T REET OP PATRIMOINE CONSERVATIVE

Transcriptie

1 T REET OP PATRIMOINE CONSERVATIVE TreeTop Patrimoine Conservative Q KWARTAALVERSLAG Q TreeTop Asset Management, 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxembourg Het fonds TreeTop Patrimoine Conservative heeft als doelstelling een professioneel en gediversifieerd portefeuillebeheer aan te bieden in drie activa klassen: aandelen, converteerbare obligaties en klassieke obligaties of bancaire deposito s doormiddel van OPC s die geïnvesteerd zijn in aandelen, converteerbare obligaties, obligaties of in directe lijnen van activa. Het fonds bevoordeelt obligaties maar kan echter tot voor een derde van d acitva van het compartiment blootgesteld worden aan internationale aandelen. De portefeuille van dit compartiment is op 30 september 2013 als volgt ingedeeld: % in beleggingen met vaste rente: bancaire deposito s en obligaties (buiten converteerbare obligaties) % in de sicav TreeTop Convertible International, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt - 9.6% in de sicav TreeTop Global Opportunities, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt. 1. Beleggingen met vaste rente (70.6%) Het obligatiegedeelte is samengesteld uit: OLO's van de Belgische Staat op middellange termijn (looptijd 2016) waarvan het rendement in de loop van het kwartaal een lichte daling optekent. effecten ITALIAN GOVT BOND 4,75% 05/01/17 en 5,50% 01/11/22: de Italiaanse rente is nagenoeg ongewijzigd over het kwartaal. Ondanks de politieke wisselvalligheden zijn de spreads ten opzichte van de Duitse rente echter licht blijven dalen. obligaties op korte termijn uitgegeven door banken met een zeer goede reputatie: BNP Paribas en ING. De deposito's zijn gespreid over banken met een zeer goede reputatie: Banque et Caisse d Epargne de l Etat (Luxembourg), BGL BNP Paribas, ING en Bank Degroof. 2. TreeTop Convertible International (19.8%) Conjunctuur- en beursklimaat In het derde kwartaal tekenen de financiële markten globaal goede performances op. Sinds het begin van het jaar stellen wij op de aandelenmarkten van de opkomende landen echter een opmerkelijke underperformance vast ten opzichte van de ontwikkelde landen. 1

2 Prestatie in EUR - 9 maanden 2013 MSCI World All Countries USA (S&P 500) EUROPE (STOXX Europe 600) JAPON (Nikkei 225) MSCI Emerging Global MSCI Asia Pacific ex-japan 14,40% 16,83% 14,50% 20,88% -6,71% -1,40% Bron : Bloomberg Zoals blijkt uit de onderstaande grafiek, gaat deze underperformance van de opkomende landen ten opzichte van de andere landen terug tot half 2010 en heeft zich recentelijk nog versneld. Relatieve sterkte van de MSCI Emerging-index vs. de MSCI World-index Bron: Bloomberg Een verergerende factor is de ontkoppeling van sommige valuta's (Brazilië, India, Turkije, Zuid-Afrika, enz.) van de USD, wat wijst op een verlies van vertrouwen en kapitaalvlucht. Valuta's van opkomende landen ten opzichte van de USD Bron: Bloomberg Het lijkt ons interessant om de redenen hiervan te trachten begrijpen. De opkomende landen leveren namelijk een beslissende bijdrage aan de wereldgroei en het lijkt dan ook paradoxaal dat de performance van hun aandelenmarkten niet minstens op één lijn staat met die van de ontwikkelden landen. Hoe komt dat? Over het geheel genomen voelen sommige opkomende landen de weerslag van een bijzonder gunstige hoogconjunctuur die gedurende een aantal jaar tot bepaalde excessen heeft geleid: Zoals gebruikelijk in een hoogconjunctuur, heeft de dynamiek van de vraag geleid tot een overcapaciteit van het aanbod, wat duidelijk is gebleken tijdens de door de crisis veroorzaakte economische vertraging. 2

