T R E ETOP S E Q U O I A E Q U I T Y

Transcriptie

1 T R E ETOP S E Q U O I A E Q U I T Y KWARTAALVERSLAG Q TreeTop Sequoia Equity is een compartiment van de bevek TreeTop Global SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht. TreeTop Sequoia Equity streeft ernaar de waarde van uw belegging op lange termijn te verhogen. In normale marktomstandigheden belegt het fonds voornamelijk in aandelen van emittenten uit de hele wereld, inclusief uit opkomende markten. Het fonds belegt ook in andere soorten effecten, inclusief warrants of callopties op aandelen en converteerbare obligaties, in overeenstemming met zijn doelstelling. Het fonds kan derivaten gebruiken voor beleggingsdoeleinden ofombeleggingsrisico's te beperken (afdekking). De fondsbeheerder selecteert - op basis van criteria zoals productinnovatie, kwaliteit van het beheer, leiderschap in de sector en waardering - 25 à 35 bedrijven uit de hele wereld die blijkbaar solide groeivooruitzichten bieden of waarvan de effecten volgens de fondsbeheerder ondergewaardeerd zijn. Het fonds belegt in aandelen van deze bedrijven en/of in financiële instrumenten die kunnen worden geconverteerd naar aandelen of het fonds het recht geven aandelen van deze bedrijven te verwerven. Het grootste deel van de blootstelling van het fonds aan het valutarisico is afgedekt in de referentievaluta van de aandelenklasse. De MSCI All Country World index is een referentie in het beleggingsuniversum van de fondsbeheerder. Deze index is louter ter informatie aangeboden: het fonds wordt op een discretionaire wijze beheerd en zal nooit de index repliceren. Dit fonds is misschien niet geschikt voor beleggers die van plan zijn hun geld binnen zes jaar op te nemen. Commentaar van TreeTop Asset Management NV, Fondsbeheerder van TreeTop Sequoia Equity Conjunctuur en beursklimaat De meeste beursmarkten vertoonden tijdens het derde kwartaal een status-quo. De periodes van turbulentie blijken telkens vrij kort en zijn veeleer het gevolg van winstnemingen dan van een echte aantasting van de stierenmarkt die we sinds 2009 kennen. - De relatieve kalmte bij de beleggers uit zich in de sterke daling van de volatiliteitsindexen van de markten. VOLATILITEITSINDEXEN VAN DE S&P 500 (VS) EN VAN DE DAX (DUITSLAND) Bron: Bloomberg 1

2 - Bij elke correctie gebruiken particulieren en institutionele beleggers hun overvloed aan liquiditeiten om hun posities ietwat aan te vullen. Aangezien beleggers nog steeds getraumatiseerd zijn door de crisis van houden ze, vergeleken met de historische normen, nog altijd weinig aandelen in bezit. PERCENTAGE BELEGD IN AANDELEN DOOR AMERIKAANSE PRIVATE PENSIOENFONDSEN Bron: Company data, Credit Suisse estimates - Sinds 2008 noteerden de obligatiefondsen namelijk een totale instroom van 1230 miljard dollar, terwijl de aandelenfondsen slechts 30 miljard dollar binnenhaalden... DOOR AANDELEN- EN OBLIGATIEFONDSEN GEGENEREERDE NETTOSTROMEN SINDS 2008 Bron: EPFR, Credit Suisse Research Dit neemt niet weg dat de markten sinds het dieptepunt van 2009 een indrukwekkende stijging registreren, wat heel wat analisten doet vrezen voor een crash. Wij zijn van mening dat deze stijging in wezen een inhaalbeweging is tegenover een overdreven pessimisme en dat de markten nog niet te duur zijn. De stijging van de beurs steunt traditioneel op twee krachten: het renteniveau en de winstgroei. 2

