EUROPESE CENTRALE BANK MAANDBERICHT

Transcriptie

1 EUROPESE CENTRALE BANK MAANDBERICHT J uli 00

2 Europese Centrale Bank, 00 Adres Kaiserstrasse 9 D-0 Frankfurt am Main Duitsland Postadres Postfach 0 9 D-00 Frankfurt am Main Duitsland Telefoon Internet Fax Telex ecb d Dit Maandbericht is tot stand gekomen onder de verantwoordelijkheid van de Directie van de ECB. De vertalingen worden gemaakt en gepubliceerd door de nationale centrale banken. Alle rechten voorbehouden. Het maken van kopieën voor educatieve en niet-commerciële doeleinden is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. De statistieken in deze uitgave zijn afgesloten op 9 juli 00. ISSN -0 Print versie ISSN -00 Online versie ECB Maandbericht juli 00

3 Inhoudsopgave Ten geleide Economische en monetaire ontwikkelingen in het eurogebied Monetaire en financiële ontwikkelingen Prijsontwikkelingen 0 Productie-, vraag- en arbeidsmarktontwikkelingen Wisselkoers- en betalingsbalansontwikkelingen Kaders: Monetaire-beleidstransacties en liquiditeitsverhoudingen in de reserve-aanhoudingsperiode eindigend op juni 00 Het peilen van besmetting op de aandelenmarkten in het eurogebied met behulp van maatstaven voor impliciete volatiliteit Basisjaar voor korte-termijnindicatoren voor het eurogebied gewijzigd Arbeidsaanhouding door bedrijven in het eurogebied 0 De Globale Richtsnoeren voor het Economische Beleid 00 Tendensen binnen de bruto investeringen in vaste activa in het eurogebied Eerste ervaringen met het drukken en uitgeven van eurobankbiljetten Statistieken voor het eurogebied * Overzicht van de monetaire-beleidsmaatregelen van het Eurosysteem 9* Publicaties van de Europese Centrale Bank 0* ECB Maandbericht juli 00

4 Afkortingen Landen BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP US België Denemarken Duitsland Griekenland Spanje Frankrijk Ierland Italië Luxemburg Nederland Oostenrijk Portugal Finland Zweden Verenigd Koninkrijk Japan Verenigde Staten Andere afkortingen bbp bruto binnenlands product BIB Bank voor Internationale Betalingen BPM IMF Balance of Payments Manual (e editie) CD s depositocertificaten c.i.f. c.i.f. aan de grens van het importerende land CPI consumptieprijsindex ECB Europese Centrale Bank EMI Europees Monetair Instituut EMU Economische en Monetaire Unie ESCB Europees Stelsel van Centrale Banken ESR 9 Europees Stelsel van Rekeningen 99 EU Europese Unie EUR euro f.o.b. f.o.b. aan de grens van het exporterende land HICP geharmoniseerde consumptieprijsindex ILO Internationale Arbeidsorganisatie IMF Internationaal Monetair Fonds MFI s monetaire financiële instellingen NACE Rev. Statistische indeling van de economische bedrijvigheid in de Europese Gemeenschap PPI Producentenprijsindex SITC Standard International Trade Classification (revision ) Conform het binnen de Gemeenschap bestaande gebruik worden de landen van de EU in dit Bericht gerangschikt in alfabetische volgorde van de namen in de nationale talen. ECB Maandbericht juli 00

5 Ten geleide In zijn op 0 juli 00 gehouden vergadering heeft de Raad van Bestuur van de ECB besloten de minimale inschrijvingsrente op de basis-herfinancieringstransacties van het Eurosysteem onveranderd te laten op,0%. De rentetarieven voor de marginale beleningsfaciliteit en de depositofaciliteit werden eveneens onveranderd gelaten op respectievelijk,0% en,0%. Deze beslissingen weerspiegelen de beoordeling van de Raad van Bestuur dat de huidige monetaire-beleidskoers passend is in het licht van de gunstige vooruitzichten voor prijsstabiliteit op de middellange termijn. De Raad van Bestuur merkte tevens op dat de rente in het eurogebied zowel nominaal als reëel naar historische maatstaven laag is, en aldus de economische bedrijvigheid ondersteunt en helpt beschermen tegen neerwaartse risico's voor de economische groei. De Raad van Bestuur zal alle factoren die van invloed zouden kunnen zijn op deze beoordeling, nauwlettend blijven volgen. In het kader van de economische analyse blijven de laatste gegevens en informatie er op wijzen dat de economische groei in het eurogebied in het tweede kwartaal van het jaar gematigd is gebleven, na in het eerste kwartaal van 00 volgens de tweede schatting van Eurostat kwartaalop-kwartaal op 0,% te hebben gestaan. De beschikbare indicatoren wijzen over het algemeen op een stabilisatie van de bedrijvigheid maar er zijn vooralsnog geen tekenen van een onderliggende versterking van de productie en het vertrouwen. Tegelijkertijd lijken de ontwikkelingen in de financiële markten een weerspiegeling te vormen van een enigszins optimistischer beoordeling van de economische vooruitzichten zowel binnen als buiten het eurogebied. Over het geheel genomen wordt een geleidelijke verbetering van de economische bedrijvigheid in het eurogebied in de tweede helft van 00 verwacht, en een verdere versterking in 00. Deze zou moeten worden ondersteund door lagere inflatie en het derhalve hogere reëel besteedbare inkomen, door het lage renteniveau, en door een herstel in de externe vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied. Deze beoordeling is in overeenstemming met alle beschikbare voorspellingen en projecties. Desalniettemin zijn neerwaartse risico's voor dit belangrijkste scenario nog steeds relevant. Hoewel de bezorgdheid over het SARS-virus is afgenomen, blijven er risico's die verband houden met vooral de accumulatie van macro-economische onevenwichtigheden buiten het eurogebied en met de mate van aanpassing die nog steeds nodig is in de bedrijvensector in het eurogebied om de productiviteit en winstgevendheid te versterken. Wat betreft de prijsontwikkeling blijven de vooruitzichten op de middellange termijn gunstig. De HICP-inflatie op jaarbasis zal voor de rest van het jaar naar verwachting schommelen rond het huidige niveau van %, het cijfer dat door Eurostat is geschat voor de maand juni, en begin 00 dalen tot onder %, voornamelijk ten gevolge van een basiseffect in verband met de energieprijzen. Daarna zou de inflatie onder % moeten blijven, aangezien de doorwerking van de afgelopen wisselkoersappreciatie en een klimaat van gematigd economisch herstel zouden moeten bijdragen aan beperking van de prijsdruk. Wat dit betreft blijft met name de loonontwikkeling naar verwachting in overeenstemming met de gunstige vooruitzichten voor prijsstabiliteit.andere prijsindicatoren, zoals de ontwikkelingen in de producentenprijzen, ondersteunen over het algemeen dit beeld. Daarnaast wijzen alle beschikbare voorspellingen en projecties zowel als indicatoren van inflatieverwachtingen in dezelfde richting, namelijk dat prijsstabiliteit in overeenstemming met de doelstelling van de ECB van inflatie onder maar dicht bij %, op de middellange termijn zal worden gehandhaafd. In de context van de monetaire analyse is het zo dat in het eurogebied substantiële overliquiditeit is opgebouwd als gevolg van de lange periode van hoge M-groei. Deze sterke groei heeft in de afgelopen maanden aangehouden, daar de economische onzekerheid en het lage renteniveau over het gehele looptijdenspectrum de aantrekkelijkheid van het aanhouden van liquide activa hebben vergroot.tegelijkertijd heeft het lage renteniveau mede steun gegeven aan de recente groei van leningen aan de particuliere sector. Hoewel het grote bedrag aan overliquiditeit minder reden tot zorg zou moeten zijn in een periode van bescheiden economische bedrijvig- ECB Maandbericht juli 00