3 Door de forse loonstijgingen zijn sommige landen qua grondstofprijzen minder concurrerend geworden (vooral China), ten voordele van lagelonenlanden zoals Vietnam of Bangladesh. De groei heeft sommige landen (India, Brazilië, Indonesië, Zuid-Afrika, Turkije, enz.) ertoe aangezet om meer ingevoerde producten te gebruiken, waardoor hun lopende rekening een aanzienlijk tekort optekent. Op wereldniveau stellen wij sinds 2009 ten gevolge van de crisis een relatief nieuw evenwicht vast tussen de landen met een overschot (olie-exporterende landen, China, Japan, Duitsland, enz.) en de landen met een tekort (Verenigde Staten, opkomende landen). Het tekort echter van de Aziatische opkomende landen (exclusief China, Taiwan en Korea) en van de andere niet-olie-exporterende opkomende landen, heeft zich sinds 4 jaar nog aangescherpt. Lopende rekeningen in % van het mondiale BBP Bron: IMF, The Economist Het tekort op de lopende rekening is vaak gepaard gegaan met een stijging van het begrotingstekort. De grondstoffen (exclusief olie) tekenen sinds 2010 een algemene baissetrend op en wij menen dat de lange haussecyclus die zich 15 jaar terug heeft ingezet, is afgelopen. Dat weegt op de lopende rekeningen van grondstoffenlanden zoals Brazilië of Zuid-Afrika die er sterk afhankelijk van zijn. Veel van deze landen kampen met bestuurlijke en organisatorische problemen (China, India, Rusland, enz.). Vooral overheidsbedrijven gaan gebukt onder een slechte allocatie van hun resources. Zoals The Economist terecht doet opmerken: "Een belegging in aandelen van overheidsbedrijven is gedoemd te mislukken». Het is opvallend hoe een aantal van deze overheidsbedrijven van opkomende landen (PetroChina, China Mobile, twee Chinese banken, Gazprom en Petrobras) in 2008 of 2009 in de top 10 stonden van de beurskapitalisaties wereldwijd om er met de crisis even snel uit te verdwijnen: in 2013 staan 8 Amerikaanse bedrijven in de wereldtop 10? waar alleen PetroChina een positie heeft weten te handhaven. Het risico (dat recentelijk minder sterk aanwezig is) dat de Fed een punt zou kunnen zetten achter zijn soepel monetair beleid, doet de vrees rijzen van een uitstroom van liquiditeiten uit de opkomende landen, wat bijzonder zwaar weegt op de meest blootgestelde valuta's. 3

4 Last but not least, de winstmarges van de bedrijven gevestigd in de opkomende landen vertonen sinds 2004 een baissetrend. Dit fenomeen is vrij onopgemerkt gebleven vanwege de vrij sterke groei, wat de jaarlijkse vergelijkingen beter deed lijken. In de Aziatische landen waarop wij ons in het bijzonder toespitsen, staat de daling van de marges in schril contrast met de hausse in de Verenigde Staten. Azië exclusief Japan en Verenigde Staten EBITDA*-winstmarges 1 Bron: CLSA, Factset Als redenen voor deze baisse van de marges van de Aziatische bedrijven, vermeldt CLSA (Chinese groep CITIC Securities) onder meer: - De stijging van de loonkosten - De stijging van de grondstoffen tot eind De daling van de vraag naar aanleiding van de crisis van Het scheppen van overcapaciteit - Een lager investeringsniveau in onderzoek en ontwikkeling dan in de Verenigde Staten waardoor een gebrek aan innovatie ontstaat. Over het geheel genomen, is de toestand in de opkomende landen minder kritiek dan tijdens de Aziatische crisis van 1997: de buitenlandse schuld ligt duidelijk lager dan toen en de valuta's zijn minder overgewaardeerd. Wij menen dat deze landen eerder in een overgangsfase zitten waarbij de groei zich verder ontwikkelt maar in een langzamer tempo en waarbij de noodzakelijke structurele hervormingen een meer kwalitatieve groei zullen bevorderen. Wij willen er in dit opzicht op wijzen dat de economische groei de neiging vertoont af te zwakken nadat het aandeel van de investeringen in verhouding tot het BBP een hoogtepunt heeft bereikt. Dat is precies wat in 1973 in Japan, in 1979 in de Verenigde Staten en in 1991 in Korea het geval is geweest en wat vandaag ook in China het geval zou kunnen zijn, waar de investeringen een onhoudbaar niveau van 48% van het BBP vertegenwoordigen. Het huidige beleid van de Chinese overheid ijvert in die zin met maatregelen ter stimulering van de binnenlandse consumptie ten koste van de export en de investeringen. 1 De termen met een asterisk zijn toegelicht in het lexicon in bijlage bij dit verslag (zie pagina 13). 4