3 1. Rentevoeten Met een kortetermijnrente van bijna nul en een 10-jaarsrente van 2,6% in USD en van 1% in EUR is een mogelijke daling uiteraard beperkt. De rentevoeten zullen echter niet onmiddellijk stijgen gezien het zwakke economisch herstel en de prognoses van een aanhoudende lage inflatie. Europa vreest trouwens veeleer voor een deflatie (zoals Japan in de jaren 90 gekend heeft). De geschiedenis leert ons echter dat wanneer de inflatie tussen 1% en 3% ligt (een scenario dat verscheidene jaren zou kunnen aanhouden) de waarderingsniveaus van de beurzen (aan de hand van de koers/winstverhouding) het hoogst zijn. Bron: Thomson Reuters, Credit Suisse Research Een iets restrictiever monetair beleid in de Verenigde Staten (waarvan in Europa helemaal geen sprake is, integendeel zelfs) baart ons dan ook weinig zorgen, want de draagwijdte ervan zal waarschijnlijk zeer beperkt zijn. 2. Winstgroei De gemiddelde opleving van de bedrijfswinsten na de ineenstorting in 2009 verliep sterk uiteenlopend in de verschillende delen van de wereld. DE VERWACHTE WINST PER AANDEEL SINDS 2008 Bron: Thomson Reuters, Credit Suisse Research 3

4 Terwijl de winsten van de Amerikaanse bedrijven 26% hoger liggen dan het hoogste niveau van 2008, kwijnen de Europese winsten weg op zo'n -35% onder dit niveau en zijn de winsten in de opkomende landen (GEM in de grafiek) opnieuw aan de zwakke kant na een sterke opleving tot in Wij geloven dat dit verschil wordt veroorzaakt door een structureel probleem in Europa. De gemiddelde rentabiliteit van de Europese bedrijven, gemeten aan de hand van de rentabiliteit op eigen vermogen (ROE* 1 ), ligt namelijk systematisch 2% lager, op 5%, dan die van de Verenigde Staten, onder meer door de verschillen in de kosten van arbeid en energie. RENTABILITEIT OP EIGEN VERMOGEN (ROE*) VAN AMERIKAANSE EN EUROPESE BEDRIJVEN Bron: BofA Merrill Lynch, MSCI, World Scope Ook de Amerikaanse en Europese winstmarges lopen sinds 3 jaar sterk uiteen. Bron: Markit, MSCI, FactSet, JP Morgan Asset Management, Broyhill A.M. De sectorale structuur van de bedrijven is wellicht niet vreemd aan dit verschil in rentabiliteit, te oordelen naar een aantal opmerkelijke verschillen in de weging van bepaalde sectoren in de Verenigde Staten en in Europa: 1 De termen met een asterisk worden toegelicht in de woordenlijst in de bijlage van dit verslag. 4

5 % van de S&P 500 % van de EuroStoxx 600 Technologie 17,0% 3,2% Consumptiediensten 12,7% 6,9% Basismaterialen 2,8% 8,1% Bron: Bloomberg, ICB De markten weerspiegelen logischerwijs deze situatie en kennen lagere PER's* toe aan Europa, waarvan de beursindex sinds 2009 aanzienlijk slechter presteert dan die van de Verenigde Staten. De meningen zijn verdeeld over de vraag of dit een kans creëert dan wel of dit veeleer een structureel probleem op lange termijn weerspiegelt voor Europa. VERGELIJKING VAN DE BEURSEVOLUTIE TUSSEN EUROPA EN NOORD-AMERIKA (MSCI INDEXEN IN LOKALE VALUTA'S, HERBELEGDE DIVIDENDEN) Bron: MSCI, Bloomberg Wij neigen eerder naar de tweede hypothese en denken dat de structurele handicaps van Europa (kosten van arbeid en energie, institutionele rigiditeit, demografie,...) duurzaam zullen wegen op haar groei en op de rentabiliteit van haar bedrijven wanneer ze te lokaal zijn. De situatie in de opkomende landen is sterk regiogebonden. We vermijden nog steeds landen die afhankelijk zijn van grondstoffen (Brazilië, Rusland, Zuid-Afrika) en hebben iets meer vertrouwen in Azië. Er zijn namelijk een aantal hervormingen aan de gang die naar verwachting de kwaliteit van de groei in deze regio's zullen verbeteren: China zet de herstructurering van de staatsbedrijven voort: zo worden politieke benoemingen stopgezet en leidinggevenden uit de privésector aangesteld. Het land is erin geslaagd de vastgoedbel in te tomen door een soepel monetair beleid te voeren ten aanzien van de andere economische sectoren, en in het bijzonder ten aanzien van de kleine en middelgrote ondernemingen. De economische vertraging lijkt dus onder controle en zal wellicht niet leiden tot een "harde landing". Er wordt verwacht dat India onder de absolute meerderheid van de BJP vrij spel heeft om de logge bureaucratie aan te pakken en de infrastructuur- en industrialisatieprojecten te stimuleren. In Korea zit de hervorming van de grote conglomeraten (chaebols) in een stroomversnelling. De bedoeling is om deze conglomeraten transparanter te maken en ervoor te zorgen dat ze de rechten van de aandeelhouders beter respecteren. De Aziatische beurzen, die al sinds 2010 slechter presteren dan de wereldindex, vertonen momenteel een betere weerstand, wat wellicht een overgang is naar een nieuwe periode van outperformance. De groei ligt er namelijk nog steeds ruim boven het wereldgemiddelde en de huidige hervormingen zouden het vertrouwen kunnen herstellen. 5