6 heid, dienen de monetaire ontwikkelingen nauwlettend te worden gevolgd met betrekking tot hun implicaties voor prijsstabiliteit op de middellange tot lange termijn. Over het geheel genomen bevestigt de economische analyse de verwachting dat de prijsdynamiek in het eurogebied gematigd zal blijven in de context van een geleidelijk economisch herstel en een versterkte eurowisselkoers. De monetaire analyse geeft aan dat de krachtige expansie van M voorlopig niet gezien dient te worden als zijnde van negatieve invloed op deze vooruitzichten. Vandaar dat de onderlinge toetsing van de informatie vanuit de twee pijlers leidt tot de conclusie dat de vooruitzichten voor prijsstabiliteit op de middellange termijn gunstig blijven. Nu de middellange-termijninflatieverwachtingen stevig verankerd zijn op niveaus die in overeenstemming zijn met prijsstabiliteit en nu de rente historisch laag is, heeft het monetaire beleid een belangrijke bijdrage geleverd aan verbetering van de voorwaarden voor een herstel van de economische groei. Andere beleidsmakers zullen nu eveneens hun bijdrage moeten leveren. De zwakte van de economische groei in het eurogebied kan deels worden teruggevoerd op een gebrek aan ambitie op het terrein van begrotings- en structurele hervorming gericht op verdere verbetering van de condities voor investeringen en de werkgelegenheid. Een krachtige committering aan het Pact voor Stabiliteit en Groei en strikte navolging van goedopgezette begrotingsconsolidatiestrategieën voor de middellange termijn in die landen die thans te maken hebben met groeiende begrotingsonevenwichtigheden, zouden een belangrijke bijdrage leveren aan verbetering van het vertrouwen. Zo zou ook voortgang met structurele hervormingen in de arbeids- en productmarkten niet alleen het groeipotentieel van het eurogebied versterken en het vermogen van het eurogebied beter bestand te zijn tegen externe schokken vergroten, maar ook een groot deel van de onzekerheid die momenteel lange-termijnplanning en -vooruitzichten vertroebelt, wegnemen. In de huidige situatie, die wordt gekenmerkt door gematigde economische groei en laag vertrouwen, zijn structurele hervorming en een vaste en betrouwbare koers van het begrotingsbeleid, in overeenstemming met het Europese begrotingskader, de hoogste prioriteiten. Dit nummer van het Maandbericht bevat twee artikelen. Het eerste artikel bespreekt de globale tendensen in de bruto investeringen in vaste activa in het eurogebied gedurende de afgelopen twee decennia. Het tweede artikel behandelt de eerste ervaringen op het terrein van de productie en de uitgifte van eurobankbiljetten en biedt een overzicht van de maatregelen ter bestrijding van vervalsing. ECB Maandbericht juli 00

7 Economische en monetaire ontwikkelingen in het eurogebied Monetaire en financiële ontwikkelingen Monetaire-beleidsbeslissingen van de Raad van Bestuur van de ECB In de op 0 juli 00 gehouden vergadering heeft de Raad van Bestuur van de ECB besloten de minimale inschrijvingsrente voor de als variabele-rentetenders uitgevoerde basis-herfinancieringstransacties ongewijzigd te laten, op,0%. Ook de rentetarieven voor de marginale beleningsfaciliteit en de depositofaciliteit werden ongewijzigd gehandhaafd, op respectievelijk,0% en,0% (zie Grafiek ). Grafiek De groei van M en de referentiewaarde (voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd) M (twaalfmaands groei) M (voortschr. -maands gecentreerd gemiddelde van de twaalfmaands groei) M (zesmaands groei op jaarbasis) 0,0 referentiewaarde ( /%) 9,0,0,0 0,0 9,0,0,0 Groeitempo M in mei nog steeds hoog,0,0 In mei 00 liep het twaalfmaands groeitempo van het brede monetaire aggregaat M licht terug tot,%,ten opzichte van,% in de voorgaande maand (zie Grafiek ). Het driemaands gemiddelde van het groeitempo van het brede monetaire aggregaat M bedroeg in de periode maart-mei 00,%, vergeleken met,% in de periode februari-april 00. Grafiek ECB-rentevoeten en de geldmarktrente (procenten per jaar; daggegevens),,0,,0,,0,,0 marginale beleningsrente depositorente minimale inschrijvingsrente bij basisherfinancieringstransacties daggeldrente (EONIA) marginale rente op basis-herfinancieringstransacties 0, III IV I II 0, Bronnen: ECB en Reuters.,,0,,0,,0,,0,0,0,0,0 Bron: ECB. xxxxx Het voortduren van de krachtige monetaire dynamiek in april en mei, zelfs nadat de geopolitieke onzekerheden en de volatiliteit op de aandelenmarkten waren afgenomen, houdt waarschijnlijk verband met de lage renteniveaus over het gehele looptijdenspectrum en de geringe alternatieve kosten van het aanhouden van liquiditeit. Bovendien kan de toename van de volatiliteit op de obligatiemarkt in mei die mogelijk verband hield met de verdere afname van de obligatierendementen tot historisch lage niveaus de voorkeur voor kortlopende liquide activa in stand hebben gehouden. Ten slotte kan ook onzekerheid omtrent de economische groei en de vooruitzichten op de arbeidsmarkt tot een toename van besparingen uit voorzorg hebben geleid. Als gevolg van de langdurige periode van hoge M-groei is in het eurogebied een aanzienlijke overliquiditeit ontstaan. Deze overliquiditeit zal mogelijk geen inflatierisico inhouden zolang de economische groei gematigd blijft. Indien de overliquiditeit echter zou blijven voortbestaan in een periode van krachtig economisch herstel, zou zij kunnen leiden tot het oplopen van de inflatiedruk op middellange termijn. Daarom dient de monetaire ontwikkeling nauwlettend te worden gevolgd.,0,0,0,0 ECB Maandbericht juli 00

8 Bij beschouwing van de belangrijkste componenten van M blijkt dat het groeitempo van het enge monetaire aggregaat M in mei toenam tot,% op jaarbasis, ten opzichte van,% in april (zie Tabel ). Wat betreft de componenten van M nam het groeitempo van de chartale geldomloop op jaarbasis af, tot,% in mei (tegen,% in de voorgaande maand), terwijl het groeitempo van de girale deposito s opliep tot,% (vergeleken met,% in de voorgaande maand). De korte-termijndynamiek van de chartale geldhoeveelheid bleef relatief krachtig, ofschoon de liquiditeitsopbouw geleidelijk aan trager verloopt naarmate de aangehouden liquiditeit de omvang begint te naderen die deze bezat in de periode voorafgaand aan de euroomwisseling. Tegelijkertijd houdt de krachtige dynamiek van de girale deposito s waarschijnlijk verband met het lage alternatieve-kostenniveau daarvan. Wat betreft de andere componenten van M steeg het groeitempo van kortlopende deposito s met uitzondering van girale deposito s in mei tot,% op jaarbasis, ten opzichte van,% in april. Dit was het gevolg van een toename van het twaalfmaands groeitempo van zowel de deposito s met een opzegtermijn tot en met drie maanden (tot 9,% in mei, ten opzichte van 9,% in de voorgaande maand) als de deposito s met een vaste looptijd tot en met twee jaar (tot 0,%, vergeleken met 0,% in april). Het groeitempo van verhandelbare instrumenten liep in mei terug tot,9% op jaarbasis, tegen,% in april. Deze ontwikkeling was met name toe te schrijven aan een omslag in de uitzonderlijk krachtige korte-termijndynamiek voor schuldbewijzen met looptijden tot en met twee jaar die zich in de voorafgaande maand voordeed. Het jaar-op-jaar mutatietempo van deze schuldbewijzen nam af tot 0,9% in mei, ten opzichte van,% in april. Het twaalfmaands stijgingstempo van repo s daalde eveneens (tot,%, vanaf,% in april), terwijl het mutatietempo van aandelen en participaties in geldmarktfondsen opliep tot,% in mei, ten opzichte van,% in de voorgaande maand. Gezien het feit dat laatstgenoemde instrumenten zich in het bijzonder lenen voor het parkeren van financiële activa in tijden van onzekerheid in de financiële markten, ondersteunt dit de hypothese van een sterkere vraag naar monetaire activa om redenen van voorzorg. Wat betreft de tegenposten van M op de balansen van de MFI s bleef het groeitempo op jaarbasis van de langerlopende financiële passiva van MFI s (met uitzondering van kapitaal en reserves) onveranderd op,0% in mei. Tabel Overzicht monetaire variabelen voor het eurogebied (mutaties in procenten per jaar; kwartaalgemiddelden) III IV I febr. maart april mei Voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd M waarvan: chartale geldomloop waarvan: girale deposito s M M (= overige kortlopende deposito s) M M M (= verhandelbare instrumenten) M,, 0, 0,,,, -,,9 9,, 9,,, 0,,,,,0,,,,9,,,,,,,,0,,9,9, 0,, 0,,,,,9,0,0,,0,9,, Niet voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd Langerlopende financiële passiva (m.u.v. kapitaal en reserves) Kredietverlening aan ingezetenen van het eurogebied Kredietverlening aan de overheid waarvan: Leningen aan de overheid Kredietverlening aan overige ingezetenen van het eurogebied waarvan: Leningen aan de particuliere sector Bron: ECB.,,,0,,,0,0,,,,,,,9,,9,,,0,, -0,9 -, -, -, -, 0,0-0,,0,,,9,,0,,,,9,,,, ECB Maandbericht juli 00