5 Bron: Thomson Reuters, Credit Suisse Research De situatie verschilt van land tot land. Sommige landen zoals Korea en Taiwan, die trouwens niet langer als opkomende landen kunnen worden gezien, tekenen solide fundamentals op. De onderstaande tabel geeft een kort overzicht van de belangrijkste macro-economische indicatoren voor een aantal representatieve landen: Macro-economische indicatoren van de belangrijkste opkomende landen (in %) CHINA INDIA KOREA TAIWAN RUSLAND BRAZILIË ZUID-AFR. BBP-GROEI 7,5 4,4 2,3 2,5 1,2 3,3 3,0 INFLATIE 2,6 10,9 1,3-0,8 6,5 6,1 6,4 BUITENLANDSE SCHULD / EXPORT 33,0 86,0 65,0 N.D. 118,0 168,0 127,0 LOPENDE REKENING / BBP 2,4-5,1 5,6 11,0 3,0-3,2-6,5 BEGROTINGSREKENING / BBP -1,1-5,8 2,1 0,0-0,3-2,9-5,6 VALUTA YTD 1,8-11,7-0,1-1,8-5,8-8,6-16,2 Bron: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch Wij wijzen in dit opzicht op het recente beursverloop waaruit duidelijk het verschil blijkt tussen de landen met een overschot en de landen met een tekort op hun lopende rekening: Relatieve sterkte in verhouding tot de MSCI Emerging Markets-index Landen met een overschot: China, Hongarije, Korea, Maleisië, Filippijnen, Rusland, Taiwan en Thailand Landen met een tekort: Brazilië, Chili, Colombia, Tsjechië, Egypte, India, Indonesië, Mexico, Marokko, Peru, Polen, Zuid-Afrika en Turkije Bron: HSBC, Banque de Luxembourg De algemene underperformance van de opkomende landen heeft hun waardering teruggebracht tot redelijke niveaus ten opzichte van die van de ontwikkelde landen: hun gemiddelde koers-winstverhouding (P/E) is 5

6 teruggevallen tot 9,5 of een waardevermindering van 15% ten opzichte van hun gemiddelde sinds 2005 en van 28% ten opzichte van de ontwikkelde landen. Koers-winstverhouding (P/E) van de opkomende landen en van de ontwikkelde landen Bron: IIF, Riedel Research De koers-boekwaardeverhouding staat eveneens op een historisch laagtepunt: Bron: MSCI, RIMES, Morgan Stanley Research Naar aanleiding van gunstig nieuws tekenen de indices van de opkomende landen en hun valuta's sinds het begin van de zomer een forse stijging op. Wil dat zeggen dat de correctie is afgelopen? Wij blijven voorzichtig want de macro-economische overgangsfase zal nog een tijdje duren en wij wachten liever op een bevestiging van de structurele vooruitgang alvorens de weging van de opkomende landen in de portefeuille te verhogen. Wij blijven echter vertrouwen stellen in landen met solide fundamentals zoals Korea. China tekent eveneens gunstige macro-economische ratio's op, maar moet nog een fase doorlopen van structurele aanpassing naar een beter bestuur en naar een afvlakking van de verschillen tussen de ontwikkelde provincies en de provincies met een achterstand door een groei van de binnenlandse consumptie. 6

7 Beleggingsstrategie Vanuit geografisch oogpunt handhaven wij een evenwichtige structuur tussen Europa, de Verenigde Staten en Azië: o Europa biedt het voordeel van historisch lage waarderingen en uitzonderlijke dividendrendementen (gemiddeld 3,5% bruto ten opzichte van 2% voor de Duitse obligaties op 10 jaar). De conjunctuur verbetert gestaag, zelfs in de perifere landen, terwijl de monetaire crisis afvlakt. o In de Verenigde Staten, waar de waarderingen duurder zijn, zijn de beleggingen geconcentreerd in nichemarkten met winstpotentieel: elektronische betalingen, buurtwinkels, enz. o In Azië neemt Korea 21% van de activa van TreeTop Convertible International voor zijn rekening, of 2/3 van het aandeel toegewezen aan deze regio. Wij zijn bijzonder nauwlettend bij de selectie van aandelen met hoge winstmarges zoals Samsung Electronics, Hyundai Motor of Tata Motors. 