6 Beleggingsstrategie We blijven over het algemeen positief over de beursmarkten. De kloof tussen de gemiddelde rentabiliteit van het eigen vermogen van de ondernemingen (15% in de Verenigde Staten, 12% wereldwijd) en het rendement van de risicoloze beleggingen (0% op korte termijn, 1% voor hoogwaardige Europese obligaties op 10 jaar) is nog nooit zo groot geweest. Gezien de wereldwijde economische vertraging wordt het moeilijker om bedrijven te vinden met duurzame en goede groeivooruitzichten. Zeer selectief zijn is dus de boodschap. Om de hierboven genoemde redenen verkiezen we, geografisch gesproken, Amerika en de opkomende Aziatische landen boven Europa. In termen van beleggingsthema's blijven wij vooral beleggen in specifieke niches: Groei door overnames in consoliderende sectoren (United Rentals in het verhuren van industriële apparatuur, Alimentation Couche-Tard in convenience stores) of in sterk groeiende sectoren (Salix Pharmaceuticals). Luxeauto's in opkomende markten (Tata Motors, eigenaar van Land Rover en Jaguar); Krediet- en klantenkaarten gekoppeld aan geavanceerde marketingdiensten in Noord- Amerika (Alliance Data Systems). Internetdiensten in opkomende markten met een hoog potentieel, met name in China (Soufun Holdings en E-House in vastgoedkantoren, 51Job in wervingsbureaus) We hebben onlangs een thema toegevoegd dat ons bijzonder veelbelovend lijkt voor de volgende jaren: de burgerluchtvaart. Niet de luchtvaartmaatschappijen die weinig rendabel zijn als gevolg van een hevige concurrentie, maar wel vliegtuigbouwers (Airbus) en motorfabrikanten (Safran). Vooral in Azië is het luchtverkeer, zowel voor zakenreizen als voor toerisme, namelijk bezig aan een lange cyclus van sterke groei. De jaarlijkse groei van het luchtverkeer in de opkomende landen bedraagt momenteel 13,2%. Wereldwijd stijgt de groei van dit verkeer gemiddeld 1,7 keer sneller dan het mondiale BBP. JAARLIJKSE GROEI VAN HET WERELDWIJDE LUCHTVERKEER VERGELEKEN MET HET BBP Bron: IHS Global Insight, OAG, Airbus 6

7 Tussen dit en 20 jaar zullen de bestellingen niet alleen toenemen door de natuurlijke groei van de markt, zij zullen ook groeien omdat twee derde van de wereldvloot vervangen zal worden door energiezuinigere toestellen. - Vooral AIRBUS (Frans-Duits consortium) is hier toonaangevend, met de A320 Neo die uitgerust is met nieuwe motoren en daardoor 15% minder brandstof verbruikt, een element dat tussen de 30 en de 50% van de werkingskosten van een vliegtuig uitmaakt. Bovendien is de investeringsfase van Airbus bijna achter de rug. Het aandeel lijkt ons goedkoop, met een verwachte groei op lange termijn van 25%, een rentabiliteit op eigen vermogen van 19,7 en een verwachte PER* van slechts 14,9 (Bron: Bloomberg gegevens van 30/09/2014). - SAFRAN lijkt ons eveneens zeer interessant: door zijn partnerschap met General Electric heeft het bedrijf een marktaandeel van 76% op de wereldmarkt van de bouw van vliegtuigmotoren. Het nieuwe model "Leap" is een groot succes met een orderportefeuille die al voor 4 jaar gevuld is. Het bedrijf heeft bovendien een langdurig onderhoudscontract op alle verkochte motoren. Het effect wordt verhandeld tegen slechts 15 keer de winst bij een verwachte groei op lange termijn van 17% en een rentabiliteit op eigen vermogen van 22,2 (Bron: Bloomberg gegevens van 30/09/2014). Algemeen beschouwd biedt de portefeuille van TreeTop Sequoia Equity nog altijd aantrekkelijke ratio's in termen van groei (LTG*), rentabiliteit (ROE*) en waardering (PER*) van de portefeuille. LTG* ROE* PER* Gewogen gemiddelde 17,8 23,2 12,8 7