9 Stabiele groei kredietverlening aan particuliere sector in mei Wat betreft de actiefzijde van de geconsolideerde balans van de MFI-sector steeg het groeitempo van de totale kredietverlening aan ingezetenen van het eurogebied in mei tot,9% op jaarbasis, tegen,% in april. Dit werd veroorzaakt door een stijging van het twaalfmaands groeitempo van zowel de kredietverlening aan de overheid (,% in mei, tegen,% in april) als die aan de particuliere sector (,%, vergeleken met,0% in de voorafgaande maand). Het twaalfmaands groeitempo van de kredietverlening aan de particuliere sector heeft zich gestabiliseerd: het groeitempo bleef in mei onveranderd op,%. Het ziet ernaar uit dat de neerwaartse tendens van de groei van de kredietverlening die sinds eind 000 viel waar te nemen, in de laatste maanden van 00 ten einde is gekomen, zoals ook valt af te leiden uit de krachtige korte-termijndynamiek van de laatste tijd. In reële termen is het huidige groeitempo van de kredietverlening door MFI s aan de particuliere sector vanuit een langere-termijnperspectief bezien niet laag, gezien de economische omstandigheden. De netto externe-actiefpositie van de MFI-sector in het eurogebied nam in mei 00 toe met EUR miljard in absolute, niet voor seizoen Grafiek Ontwikkeling M en tegenposten (twaalfmaands stromen, ultimocijfers; EUR miljard; niet voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd) gecorrigeerde termen. Gedurende de twaalf maanden tot en met mei steeg de netto externeactiefpositie van de MFI-sector met EUR miljard, vergeleken met een toename van EUR 9 miljard gedurende de twaalf maanden tot en met april (zie Grafiek ). De betalingsbalansgegevens voor het eurogebied tot en met april duiden erop dat de sterke toename van de netto externe-actiefpositie van de MFI-sector in het eurogebied gedurende de twaalf maanden tot en met april het gevolg was van netto kapitaalinvoer in het eurogebied uit hoofde van directe investeringen en effectenverkeer en in mindere mate van een verbetering van de lopende rekening van de betalingsbalans. Globaal stabiele uitgifte van schuldbewijzen in april De twaalfmaands groei van het uitstaande bedrag aan door ingezetenen van het eurogebied uitgegeven schuldbewijzen beliep,0% in april 00, globaal onveranderd ten opzichte van de voorgaande maand (zie Grafiek ). Dit totaalcijfer kwam tot stand op basis van een lichte daling Grafiek Twaalfmaands groei van door ingezetenen van het eurogebied uitgegeven schuldbewijzen (mutaties in procenten) totaal kortlopend langlopend IV 00 I 00 apr. 00 mei M Kredietverlening aan de particuliere sector () Bron: ECB. M = Kredietverlening aan de overheid () Netto externe activa () Langerlopende financiële passiva (m.u.v. kapitaal en reserves)() tegenposten (m.i.v. kapitaal en reserves) () Bron: ECB. Toelichting: Twaalfmaands groeicijfers worden berekend op basis van financiële transacties en zijn gecorrigeerd voor herrubriceringen, herwaarderingen, wisselkoersmutaties en andere niet uit transacties voortvloeiende mutaties. 0 ECB Maandbericht juli 00 9

10 van het twaalfmaands groeitempo van het uitstaande bedrag aan langlopende schuldbewijzen, van,% in maart tot,% in april. Het groeitempo van het uitstaande bedrag aan kortlopende schuldbewijzen nam daarentegen in dezelfde periode met, procentpunt toe tot,0%. De uitsplitsing naar valuta s laat zien dat de twaalfmaands groei van het bedrag aan uitstaande schuldbewijzen luidend in euro, uitgegeven door niet-ingezetenen van het eurogebied, licht is toegenomen van,% in maart tot,% in april. In tegenstelling hiermee verminderde in diezelfde periode de groei van niet in euro luidende schuldbewijzen uitgegeven door ingezetenen van het eurogebied op jaarbasis met procentpunt tot,%, hetgeen met name werd veroorzaakt door de afname van de uitgifteactiviteit door centrale overheden en niet-monetaire financiële ondernemingen in het eurogebied. Met betrekking tot de uitsplitsing naar sectoren van de uitgifte van in euro luidende schuldbewijzen liep het groeitempo van het uitstaande bedrag aan door MFI s uitgegeven schuldbewijzen op van,9% in maart tot,% in april. Dit was hoofdzakelijk het gevolg van de aanzienlijke uitgifte van kortlopende schuldbewijzen door MFI s. De groei op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan schuldbewijzen uitgegeven door niet-financiële ondernemingen nam ten opzichte van de voorgaande maand met, procentpunt toe, tot 0,% in april.de in de maanden daarvoor opgetreden aanzienlijke daling van het rendement op bedrijfsobligaties zette emittenten ertoe aan, te profiteren van de lagere financieringskosten over het gehele looptijdenspectrum. Tegelijkertijd hebben ondernemingen met financieringsbehoefte, gegeven de situatie waarin het rendement op overheidsobligaties tot een zeer laag niveau was gedaald, waarschijnlijk weinig moeite gehad om te voldoen aan de vraag van beleggers op zoek naar beleggingen met een relatief hoog rendement. De groei van het uitstaande bedrag aan langlopende, door ondernemingen uitgegeven schuldbewijzen nam op jaarbasis met 0, procentpunt toe, tot,% in april.tegelijkertijd liep het groeitempo voor kortlopende schuldbewijzen van ondernemingen op tot,% op jaarbasis in april, vergeleken met 0,9% in maart. Dit volgde op een periode van negatieve jaar-op-jaar groei na april 00. Commercial paper is een belangrijke bron van kortlopende financiering voor bedrijven met zeer hoge kredietwaardigheid, omdat het een van de goedkoopste beschikbare bronnen van externe financiering vormt. Aangezien kortlopende financiering vaak wordt gebruikt voor de financiering van voorraden, duidden deze ontwikkelingen mogelijk op enig optimisme bij ondernemingen in het eurogebied met betrekking tot hun bedrijfsvooruitzichten op de korte termijn. Deze krachtige ontwikkeling van de markt voor bedrijfsobligaties stond in tegenstelling tot die van de aandelenmarkten in het eurogebied, waar de markt voor beursintroducties (IPO s) en voor vervolgemissies (SPO s) gedurende diezelfde periode flauw gestemd waren. Het groeitempo van het uitstaande bedrag aan schuldbewijzen van niet-monetaire financiële ondernemingen bleef in april globaal onveranderd op 0,%. De bij voortduring krachtige emissie in deze sector heeft zich geconcentreerd in een klein aantal landen waar ondernemingen zich, hoofdzakelijk om fiscale redenen, graag bedienen van special purpose vehicles (SPV s) en andere financieringsinstellingen voor het aantrekken van kapitaal via de markt voor bedrijfsobligaties. Wat betreft de overheidssector vertoonde de twaalfmaands groei van het uitstaande bedrag aan staatsobligaties een lichte daling, van,% in maart tot,% in april. Niettemin nam de emissie van kortlopende schuldbewijzen door de centrale overheid toe; het groeitempo van deze emissies vertoonde een duidelijke stijging van,% op jaarbasis in maart tot,9% in april. Tegelijkertijd bleef het twaalfmaands groeitempo van het uitstaande bedrag aan schuldbewijzen uitgegeven door andere overheidssectoren op een hoog peil, ofschoon hier een lichte daling optrad, van 0,% in maart tot 9,0% in april. Bancaire rente in mei verder gedaald De in mei 00 begonnen neerwaartse tendens van de korte bancaire rente zette in mei 00 in lichte mate door, met een daling die veelal ongeveer basispunten bedroeg.tussen mei 00 en 0 ECB Maandbericht juli 00

