Het monetair beleid. Seminarie voor leerkrachten economie van het secundair onderwijs. 21 oktober Jef Boeckx 1

Transcriptie

1 Het monetair beleid Seminarie voor leerkrachten economie van het secundair onderwijs 21 oktober 2015 Jef Boeckx 1 1 Met dank aan Naim Cordemans voor zijn bijdrage aan deze presentatie.

2 Structuur van de presentatie I. Het monetair beleid, tussen kunst en wetenschap: consensus waarop de huidige monetairbeleidsvoering berust II. Het monetair beleid van het Eurosysteem: een primaire doelstelling van prijsstabiliteit III. De reactie van het Eurosysteem op de grote recessie: conventioneel en niet-conventioneel monetair beleid 2

3 Structuur van de presentatie I. Het monetair beleid, tussen kunst en wetenschap: consensus waarop de huidige monetairbeleidsvoering berust II. Het monetair beleid van het Eurosysteem: een primaire doelstelling van prijsstabiliteit III. De reactie van het Eurosysteem op de grote recessie: conventioneel en niet-conventioneel monetair beleid 3

4 Huidige consensus inzake monetair beleid De huidige monetairbeleidsvoering berust zowel op de ervaring van de centrale banken ("kunst") als op de opeenvolgende theoretische ontwikkelingen ("wetenschap"). De geldende theoretische consensus is afgeleid uit verschillende stromingen in het economische denken (klassieke economie, keynesiaans, monetaristisch, enz.) Die theorieën vulden elkaar onderling aan in het licht van empirisch onderzoek, en leidden tot een zogenoemde klassiek-keynesiaanse synthese die dient als kader voor de moderne discussies over monetair beleid. Het kernvraagstuk is de vraag naar de effecten van monetaire variabelen (geld, rente) en dus van het monetair beleid op de nominale variabelen (de prijzen en lonen) en de reële variabelen (de productie, de investeringen en de werkgelegenheid). 4

5 Monetair beleid heeft reële effecten op korte termijn, maar is neutraal op lange termijn Op korte termijn beïnvloeden monetaire variabelen in de economie de reële variabelen : de loon- en prijsrigiditeiten (en nominale schulden) laten ruimte voor veranderingen in de relatieve prijzen en koopkracht die de economische bedrijvigheid en de werkgelegenheid beïnvloeden. Monetair beleid = efficiënt instrument voor macro-economische stabilisatie Op lange termijn beïnvloedt de geldhoeveelheid in de economie enkel de nominale variabelen: het algemene prijspeil wordt aangepast in verhouding tot de verandering van het geldaanbod (cf. kwantitatieve geldtheorie). Inflatie en deflatie hebben kosten (belasting op cash, menukosten, herverdelingseffecten, onzekerheid, nulgrens van de nominale rente, enz.) Doelstelling van het monetair beleid = prijsstabiliteit 5

6 Prijsstabiliteit : een doelstelling op middellange termijn Om buitensporige schommelingen van de bedrijvigheid te vermijden, is het wenselijk prijsstabiliteit op middellange termijn als doelstelling van het monetair beleid vast te stellen Zich toespitsen op prijsstabiliteit op middellange termijn (en ter zake geloofwaardig zijn) creëert de voorwaarden om macro-economische stabiliteit te waarborgen: 1. De huidige inflatie hangt onder meer af van de verwachte inflatie 2. De rente die het consumptie- en investeringsgedrag beïnvloedt, is de reële langetermijnrente: Reële LT-rente = Nominale LT-rente - inflatieverwachtingen op LT -1% 1% 2% 3. Wanneer de inflatieverwachtingen stabiel zijn, kan de centrale bank de reële rente beïnvloeden door haar (nominale) beleidsrente aan te passen 6

7 Onafhankelijkheid en verantwoordelijkheid Monetair beleid is niet neutraal is op korte termijn (het kan de werkloosheid doen dalen) maar is dat wél op lange termijn (de werkloosheid zal niet permanent laag blijven maar de inflatie zal wel hoger noteren) Het risico bestaat dat een centrale bank onder invloed van de uitvoerende macht een te expansief monetair beleid voert dat de daling van de werkloosheid op korte termijn verkiest ten koste van de prijsstabiliteit Het middel bij uitstek om dat te voorkomen, is de onafhankelijkheid van de centrale banken Die onafhankelijkheid gaat wel gepaard met democratische verantwoordelijkheid 7

