zomer een forse stijging op. Wil dat zeggen dat de correctie is afgelopen? Wij blijven voorzichtig want de macro-economische overgangsfase zal nog een tijdje duren. Wij blijven echter vertrouwen stellen in landen met solide fundamentals zoals Korea en Taiwan. China tekent eveneens gunstige macro-economische ratio's op, maar moet nog een fase doorlopen van structurele aanpassing naar een beter bestuur en naar een afvlakking van de verschillen tussen de ontwikkelde provincies en de provincies met een achterstand door een groei van de binnenlandse consumptie. Beleggingsstrategie Vanwege hun gunstiger macro-economische vooruitzichten nemen van de Aziatische landen China (44%) en Korea (39%) het leeuwendeel van de activa van TreeTop Convertible Pacific voor hun rekening. Over het algemeen zijn wij bijzonder nauwlettend bij de selectie van aandelen met hoge winstmarges, zoals Samsung Electronics, Hyundai Motor of Tata Motors. 6

7 Evolutie van de NIW van TreeTop Convertible Pacific A 2 Evolutie van de NIW van TreeTop Convertible Pacific A TreeTop Convertible Pacific A EUR tekent in het derde kwartaal een gestage stijging. Prestatie op 30/09/2013 Cumulatieve rendementen 3 maanden +4.3% 6 maanden +1.4% 9 maanden +2.2% 1 jaar +5.2% Actuariële rendementen op jaarbasis 3 jaar +1.4% 5 jaar +8.0% 10 jaar +8.0% Sinds begin* +7.3% Jaarlijkse prestatie van TreeTop Convertible Pacific A sinds 2003 (op 31 december van elk jaar) 50% 40.9% 51.8% 25% 18.1% 17.2% 11.6% 10.9% 16.1% 10.6% 0% -25% -10.9% -50% -42.8% 2 De bevek biedt ook een andere aandelenklasse aan (B USD), voor welke de statistieken gratis verkrijgbaar zijn op eenvoudig verzoek aan TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg en ook beschikbaar zijn op 7

8 Jaarlijkse prestatie van TreeTop Convertible Pacific A sinds begin* Periode Datum NIW Rendement over de periode 08/07/ /12/ % /12/ % /12/ % /12/ % /12/ % /12/ % /12/ % /12/ % /01/ % /01/ % /01/ % /01/ % /12/ % /12/ % De rendementen zijn berekent in de basisvaluta (EUR), omvatten de lopende kosten en de prestatievergoeding die aan het compartiment worden onttrokken, maar niet de instapvergoedingen die u mogelijk moet betalen. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst. De Klasse A werd gelanceerd op 8 juli 1999 (*). 8

9 SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLE OP 30 SEPTEMBER 2013 Onderliggende waarde Regio % portf Conversie premie* Delta * est PE* LTG* ROE* Distance Obligatieb odem* Credit spread * Looptijd * Beurskap. mld. EUR* Sector 361 DEGREES INTERNATIONAL PAC/CHINA % % DUURZAME CONS. CHINA HUIYUAN JUICE PAC/CHINA % % NIET-DUURZAME CONS. CHINA OVERSEAS LAND & INVEST PAC/CHINA % % FINANCIËN CHINA POWER INTERNATIONAL PAC/CHINA % % NUTSBEDRIJVEN HYUNDAI MOBIS PAC/KOREA % DUURZAME CONS. HYUNDAI MOTOR PAC/KOREA % DUURZAME CONS. INTIME DEPARTMENT STORE PAC/CHINA % DUURZAME CONS. KEPCO PAC/KOREA % NUTSBEDRIJVEN MAHINDRA & MAHINDRA LTD PAC/INDIA % DUURZAME CONS. MAOYE INTERNATIONAL HLDGS PAC/CHINA % DUURZAME CONS. PANACEA BIOTEC PAC/INDIA % 1.00 N.S GEZONDHEITSZORG REXLOT HOLDINGS LTD PAC/CHINA % DUURZAME CONS. SAMSUNG ELECTRONICS PAC/KOREA % TECHNOLOGIE SAWAI PHARMACEUTICALS PAC/JAPAN % % GEZONDHEITSZORG SOHO CHINA LTD PAC/CHINA % % FINANCIËN STANDARD CHARTERED PLC PAC/SINGAPORE % % FINANCIËN TATA MOTORS PAC/INDIA % % DUURZAME CONS. ZHEN DING TECHNOLOGY PAC/TAIWAN % % TECHNOLOGIE Totaal gewogen gemiddelde % %