8 Evolutie van de NIW van TreeTop Sequoia Equity A EUR 2 EVOLUTIE VAN DE NIW VAN TREETOP SEQUOIA EQUITY A VS. MSCI AC WORLD* TreeTop Sequoia Eq. A MSCI AC World 40 TreeTop Sequoia Equity A EUR tekent in het derde kwartaal een lichte stijging en een nieuw historisch hoogtepunt op. PRESTATIES OP 30/09/2014 TreeTop MSCI AC Sequoia A World* Cumulatieve rendementen September -0.9% -1.4% YTD 8.2% 6.2% 1 jaar 22.9% 14.5% JAARLIJKSE PRESTATIE VAN TREETOP SEQUOIA EQUITY A VS. MSCI AC WORLD* SINDS 2007 (OP 31 DECEMBER VAN ELK JAAR) Actuariële rendementen op jaarbasis 3 jaar 19.4% 18.4% 5 jaar 10.6% 11.3% Sinds begin** 3.8% 5.5% De rendementen zijn berekend in de basisvaluta (EUR), omvatten de lopende kosten, inclusief de beheer- en prestatievergoedingen, die aan het compartiment worden onttrokken, maar niet de instapvergoedingen die u mogelijk moet betalen. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst. * Het beleggingsbeleid voorziet niet in een correlatie tussen de referentie-index (MSCI All Country World in lokale munt - code Bloomberg : NDLEACWF) en het compartiment. De prestatie van het compartiment kan dus verschillen van die van de index. ** De Klasse A werd gelanceerd op 22 juni Andere aandelenklassen bestaan (B USD en C GBP), en de gegevens zijn kosteloos beschikbaar op aanvraag bij TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg en staan eveneens ook op de site 8

9 SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLE OP 30 SEPTEMBER 2014 Onderliggende waarde Regio % portf PER* LTG* ROE* Beurskap. mld. EUR* Sector 51JOB INC-ADR PAC/CHINA DUURZAME CONS. AIRBUS GROUP NV EUROPA INDUSTRIE ALIMENTATION COUCHE-TARD -B AMER/CANADA NIET-DUURZAME CONS. ALLIANCE DATA SYSTEMS CORP AMER/VS TECHNOLOGIE BRENNTAG AG EUROPA GRONDSTOFFEN DISCOVER FINANCIAL SERVICES AMER/VS FINANCIËN E-HOUSE CHINA HOLDINGS-ADS PAC/CHINA TECHNOLOGIE FUFENG GROUP LTD PAC/CHINA GRONDSTOFFEN HYUNDAI MOBIS PAC/KOREA DUURZAME CONS. HYUNDAI MOTOR PAC/KOREA DUURZAME CONS. JINKOSOLAR HOLDING ADR PAC/CHINA ENERGIE KEPCO PAC/KOREA NUTSBEDRIJVEN REGUS GROUP PLC EUROPA INDUSTRIE SAFRAN SA EUROPA INDUSTRIE SALIX PHARMACEUTICALS AMER/VS GEZONDHEITSZORG SOHO CHINA LTD PAC/CHINA FINANCIËN SOUFUN HOLDINGS LTD-ADR PAC/CHINA TECHNOLOGIE TATA MOTORS PAC/INDIA DUURZAME CONS. TECH MAHINDRA LTD PAC/INDIA TECHNOLOGIE UNITED RENTALS AMER/VS INDUSTRIE VALERO ENERGY CORP AMER/VS ENERGIE Totaal gewogen gemiddelde