8 Gezinnen en bedrijven vormen hun verwachtingen op rationele wijze De economische subjecten hebben verwachtingen over de toekomst die hun gedrag vandaag bepalen (bv. theorie van het permanent inkomen). Volgens de hypothese van de rationele verwachtingen leiden ze hun verwachtingen af door alle beschikbare informatie in aanmerking te nemen, inclusief de manier waarop het (monetair) beleid wordt/zal worden gevoerd. Het is raadzaam met de verwachtingen van de subjecten rekening te houden bij de monetairbeleidsvoering: 'de verwachtingen sturen'. De communicatie van de centrale bank is een belangrijk element om de verwachtingen te sturen en is een instrument van monetair beleid geworden. 8

9 Structuur van de presentatie I. Het monetair beleid, tussen kunst en wetenschap: consensus waarop de huidige monetairbeleidsvoering berust II. Het monetair beleid van het Eurosysteem: een primaire doelstelling van prijsstabiliteit III. De reactie van het Eurosysteem op de grote recessie: conventioneel en niet-conventioneel monetair beleid 9

10 Eén monetair beleid voor 19 landen Europese Unie: 28 landen Monetaire Unie sinds 1999 (eurogebied): eenheidsmunt in landen sinds januari 2015 (toetreding van Litouwen) Verscheidene landen wensen niet toe te treden/voldoen niet aan de criteria 10

11 Eurosysteem/Europees Stelsel van Centrale Banken ESCB Eurosysteem Europese Centrale Bank Nationale centrale banken van het eurogebied Voert het monetair beleid van het eurogebied Raad van Bestuur van de ECB Directie van de ECB Algemene Raad van de ECB Nationale centrale banken van de EU-landen die geen lid zijn van het eurogebied 11

12 Een federaal stelsel Monetairbeleidsbeslissingen worden centraal genomen door de Raad van Bestuur van de ECB Raad van Bestuur Maar: Voorbereiding van de beslissingen in samenwerking met de nationale centrale banken 6 Directie 19 Gedecentraliseerde tenuitvoerlegging van het monetair beleid Min of meer grote autonomie van de nationale centrale banken op andere gebieden 19 NCB's instructies vertegenwoordiging 12

13 Onafhankelijkheid en democratische verantwoordelijkheid van het Eurosysteem Het institutionele kader van het gemeenschappelijk monetair beleid (het Verdrag en de statuten) heeft het Eurosysteem onafhankelijkheid verleend: Operationele onafhankelijkheid: noch de ECB, noch de nationale centrale banken (NCB's) mogen instructies vragen/aanvaarden van de instellingen van de Europese Unie (EU) of de regeringen van de lidstaten. Financiële onafhankelijkheid: de ECB beschikt over haar eigen begroting. De NCB's hebben op het kapitaal ingetekend en het volgestort. Verbod op monetaire financiering. Persoonlijke onafhankelijkheid: langdurige mandaten voor de leden van de Raad van Bestuur. Het mandaat van de leden van de Directie kan niet worden vernieuwd. Duidelijk omschreven opdracht: prijsstabiliteit Verplichting rekenschap af te leggen: hoorzittingen voor het Europees Parlement, diverse publicaties, uiteenzettingen, persconferenties, enz. 13

14 Kwantitatieve definitie van prijsstabiliteit: waarom niet 0 %? Het Verdrag bevat geen definitie van prijsstabiliteit De Raad van Bestuur van de ECB heeft ze als volgt omschreven: Geharmoniseerde consumptieprijsindex Het eurogebied als geheel, omdat verschillen tussen landen onvermijdelijk zijn 'Een jaarlijkse stijging van de HICP in het eurogebied met minder dan, maar dicht bij 2% op middellange termijn.' Bescherming tegen het deflatierisico Berekeningsfouten in de HICP Inflatieverschillen tussen eurolanden Maakt een geleidelijke aanpak mogelijk bij inflatieschokken: vermijdt een buitensporige volatiliteit van de economische bedrijvigheid Nominale verankering van de inflatieverwachtingen 14

