EUROPESE CENTRALE BANK MAANDBERICHT

Transcriptie

1 EUROPESE CENTRALE BANK MAANDBERICHT April 00

2 Europese Centrale Bank, 00 Adres Kaiserstrasse 9 D-0 Frankfurt am Main Duitsland Postadres Postfach 0 9 D-00 Frankfurt am Main Duitsland Telefoon Internet Fax Telex ecb d Dit Maandbericht is tot stand gekomen onder de verantwoordelijkheid van de Directie van de ECB. De vertalingen worden gemaakt en gepubliceerd door de nationale centrale banken. Alle rechten voorbehouden. Het maken van kopieën voor educatieve en niet-commerciële doeleinden is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. De statistieken in deze uitgave zijn afgesloten op april 00. ISSN -0 Print versie ISSN -00 Online versie ECB Maandbericht april 00

3 Inhoudsopgave Ten geleide Economische ontwikkelingen in het eurogebied Monetaire en financiële ontwikkelingen Prijsontwikkelingen Productie-, vraag- en arbeidsmarktontwikkelingen Wisselkoers- en betalingsbalansontwikkelingen Kaders: Monetaire-beleidstransacties en liquiditeitsverhoudingen in de op maart 00 eindigende reserve-aanhoudingsperiode Recente ontwikkelingen in het rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties en de aandelenkoersen De inflatiespreiding binnen het eurogebied en de stedelijke regio s in de Verenigde Staten Herzieningen van de aan de consumptieve bestedingen toegekende gewichten in de HICP Ruime en beperkte indices voor de effectieve wisselkoers van de euro Uitgebreide hervormingen noodzakelijk om aan vergrijzing het hoofd te bieden 9 Ontwikkelingen in de algemene economische statistieken voor het eurogebied Een enquête naar kredietverlening door banken in het eurogebied Statistieken voor het eurogebied * Technische aantekeningen * Toelichting 9* Overzicht van de monetaire-beleidsmaatregelen van het Eurosysteem 9* Publicaties van de Europese Centrale Bank (ECB) 0* ECB Maandbericht april 00

4 Afkortingen Landen BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP US België Denemarken Duitsland Griekenland Spanje Frankrijk Ierland Italië Luxemburg Nederland Oostenrijk Portugal Finland Zweden Verenigd Koninkrijk Japan Verenigde Staten Andere afkortingen bbp bruto binnenlands product BIB Bank voor Internationale Betalingen BPM IMF Balance of Payments Manual (e editie) CD s depositocertificaten c.i.f. c.i.f. aan de grens van het importerende land CPI consumptieprijsindex ECB Europese Centrale Bank EMI Europees Monetair Instituut EMU Economische en Monetaire Unie ESCB Europees Stelsel van Centrale Banken ESR 9 Europees Stelsel van Rekeningen 99 EU Europese Unie EUR euro f.o.b. f.o.b. aan de grens van het exporterende land HICP geharmoniseerde consumptieprijsindex ILO Internationale Arbeidsorganisatie IMF Internationaal Monetair Fonds MFI s monetaire financiële instellingen NACE Rev. Statistische indeling van de economische bedrijvigheid in de Europese Gemeenschap PPI Producentenprijsindex SITC Standard International Trade Classification (revision ) Conform het binnen de Gemeenschap bestaande gebruik worden de landen van de EU in dit Bericht gerangschikt in alfabetische volgorde van de namen in de nationale talen. ECB Maandbericht april 00