3. TreeTop Global Opportunities (9.6%) De aandelenmarkten wereldwijd hebben een turbulent kwartaal achter de rug met een haussetrend in juli, een terugval in augustus en hervatting van de haussetrend in september. Uiteindelijk sluiten ze het kwartaal aanzienlijk hoger af met een stijging van de MSCI All Countries World Index op kwartaalbasis van 7,40% 2 in USD. Met een stijging van 10,31% zoals weergegeven door de aandelenklasse B USD tekent het fonds een betere performance op dan de onderliggende markt over dezelfde periode. Het fonds heeft voordeel gehad bij zijn grotere weging in de Europese aandelenmarkten die relatief gezien goede performances optekenen. Individuele posities die over de periode goed hebben gepresteerd, zijn onder meer Monitise, Digital Garage, Banco Popular Espanol en GCL Poly. Posities die minder goed hebben gepresteerd, zijn onder meer TPK, Treasury Wines en Lixil. Het derde kwartaal kenmerkt zich vooral door de resolute aanneming van een nieuw monetair beleid door de ECB en de Bank of England, namelijk 'Forward Guidance'. Dit beleid wordt al door de US Federal Reserve toegepast. Het principe achter 'Forward Guidance' is dat de centrale banken niet alleen de marktrente kunnen beïnvloeden, maar door beloften de rente laag te houden, ook de rente op langere termijn kunnen beïnvloeden. Dit beleid van 'Forward Guidance' kan voor een beperkte periode worden ingevoerd of kan aan specifieke indicatoren worden gekoppeld zoals een werkloosheidsdrempel. De invoering van 'Forward Guidance' in combinatie met betere onderliggende economische indicatoren, heeft een hernieuwde aandacht van de beleggers voor Europa gewekt. In de afgelopen twee kwartaalverslagen wezen de indicatoren van het consumentenvertrouwen en van de purchasing managers survey op vroege tekenen van toekomstige verbeteringen in Europa. Zoals blijkt uit de onderstaande grafiek, is dit momentum nog altijd aanwezig en verbetert aan een sneller ritme dan in de VS en in China. 2 Cumulatieve rendementen 3 maanden. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst. 7

8 De aandelenmarkten werden verder gesteund door een mededeling van ECB-voorzitter Mario Draghi dat de rente nog voor een lange periode laag zal blijven, en zelfs nog zou kunnen worden verlaagd. Daarnaast werd de eurozone eveneens geboost door de overwinning van bondskanselier Angela Merkel in de Duitse verkiezingen. Na een periode van onderhandelingen verwachten wij de vorming van een grote coalitie die de status quo zal handhaven met misschien zelfs een iets minder strak bezuinigingsbeleid voor de perifere landen van de eurozone. Naar het voorbeeld van zijn ECB-collega deelde in het VK de nieuwe gouverneur van de Bank of England Mark Carney mee dat de rente voor een langere dan door de markt verwachte periode op een laag peil zal blijven. Later werd verduidelijkt dat dit aan een werkloosheidsdrempel van 7% zou worden gekoppeld. Deze mededeling, samen met indicatoren dat de economie in het VK twee keer sneller is gegroeid dan in het eerste kwartaal, hebben de aandelenmarkt de hoogte in gestuwd. TreeTop Global Opportunities heeft voortaan een weging van ongeveer 35% in Europa met de nadruk op de eurozone. Wij hebben een aantal economisch gevoelige posities verworven in St Gobain en Commerzbank, alsook in de Europese telecomsector met posities in KPN en Telecom Italia. Travis Perkins en Mediaset hebben onze targetkoers bereikt en werden verkocht. St Gobain - Saint-Gobain is een bedrijf van bouwmaterialen dat 70% van zijn omzet in Europa boekt. Na de moeilijke omstandigheden van 2012 en van de eerste helft van 2013 lijkt de omzet zijn laagste peil te hebben bereikt. In de afgelopen maanden hebben wij op de belangrijkste Europese markten al een begin van een opleving van de woningmarkt vastgesteld, en recente prijzen wijzen op een hernieuwde dynamiek in de vlakglasindustrie, één van de slechtst presterende producten van Saint-Gobain. Wij verwachten dat de krimp van 2013 zal worden gevolgd door een forse opleving in Commerzbank - Commerzbank is de op een na grootste private bank van Duitsland die in de afgelopen jaren grote verliezen heeft geleden op activa die niet tot zijn kernactiviteiten behoren, zoals scheepvaart en commercieel vastgoed. De bank heeft echter stappen ondernomen om deze activa af te schrijven en wij menen dat een continue afbouw van deze blootstelling de bedrijfsresultaten zullen drijven. Commerzbank, dat momenteel hogere ratio's optekent dan zijn sectorgenoten, zal ook voordeel halen bij lagere kostenbatenratio's. Bovendien heeft de bank een hoge leverage gekoppeld aan een stijging van de Euribor, wat tegen de huidige rente een aanzienlijke versnelling van het bedrijfsresultaat kan opleveren. Het aandeel is momenteel het goedkoopste van de Europese banksector en wordt verhandeld tegen 0,4 x zijn boekwaarde. 8