11 mei 00 daalde de gemiddelde bancaire rente op deposito s met een vaste looptijd tot en met één jaar met 0 basispunten. Gedurende diezelfde periode daalde de gemiddelde bancaire rente op de aan ondernemingen verstrekte leningen met looptijden tot en met één jaar met ongeveer 0 basispunten, waarmee deze terugkwam op een niveau dat voor het laatst in de tweede helft van 999 was bereikt (zie Grafiek ).Voor andere korte rentetarieven, zoals de rente op deposito s met een opzegtermijn tot en met drie maanden, bedroeg de daling gedurende diezelfde periode ongeveer 0 basispunten, in overeenstemming met de meestal tragere aanpassing van deze tarieven aan de marktontwikkelingen. Als afspiegeling van de aanzienlijke daling van het rendement op langlopende obligaties gedurende Grafiek Korte bancaire rente en de vergelijkbare marktrente (procenten per jaar; maandgemiddelden),0,0,0,0,0,0,0,0 0,0 driemaands geldmarktrente leningen aan bedrijven met een looptijd tot en met jaar deposito s met een vaste looptijd tot en met jaar deposito s met een opzegtermijn tot en met maanden girale deposito s, ,0,0,0,0,0,0,0 0,0 Bronnen: Aggregatie door de ECB van gegevens voor de afzonderlijke landen en Reuters. Toelichting: Met ingang van januari 00 met inbegrip van gegevens voor Griekenland. Grafiek Lange bancaire rente en de vergelijkbare marktrente (procenten per jaar; maandgemiddelden),0,,0,,0,,0,,0, rendement op vijfjaars overheidsobligaties woninghypotheken voor huishoudens deposito s met een vaste looptijd van meer dan jaar leningen aan bedrijven met een looptijd van meer dan jaar, ,,0,,0,,0,,0, Bronnen: Aggregatie door de ECB van gegevens voor de afzonderlijke landen en Reuters. Toelichting: Met ingang van januari 00 met inbegrip van gegevens voor Griekenland. de eerste maanden van 00 nam ook de lange bancaire rente in mei 00 verder af, met basispunten, waarmee de algemene tendens die in mei 00 was begonnen zich verder voortzette (zie Grafiek ). In mei 00 waren de rente voor woninghypotheken en de rente op langlopende kredieten aan ondernemingen met respectievelijk rond 0 en 00 basispunten gezakt ten opzichte van mei 00. Als vergelijkingsmaatstaf van deze rentedalingen kan gelden de daling van het gemiddelde rendement op vijfjaars staatsobligaties, dat in dezelfde periode met 90 basispunten afnam. Bezien vanuit een langetermijnperspectief lijkt de doorwerking van de lange marktrente naar de meeste lange bancaire rentetarieven die zich in de laatste maanden heeft voorgedaan in grote lijnen in overeenstemming met de ervaringen uit het verleden. ECB Maandbericht juli 00

12 Geldmarktrente in juni licht gedaald In juni zette de geldmarktrente de in medio mei 00 begonnen neerwaartse tendens voort. Door de verlaging van de belangrijkste rentevoeten van de ECB op juni 00 vertoonde de geldmarktrente in het zeer korte segment van de geldmarktrendementscurve in juni een sterkere daling dan de langere geldmarktrente (zie Grafiek ). Dientengevolge was de helling van de geldmarktrendementscurve, afgemeten aan het verschil tussen de twaalfmaands en de eenmaands EURIBOR, die eind mei negatief was geweest, begin juli iets minder steil. Tussen eind mei en 9 juli schommelde de daggeldrente, afgemeten aan de EONIA, tussen,0% en,%. Na de verlaging van de belangrijkste rentevoeten van de ECB met 0 basispunten op juni bewoog deze zich 0 tot 0 basispunten boven de nieuwe minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties van de ECB van,0%, met een kortstondige uitschieter op de laatste dag in juni in verband met het halfjaarultimo-effect. In dezelfde periode schommelde de tweeweeks EONIA swaprente Grafiek Korte rente in het eurogebied en de helling van de geldmarktrendementscurve (procenten per jaar; procentpunten; daggegevens),0,,0,,0, eenmaands EURIBOR (links) driemaands EURIBOR (links) twaalfmaands EURIBOR (links) marge tussen twaalfmaands en eenmaands EURIBOR (rechts) III IV I II Bron: Reuters. 0,9 0, 0, 0,0-0, -0, tussen,09% en,% en kwam op 9 juli uit op,09%. Hoewel de marginale en de gemiddelde toewijzingsrente bij de basis-herfinancieringstransacties van het Eurosysteem beide gelijk waren aan de toen geldende minimale inschrijvingsrente van,0% bij de op juni verrekende transactie, waren deze rentetarieven gemiddeld 0 en basispunten hoger dan de nieuwe minimale inschrijvingsrente bij de latere transacties (zie Kader ). Tussen eind mei en 9 juli daalden de eenmaands en de driemaands EURIBOR met respectievelijk en basispunten tot,% op laatstgenoemde datum. Het beloop van de driemaands EURIBOR hing zoals gebruikelijk samen met de toewijzingsrente bij de langerlopende herfinancieringtransacties van het Eurosysteem. Bij de op juni verrekende transactie bedroegen de marginale en de gemiddelde toewijzingsrente respectievelijk,% en,%, ongeveer basispunten lager dan de rentevoeten bij de op 9 mei verrekende langerlopende herfinancieringstransactie. In de periode tussen eind mei en 9 juli daalden de zesmaands en twaalfmaands EURIBOR met respectievelijk en 0 basispunten tot,0% en,0% op laatstgenoemde datum. Op dezelfde dag was de helling van de geldmarktrentecurve, afgemeten aan het verschil tussen de twaalfmaands en de eenmaands EURIBOR (-9 basispunten), iets vlakker dan eind mei. Het verwachte beloop van de driemaands EUR- IBOR, zoals impliciet begrepen in futures-contracten met vervaldata in de tweede helft van 00 en de eerste helft van 00, is sinds eind mei licht gedaald.tussen eind mei en 9 juli zijn de impliciete rentevoeten op futures-contracten met vervaldata in september en december 00 en maart en juni 00 met tot basispunten teruggelopen, tot respectievelijk,0%,,9%,,9% en,% op 9 juli. Verbetering rendement op langlopende overheidsobligaties in juni en begin juli Medio juni zijn de rendementen op tienjaars overheidsobligaties in zowel het eurogebied als ECB Maandbericht juli 00