15 De strategie van het Eurosysteem om prijsstabiliteit te waarborgen I. Kwantitatieve definitie van prijsstabiliteit (de inflatieverwachtingen verankeren) II. Economische vooruitzichten (monetair beleid kijkt steeds vooruit) III. Twee pijlers (analyse van de risico's voor prijsstabiliteit): Economische analyse (determinanten op korte en middellange termijn): reële activiteit in het eurogebied, wereldeconomie, inflatie- en inflatieverwachtingen, enz. Monetaire analyse (determinanten op langere termijn): geldhoeveelheid, kredietverlening, financieringsvoorwaarden voor de economie, enz. Onderlinge toetsing van de bevindingen van beide analyses vormt de basis voor de beslissingen 15

16 Instrument van het conventioneel monetair beleid: de beleidsrentes De beleidsrentes bepalen de monetairbeleidskoers: 16 Centrale beleidsrente: rente waartegen het Eurosysteem aan de commerciële banken leent bij de openmarkttransacties (liquiditeitsverstrekkende transacties). Rente op de marginale beleningsfaciliteit: penaliserende rente waartegen de commerciële banken voor één dag liquiditeiten kunnen lenen bij het Eurosysteem. Rente op de depositofaciliteit: rente waartegen de commerciële banken hun liquiditeiten bij het Eurosysteem (reserves) kunnen deponeren Beleidsrentes van het Eurosysteem (in %) Bron: ECB. Rente op de depositofaciliteit Centrale beleidsrente Rente op de marginale beleningsfaciliteit Rente op de daggeldmarkt (Eonia)

17 Hoe handhaaft het Eurosysteem de prijsstabiliteit met dit conventioneel beleid? Door de beleidsrente aan te passen, controleert de centrale bank de geldmarktrente op zeer korte termijn (Eonia) Aangezien de langetermijnrente gebaseerd is op de in de toekomst verwachte korte rentes, is de centrale bank in staat de (reële) rente op lange(re) termijn te beïnvloeden De veranderingen in die rentes beïnvloeden op hun beurt de economische bedrijvigheid (de consumptie- en investeringsbeslissingen) De schommelingen in de geaggregeerde vraag geven aanleiding tot veranderingen in de inflatie om zo de prijsstabiliteit te waarborgen 17

18 Waarom niet-conventioneel monetair beleid? Problemen in de transmissie van het monetair beleid Het conventioneel monetair beleid berust op een goede werking van de geldmarkt/financiële sector. Bij een financiële crisis functioneren die markten slecht en hebben de banken het moeilijk zich te (her)financieren. Dan bestaat het gevaar dat de commerciële banken het verloop van de beleidsrente niet langer doorberekenen in de kredietvoorwaarden voor huishoudens en ondernemingen (in prijs of hoeveelheid). De monetairbeleidstransmissie (vermogen van de centrale bank om de financieringsvoorwaarden in de economie te beïnvloeden) wordt dan belemmerd. 18

19 Waarom niet-conventioneel monetair beleid? of de accommoderende monetairbeleidskoers versterken. Er bestaat een ondergrens voor de nominale beleidsrentes. Met name voor de rente op de depositofaciliteit geldt een ondergrens die licht negatief is maar dicht bij nul ligt. Onder een bepaald niveau (wanneer de kosten voor transport en bewaring van papiergeld lager zijn dan de negatieve rente), wordt het voor de banken interessant de bij de centrale bank aangehouden reserves om te zetten in papiergeld. Bij een verslechtering van de inflatievooruitzichten terwijl de rente op de ondergrens noteert, moet de centrale bank dus niet-conventionele maatregelen nemen. 19

20 De niet-conventionele monetairbeleidsinstrumenten Geheel van instrumenten ongerekend de wijziging van de beleidsrentes Die instrumenten bestaan in een verandering van: De samenstelling van de centralebankbalans. De centrale bank kan de looptijd en/of de voorwaarden voor haar liquiditeitsverstrekking aanpassen. Zij kan specifieke markten ondersteunen door bepaalde soorten activa te verwerven. Een dergelijk beleid, 'kwalitatieve versoepeling' (credit easing) genoemd, komt doorgaans ook tot uiting in een (passieve) verandering van de balansomvang. De omvang van de centralebankbalans: de centrale bank neemt zich bewust voor de liquiditeit in het bankwezen (monetaire basis) te vergroten. Beleid van zogeheten 'kwantitatieve versoepeling' (quantitative easing). De communicatie van de centrale bank, die kan besluiten aanwijzingen te verschaffen over haar toekomstige beleid (inzake beleidsrentes of de balans). Dan is er sprake van forward guidance. 20