5 Ten geleide In zijn op april 00 gehouden vergadering heeft de Raad van Bestuur van de ECB besloten de minimale inschrijvingsrente op de basis-herfinancieringstransacties van het Eurosysteem onveranderd te laten op,0%. De rentetarieven voor de marginale beleningsfaciliteit en de depositofaciliteit werden eveneens onveranderd gelaten, op respectievelijk,0% en,0%. De vergadering van april vond plaats in de uitzonderlijke omstandigheden met betrekking tot het conflict in Irak. Naar de mening van de Raad van Bestuur was het in die situatie niet mogelijk te beoordelen welk effect de militaire operaties zouden hebben op de mondiale economie en op de economische ontwikkelingen en de middellangetermijnvooruitzichten voor prijsstabiliteit in het eurogebied. Over het geheel genomen wees de uitvoerige analyse van de monetaire, financiële en economische ontwikkelingen niet op een verandering in de vooruitzichten voor prijsstabiliteit sinds de vergadering van de Raad van Bestuur die op maart plaatsvond. Tevens werd opgemerkt dat het uitbreken van de oorlog geen invloed had op de werking van het financiële stelsel. De Raad van Bestuur benadrukte dat hij zou handelen om het goede functioneren van de financiële markten veilig te stellen door, waar nodig, voldoende liquiditeit te verschaffen in het eurogebied. Wat betreft de gedetailleerdere beoordeling die ten grondslag ligt aan de beslissingen ten aanzien van de belangrijkste rentetarieven van de ECB, en om te beginnen met de eerste pijler van de monetaire-beleidsstrategie van de ECB, steeg het driemaands gemiddelde van de groei van M op jaarbasis in de periode van december 00 tot en met februari 00 naar,%, vanaf,0% in de periode van november 00 tot en met januari 00. Gezien de aanhoudend hoge volatiliteit in de financiële markten, die voornamelijk het gevolg is van de geopolitieke onzekerheid, werd de M-groei verder gevoed door portefeuilleherschikkingen naar liquidere activa met een laag risico. De M- groei lijkt echter eveneens te zijn beïnvloed door het lage niveau van de korte rente in het eurogebied, zoals wordt aangegeven door de sterke groei in de meest liquide componenten.ten gevolge van de langdurige periode van hoge M-groei is substantiële overliquiditeit ontstaan in het eurogebied. Deel van deze overliquiditeit weerspiegelt echter een grotere behoefte aan voorzorgsmaatregelen, die slechts tijdelijk van aard zou moeten zijn en derhalve minder reden tot zorg voor de vooruitzichten voor prijsstabiliteit op de middellange termijn.tegelijkertijd vertoonde de kredietgroei begin 00 tekenen van stabilisatie, na de matiging die het gehele vorig jaar te zien gaf. Wat betreft de analyse in het kader van de tweede pijler, bevestigden recente gegevens en enquêtes dat de reële bbp-groei in het eurogebied begin 00 zwak is gebleven. Met name zijn het consumenten- en producentenvertrouwen zwakker geworden en is de industriële productie zwak gebleven. De geopolitieke spanningen bleven een negatieve invloed uitoefenen op het sentiment en de economische bedrijvigheid matigen, zodoende bijdragend aan de factoren die de vooruitzichten voor het eurogebied reeds hadden bedrukt voordat de escalatie van de spanningen in het Midden- Oosten plaatsvond. Terwijl voor 00 slechts een gematigde economische groei zou moeten worden verwacht, is de specifieke ontwikkeling van de economische groei voor de rest van dit jaar op het ogenblik moeilijk te voorzien, gegeven de uitzonderlijke mate van onzekerheid ten gevolge van het militaire conflict. Het meest waarschijnlijke scenario blijft er een van een gematigd herstel dankzij verminderende onzekerheid, dat een aanvang zal nemen in de tweede helft van 00. Het zal echter noodzakelijk zijn de economische implicaties van de oorlog opnieuw te bezien zodra een duidelijker beeld gevormd kan worden. Een aantal scenario's, met zeer verschillende uitkomsten voor de economische bedrijvigheid, zijn op het ogenblik voorstelbaar. Het zou echter voorbarig zijn specifieke waarschijnlijkheden toe te kennen aan dergelijke scenario's, die slechts een illustratief karakter hebben. Wat betreft de prijsontwikkelingen, bedroeg de HICP-inflatie op jaarbasis naar raming van Eurostat in maart 00,%, onveranderd ten opzichte van februari. De recente daling van de olieprijzen wordt waarschijnlijk tot april niet weerspiegeld in de prijsstatistieken.wat betreft de vooruitzichten voor prijsstabiliteit op de middel- ECB Maandbericht april 00

6 lange termijn is het van belang duidelijk onderscheid te maken tussen korte-termijnvolatiliteit en fundamentelere factoren.terwijl de olieprijsontwikkelingen de komende maanden van grote invloed zouden kunnen zijn op het beloop van de inflatie, zouden andere factoren op de wat minder korte termijn de boventoon moeten voeren. De vertraagde effecten van de appreciatie van de wisselkoers van de euro gedurende de afgelopen maanden zouden, samen met de gematigde vraag, de opwaartse druk op de prijzen moeten blijven matigen. Indien de recente significante daling van de olieprijzen niet onderhevig is aan een ommekeer, zal het inflatiecijfer naar alle waarschijnlijkheid tot onder % dalen in de loop van 00 en daarna in overeenstemming blijven met prijsstabiliteit. Het zal duidelijk zijn dat deze verwachting uitgaat van loonmatiging. In dit opzicht verschaffen recente gegevens enkele tekenen van stabilisatie in de groei van de arbeidskosten in de tweede helft van 00; dit dient echter te worden bevestigd door informatie betreffende 00. Over het geheel genomen is de huidige beleidskoers in overeenstemming met het behoud van prijsstabiliteit op de middellange termijn, en handhaaft deze een monetair klimaat dat op zichzelf bevorderlijk is voor economische groei, in een situatie waarin andere factoren een negatief effect hebben op de economische bedrijvigheid. Aangezien thans uitzonderlijke omstandigheden de beoordeling van economische tendensen bemoeilijken, zal de Raad van Bestuur de gebeurtenissen nauwlettend blijven volgen en deze in het licht van zijn mandaat evalueren. Wat betreft het begrotingsbeleid, verschaft het Pact voor Stabiliteit en Groei een robuust en flexibel kader waarbinnen met druk op overheidsfinanciën kan worden omgegaan en begrotingsdiscipline wordt verzekerd. Door in landen met gezonde overheidsfinanciën of waar toepasselijke consolidatiemaatregelen zijn geleverd de automatische stabilisatoren hun werk te laten doen in antwoord op veranderende economische omstandigheden, is er geen reden voor begrotingsactivisme. Het blijft van essentieel belang dat zowel de in de stabiliteitsprogramma's aangegane verplichtingen als de verzoeken tot verdere verbetering van de begrotingsposities, zoals daarna overeengekomen in de Ecofin-Raad, ten volle worden nagekomen. Dit zal helpen het vertrouwen in het begrotingskader te vergroten en verwachtingen ten aanzien van het toekomstige macro-economische klimaat te verankeren. In een hoogst onzekere situatie is het van des te meer belang dat overheden het vertrouwen van investeerders, beleggers en consumenten vergroten door het slagvaardig doorvoeren van structurele hervormingen in de arbeids- en productenmarkten alsmede de overheidsfinanciën. Enerzijds lijkt er een brede consensus te bestaan onder beleidsmakers en het publiek dat dergelijke hervormingen belangrijk zijn om uiteindelijk het productiepotentieel van het eurogebied te verhogen, de flexibiliteit van de economie te verbeteren en het eurogebied beter bestand te maken tegen externe schokken. Anderzijds is het effectieve tempo van hervorming, niettegenstaande enige vooruitgang in individuele landen, tot nu toe traag geweest en duidelijk onvoldoende om de in 000 door de Raad in Lissabon gestelde doelen te verwezenlijken. Als gevolg daarvan is gedurende de afgelopen paar jaar een achterstand ontstaan bij het doorvoeren van hervormingsmaatregelen. De inspanningen om structurele rigiditeiten in de werking van markten teniet te doen, moeten worden geïntensiveerd. Dit zou het vertrouwen in het eurogebied doen toenemen en aldus in enige mate een tegenwicht vormen voor de huidige grote mate van onzekerheid. Dit nummer van het Maandbericht bevat drie artikelen. Het eerste vormt een analyse van de noodzaak van veelomvattende hervormingen als antwoord op het proces van vergrijzing van de bevolking. Het tweede artikel verschaft een overzicht van recente ontwikkelingen in, en geplande verbeteringen van, de algemene economische statistieken voor het eurogebied. En het derde artikel beschrijft de kenmerken van een nieuwe, door het Eurosysteem ontwikkelde enquête naar kredietverlening door banken. ECB Maandbericht april 00