13 Kader Monetaire-beleidstransacties en liquiditeitsverhoudingen in de reserveaanhoudingsperiode eindigend op juni 00 Gedurende deze reserve-aanhoudingsperiode zijn door het Eurosysteem vier basis-herfinancieringstransacties en één langerlopende herfinancieringstransactie uitgevoerd. Reguliere monetaire-beleidstransacties (EUR miljard; rentevoeten in procenten per jaar) Transactie Datum Verval- Bedrag Bedrag Verhouding Aantal Minimale Marginale Gewogen Vaste verrekening datum inschrij- toewij- inschr./toe- deelnemers inschr. rentevoet gemiddelde rente vingen zingen wijzing rente rente BHFT* /0/00 09/0/00, 0,00,,0,9, - BHFT 0/0/00 /0/00,,,00,0,0,0 - BHFT 09/0/00 /0/00, 9,00,,00,09, - BHFT /0/00 0/0/00,,00,9,00,, - LLHT** 9/0/00 /0/00 0,,0,0 0 -,, - * Basis-herfinancieringstransactie. ** Langerlopende herfinancieringstransacties Bron: ECB. Aan de op juni verrekende basis-herfinancieringstransactie werd door slechts tegenpartijen deelgenomen en het totaal van de inschrijvingen bleef beneden het bedrag dat nodig was om zonder problemen aan de reserveverplichtingen te voldoen. Bijgevolg ontstonden in de daaropvolgende dagen grote tekorten aan reserves. Met het oog op het herstel van neutrale liquiditeitsverhoudingen werd daarom de omvang van het in de volgende basis-herfinancieringstransactie toe te wijzen bedrag dienovereenkomstig verhoogd. Bij het begin van de aanhoudingsperiode leidde de verwachting van een te lage inschrijving tot een lichte stijging van de EONIA, van,% op mei tot,0% op 9 mei. Op 0 mei steeg de EONIA met vijf basispunten verder tot,% als gevolg van het maandultimo-effect en handhaafde zich vervolgens tot juni op dat niveau. Op juni, toen de toewijzing op de bovenbedoelde tender plaatsvond, steeg de EONIA met drie basispunten verder door tot,%. De EONIA daalde de volgende dag tot,%, mogelijk als gevolg van het feit dat de mate van onderinschrijving beperkt was gebleven. De verlaging van de minimale inschrijvingsrente van,0% tot,00% door de Raad van Bestuur op juni leidde tot een verdere daling van de EONIA tot,% op 9 juni, waarna het percentage gedurende bijna twee weken ongeveer op dit niveau bleef. Dit relatief hoge en langdurige ecart van de Bijdragen aan de liquiditeit van het bankwezen (EUR miljard) Daggemiddelden gedurende de reserve-aanhoudingsperiode van mei 00 tot en met juni 00 Liquiditeitsverruimend Liquiditeitsverkrappend Netto bijdrage (a) Monetaire-beleidstransacties van het Eurosysteem Basis-herfinancieringstransacties Langerlopende herfinancieringstransacties Permanente faciliteiten Andere transacties 9, 0, +9, 9, - +9,,0 - +,0 0, 0, +0, -0, - -0, (b) Andere factoren van invloed op de bancaire liquiditeiten ) Bankbiljetten in omloop Overheidsdeposito s bij het Eurosysteem Netto externe activa (met inbegrip van goud) factoren (netto) (c) Bij het Eurosysteem door kredietinstellingen op rekeningen-courant aangehouden tegoeden (a) + (b) (d) Reserveverplichtingen,,9-0, -, -, -, -,, - +, -, -,,9, Bron: ECB. Toelichting: Als gevolg van afronding kunnen zich verschillen voordoen. ) De gepubliceerde ramingen van de gemiddelde liquiditeitsbehoefte voortvloeiende uit de autonome factoren varieerden van EUR 9,0 miljard tot EUR 0, miljard. De grootste afwijking tussen de gepubliceerde ramingen het feitelijke cijfer deed zich voor in de eerste week van de aanhoudingsperiode, en beliep EUR, miljard. ECB Maandbericht juli 00

14 EONIA ten opzichte van de nieuwe minimale inschrijvingsrente is ook in het verleden wel in zekere mate opgetreden nadat de Raad van Bestuur had besloten de belangrijkste rentetarieven van de ECB te verlagen. Op juni, de laatste dag van de aanhoudingsperiode, daalde de EONIA licht tot,% en de reserve-aanhoudingsperiode eindigde rustig met een netto beroep op de depositofaciliteit van EUR, miljard. Het gemiddelde verschil tussen de door kredietinstellingen bij het Eurosysteem in rekening-courant aangehouden tegoeden enerzijds en de reserveverplichtingen anderzijds bedroeg EUR 0, miljard. de Verenigde Staten tot naar historische maatstaven zeer lage niveaus gedaald.toch lieten deze rendementen in de laatste helft van de maand een scherpe stijging zien en kwamen op 9 juli rond 0 en 0 basispunten hoger uit dan eind mei, en wel op respectievelijk,0% en,% (zie Grafiek ). Deze omslag bij de obligatierendementen in de twee economieën is deels het gevolg van een gewijzigde perceptie bij marktdeelnemers van de vooruitzichten voor de economische bedrijvigheid. Doordat het rendement op Amerikaanse obligaties sterker is gestegen, liep het ecart tussen het rendement op tienjaars overheidsobligaties in de Verenigde Staten en dat in het eurogebied met 0 basispunten terug tot rond basispunten op 9 juli. Grafiek Rendement op langlopende overheidsobligaties in het eurogebied en de Verenigde Staten (procenten per jaar; daggegevens),,0, eurogebied Verenigde Staten,0 april mei juni,0 00 Bron: Reuters. Toelichting: De rendementen op langlopende overheidsobligaties hebben betrekking op tienjaars obligaties of obligaties met de meest vergelijkbare looptijd.,,0, In de Verenigde Staten hingen de forse schommelingen in het rendement op langlopende overheidsobligaties in juni vooral samen met de veranderende marktopvattingen ten aanzien van de macro-economische vooruitzichten. De obligatierendementen kwamen in eerste instantie onder neerwaartse druk te staan als gevolg van de bezorgdheid ten aanzien van de arbeidsmarktomstandigheden alsmede de discussie over de inflatie en tot hoe laag deze zou kunnen dalen. Deze neerwaartse druk is later afgenomen door de bekendmaking van meevallende macroeconomische gegevens, vooral met betrekking tot verschillende vertrouwensindicatoren. De opwaartse tendens van de rendementen op langlopende obligaties zette zich voort nadat het Federal Open Market Committee tijdens de vergadering van - juni had besloten de doelstelling voor de federal funds rate met basispunten te verlagen tot %. Achter de algehele stijging van het nominale obligatierendement ging tevens een stijging schuil van het reële rendement op langlopende Amerikaanse obligaties, alhoewel deze toename geringer was dan die van het nominale rendement op langlopende obligaties.tussen eind mei en 9 juli liep het reële rendement op tienjaars geïndexeerde overheidsobligaties met 0 basispunten op en kwam op 9 juli uit op,%. Aangezien het nominale obligatierendement sterker was gestegen dan het reële rendement, steeg de break-even -inflatie, berekend als het ecart tussen beide rendementen, tussen eind mei en 9 juli met 0 basispunten tot % op laatstgenoemde datum. Als gevolg van de forse schommelingen van de rendementen op langlopende obligaties is de onzekerheid ten aanzien van het toekomstige beloop van obligatierendementen op de Amerikaanse markten (afgemeten aan het tiendaags voortschrijdend gemiddelde van de impliciete volatiliteit van futures-contracten op tienjaars Amerikaans schatkistpapier) tussen eind mei en ECB Maandbericht juli 00