9 Telecom Italia - Telecom Italia is een operator die vaste en mobiele telefonie en datatransmissiediensten aanbiedt. De groep neemt een dominerende positie in op de Italiaanse markt en houdt een meerderheidsbelang van 66,7% in TIM Brasil (de tweede grootste operator van mobiele telefonie in Brazilië) en een belang van 22% in Telecom Argentina. Het bedrijf tekent één van de slechtste performances op in de Europese telecomindustrie, maar wij menen dat Telecom Italia een aantrekkelijke kandidaat is voor herstructurering. Deze herstructurering zou de winstgroei moeten versnellen. Telecom Italia is één van de goedkoopste Europese telecomaandelen die tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2013 van slechts 6,8 wordt verhandeld, wat ongeveer de helft is van de koers van zijn sectorgenoten. De VS tekende in het tweede kwartaal beter dan verwachte BBP-cijfers alsook betere bedrijfsresultaten op, gedreven door de financiële sector die een grote weging heeft in TreeTop Global Opportunities. In de afgelopen maanden werd naar aanleiding van de mededeling door Fed-voorzitter Ben Bernanke van een afbouw van zijn agressief monetair versoepelingsbeleid, een forse daling vastgesteld van de USrendementscurve. Tegen eind augustus stond de 10-jaarlijkse lange rente van de US-staatsobligaties op 3%, wat een negatieve impact had op de herfinanciering van hypotheken en op het consumentenvertrouwen. De scherpe beweging lijkt de Federal Reserve te hebben verrast, die zich verplicht voelde de markt gerust te stellen met de mededeling dat de omvang van de afbouw trager en minder omvangrijk zou zijn dan de markten verwachtten. Sindsdien is de 10-jaarlijkse lange rente teruggevallen tot 2,6%. Rekening houdend met het huidige onvermogen van de US-overheid terwijl de onderhandelingen over het schuldenplafond en het begrotingstekort aanslepen, lijkt het dat de afbouw niet zo'n vaart zal maken (indien die er überhaupt komt). In de afgelopen maanden heeft TreeTop Global Opportunities zijn winsten in deze markt binnengehaald en onze weging in de US is teruggevallen tot 28%. Wij hebben posities verkocht in Epam, Charles Schwab, Netapp en Regions Financial en elders belegd in posities die een beter rendement bieden. Nieuwe posities werden aangekocht in Adobe en US Airways. Adobe - Adobe, softwareproducent, ontwikkelt, vermarkt en ondersteunt softwareproducten waarmee gebruikers, via diverse media, content kunnen bouwen en optimaliseren. Adobe heeft te lijden gehad onder softwarepiraterij omdat de producten gemakkelijk van een disk konden worden gekopieerd. Nu biedt Adobe zijn klanten echter een abonneemodel aan dat aantrekkelijker is vanwege zijn flexibiliteit en gebruik van de cloud en dat moeilijker met piraterij kan worden ondermijnd omdat individuele user accounts vereist zijn. De winstgroei dit jaar is negatief, maar zou in fors moeten versnellen. US Airways - US Airways is een van Amerika's historische luchtvaartmaatschappijen. De voorgenomen fusie met American Airlines is momenteel in de actualiteit omdat het Amerikaanse Ministerie van Justitie een antitrustprocedure heeft ingeleid. Wij menen echter dat bezorgdheid over het falen van de fusie overdreven is en dat een toestemming meer waarschijnlijk is. Indien de antitrustautoriteit toestemming geeft, zal de fusie een periode van consolidatie en productiviteitsontwikkeling van de luchtvaartindustrie bevorderen, terwijl de bedrijfsresultaten verder gedreven zullen worden door verbeterde vluchturen. US Airways wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2014 van 6,7 wat een aanzienlijke onderwaardering is ten opzichte van zijn sectorgenoten. In Azië was de Japanse markt vrij slap. In de aanloop naar de verkiezingen had de TOPIX een mooie hausse opgetekend maar verloor momentum naar aanleiding van een sterke Yen en bezorgdheid over de impact van een voorgestelde belastingverhoging. Na de verkiezingen is minister-president Abe erin geslaagd zijn 9