7 Economische ontwikkelingen in het eurogebied Monetaire en financiële ontwikkelingen Monetaire-beleidsbeslissingen van de Raad van Bestuur van de ECB In de op april 00 gehouden vergadering heeft de Raad van Bestuur van de ECB besloten de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties, uitgevoerd als variabelerentetender, op,0% te handhaven. De rentetarieven voor de marginale beleningsfaciliteit en de depositofaciliteit werden eveneens ongewijzigd gelaten, op respectievelijk,0% en,0% (zie Grafiek ). Grafiek De groei van M en de referentiewaarde (voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd) M (twaalfmaands groei) M (voortschr. -maands gecentreerd gemiddelde van de twaalfmaands groei) M (zesmaands groei op jaarbasis) referentiewaarde ( /%) 0,0 0,0 9,0,0,0 9,0,0,0 M-groei in februari verder opgelopen,0,0 Het groeitempo van het ruime monetaire aggregaat M steeg in februari 00 tot,% op jaarbasis, tegen,% in januari (zie Grafiek ). Ook het driemaands gemiddelde van het groeitempo van M op jaarbasis nam toe, van,0% in de periode november 00 - januari 00 tot,% in de periode december 00 februari 00. Terwijl de recente stijging van het groeitempo van M op jaarbasis ten dele viel toe te schrijven aan een basiseffect, weerspiegelde deze toch ook het hoge groeitempo van 0,9% op maandbasis in februari 00. Grafiek ECB-rentevoeten en de geldmarktrente (procenten per jaar; daggegevens),,0,,0, marginale beleningsrente depositorente minimale inschrijvingsrente bij basisherfinancieringstransacties daggeldrente (EONIA) marginale rente op basis-herfinancieringstransacties,,0,,0,,0,0,0, Bron: ECB. xxxxx,0,0,0,0 De zeer sterke monetaire dynamiek gedurende de afgelopen maanden werd nog steeds bevorderd door de duidelijke voorkeur van de beleggers voor in M begrepen veilige en liquide middelen, gezien de grote volatiliteit in de financiële markten en de toegenomen economische en geopolitieke onzekerheid. Daarnaast werd de krachtige expansie van M verder aangewakkerd door het lage renteniveau in het eurogebied en de, als gevolg daarvan, geringe alternatieve kosten voor het aanhouden van liquiditeiten.vanwege de langdurige periode van sterke M-groei is in het eurogebied een aanzienlijke overliquiditeit ontstaan. Met het oog op de middellange termijn dient deze ontwikkeling nauwlettend te worden gevolgd. Een deel van deze overliquiditeit kan echter het gevolg zijn van een tijdelijk toegenomen voorzorgsvraag en behoeft daarom niet al te zorgwekkend te zijn.,0,,0 II III IV I Bronnen: ECB en Reuters.,0,,0 Wat de hoofdcomponenten van M betreft, vertoonde het groeitempo op jaarbasis van het eng gedefinieerde monetaire aggregaat M in februari een stijging tot 0,%, tegen 9,% in de voorgaande maand (zie Tabel ). Binnen M zette de chartale geldhoeveelheid de sterke groei in ECB Maandbericht april 00