15 Grafiek 9 Impliciete volatiliteit voor futures-contracten op tienjaars Duitse Bund en tienjaars Amerikaans schatkistpapier (procenten per jaar; voortschrijdende tiendaagse gemiddelden van daggegevens),,,,, Verenigde Staten Duitsland april mei juni 00 Bron: Bloomberg. Toelichting: De impliciete volatiliteiten zijn die voor algemene futures-contracten, met een roll-over -clausule 0 dagen vóór de vervaldatum, zoals door Bloomberg gedefinieerd. Dit houdt in dat, 0 dagen vóór afloop van het contract, de keuze van het contract voor de berekening van de impliciete volatiliteit wordt gewijzigd van het contract dat de vervaldatum nadert naar het volgende contract. 9 juli met ongeveer 0, procentpunt gestegen, om op laatstgenoemde datum uit te komen op,0%. Daarmee bleef deze toch rond 0, procentpunt onder de gemiddelde impliciete volatiliteit van de laatste twee jaar (zie Grafiek 9). Op de markt voor Japanse overheidsobligaties lieten de tienjaars rendementen in juni een sterke opleving zien, na in mei een historische dieptepunt te hebben bereikt.tussen eind mei en 9 juli vertoonden deze rendementen een algehele stijging van ongeveer 0 basispunten en kwamen op laatstgenoemde datum uit op,%. Aan deze opleving droegen meerdere factoren bij, bijvoorbeeld het afnemen van de eerdere bezorgdheid onder marktdeelnemers ten aanzien van de economische gevolgen van de SARS-epidemie alsmede de bekendmaking van meevallende macroeconomische gegevens. Bovendien hebben portefeuilleherschikkingen door beleggers van obligaties naar aandelen, met het oog op het verbeterende klimaat op de aandelenmarkten, tevens bijgedragen aan de opwaartse druk op de Japanse obligatierendementen.,,,,, Ook in het eurogebied, evenals in de Verenigde Staten, zijn de rendementen op langlopende obligaties in juni over de gehele linie gestegen. Deze ommekeer leek vooral te zijn veroorzaakt door verbeteringen in de vertrouwensindicatoren, de hernieuwde belangstelling van beleggers voor aandelen in een minder volatiel marktklimaat, en overloopeffecten als gevolg van de stijging van het rendement op Amerikaanse obligaties. Over het geheel gezien leken de ontwikkelingen in de obligatiemarkten van het eurogebied een iets groter optimisme onder marktdeelnemers ten aanzien van de vooruitzichten voor de economische groei te weerspiegelen. Dit werd vooral gestaafd door zowel de toename van het ecart tussen het rendement op tienjaars en tweejaars overheidsobligaties in het eurogebied met ongeveer 0 basispunten als de stijging van het rendement op geïndexeerde tienjaars obligaties (geïndexeerd met de HICP voor het eurogebied met uitzondering van de tabaksprijzen) met rond basispunten tussen eind mei en 9 juli.een verdere aanduiding van het bovenvermelde grotere optimisme was het steiler worden van de impliciete-termijndaggeldrentecurve bij de middellange en langere looptijden (zie Grafiek 0).Wat de inflatieverwachtingen voor de lange termijn in het eurogebied betreft, bleef de tienjaars breakeven -inflatie - afgemeten aan het ecart tussen het nominale en het reële rendement op tienjaars obligaties - tussen eind mei en 9 juli globaal ongewijzigd en kwam op laatstgenoemde datum uit op,%. Samenhangend met de forse schommelingen van de obligatierendementen in het eurogebied vertoonde de mate van onzekerheid op de obligatiemarkten in het eurogebied, afgemeten aan het tiendaags voortschrijdend gemiddelde van de impliciete volatiliteit van opties op futures-contracten op Duitse overheidsobligaties, een lichte stijging. Deze maatstaf voor de volatiliteit op de obligatiemarkten is tussen eind mei en 9 juli met 0, procentpunt gestegen tot,%, ongeveer procentpunt boven het gemiddelde van de afgelopen twee jaren. ECB Maandbericht juli 00

16 Grafiek 0 Impliciete termijndaggeldrente in het eurogebied (procenten per jaar; daggegevens),0,,0,,0,,0,,0 0 mei 0 09 juli 0, Bron: Raming van de ECB. Toelichting: De impliciete termijnrendementscurve, die is afgeleid van de in de markt waargenomen rentetermijnstructuur, geeft de marktverwachtingen weer ten aanzien van de toekomstige korte-renteniveaus. De voor het berekenen van deze impliciete termijnrendementscurves gebruikte methode is uiteengezet op pagina s 0 en in het Maandbericht van januari 999. De bij de ramingen gebruikte gegevens zijn afgeleid uit swapcontracten. Opwaartse tendens van aandelenkoersen in juni voortgezet Na het sterke herstel op de aandelenmarkten tussen medio maart en mei 00 zijn de aandelenkoersen in juni verder gestegen tegen een achtergrond van verminderde onzekerheid op de aandelenmarkten in zowel het eurogebied als in de Verenigde Staten.Tussen eind mei en 9 juli zijn de aandelenkoersen in het eurogebied, afgemeten aan de ruime Dow Jones EURO STOXXindex, met % gestegen (zie Grafiek ). In de Verenigde Staten zijn de aandelenkoersen, afgemeten aan de Standard & Poor s 00- index, met % opgelopen. In Japan trok de Nikkei -index in dezelfde periode met maar liefst % aan. In de Verenigde Staten kon de stijging van de aandelenkoersen vooral worden toegeschreven aan een verdere afname van de onzekerheden die een neerwaartse druk op de koersen gedurende,0,,0,,0,,0,,0, de eerste maanden van 00 hadden uitgeoefend. Zo daalde het tiendaags voortschrijdend gemiddelde van de impliciete volatiliteit, een maatstaf voor de heersende mate van onzekerheid op de aandelenmarkten, afgeleid uit opties op de Standard & Poor s 00-index, tussen eind mei en 9 juli met bijna procentpunt (zie Grafiek ) tot een niveau dat procentpunt onder het gemiddelde van de afgelopen twee jaar lag. Hoewel het herstel op gang werd gebracht door het wegvallen van de met de oorlog verband houdende onzekerheden, hetgeen leidde tot een aanzienlijke afname van de impliciete volatiliteit op de aandelenmarkten en een daling van het rendement op langlopende obligaties, leek het toenemende optimisme ten aanzien van de bedrijfswinsten een belangrijke rol te spelen bij het schragen van dit herstel. Het brede herstel van de aandelenmarkten leek vooral te kunnen worden verklaard uit de invloed van deze twee algemene factoren.daarnaast is de stijging van de aandelenkoersen mogelijk beïnvloed door een aantal publicaties van macro-economische gegevens. Opvallend was echter dat bij de stijging van de Amerikaanse aandelenkoersen gedurende de afgelopen maanden, juist de technologische fond- Grafiek Koersindices in het eurogebied, de Verenigde Staten en Japan (index: april 00 = 00; daggegevens) eurogebied Verenigde Staten Japan april mei juni Bron: Reuters. Toelichting: Ruime Dow Jones EURO STOXX (koers)index voor het eurogebied, Standard & Poor s 00 voor de Verenigde Staten en Nikkei voor Japan. ECB Maandbericht juli 00