21 Als de beleidsrentes de ondergrens hebben bereikt, focust de centrale bank op de lange rentes Lange rentes met kredietrisico : Risicoloze lange rentes Verbonden aan de onzekerheid over de inflatie en de toekomstige KT-rentes Verwachte toekomstige KT-rentes Balansmaatregelen Termijnpremie LT-rentes = + + Risicopremie Forward guidance 21

22 Hoe werkt kwantitatieve versoepeling? Bewust beleid van massale stijging van het centralebankgeld (monetaire basis) die onvermijdelijk verloopt via een aanzienlijke toename van de balansomvang. De aangekochte effecten zijn doorgaans overheidsobligaties (weinig risicovolle effecten waarvoor de markt zowel omvangrijk als liquide is) met langere looptijden (> 5 jaar) (horizon voor de consumptie- en investeringsbeslissingen). Al het basisgeld wordt gecreëerd door de centrale bank die de rekeningen crediteert van de bankinstellingen via welke ze de effecten aankoopt (of bij welke ze rechtstreeks aankoopt), waardoor de reserves van die banken bij de centrale bank toenemen. Het basisgeld keert terug naar de centrale bank en verdwijnt op het ogenblik dat de effecten worden terugbetaald geldpers (monetaire financiering van de overheid). De centrale bank kan, in geval van inflatoire risico s, haar monetairbeleidskoers te allen tijde beperken. 22

23 Op welke wijze wordt de economie door de kwantitatieve versoepeling beïnvloed? Daling van het rendement van de gekochte activa: door effecten aan te kopen, creëert de centrale bank opwaartse druk op de prijzen en doet ze de rendementen dalen. Daling van het rendement van de andere activa: wanneer de gecreëerde liquiditeiten worden gebruikt om andere effecten aan te kopen, daalt het rendement van de andere activa en worden de financieringsvoorwaarden in de economie gunstiger. Signaal m.b.t. het monetair beleid: de aankopen van effecten wijzen a priori op het voornemen van de centrale bank om haar monetair beleid accommoderend te houden. Een centrale bank die haar beleidsrentes zou optrekken vóór de vervaldag van de effecten zou immers verlies dreigen te lijden. Stabilisatie van de inflatieverwachtingen: voor zover de aankopen van effecten getuigen van de vastberadenheid van de centrale bank om de prijsstabiliteit te vrijwaren, bevorderen ze de stevige verankering van de inflatieverwachtingen, wat van cruciaal belang is voor een efficiënt monetair beleid. 23

24 Structuur van de voorstelling I. Het monetair beleid, tussen kunst en wetenschap : consensus waarop de huidige monetairbeleidsvoering berust II. Het monetair beleid van het Eurosysteem: een primaire doelstelling van prijsstabiliteit III. Reactie van het Eurosysteem op de grote recessie: conventioneel en niet-conventioneel monetair beleid 24

25 De crisissen in het eurogebied I. Bankencrisis II. Economische crisis III. Overheidsschulden ES IE IT PT 3 2,5 2 1,5 V. Daling van de inflatieverwachtingen op LT Financiële gegevens ECB-gegevens 5 IV. Lage inflatie Bron: Thomson Reuters Datastream. 25

26 Reactie op crisis I: daling van de beleidsrentes 6 Beleidsrentes van de ECB (in %) ,25% 4,25% Centrale beleidsrente : 0,05% Bron: ECB. Rente op de depositofaciliteit : Rente op de depositofaciliteit Centrale beleidsrente Rente op de marginale beleningsfaciliteit Rente op de daggeldmarkt (Eonia) -0,2%

27 die heeft doorgewerkt in de bankrentes (maar met duidelijke verschillen tussen de landen) Niet-financiële ondernemingen 9 Rente op KT-leningen (tot 1 miljoen, in %) 9 Rente op KT-deposito s (in %) 9 Rente op LT-leningen (in %) DE BE FR IE IT ES PT Centrale beleidsrente Bron: ECB. 27