10 PRESTATIEBIJDRAGE De prestatiebijdrage wordt: - bepaald als "Equity Play" wanneer ze afkomstig is van aandelen of converteerbare obligaties met een premie kleiner dan 50% - bepaald als "Yield Play" wanneer het afkomstig is van converteerbare obligaties met een premie groter dan 50% - bepaald als zowel Equity als Yield play wanneer ze afkomstig is van beide concepten voor de periode - berekend in de munt van het effect. Prestatiebijdrage voor de laatste 12 maanden (30 Sept Sept. 13) 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 2.56% 2.02% Top 15 Absolute Prestatiebijdrage (laatste 12 maanden) 1.30% 1.23% 1.16% Prest. Equity Play: 0.28% Prest. Yield Play: 0.23% Zowel Equity als Yield play: 7.65% 1.0% 0.5% 0.62% 0.46% 0.35% 0.33% 0.29% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -0.31% -0.33% -0.40% -0.51% -0.90% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% Geografische bijdrage (laatste 12 maanden) CHINA KOREA JAPAN SINGAPORE TAIWAN INDIA 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% Sectorbijdrage (laatste 12 maanden) Prestatiebijdrage voor de laatste 3 maanden (30 Juni Sept. 13) 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 1.63% 1.01% 0.96% Top 15 Absolute Prestatiebijdrage (laatste 3 maanden) 0.65% 0.55% Prest. Equity Play: 5.44% Prest. Yield Play: 0% Zowel Equity als Yield play: 0.63% 0.34% 0.33% 0.29% 0.27% 0.23% 0.20% 0.16% 0.15% 0.09% 0.0% -0.5% -1.0% -0.95% -1.5% 5.0% 4.0% 3.0% Geografische bijdrage (laatste 3 maanden) 2.5% 2.0% 1.5% Sectorbijdrage (laatste 3 maanden) 2.0% 1.0% 1.0% 0.0% 0.5% 0.0% -1.0% 10

11 WAARSCHUWING Dit kwartaalverslag biedt op zich alleen geen volledige informatie over TreeTop Convertible Pacific en moet vóór enige belegging samen worden gelezen met het Essentiële Beleggersinformatie (EBi), het prospectus van TreeTop Convertible SICAV, alsook het recentste jaar-/halfjaarverslag van TreeTop Convertible SICAV. Deze documenten zijn gratis verkrijgbaar op eenvoudig verzoek aan TreeTop Asset Management S.A., 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg, bij de financiële instelling in België belast met het administratief beheer (Bank Degroof NV/SA, Nijverheidsstraat 44, B-1040 Brussel), of op onze website De netto-inventariswaarde van de aandelen van TreeTop Convertible SICAV wordt gepubliceerd in L Echo, La Libre Belgique, De Tijd, De Standaard, de Financial Times en de International Herald Tribune. Wat de aandelenklasse A EUR (kapitalisatie) van TreeTop Convertible Pacific betreft: de toetredingskosten bedragen maximaal 3% en kunnen vrij worden onderhandeld; bij een terugkoop/wijziging van een compartiment bedraagt de taks op beursverrichtingen (TOB) 1% (max. 1500,-); de minimale inschrijving bedraagt 250,- en de roerende voorheffing bedraagt momenteel 25% bij de terugkoop (zie art. 19 bis van het WIB). Hoewel afkomstig van de meest betrouwbare bronnen, werden de cijfers van dit kwartaalverslag niet geauditeerd. Bovendien bevat dit kwartaalverslag meningen van de fondsbeheerders van het compartiment en die mogen in geen geval worden gezien als beleggingsadvies. TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg Tel : Fax: TreeTop Asset Management Belgium Frankenstraat, 79 B-1040 Brussel Tel: Fax:

12 LEXICON BEURSKAPITALISATIE: de totale waarde van een bedrijf op een gegeven moment, berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers. Voor de beurskapitalisatie worden verschillende categorieën gehanteerd, namelijk de large caps (>2 miljard $), de mid caps (tussen 0,4 en 2 miljard $) en de small caps (< 0,4 miljard $). De beurskapitalisatie en het aantal aandelen dat dagelijks wordt verhandeld, laten toe de liquiditeit van de geselecteerde aandelen te beoordelen. CREDIT SPREAD: het renteverschil, uitgedrukt in basispunten (bps), dat een bedrijfsobligatie moet geven in verhouding tot een staatsobligatie met dezelfde looptijd. Bijvoorbeeld: voor een bedrijf van uitzonderlijke kwaliteit (prime, AAA- of AA-rating) zal de credit spread ongeveer 20 bps (of 0,20%) bedragen, terwijl die voor een risicovoller bedrijf (B-rating) gemakkelijk 200 bps kan bereiken. Uiteraard fluctueert het algemeen niveau van de credit spreads afhankelijk van de economische conjunctuur: in een periode van recessie of financiële crisis gaan de credit spreads fors stijgen, terwijl ze in een periode van economische opleving gaan dalen. DELTA: geeft de gevoeligheid weer (tussen 0 en 1) van een converteerbare obligatie voor de koersbewegingen van het onderliggende aandeel. Zo zal een converteerbare obligatie met een delta van 0,50 bij elke hausse of baisse van 10% van de koers van het onderliggende aandeel naar verwachting met 5% stijgen of dalen. Het probleem is dat de delta zelf in positieve correlatie staat met de koers van het onderliggende aandeel en niet symmetrisch is: de statistische analyse geeft in feite één enkele deltawaarde weer die slechts momentaan geldt en die de gedifferentieerde gevoeligheid van de converteerbare obligatie voor de hausse of de baisse (asymmetrie) niet weergeeft. LOOPTIJD: een term die verwant is, maar meer wetenschappelijk, met de gemiddelde levensduur van een obligatie in het algemeen en van een converteerbare obligatie in het bijzonder. Wanneer de rente namelijk stijgt, of wanneer de rating van een bedrijf verzwakt, zal een obligatie met een korte looptijd daar minder onder lijden dan een obligatie met een lange looptijd. EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization): geeft het bruto bedrijfsresultaat weer vóór rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie van goodwill. De EBITDA, uitgedrukt in percentage van de omzet, wordt gebruikt als maatstaf voor de operationele winstgevendheid van een bedrijf. FREE CASH FLOW (of VRIJE KASSTROOM): stemt overeen met de geldmiddelen van het over het jaar geboekte zelffinancieringsvermogen en die niet bestemd zijn voor de aankoop van nieuwe activa (investeringen) of voor de terugbetalingen van de normale aflossingstermijnen van leningen. Een hoge Free Cashflow in verhouding tot de omzet vertegenwoordigt een belangrijke troef voor het bedrijf dat nieuwe kansen die zich mochten aanbieden (nieuwe investeringen, overnames, enz.), gemakkelijk zal kunnen financieren. LONG TERM GROWTH (of LTG): schatting door de analisten van het groeipercentage op lange termijn van de winst per aandeel van het bedrijf. PER (PRICE-EARNINGS RATIO) of KOERS-WINSTVERHOUDING: de PER geeft weer hoeveel keer een bedrijf zijn jaarlijkse winst kapitaliseert en is een indicator van de relatieve waarde van een aandeel. Over het geheel genomen wordt de PER beïnvloed door de sector en de kwaliteit van het aandeel: zo zullen groeiwaarden een hogere PER optekenen dan cyclische waarden. Een versnelling van het groeipercentage (momentum) geeft normaliter aanleiding tot een herwaardering van de PER die een multiplicatoreffect heeft op de beurskoers. Omgekeerd vertegenwoordigt de PER het winstrendement op een aandeel dat kan worden vergeleken met het rendement op een obligatie. BOND FLOOR of OBLIGATIEBODEM: of de obligatieweging van de converteerbare obligatie, of de ongedekte waarde: met de rente en de looptijd van een converteerbare obligatie kan de koers worden berekend tegen welke de obligatie zou worden verhandeld indien ze niet converteerbaar zou zijn. Hierop wordt het huidige rendement van een staatslening met dezelfde looptijd toegepast en de overeenstemmende credit spread toegevoegd van het bedrijf bij de ondertekening, om aldus de koers te verkrijgen onder welke deze obligatie niet mag dalen bij een baisse van de aandelenkoers in een onveranderde renteomgeving en zonder een aanzienlijke verzwakking van de kwaliteit van de emittent. Dit is een essentiële term om het risicobeperkend effect van de converteerbare obligaties te begrijpen. CONVERSIEPREMIE: het verschil, uitgedrukt in percentage, tussen de huidige koers van de converteerbare obligatie en die van het onderliggende aandeel (of pariteit). Het betreft namelijk de meerkost die de belegger aanvaardt te betalen ten opzichte van de huidige koers van het aandeel ter bescherming van zijn kapitaal. RETURN ON EQUITY (ROE) of RENDEMENT OP EIGEN VERMOGEN: de verhouding tussen de nettowinst en het eigen vermogen (aandelenkapitaal + reserves) van een bedrijf. Het ROE wordt gebruikt als maatstaf om de efficiëntie te beoordelen waarmee het management het aandelenkapitaal gebruikt dat de aandeelhouders permanent ter beschikking stellen van het bedrijf. 12