8 februari voort, met een voor seizoen gecorrigeerde toename op maandbasis van EUR miljard, in overeenstemming met de gemiddelde maandelijkse toename sinds maart 00. Deze tendens tot toename van de chartale geldhoeveelheid weerspiegelde het geleidelijk opnieuw opbouwen van de door ingezetenen binnen en buiten het eurogebied aangehouden liquide middelen,na de snelle afname daarvan tijdens de aanloop naar de euro-omwisseling. De toename van de chartale geldhoeveelheid was waarschijnlijk deels het gevolg van substitutie voor girale deposito s. Tegelijkertijd steeg het groeitempo op jaarbasis van deze laatste tot,% in februari 00, ten opzichte van,% in de voorgaande maand. Deze stijging weerspiegelde waarschijnlijk het lage renteniveau en dus de geringe alternatieve kosten voor het aanhouden van deze instrumenten, alsmede de aanhoudende grote mate van onzekerheid in de financiële markten. Het groeitempo op jaarbasis van kortlopende deposito s met uitzondering van girale deposito s liep in februari op tot,%, vanaf een niveau van,0% in de voorgaande maand, als gevolg van een versterkte dynamiek voor zowel kortlopende spaardeposito s (deposito s met een opzegtermijn tot en met drie maanden) als kortlopende termijndeposito s (met een vaste looptijd tot en met twee jaar). Daarbij bleef het groeitempo op jaarbasis voor kortlopende termijndeposito s zeer laag (,%, een toename ten opzichte van 0,% in januari) in vergelijking met het groeitempo op jaarbasis voor kortlopende spaardeposito s (,%,een toename ten opzichte van,9% in januari).waarschijnlijk weerspiegelde dit verschil in dynamiek nog steeds het afnemende ecart tussen de rentevoeten op deze twee soorten deposito s, waardoor het aanhouden van kortlopende spaardeposito s relatief aantrekkelijk werd. De duidelijke voorkeur van beleggers met uitzondering van MFI s in het eurogebied voor veilige en liquide middelen komt tevens tot uiting in de hernieuwde stijging van het groeitempo op jaarbasis van verhandelbare instrumenten, van,% in januari tot,% in februari. Met name aandelen en participaties in geldmarktfondsen die vaak worden gebruikt om middelen te `parkeren in tijden van grote onzekerheid zetten hun snelle groei voort. Wat betreft de tegenposten van M op de geconsolideerde balans van MFI s beliep het groeitempo op jaarbasis van de langerlopende financiële passiva van MFI s (met uitzondering van kapitaal en reserves) in februari,%, vrijwel onveranderd ten opzichte van de voorgaande maand (,%). Deze in vergelijking met het tweede halfjaar van 00 betrekkelijk gematigde Tabel Overzicht monetaire variabelen voor het eurogebied (mutaties in procenten per jaar; kwartaalgemiddelden) II III IV nov. dec. jan. febr. Voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd M waarvan: chartale geldomloop waarvan: girale deposito s M M (= overige kortlopende deposito s) M M M (= verhandelbare instrumenten) M,,, 9, 9, 9, 0, -9,9 -,,9,,,,, 0,,,,,,,,,9,9,,0,,,,,9,,,, 0,,,0,,,,,0,0,0,,, Niet voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd Langerlopende financiële passiva (m.u.v. kapitaal en reserves) Kredietverlening aan ingezetenen van het eurogebied Kredietverlening aan de overheid waarvan: Leningen aan de overheid Kredietverlening aan overige ingezetenen van het eurogebied waarvan: Leningen aan de particuliere sector Bron: ECB.,0,,,,9,,,,,,9,,,,,,9,,,, -0,9-0,9 -, -, -, -0, -,,,0,,,,,,,,,,,9,0 ECB Maandbericht april 00