10 PRESTATIEBIJDRAGE De prestatiebijdrage wordt: - bepaald als "Equity Play" wanneer ze afkomstig is van aandelen of converteerbare obligaties met een premie kleiner dan 50% - bepaald als "Yield Play" wanneer het afkomstig is van converteerbare obligaties met een premie groter dan 50% - bepaald als zowel Equity als Yield play wanneer ze afkomstig is van beide concepten voor de periode - berekend in de munt van het effect. Prestatiebijdrage voor de laatste 12 maanden (30 Sept Sept. 14) 6.0% 5.0% 4.0% 5.10% 4.66% Top 15 Absolute Prestatiebijdrage (laatste 12 maanden) 3.79% 3.63% Prest. Equity Play: 28.18% Prest. Yield Play: 1% Zowel Equity als Yield play: -1.02% 3.0% 2.0% 1.0% 2.40% 2.23% 1.44% 1.26% 1.12% 0.97% 0.94% 0.65% 0.55% 0.47% 0.0% -1.0% -0.64% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% Geografische bijdrage (laatste 12 maanden) Azië: 6.84% Europa: 3.33% Amerika: 17.99% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Sectorbijdrage (laatste 12 maanden) Prestatiebijdrage voor de laatste 3 maanden (30 Juni Sept. 14) 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 1.82% 1.77% 1.69% Top 15 Absolute Prestatiebijdrage (laatste 3 maanden) 0.60% 0.58% 0.40% 0.27% 0.22% 0.20% Prest. Equity Play: 3.29% Prest. Yield Play: 0% Zowel Equity als Yield play: 0.11% 0.0% -0.5% -0.22% -0.30% -0.42% -0.42% -1.0% -1.5% -1.05% -1.14% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% Geografische bijdrage (laatste 3 maanden) Azië: 1.38% Europa: -0.59% Amerika: 2.62% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% Sectorbijdrage (laatste 3 maanden) -1.0% 10

11 WAARSCHUWING Dit kwartaalverslag biedt op zich geen volledige informatie over TreeTop Sequoia Equity en moet vóór elke belegging samen met het Essentiële Beleggersinformatie (EBi), de prospectus alsook het recentste jaar-/halfjaarverslag van TreeTop Global SICAV worden gelezen. Deze documenten zijn gratis verkrijgbaar op eenvoudig verzoek aan TreeTop Asset Management S.A., 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg, bij de financiële instelling in België belast met het administratief beheer (Bank Degroof NV/SA, Nijverheidsstraat 44, B-1040 Brussel), of op onze website Wat de TreeTop Sequoia Equity A EUR aandelenklasse (kapitalisatie) betreft: de netto-inventariswaarde (NIW) wordt gepubliceerd in L Echo, La Libre Belgique, De Tijd, De Standaard, de Financial Times en de International Herald Tribune, de toetredingskosten bedragen maximaal 3% en kunnen vrij worden onderhandeld, de minimale inschrijving bedraagt 250. Bij een terugkoop/wijziging van een compartiment bedraagt de taks op beursverrichtingen (TOB) 1% (max. 1,500) en de roerende voorheffing is niet van toepassing. Hoewel de cijfers in het actuele kwartaalverslag afkomstig zijn uit de meest betrouwbare bronnen, werden ze niet geauditeerd. Daarentegen bevat het recentste kwartaalverslag wel de standpunten van de fondsbeheerders die in geen enkel geval als beleggingsadvies beschouwd mogen worden. TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg Tel : Fax: TreeTop Asset Management Belgium Frankenstraat, 79 B-1040 Brussel Tel: Fax:

12 LEXICON BEURSKAPITALISATIE: de totale waarde van een bedrijf op een gegeven moment, berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers. Voor de beurskapitalisatie worden verschillende categorieën gehanteerd, namelijk de large caps (>2 miljard $), de mid caps (tussen 0,4 en 2 miljard $) en de small caps (< 0,4 miljard $). De beurskapitalisatie en het aantal aandelen dat dagelijks wordt verhandeld, laten toe de liquiditeit van de geselecteerde aandelen te beoordelen. BOND FLOOR of OBLIGATIEBODEM: of de obligatieweging van de converteerbare obligatie, of de ongedekte waarde: met de rente en de looptijd van een converteerbare obligatie kan de koers worden berekend tegen welke de obligatie zou worden verhandeld indien ze niet converteerbaar zou zijn. Hierop wordt het huidige rendement van een staatslening met dezelfde looptijd toegepast en de overeenstemmende credit spread toegevoegd van het bedrijf bij de ondertekening, om aldus de koers te verkrijgen onder welke deze obligatie niet mag dalen bij een baisse van de aandelenkoers in een onveranderde renteomgeving en zonder een aanzienlijke verzwakking van de kwaliteit van de emittent. Dit is een essentiële term om het risicobeperkend effect van de converteerbare obligaties te begrijpen. CONVERSIEPREMIE: het verschil, uitgedrukt in percentage, tussen de huidige koers van de converteerbare obligatie en die van het onderliggende aandeel (of pariteit). Het betreft namelijk de meerkost die de belegger aanvaardt te betalen ten opzichte van de huidige koers van het aandeel ter bescherming van zijn kapitaal. CREDIT SPREAD: het renteverschil, uitgedrukt in basispunten (bps), dat een bedrijfsobligatie moet geven in verhouding tot een staatsobligatie met dezelfde looptijd. Bijvoorbeeld: voor een bedrijf van uitzonderlijke kwaliteit (prime, AAA- of AArating) zal de credit spread ongeveer 20 bps (of 0,20%) bedragen, terwijl die voor een risicovoller bedrijf (B-rating) gemakkelijk 200 bps kan bereiken. Uiteraard fluctueert het algemeen niveau van de credit spreads afhankelijk van de economische conjunctuur: in een periode van recessie of financiële crisis gaan de credit spreads fors stijgen, terwijl ze in een periode van economische opleving gaan dalen. LONG TERM GROWTH (of LTG): schatting door de analisten van het groeipercentage op lange termijn van de winst per aandeel van het bedrijf. LOOPTIJD: een term die verwant is, maar meer wetenschappelijk, met de gemiddelde levensduur van een obligatie in het algemeen en van een converteerbare obligatie in het bijzonder. Wanneer de rente namelijk stijgt, of wanneer de rating van een bedrijf verzwakt, zal een obligatie met een korte looptijd daar minder onder lijden dan een obligatie met een lange looptijd. PER (PRICE-EARNINGS RATIO P/E) of KOERS- WINSTVERHOUDING: de PER geeft weer hoeveel keer een bedrijf zijn jaarlijkse winst kapitaliseert en is een indicator van de relatieve waarde van een aandeel. In het algemeen wordt de PER beïnvloed door de sector en de kwaliteit van het aandeel: zo zullen groeiwaarden een hogere PER optekenen dan cyclische waarden. Een versnelling van het groeipercentage (momentum) geeft normaliter aanleiding tot een herwaardering van de PER die een multiplicatoreffect heeft op de beurskoers. Omgekeerd vertegenwoordigt de PER het winstrendement op een aandeel dat kan worden vergeleken met het rendement op een obligatie. RETURN ON EQUITY (ROE) of RENDEMENT OP EIGEN VERMOGEN: de verhouding tussen de nettowinst en het eigen vermogen (aandelenkapitaal + reserves) van een bedrijf. Het ROE wordt gebruikt als maatstaf om de efficiëntie te beoordelen waarmee het management het aandelenkapitaal gebruikt dat de aandeelhouders permanent ter beschikking stellen van het bedrijf. DELTA: geeft de gevoeligheid weer (tussen 0 en 1) van een converteerbare obligatie voor de koersbewegingen van het onderliggende aandeel. Zo zal een converteerbare obligatie met een delta van 0,50 bij elke hausse of baisse van 10% van de koers van het onderliggende aandeel naar verwachting met 5% stijgen of dalen. Het probleem is dat de delta zelf in positieve correlatie staat met de koers van het onderliggende aandeel en niet symmetrisch is: de statistische analyse geeft in feite één enkele deltawaarde weer die slechts momentaan geldt en die de gedifferentieerde gevoeligheid van de converteerbare obligatie voor de hausse of de baisse (asymmetrie) niet weergeeft. 12