28 Reactie op crisis II: credit easing Om te zorgen voor een goede monetairbeleidstransmissie, heeft het Eurosysteem de herfinanciering van de banken vereenvoudigd via zijn kredietverstrekking aan banken en de aankoop van specifieke activa die van belang zijn voor de bancaire kredietverlening Voornaamste activa van het Eurosysteem (uitstaande bedragen, in miljard) 15 sept. 2008: Faillissement van de bank Lehman Brothers 2 augustus 2012: Outright monetaire transacties (OMT s) Bankcrisis Overheidsschuldencrisis Economische crisis Bron: ECB. Langerlopende herfinancieringstransacties Basis herfinancieringstransacties Activa-aankopen: kwalitatieve versoepeling

29 Tussen 2008 en 2012 fluctueerde de centralebankbalans dan ook in functie van de financiële spanningen ,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Balanstotaal van het Eurosysteem (jaar-op-jaar groei, linkerschaal) Indicator van spanningen in het financieel stelsel (CISS) (voortschrijdend gemiddelde over 5 weken, rechterschaal) Bron: ECB. 29

30 Welke impact op de balansen van de commerciële banken en de economie? Onderling wantrouwen tussen banken ( )=> moeilijkheden om zich te (her)financieren => terughoudend om krediet te verstrekken aan huishoudens en ondernemingen De centrale bank speelt daarom een intermediatierol tussen banken. De commerciële bank is meer geneigd krediet te verstrekken aan de reële economie Actief Balans van een commerciële bank uit het eurogebied Deposito s bij de centrale bank Kredietverstrekking aan klanten Andere activa (obligaties, ABS, aandelen ) Door overheidsobligaties te kopen die in het bezit zijn van de commerciële bank, ondersteunt de centrale bank de prijs ervan en maakt ze ruimte op de balans voor andere activa Krediet bij de centrale bank Deposito s van klanten of andere banken Uitgegeven obligaties Andere passiva Eigen vermogen Passief De aankopen, door de centrale bank, van door de commerciële bank uitgegeven obligaties vergemakkelijken de financiering ervan De (onbeperkte) kredietverstrekking (op lange termijn) door de centrale bank vergemakkelijkt de herfinanciering van de commerciële bank 30

31 Reactie op crisis II: forward guidance en kwantitatieve versoepeling Om de accommoderende koers van het monetair beleid te vrijwaren/kracht bij te zetten, heeft het Eurosysteem aanwijzingen verschaft over zijn toekomstige beleidsrentes en koopt het massaal (overheids)obligaties aan Voornaamste activa van het Eurosysteem (uitstaande bedragen, in miljard) 4 juli 2013 : Forward guidance Geringe inflatie 22 januari 2015 : Uitgebreid programma voor de aankoop van activa Daling van de inflatievooruitzichten op LT Gerichte langerlopende herfinancieringstransacties Langerlopende herfinancieringstransacties Basisherfinancieringstransacties + Activa-aankopen: kwantitatieve versoepeling Activa-aankopen: kwalitatieve versoepeling Bron: ECB.

32 Uitgebreid programma voor de aankoop van activa (EAPP) ABS, geëffectiseerde obligaties & effecten uitgegeven door de overheden en agentschappen uit het eurogebied + Europese instellingen (secundaire markt) 60 miljard / maand, waarvan miljard obligaties van de publieke sector Sinds maart 2015 en tot eind september 2016, en in ieder geval tot wanneer de Raad van Bestuur in het verloop van de inflatie een duurzame verandering waarneemt die in overeenstemming is met zijn doelstelling van minder dan, maar dicht bij 2 % op middellange termijn. Minimaal miljard in totaal (+/-350 miljard begin oktober 2015) 32

33 Welke impact op de balans van de commerciële banken en de economie? Door (op lange termijn) (overheids)effecten aan te kopen, tracht de centrale bank de financieringskosten in de economie te verlagen Actief Balans van een commerciële bank uit het eurogebied Passief De aankopen leiden tot een toename van de deposito s bij de centrale bank De commerciële bank kan de vrijgemaakte liquiditeiten gebruiken om kredieten te verstrekken aan de reële economie Door (overheids)obligaties te kopen die in het bezit zijn van de commerciële bank, ondersteunt de centrale bank de prijs ervan en maakt ze ruimte op de balans voor andere activa Deposito s bij de centrale bank Kredietverlening aan klanten Overheidsobligaties Andere activa (bedrijfsobligaties, ABS, aandelen...) Krediet bij de centrale bank Deposito s van klanten Obligaties Andere passiva Eigen vermogen Als de centrale bank effecten aankoopt bij de niet-bancaire sector, stijgen de deposito s bij de banken De commerciële banken worden ertoe aangezet overheidspapier te verkopen om er andere, meer rentende te kopen, wat de financieringsvoorwaarden in de economie verbetert 33