9 dynamiek houdt waarschijnlijk verband met het lage niveau van de lange rente en de toegenomen volatiliteit op de obligatiemarkten. Groei op jaarbasis van leningen aan particuliere sector gestabiliseerd Wat betreft de actiefzijde van de geconsolideerde balans van MFI s liep het groeitempo op jaarbasis van de totale kredietverlening aan ingezetenen van het eurogebied in februari 00 op tot,%, tegen,% in de voorgaande maand. Dit weerspiegelde de stijging van het groeitempo op jaarbasis van de kredietverlening aan de overheid (van,% in januari tot,%), terwijl het groeitempo van de kredietverlening aan de particuliere sector op jaarbasis globaal stabiel bleef, op,%. Het groeitempo op jaarbasis van leningen aan de particuliere sector bedroeg in februari,0%, vergeleken met,9% in de voorgaande maand. Op de korte termijn was de dynamiek voor deze leningen zowel in januari als in februari betrekkelijk sterk. Ofschoon de meest recente gegevens zouden kunnen worden beschouwd als een aanwijzing dat er een einde is gekomen aan de groeivertraging bij het verstrekken van leningen, welke voor een deel samenhing met de zwakke economische groei, is het nog te vroeg voor een definitieve conclusie. Grafiek Ontwikkeling M en tegenposten (twaalfmaands stromen, ultimocijfers; EUR miljard; niet voor seizoen en kalendereffecten gecorrigeerd) In absolute, niet voor seizoen gecorrigeerde termen nam de netto externe-actiefpositie van de MFI-sector in het eurogebied in februari met EUR miljard toe. Gedurende de twaalf maanden tot en met februari nam deze met EUR 0 miljard toe, vergeleken met een toename van EUR miljard gedurende de twaalf maanden tot en met januari (zie Grafiek ). De gegevens met betrekking tot de betalingsbalans tot en met januari van het eurogebied doen vermoeden dat de aanzienlijke toename van de netto externeactiefpositie van de MFI-sector in het eurogebied gedurende de afgelopen twaalf maanden een gevolg was van netto kapitaalinvoer uit hoofde van directe investeringen en effectenverkeer en, in mindere mate, een verbetering van de lopende rekening van de betalingsbalans. Groei uitgifte van schuldbewijzen in januari globaal stabiel De groei op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan door ingezetenen van het eurogebied uitgegeven schuldbewijzen bedroeg in januari 00,%, globaal onveranderd ten opzichte van de voorgaande maand (zie Grafiek ). De groei op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan langlopende schuldbewijzen nam licht af, van,% in december 00 tot,% in januari 00. Daarentegen liep de groei op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan kortlopende schuldbewijzen in dezelfde periode met, procentpunt op tot,% III 00 IV 00 jan. 00 feb. 00 M De uitsplitsing naar valuta s laat zien dat de groei op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan door ingezetenen van het eurogebied uitgegeven schuldbewijzen luidend in euro licht afnam, van,0% in december tot,% in januari.tegelijkertijd liep de groei op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan door ingezetenen van het eurogebied uitgegeven, niet in euro luidende schuldbewijzen licht op, van,% in december tot,% in januari, met name als gevolg van de toegenomen uitgifte door centrale en lokale overheden in het eurogebied van niet in euro luidende schuldbewijzen. Kredietverlening aan de particuliere sector () Bron: ECB. M = Kredietverlening aan de overheid () Netto externe activa () Langerlopende financiële passiva (m.u.v. kapitaal en reserves)() tegenposten (m.i.v. kapitaal en reserves) () Wat betreft de uitsplitsing naar sectoren van de uitgifte aan schuldbewijzen luidend in euro ECB Maandbericht april 00 9

10 Grafiek Twaalfmaands groei van door ingezetenen van het eurogebied uitgegeven schuldbewijzen (mutaties in procenten) totaal kortlopend langlopend Bron: ECB. Toelichting: Twaalfmaands groeicijfers worden berekend op basis van financiële transacties en zijn derhalve niet gecorrigeerd voor herrubriceringen, herwaarderingen, wisselkoersmutaties en andere niet uit transacties voortvloeiende mutaties bedroeg de groei op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan door MFI s uitgegeven schuldbewijzen, dat het grootste deel vormt van de uitstaande niet-overheidsuitgiften, in januari 00,%, tegenover,% in december 00. De groei op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan door de MFI-sector uitgegeven schuldbewijzen was globaal vergelijkbaar met het groeitempo van de leningen van MFI s aan de particuliere sector. De geconsolideerde balans van de MFI-sector toont aan dat het groeitempo op jaarbasis van de financiering door MFI s door middel van langlopende schuldbewijzen in januari op een hoog niveau bleef, mogelijk deels ter compensatie van het lagere groeitempo van de langlopende deposito s. 0 0 Wat betreft de bedrijvensector met uitzondering van MFI s, die zowel niet-monetaire financiële als niet-financiële ondernemingen omvat, daalde de groei op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan schuldbewijzen in januari tot,%, tegen,% in de voorgaande maand. In deze sector viel een voortzetting waar te nemen van de neerwaartse tendens van de groei op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan door nietfinanciële ondernemingen uitgegeven schuldbewijzen,die daalde van,% in december tot,% in januari.voor een groot deel was deze daling een gevolg van de teruglopende groei van de door niet-financiële ondernemingen uitgegeven langlopende schuldbewijzen. Bij beschouwing van de meer recente ontwikkelingen stond de netto uitgifte door de niet-financiële sector in januari echter op het hoogste niveau sinds januari 00. In het bijzonder werden, door enkele telecommunicatieondernemingen, voor het eerst bedrijfsobligaties met een looptijd van 0 jaar uitgegeven, waardoor de rendementscurve voor bedrijfsobligaties in het eurogebied werd verlengd. Ofschoon januari in het algemeen een maand is met een grote emissieactiviteit, zouden deze ontwikkelingen een aanwijzing kunnen vormen voor een mogelijk einde van de neerwaartse tendens in de groei van de uitgifte van schuldbewijzen door niet-financiële ondernemingen. De heersende grote onzekerheid in de financiële markten zou echter een negatieve invloed kunnen hebben op toekomstige emissies in de bedrijfsobligatiemarkt. In de sector niet-monetaire financiële ondernemingen bleef het groeitempo op jaarbasis van het bedrag aan uitstaande schuldbewijzen op een hoog niveau, ook al daalde het in januari licht tot,9%, tegen,% in december, een voortzetting van de neerwaartse tendens die in januari 00 inzette. De aanzienlijke emissieactiviteit in de sector niet-monetaire financiële ondernemingen vormt ten dele een afspiegeling van een verschuiving van rechtstreekse obligatie-uitgiften door ondernemingen naar indirecte emissies. Ondernemingen in de telecommunicatiesector en de automobielindustrie in het bijzonder gaven grote hoeveelheden waardepapier uit via hun financiële dochterinstellingen in andere landen van het eurogebied, die worden ingedeeld in de niet-monetaire financiële sector. Wat betreft de overheidssector bleef het groeitempo op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan door de overheid uitgegeven waardepapieren in januari globaal stabiel op,%. De groei op jaarbasis van de uitgifte van schuldbewijzen door de centrale overheid nam licht af, van,% in december tot,0% in januari. Naar het schijnt werden door diverse centrale overheden voor januari geplande emissies uitgesteld, hetgeen 0 ECB Maandbericht april 00