10 machtspositie te versterken waardoor zijn partij voortaan een meerderheid heeft in zowel het Lagerhuis als het Hogerhuis. De bekendmaking van Tokio als gastheer van de Olympische Spelen van 2020 was een verdere stimulus voor zijn regering. De economische activiteit blijft stabiel, maar bezorgdheid over de betwiste verhoging van de omzetbelasting die in april 2014 een feit wordt, domineert het beleggerssentiment. De omzetbelasting zal van 5% tot 8% worden verhoogd, waarbij wordt gevreesd dat het zwakke economisch herstel in de kiem zal worden gesmoord zoals dat het geval was de laatste keer dat de omzetbelasting werd verhoogd. Wij zijn onlangs teruggekeerd van een onderzoeksreis naar Tokio en hebben de indruk dat de zaken er dit keer anders voorstaan. Het lijkt er sterk op dat alle elementen van de Japanse economie - de regering, de centrale bank, de bedrijfswereld en de consumenten - eenzelfde standpunt innemen. Wij denken echter niet dat de beleggers op het herstel zullen anticiperen tot zij het bewijs hebben gezien van de gevolgen van deze verhoging van de omzetbelasting. Wij denken in de komende maanden de weging van Japan in TreeTop Global Opportunities geleidelijk aan te verhogen. Onlangs hebben wij posities verkocht in Digital Garage en Canon en herbelegd in Nabtesco en Sumitomo Mitsui Trust. Nabtesco - Nabtesco is een fabrikant van precisieapparatuur voor industriële, luchtvaart- en hydraulische toepassingen met een leidend marktaandeel van 60% van precisie-vertragingskasten. Deze aandrijvingen vertegenwoordigen 12% van de kost van een robot en deze activiteit is goed voor 22% van de omzet en vrijwel 36% van het bedrijfsresultaat. Door de stijging van de arbeidskosten wereldwijd en de noodzaak van automatisering van de productieprocessen in veel industrieën kent robotica een structurele groei. Nabtesco is ook in andere aantrekkelijke sectoren actief en levert onder meer apparatuur voor hogesnelheidstreinen in China - een overige non-cyclische groeisector. Vorig jaar tekende het bedrijf een negatieve winstgroei op, gedeeltelijk te wijten aan een overschot van klantvoorraden voor Chinese bouwapparatuur, maar die zou in moeten versnellen. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2015 van 17. Sumitomo Mitsui Trust - Sumitomo Mitsui Trust is de grootste Japanse bankinstelling en trustmaatschappij met activa ten belope van 34 triljoen Yen. Zijn activiteiten zijn toegespitst op kapitaalmarkten met een grote weging in Japanse aandelen en vastgoed. In een klimaat van stijgende rente zal Sumitomo Mitsui Trust zijn netto rente-inkomsten kunnen verbeteren. Het aandeel wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding (P/E) 2014 van 13,6. In de rest van Azië is TreeTop Global Opportunities vrij inactief gebleven. Opkomende markten zijn momenteel minder aantrekkelijk voor het fonds. Zoals wij er in ons vorige kwartaalverslag op hebben gewezen, is de mededeling van de afbouw in de US een waarschijnlijk keerpunt voor de rentetarieven wereldwijd. Sinds begin van de jaren '80 is de rente structureel gedaald en het lijkt er nu op dat die in de komende 10 jaar langzaam opnieuw gaat stijgen. Met een stijgende rente vermindert de liquiditeit en economieën met een tekort op hun lopende rekening moeten concurreren voor internationale investeringen. Wij verwachten (en dat blijkt al duidelijk in Brazilië, India en Indonesië) dat in de economieën die zichzelf niet kunnen