34 Impact van de genomen maatregelen? Een daling van de nominale en reële rentes 6 Rendementscurve (in %) 2 Vijfjaars reële rente in het eurogebied (in %) 5 1, ,5 0-0, ,5-1 3 m 1 an / / / / / /2015 Inflatiecompensatie (omgekeerd teken) Nominale rente Reële rente Bronnen: ECB, Bloomberg, Thomson Reuters Datastream. 34

35 Impact van de genomen maatregelen? Een daling van de financieringskosten en depreciatie van de euro Renteecarts van bedrijfsobligaties en de beursindex (ecarts t.o.v. de vijfjaars OIS-rente, in basispunten) Aankondiging van het EAPP Wisselkoers van de euro Aankondiging van het EAPP 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1, ,1 1, / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2015 Obligaties met een AAA-rating Obligaties met een BAA-rating Eurostoxx (rechterschaal) Nominale wisselkoers USD/EUR (rechterschaal) Effectieve nominale wisselkoers (linkerschaal; indexcijfer) 35 Rond de aankondiging een daling van de rente op bedrijfsobligaties en stijging van de beurskoersen Forse depreciatie van de euro tussen mei 2014 en april 2015 Bron: Thomson Reuters Datastream.

36 Impact van de genomen maatregelen? Een daling van de bankrentes en herstel van de kredietverlening 8 Bankrentes (in %) (niet-financiële ondernemingen, LT) 35 Bankleningen (in %) (niet-financiële ondernemingen, jaar-op-jaar groei) DE BE IE IT ES PT Bron: ECB. 36

37 Huidige economische situatie in het eurogebied 100 Bruto binnenlands product (2008K1 = 100) 3 HICP-inflatie en bijdragen (jaar-op-jaar groei in %) 2,5 Inflatieverwachtingen op lange termijn (jaar-op-jaar groeitempo) 99 2,5 LT-gemiddelde , ,5 0 1,5 94-0, De economische situatie blijft wegen op de vooruitzichten inzake prijsstabiliteit Energie HICP ongerekend energie Onderliggende Totale 1 janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 janv.-15 SPF over vijf jaar Vijfjaars over vijf jaar juil.-15 janv.-16 Bronnen: ECB, Bloomberg, Thomson Reuters Datastream. 37

38 De rol van de andere beleidsdomeinen Gericht op de geaggregeerde vraag : Het monetair beleid ondersteunt de vraag op KT door de financieringskosten in de economie te drukken. Het beoogt prijsstabiliteit op MT. Het begrotingsbeleid moet tegelijkertijd het herstel schragen en de houdbaarheid van de schuld verzekeren. Een zekere beleidscoördinatie is wenselijk om te zorgen voor een begrotingskoers die op het niveau van het eurogebied bevorderlijk is voor de groei. Gericht op het geaggregeerde aanbod : Vooruitgang geboekt in de problemen van de financiële sector dankzij de alomvattende beoordeling van de financiële situatie van de banken («comprehensive assessment»). Structurele hervormingen (producten- en arbeidsmarkt, economische omgeving) om de investeringsactiviteit te versterken, de banencreatie te stimuleren en de productiviteitsgroei te bevorderen. Het aanmoedigen van investeringen ondersteunt de vraag van vandaag en het aanbod van morgen. 38

39 Accommoderend monetair beleid : een risico voor de financiële stabiliteit? Prijsstabiliteit is een noodzakelijke voorwaarde voor financiële stabiliteit: Een deflatoire spiraal drijft de reële kostprijs van nominale schulden op ( schulddeflatie ) wat nefast zou zijn voor de financiële stabiliteit Een deflatoire omgeving zou vereisen dat de beleidsrentes dicht bij nul worden gehouden, wat het stabiliserend vermogen van het monetair beleid zou beperken bij nieuwe schokken Deze effecten zijn echter minder zichtbaar en indirecter dan de risico s die zich op bepaalde segmenten van de financiële markten kunnen voordoen. Het is zaak nauwgezet toe te zien op de gevolgen van het monetair beleid voor die markten en voor de financiële sector in het algemeen en, indien nodig, de vereiste macroprudentiële maatregelen te nemen. 39