11 doet vermoeden dat de daling van de emissiegroei mogelijk niet correspondeert met de onderliggende financieringsbehoeften.tegelijkertijd handhaafde de groei op jaarbasis van het uitstaande bedrag aan schuldbewijzen uitgegeven door de overige overheidssectoren zich op een hoog niveau; deze liep in januari licht op tot,%, tegen,% in december. Bancaire rente in februari verder gedaald De korte bancaire rente vertoonde in februari 00 een verdere daling, waarmee de neerwaartse tendens werd voortgezet die in mei 00 was begonnen en die door de verlaging van de belangrijkste rentevoeten van de ECB in december 00 was versterkt. Evenals in de afgelopen maanden was de daling van de depositotarieven in februari 00 iets groter dan die van de rente op leningen aan bedrijven. Al met al leidde deze daling tot een renteniveau voor kortlopende bancaire leningen aan bedrijven dat ongeveer 0 basispunten lager lag dan dat van mei 00,op een niveau dat voor het laatst in januari 000 was opgetreden (zie Grafiek ). Grafiek Korte bancaire rente en de vergelijkbare marktrente (procenten per jaar; maandgemiddelden) driemaands geldmarktrente leningen aan bedrijven met een looptijd tot en met jaar deposito s met een vaste looptijd tot en met jaar deposito s met een opzegtermijn tot en met maanden,0,0,0,0,0 girale deposito s,0,0,0,0,0 Grafiek Lange bancaire rente en de vergelijkbare marktrente (procenten per jaar; maandgemiddelden),0,,0,,0,,0, rendement op vijfjaars overheidsobligaties woninghypotheken voor huishoudens deposito s met een vaste looptijd van meer dan jaar leningen aan bedrijven met een looptijd van meer dan jaar,0, Bronnen: Aggregatie door de ECB van gegevens voor de afzonderlijke landen en Reuters. Toelichting: Met ingang van januari 00 met inbegrip van gegevens voor Griekenland.,0,,0,,0,,0, In een situatie waarin het rendement op langlopende overheidsobligaties scherp daalde, liep ook de lange bancaire rente in februari terug (zie Grafiek ), een voortzetting van de tendens die sinds mei 00 waarneembaar is geweest. In februari 00 waren de rente op woninghypotheken en die op langlopende leningen aan bedrijven respectievelijk 0 en 0 basispunten lager dan in mei 00. Bezien vanuit een perspectief op langere termijn lijkt de doorwerking van marktrente naar hypotheekrente gedurende de laatste maanden globaal in overeenstemming met het in het verleden waargenomen beloop. In het geval van leningen aan bedrijven echter zijn de ecarts ten opzichte van de korte interbancaire rente en het rendement op langlopende overheidsobligaties enigszins toegenomen, waarschijnlijk als gevolg van de beoordeling van kredietrisico s.,0,0,0,0,0,0 Geldmarktrente bij de langere looptijden in maart globaal onveranderd 0, ,0 Bronnen: Aggregatie door de ECB van gegevens voor de afzonderlijke landen en Reuters. Toelichting: Met ingang van januari 00 met inbegrip van gegevens voor Griekenland. Door de verlaging van de belangrijkste rentevoeten van de ECB op maart 00, is de korte geldmarktrente in die maand gedaald, terwijl de geldmarktrente voor de langere looptijden glo- ECB Maandbericht april 00