financieren, de binnenlandse rentetarieven moeten worden verhoogd of hoog moeten blijven. Vooruitzichten Wij menen dat het wereldwijde cyclisch economisch herstel zich voortzet en blijven kleine opwaartse risico's zien in de wereldgroei. Toonaangevende economische indicatoren zoals weergegeven in de onderstaande grafiek, blijven wijzen op een economisch herstel. Toch verwachten wij dat de centrale banken in de industrielanden hun soepel monetair beleid in 2013 en tot in 2014 zullen aanhouden. Op korte termijn bieden Japan en Europa de meest aantrekkelijke beleggingskansen terwijl de opkomende markten er momenteel minder aantrekkelijk uitzien. 10

11 Nadat de gevolgen van de negatieve reële rente beginnen door te dringen, zien wij nog altijd tekenen dat de beleggers obligatiebeleggingen de rug toekeren ten gunste van aandelenbeleggingen. Wij menen dat dit een meerjarenscenario is en dat veel beleggers nog onderwogen zijn in aandelen. De wereldwijde groeiomgeving die wij in de toekomst zullen zien, zal zich kenmerken door kortere cycli met een kleinere omvang. In een dergelijke omgeving is het belangrijk de enkele niet-cyclische groeikansen te herkennen, want veel industrieën hebben een te grote productiecapaciteit en de bedrijven binnen die industrieën zullen te kampen krijgen met een beperkt prijsstellingsvermogen. De focus van TreeTop Global Opportunities op bedrijven met een toenemende winstgroei betekent dat wij blijven beleggen in deze minderheid van bedrijven die sterke groeikansen bieden in een economische context van een lage wereldwijde groei. 4. Fondsprestatie NIW Prest. Prest. 30/09/ maanden 9 maanden TreeTop Patrimoine Cons. A EUR Kap % +4.0% TreeTop Patrimoine Cons. P EUR Kap % +4.0% 11

12 WAARSCHUWING Dit kwartaalverslag biedt op zich alleen geen volledige informatie over TreeTop Patrimoine Conservative en moet vóór enige belegging samen worden gelezen met het prospectus alsook het recentste jaar- /halfjaarverslag van TreeTop Portfolio SICAV. Deze documenten zijn gratis verkrijgbaar op eenvoudig verzoek aan TreeTop Asset Management S.A., 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg, bij de financiële instelling in België belast met het administratief beheer (Bank Degroof NV/SA, Nijverheidsstraat 44, B-1040 Brussel), of op onze website Hoewel de cijfers in het actuele trimestriële beheersverslag afkomstig zijn uit de meest betrouwbare bronnen, werden ze niet geaudit. Daarentegen, bevat het actuele trimestriële beheersverslag wel de standpunten van de fondsbeheerders, en deze vormen in geen enkel geval beleggingsadvies. TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg Tel : Fax: TreeTop Asset Management Belgium Frankenstraat, 79 B-1040 Brussel Tel: Fax:

13 LEXICON BEURSKAPITALISATIE: de totale waarde van een bedrijf op een gegeven moment, berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers. Voor de beurskapitalisatie worden verschillende categorieën gehanteerd, namelijk de large caps (>2 miljard $), de mid caps (tussen 0,4 en 2 miljard $) en de small caps (< 0,4 miljard $). De beurskapitalisatie en het aantal aandelen dat dagelijks wordt verhandeld, laten toe de liquiditeit van de geselecteerde aandelen te beoordelen. CREDIT SPREAD: het renteverschil, uitgedrukt in basispunten (bps), dat een bedrijfsobligatie moet geven in verhouding tot een staatsobligatie met dezelfde looptijd. Bijvoorbeeld: voor een bedrijf van uitzonderlijke kwaliteit (prime, AAA- of AA-rating) zal de credit spread ongeveer 20 bps (of 0,20%) bedragen, terwijl die voor een risicovoller bedrijf (B-rating) gemakkelijk 200 bps kan bereiken. Uiteraard fluctueert het algemeen niveau van de credit spreads afhankelijk van de economische conjunctuur: in een periode van recessie of financiële crisis gaan de credit spreads fors stijgen, terwijl ze in een periode van economische opleving gaan dalen. DELTA: geeft de gevoeligheid weer (tussen 0 en 1) van een converteerbare obligatie voor de koersbewegingen van het onderliggende