17 Grafiek Impliciete volatiliteit van de aandelenmarkt in het eurogebied, de Verenigde Staten en Japan (procenten per jaar; voortschrijdende tiendaagse gemiddelden van daggegevens) eurogebied Verenigde Staten Japan 0 0 april mei juni 00 Bron: Bloomberg. Toelichting: De impliciete volatiliteiten geven de verwachte standaarddeviatie weer van de procentuele mutaties van de beurskoersen gedurende een periode van maximaal drie maanden, zoals impliciet begrepen in de koersen van opties op beurskoersindices. De koersindices waarop de impliciete volatiliteiten betrekking hebben zijn de Dow Jones EURO STOXX 0-index voor het eurogebied, de Standard & Poor s 00-index voor de Verenigde Staten en de Nikkei voor Japan. sen die het meest te lijden hadden gehad van de malaise op de aandelenmarkten in de afgelopen jaren - de sterkste toename noteerden. Conform deze ontwikkeling is de Nasdaq Composite-index tussen eind mei en 9 juli met 9% gestegen. Gedurende het grootste deel van de maand leken de aandelenkoersen te worden ondersteund door de verwachting dat de Federal Reserve na de vergadering van het Federal Open Market Committee op - juni de rente zou verlagen. De verlaging van de federal funds rate met basispunten, waartoe vervolgens werd besloten, was echter minder dan door de marktdeelnemers werd verwacht, hetgeen een licht tegenwicht bood aan de opwaartse tendens van de aandelenkoersen De Japanse aandelenkoersen werden beïnvloed door de tussen eind mei en 9 juli gepubliceerde macro-economische gegevens die op een verbetering van de algemene economische vooruitzichten duidden. Ten grondslag aan deze stijging lag ook het uitstralingseffect van het algehele herstel van de mondiale aandelenmarkten. Daarnaast leek de beduidende stijging van de Japanse aandelenkoersen te zijn geschraagd door buitenlandse beleggers die na eind april netto aankopen van Japanse aandelen hadden verricht. Bovendien leken de ontwikkelingen in de aandelenmarkt sterk te zijn beïnvloed door het feit dat een aantal bedrijven zich tot de inkoop van eigen aandelen had verplicht.toch ging de stijging van de aandelenkoersen gepaard met een toename van de onzekerheid, afgemeten aan het tiendaags voortschrijdend gemiddelde van de impliciete volatiliteit afgeleid uit opties op de Nikkei -index, die met ongeveer procentpunt was gestegen. In het eurogebied kwam het beloop van de aandelenkoersen in juni grotendeels overeen met dat in de Verenigde Staten. De onzekerheid op de aandelenmarkten van het eurogebied, afgemeten aan het tiendaags voortschrijdend gemiddelde van de impliciete volatiliteit afgeleid uit opties op de Dow Jones EURO STOXX-0 index, nam verder af en kwam op 9 juli procentpunt lager uit dan eind mei. De afname van de onzekerheid gedurende de afgelopen maanden leek verband te houden met de marktperceptie dat de besmettingsrisico s voor aandelen in het eurogebied in de komende periode zouden afnemen (zie Kader ). Desalniettemin had de stijging van de aandelenkoersen in het eurogebied in juni een brede basis, evenals in de Verenigde Staten, waarbij vrijwel alle subsectoren stijgingen lieten zien. Hoewel dit veelal kon worden toegeschreven aan de afgenomen onzekerheid in de markt kan niet worden uitgesloten dat de marktdeelnemers tevens rekening hielden met een algemene verbetering van de vooruitzichten voor bedrijven in het eurogebied. ECB Maandbericht juli 00

18 Kader Het peilen van besmetting op de aandelenmarkten in het eurogebied met behulp van maatstaven voor impliciete volatiliteit De onzekerheid op de aandelenmarkten in het eurogebied, afgemeten aan de uit opties op de Dow Jones EURO STOXX 0-index afgeleide impliciete volatiliteit, heeft zich na medio maart 00 gestabiliseerd. Al met al daalde de voortschrijdende tiendaagse gemiddelde impliciete volatiliteit tussen medio maart en 9 juli bijna procentpunten. Dienovereenkomstig stegen de aandelenkoersen, afgemeten aan de Ruime Dow Jones EURO STOXX-index, in diezelfde periode met 9%. De uit optiekoersen afgeleide impliciete volatiliteit op de aandelenmarkten is een belangrijke graadmeter voor de mate van onzekerheid onder marktdeelnemers. Het is echter niet altijd duidelijk of mutaties in de impliciete volatiliteit veroorzaakt worden door aggregatie van de onzekerheid omtrent bepaalde bedrijven of sectoren of door algemene onzekerheid op de markt. Door naast de analyse van de impliciete volatiliteit van marktindices de impliciete volatiliteit van afzonderlijke fondsen onder de loep te nemen kunnen hierover gevolgtrekkingen worden gemaakt. In dit Kader wordt een indicator besproken die onderscheid maakt tussen perioden van volatiliteit die veroorzaakt zijn door sector- of zelfs bedrijfsspecifieke aangelegenheden en perioden van volatiliteit die door meer algemene of systeemspecifieke omstandigheden teweeggebracht zijn. Kijkt men naar de impliciete volatiliteit van een bepaalde aandelenmarktindex, dan moet men zich realiseren dat hiermee de verwachte volatiliteit van een goed gediversifieerde aandelenportefeuille wordt gemeten. In de financieringstheorie geldt het basisprincipe dat in een goed gediversifieerde portefeuille de wisselvalligheden van de afzonderlijke aandelenkoersen elkaar grotendeels in evenwicht zullen houden. Ceteris paribus geldt: hoe risicovoller de portefeuille, des te hoger het rendement dat door een belegger geëist wordt om een dergelijke portefeuille aan te houden. De risicograad van een aandelenportefeuille wordt door een aantal factoren bepaald. Eén daarvan is de volatiliteit van de koers van elk van de afzonderlijke fondsen in de portefeuille. Bevat de portefeuille slechts enkele fondsen, dan is de volatiliteit van de portefeuille sterk afhankelijk van de volatiliteit van ieder van de daarin opgenomen fondsen. De tweede factor heeft te maken met de mate waarin afzonderlijke aandelenkoersen dezelfde bewegingen maken, hetgeen afgemeten wordt aan hun correlatie. Hoe meer aandelenkoersen dezelfde bewegingen ondergaan, des te groter is, ceteris paribus, de volatiliteit van de portefeuille. De uit optiekoersen op een aandelenmarktindex afgeleide impliciete volatiliteit moet daarom zowel de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige volatiliteit van afzonderlijke fondsen binnen de index weerspiegelen als verwachtingen met betrekking tot de toekomstige correlatie tussen deze fondsen. Door eenvoudigweg het beloop van de impliciete volatiliteit van de index te onderzoeken zal niet duidelijk worden welke van deze twee factoren het meest bepalend is voor de algemene volatiliteit van de aandelenmarktindex. Teneinde de mate waarin de impliciete volatiliteit van een aandelenmarktindex bepaald wordt door verwachtingen ten aanzien van de volatiliteit van de afzonderlijke fondsen op die index, kan de impliciete volatiliteit van elk van deze fondsen worden onderzocht. Door een passend gewogen gemiddelde te nemen van de impliciete volatiliteit van elk van deze fondsen, kan worden vastgesteld in hoeverre de impliciete volatiliteit van de EURO STOXX 0-index te wijten is aan de verwachte volatiliteit van de afzonderlijke fondsen. Ook kunnen, door dit gemiddelde te vergelijken met de impliciete volatiliteit van de EURO STOXX 0-index, conclusies worden getrokken ten aanzien van de mate waarin de volatiliteit van de algehele aandelenmarkt verwachtingen van correlaties tussen deze fondsen weerspiegelt. De grafiek toont ontwikkelingen in zowel de gewogen gemiddelde impliciete volatiliteit als de impliciete volatiliteit voor de EURO STOXX 0-index in de afgelopen drie jaar. Dit gemiddelde is gebaseerd op ) van de 0 fondsen op de EURO STOXX 0-index. Als zodanig moet het een goed, zij het onvolledig, substituut vormen voor de gemiddelde volatiliteit van alle fondsen op deze index. Ofschoon de impliciete volatiliteit van de EURO STOXX 0-index en de gemiddelde volatiliteit van de componenten ervan in deze periode grotendeels vergelijkbaar waren, deden zich ook enkele afwijkende tendensen voor. Ten eerste overtrof de ) In verband met de beschikbaarheid van gegevens zijn de berekeningen gebaseerd op bedrijven, die % van de marktkapitalisatie van de EURO STOXX 0-index vertegenwoordigen. ECB Maandbericht juli 00