12 Kader Monetaire-beleidstransacties en liquiditeitsverhoudingen in de op maart 00 eindigende reserve-aanhoudingsperiode Gedurende de onderhavige reserve-aanhoudingsperiode heeft het Eurosysteem vijf basis-herfinancieringstransacties en één langerlopende herfinancieringstransactie verricht. Reguliere monetaire-beleidstransacties (EUR miljard; rentevoeten in procenten per jaar) Transactie Datum Verval- Bedrag Bedrag Verhouding Aantal Minimale Marginale Gewogen verrekening datum inschrij- toewij- inschr./toe- deelnemers inschr. rentevoet gemiddelde vingen zingen wijzing rente rente BHFT* /0/00 /0/00 0,,0,,,, BHFT 0/0/00 9/0/00,,,00 9,,, BHFT /0/00 /0/00, 0,0,9 9,0,, BHFT /0/00 9/0/00,9,0,,0,, BHFT 9/0/00 0/0/00 9,9,0, 9,0,,9 LLHT** /0/00 9/0/00,9,0, -,, * Basis-herfinancieringstransactie. ** Langlopende herfinancieringstransacties Bron: ECB. Aan de op maart verrekende basis-herfinancieringstransactie namen slechts 9 tegenpartijen deel, waarbij de totale inschrijvingen aanzienlijk geringer waren dan het bedrag dat een soepele vervulling van de reserveverplichtingen mogelijk zou hebben gemaakt. Als gevolg daarvan werden tijdens de daaropvolgende dagen aanzienlijke reservetekorten opgebouwd. Om weer tot neutrale liquiditeitsverhoudingen te komen zonder daarbij een aanzienlijk verschil in omvang op te roepen tussen de twee uitstaande basisherfinancieringstransacties, werd een extra basis-herfinancieringstransactie met een looptijd van één week uitgevoerd met verrekening op maart, parallel aan de reguliere basis-herfinancieringstransactie met een looptijd van twee weken. Bij de op februari verrekende langerlopende herfinancieringstransactie was het aantal deelnemers met ongekend laag. Gedurende de eerste vier dagen van de aanhoudingsperiode bewoog de EONIA zich op het niveau van of iets boven de minimale inschrijvingsrente van,%, waarna op vrijdag februari een stijging optrad tot,% als gevolg van het gebruikelijke maandultimo-effect. In de week volgend op de op maart verrekende, door te lage inschrijvingen gekenmerkte basis-herfinancieringstransactie, steeg de EONIA tot boven de %, met een hoogste niveau van,%. Op maart besloot de Raad van Bestuur de belangrijkste rentetarieven van de ECB met basispunten te verlagen. Nadat de ECB op dinsdag maart de gesplitste transactie had toegewezen, vertoonde de EONIA een aanzienlijke daling, waarbij op maart een niveau van,0% werd bereikt toen het opgebouwde reservetekort was opgeheven. Na de toewijzing van de laatste basis-herfinancieringstransactie van de aanhoudingsperiode, die kennelijk door de markt als tamelijk ruim werd gezien, daalde de EONIA verder om op de voorlaatste dag van de reserve-aanhoudingsperiode een laagste niveau van,% te bereiken. Dit marktoordeel onderging echter op vrijdag maart, de laatste dag van de aanhoudingsperiode, een omslag, waarbij de EONIA steeg tot,%. De reserve-aanhoudingsperiode eindigde enigszins aan de krappe kant, met een totaal netto beroep op de marginale beleningsfaciliteit van slechts EUR 0, miljard (als gevolg van een netto beroep van EUR 0, miljard op vrijdag maart, dat automatisch cumuleerde op zowel zaterdag als zondag maart). Het verschil tussen de door de kredietinstellingen op rekeningen-courant bij het Eurosysteem aangehouden tegoeden en de reserveverplichtingen bedroeg gemiddeld EUR 0,0 miljard. Dit niveau, dat zich nu gedurende Soortgelijke gesplitste transacties zijn ook in het verleden uitgevoerd (op november 00 en december 00). Bij beide gelegenheden is de transactie met een looptijd van één week die parallel aan de reguliere basis-herfinancieringstransactie werd uitgevoerd toen echter technisch gerubriceerd als een structurele transactie (d.w.z. een transactie om de structurele liquiditeitspositie van het bankwezen te beïnvloeden) en niet als basis-herfinancieringstransactie. Rubricering als basis-herfinancieringstransactie was pas mogelijk na april 00, toen de publicatie van de ECB getiteld Het gemeenschappelijke monetaire beleid in het eurogebied: Algemene documentatie met betrekking tot de monetaire-beleidsinstrumenten en procedures van het Eurosysteem werd gewijzigd. ECB Maandbericht april 00