aandeel. Zo zal een converteerbare obligatie met een delta van 0,50 bij elke hausse of baisse van 10% van de koers van het onderliggende aandeel naar verwachting met 5% stijgen of dalen. Het probleem is dat de delta zelf in positieve correlatie staat met de koers van het onderliggende aandeel en niet symmetrisch is: de statistische analyse geeft in feite één enkele deltawaarde weer die slechts momentaan geldt en die de gedifferentieerde gevoeligheid van de converteerbare obligatie voor de hausse of de baisse (asymmetrie) niet weergeeft. LOOPTIJD: een term die verwant is, maar meer wetenschappelijk, met de gemiddelde levensduur van een obligatie in het algemeen en van een converteerbare obligatie in het bijzonder. Wanneer de rente namelijk stijgt, of wanneer de rating van een bedrijf verzwakt, zal een obligatie met een korte looptijd daar minder onder lijden dan een obligatie met een lange looptijd. EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization): geeft het bruto bedrijfsresultaat weer vóór rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie van goodwill. De EBITDA, uitgedrukt in percentage van de omzet, wordt gebruikt als maatstaf voor de operationele winstgevendheid van een bedrijf. FREE CASH FLOW (of VRIJE KASSTROOM): stemt overeen met de geldmiddelen van het over het jaar geboekte zelffinancieringsvermogen en die niet bestemd zijn voor de aankoop van nieuwe activa (investeringen) of voor de terugbetalingen van de normale aflossingstermijnen van leningen. Een hoge Free Cashflow in verhouding tot de omzet vertegenwoordigt een belangrijke troef voor het bedrijf dat nieuwe kansen die zich mochten aanbieden (nieuwe investeringen, overnames, enz.), gemakkelijk zal kunnen financieren. LONG TERM GROWTH (of LTG): schatting door de analisten van het groeipercentage op lange termijn van de winst per aandeel van het bedrijf. PER (PRICE-EARNINGS RATIO) of KOERS-WINSTVERHOUDING: de PER geeft weer hoeveel keer een bedrijf zijn jaarlijkse winst kapitaliseert en is een indicator van de relatieve waarde van een aandeel. Over het geheel genomen wordt de PER beïnvloed door de sector en de kwaliteit van het aandeel: zo zullen groeiwaarden een hogere PER optekenen dan cyclische waarden. Een versnelling van het groeipercentage (momentum) geeft normaliter aanleiding tot een herwaardering van de PER die een multiplicatoreffect heeft op de beurskoers. Omgekeerd vertegenwoordigt de PER het winstrendement op een aandeel dat kan worden vergeleken met het rendement op een obligatie. BOND FLOOR of OBLIGATIEBODEM: of de obligatieweging van de converteerbare obligatie, of de ongedekte waarde: met de rente en de looptijd van een converteerbare obligatie kan de koers worden berekend tegen welke de obligatie zou worden verhandeld indien ze niet converteerbaar zou zijn. Hierop wordt het huidige rendement van een staatslening met dezelfde looptijd toegepast en de overeenstemmende credit spread toegevoegd van het bedrijf bij de ondertekening, om aldus de koers te verkrijgen onder welke deze obligatie niet mag dalen bij een baisse van de aandelenkoers in een onveranderde renteomgeving en zonder een aanzienlijke verzwakking van de kwaliteit van de emittent. Dit is een essentiële term om het risicobeperkend effect van de converteerbare obligaties te begrijpen. CONVERSIEPREMIE: het verschil, uitgedrukt in percentage, tussen de huidige koers van de converteerbare obligatie en die van het onderliggende aandeel (of pariteit). Het betreft namelijk de meerkost die de belegger aanvaardt te betalen ten opzichte van de huidige koers van het aandeel ter bescherming van zijn kapitaal. RETURN ON EQUITY (ROE) of RENDEMENT OP EIGEN VERMOGEN: de verhouding tussen de nettowinst en het eigen vermogen (aandelenkapitaal + reserves) van een bedrijf. Het ROE wordt gebruikt als maatstaf om de efficiëntie te beoordelen waarmee het management het aandelenkapitaal gebruikt dat de aandeelhouders permanent ter beschikking stellen van het bedrijf. 13