19 Gemiddelde impliciete volatiliteit voor fondsen binnen de EURO STOXX 0-index en de impliciete volatiliteit van de EURO STOXX 0-index (procenten per jaar; tiendaagse voortschrijdende gemiddelden van daggegevens) 0 impliciete volatiliteit van de EURO STOXX 0-index gemiddelde impliciete volatiliteit van afzonderlijke fondsen jan. 000 juli 000 jan. 00 juli 00 jan. 00 juli 00 jan juli 00 Bron: Bloomberg. gemiddelde volatiliteit van de fondsen die op de EURO STOXX 0-index voorkomen over het algemeen de impliciete volatiliteit van de index. Over de afgelopen drie jaar kwam de gemiddelde impliciete volatiliteit van de index rond 0% uit, terwijl de gemiddelde volatiliteit van elk van de fondsen op de index op bijna 0% lag. Op alle aandelenmarkten is de gemiddelde volatiliteit van de afzonderlijke fondsen groter dan de impliciete volatiliteit van de marktindex. Dat komt doordat wanneer de correlaties tussen afzonderlijke fondsen onvolledig zijn, een portefeuille waarin deze fondsen zijn opgenomen minder risicovol is dan ieder afzonderlijk fonds. Hierin komen eenvoudigweg de voordelen van diversificatie tot uiting. De afgelopen drie jaar zijn de voordelen van portefeuillediversificatie echter bij diverse gelegenheden minimaal geweest, zoals te zien is in perioden waarin de twee maatstaven van volatiliteit convergeerden. Dat kan gebeuren wanneer de correlatie tussen fondsen stijgt doordat de gehele markt onderhevig is aan negatieve sentimenten, oftewel besmetting, en niet doordat de onzekerheid ten aanzien van afzonderlijke bedrijven of sectoren is toegenomen. Een dergelijke convergentie vond bijvoorbeeld plaats in september 00, en opnieuw gedurende enkele maanden na juni 00. De eerste periode houdt verband met de wijdverspreide onzekerheid die het gevolg was van de terreuraanvallen in de Verenigde Staten in die maand, waardoor de aandelenkoersen scherp daalden. De tweede periode van convergentie is te wijten aan de onzekerheid die veroorzaakt werd door de onthulling van boekhoudkundige onregelmatigheden bij WorldCom, waardoor het vertrouwen van marktdeelnemers in door bedrijven verschafte informatie ernstig werd geschaad. Aan het begin van 00 hadden de aandelenmarkten opnieuw te lijden van algehele of systeemspecifieke onzekerheden tegen een achtergrond van bezorgdheid over een mogelijke oorlog in Irak. Een onderzoek naar de impliciete volatiliteit van afzonderlijke fondsen kan een nuttige aanvulling vormen op de analyse van de impliciete volatiliteit van marktindices ten behoeve van een beter begrip van ontwikkelingen op de aandelenmarkten. Het kan met name licht werpen op de vraag of de onzekerheid onder marktdeelnemers algemeen of specifiek van aard is. De afgelopen tijd leek het erop dat naarmate de onzekerheid over de oorlog afnam, beleggers meer oog kregen voor de risico s van afzonderlijke bedrijven, hetgeen deed vermoeden dat de twee maatstaven van de impliciete volatiliteit verder uiteen liepen. ECB Maandbericht juli 00 9

20 Prijsontwikkelingen HICP-inflatie naar raming in juni 00 licht opgelopen Volgens de voorlopige ( flash ) raming van Eurostat is de HICP-inflatie in het eurogebied opgelopen van,9% in mei 00 tot,0% in juni (zie Tabel ). Ofschoon voor juni nog geen detailleerde uitsplitsing beschikbaar is, lijkt de stijging van de totale HICP-inflatie vooral toe te schrijven te zijn aan de energieprijzen, waarin zowel de recente depreciatie van de euro als de stijging van de olieprijzen in Amerikaanse dollars tot uiting kwamen. Bovendien zijn er indicaties dat ook het stijgingstempo van de prijzen voor onbewerkte voedingsmiddelen recentelijk versneld is, hetgeen ten dele aan een basiseffect te wijten is. In mei 00 daalde de HICP-inflatie in het eurogebied met 0, procentpunt tot,9%. In deze daling deden zich vooral mutaties in volatiele prijzen zoals energieprijzen en de prijzen voor georganiseerde vakantiereizen gevoelen. Door de daling van de olieprijzen tussen medio maart en begin mei liep het twaalfmaands mutatietempo van de energieprijzen met, procentpunt terug tot 0,% in mei (zie Grafiek ).Het effect van de lagere bijdrage van de energieprijzen op de totale HICP-inflatie werd echter deels ongedaan gemaakt door het hogere twaalfmaands stijgingstempo van de prijzen voor onbewerkte voedingsmiddelen, dat opliep van,0% in april tot,%. In overeenstemming met ontwikkelingen in de totale HICP, daalde ook het twaalfmaands mutatietempo van de HICP met uitzondering van onbewerkte voedingsmiddelen en energie in mei met 0, procentpunt, tot,0%. Deze daling werd grotendeels veroorzaakt door afnemende dienstenprijzen. Na een tijdelijke stijging tot,9% in april als gevolg van seizoenbepaalde fluctuaties in de prijzen voor het reisverkeer, zette de dienstenprijsinflatie de sinds augustus 00 waargenomen daling voort, en kwam in mei uit op,%. Een forse vertraging van het twaalfmaands mutatietempo Tabel Prijs- en kostenontwikkelingen in het eurogebied (mutaties in procenten per jaar, tenzij anders aangegeven) III IV I II jan. febr. mrt. april mei juni Geharmoniseerde consumptieprijsindex (HICP) en componenten Totale index ) waarvan:,,,,,,.,,,,,9,0 Goederen Voedingsmiddelen Bewerkte voedingsmiddelen Onbewerkte voedingsmiddelen Industriële goederen Industriële goederen m.u.v. energie Energie Diensten prijs- en kostenindicatoren Industriële producentenprijzen Arbeidskosten per eenheid product Arbeidsproductiviteit Loonsom per werknemer Totale arbeidskosten per uur Olieprijzen (EUR per vat) Grondstoffenprijzen (EUR),,,,,,0.,,,,,.,,,,,,0.,,,,,.,,9,,9,,.,9,,,,.,,0,,, 0,. -0, 0, 0,,0,.,0,,0 0,,,0.,,,, 0,9. 0, 0,9,,, 0,. 0, 0, 0, 0,,0.,0, -0, -0,,9,0.,0,,, 0,.,,,,,,.,,,,9,.,, 0,0 0,0,,.,,,,,.,,,,, , 0, 0, 0,,0 0, ,,,,, ,,,,,, ,0,,,,,,, 9,,,9,9,, -, -, -,, -, -,0 -, -, -, -, -, -, Bronnen: Eurostat, nationale gegevens, Thomson Financial Datastream, HWWA-Institut für Wirtschaftsforschung (Hamburg) en berekeningen van de ECB. Toelichting: HICP-gegevens over perioden vóór 00 hebben geen betrekking op Griekenland, de overige prijs- en kostenindicatoren wel. Voor nadere gegevens wordt verwezen naar Statistieken voor het eurogebied" elders in dit Maandbericht. ) De HICP-inflatie in juni 00 berust op de voorlopige raming van Eurostat. 0 ECB Maandbericht juli 00