13 twee opeenvolgende, op een zondag aflopende reserve-aanhoudingsperioden heeft voorgedaan, ligt iets onder dat gedurende eerdere, eveneens op een zondag aflopende aanhoudingsperioden. Het netto liquiditeitsverkrappende effect van de autonome factoren, d.w.z. de factoren die geen verband houden met monetaire-beleidstransacties (post (b) in de tabel), bedroeg gemiddeld EUR 9,9 miljard. De gepubliceerde ramingen van de gemiddelde uit de autonome factoren voortvloeiende liquiditeitsbehoefte varieerden van EUR 9,9 miljard tot EUR 0,0 miljard. De grootste afwijking tussen de gepubliceerde raming en de realisatie deed zich voor in de eerste week van de aanhoudingsperiode en beliep EUR, miljard. Bijdragen aan de liquiditeit van het bankwezen (EUR miljard) Daggemiddelden gedurende de reserve-aanhoudingsperiode van februari 00 tot en met maart 00 Liquiditeitsverruimend Liquiditeitsverkrappend Netto bijdrage (a) Monetaire-beleidstransacties van het Eurosysteem Basis-herfinancieringstransacties Langerlopende herfinancieringstransacties Permanente faciliteiten Andere transacties, 0, +, 9, - + 9,,0 - +,0 0, 0, +0, 0,0-0,0 (b) Andere factoren van invloed op de bancaire liquiditeiten Bankbiljetten in omloop Overheidsdeposito s bij het Eurosysteem Netto externe activa (met inbegrip van goud) factoren (netto) (c) Bij het Eurosysteem door kredietinstellingen op rekeningen-courant aangehouden tegoeden (a) + (b) (d) Reserveverplichtingen,, - 9,9 -, -, - 9, - 9,, - +, - 0, - 0, 9,,9 Bron: ECB. Toelichting: Als gevolg van afronding kunnen zich verschillen voordoen. baal gesproken geen verandering te zien gaf (zie Grafiek ). Dientengevolge was de helling van de geldmarktrendementscurve, afgemeten aan het verschil tussen de twaalfmaands en de eenmaands EURIBOR, die eind februari negatief was geweest, begin april iets minder steil. Tussen eind februari en april schommelde de daggeldrente, afgemeten aan de EONIA, tussen,% en,%.te lage inschrijvingen op de op maart verrekende basis-herfinancieringstransactie van de ECB leidden tot krappe liquiditeitsverhoudingen en de EONIA bleef zich in de eerste helft van de maand aanzienlijk boven de minimale inschrijvingsrente voor de transacties van de ECB van,0% bewegen. Vervolgens kwam, na de daaropvolgende basis-herfinancieringstransacties waarmee weer normale liquiditeitsverhoudingen werden bewerkstelligd, de EONIA dichter bij de minimale inschrijvingsrente te liggen. Tussen eind februari en april schommelde de tweeweeks EONIA swaprente tussen,0% en,%,waarbij aan het einde van de periode een niveau van,% werd bereikt. De marginale en de gemiddelde toewijzingsrente bij de op maart verrekende basis-herfinancieringstransactie van het Eurosysteem waren beide gelijk aan de geldende minimale inschrijvingsrente van,%. Na de verlaging van de belangrijkste rentetarieven van de ECB op maart met basispunten, lagen de marginale en de gemiddelde toewijzingsrente gedurende de resterende weken van maart en de eerste week van april gemiddeld respectievelijk en 9 basispunten boven de nieuwe minimale inschrijvingsrente van,0% (zie Kader ). Tussen eind februari en april daalden de eenmaands en de driemaands EURIBOR met respectievelijk 0 en basispunten tot,% en,%. De veranderingen in de driemaands EURIBOR gedurende de afgelopen maanden zijn zoals gebruikelijk bepalend geweest voor de toewijzingsrente bij de langerlopende herfinancieringtransacties van het Eurosysteem. Bij de op maart verrekende transactie bedroegen de marginale en de gemiddelde toewijzingsrente respectievelijk,9% en,%, globaal gelijk aan de rente- ECB Maandbericht april 00

14 Grafiek Korte rente in het eurogebied en de helling van de geldmarktrendementscurve (procenten per jaar; procentpunten; daggegevens),,0,,0, eenmaands EURIBOR (links) driemaands EURIBOR (links) twaalfmaands EURIBOR (links) marge tussen twaalfmaands en eenmaands EURIBOR (rechts) II III IV I Bron: Reuters. 0,9 0, 0, 0,0-0, -0, voeten bij de op februari verrekende langerlopende herfinancieringstransactie. Tussen eind februari en april daalden de zesmaands en de twaalfmaands EURIBOR met respectievelijk basispunten en basispunt tot,% en,0%. De helling van de geldmarktrendementscurve, afgemeten aan het verschil tussen de twaalfmaands en de eenmaands EURI- BOR, bedroeg op april - basispunten, en was daarmee iets vlakker dan eind februari. De verwachtingen ten aanzien van het beloop van de driemaands EURIBOR, zoals impliciet begrepen in futures-contracten met vervaldata in 00 en begin 00, zijn na eind februari iets opwaarts verschoven, hetgeen wijst op een opwaartse aanpassing van de in de markt levende verwachtingen ten aanzien van het toekomstige beloop van de korte rente. De impliciete rentevoeten op futures-contracten met vervaldata in juni, september en december 00 en maart 00 zijn gedurende de verslagperiode met - basispunten opgelopen, tot respectievelijk,%,,%,,% en,% op april. Rendement op langlopende overheidsobligaties in maart gestegen In maart hebben de rendementen op tienjaars overheidsobligaties in zowel het eurogebied als de Verenigde Staten een stijging vertoond, maar bleven zeer volatiel. De rendementsschommelingen zijn wellicht het gevolg geweest van de geopolitieke onzekerheid in verband met de militaire operaties in Irak en de invloed daarvan op de olieprijzen.tussen eind februari en april zijn de rendementen op tienjaars overheidsobligaties zowel in het eurogebied als in de Verenigde Staten met rond 0 basispunten gestegen, tot respectievelijk bijna,% en % (zie Grafiek ). Als gevolg daarvan bedroeg het negatieve rendementsecart op tienjaars overheidsobligaties tussen de Verenigde Staten en het eurogebied op april - basispunten. In de Verenigde Staten is het rendement op langlopende overheidsobligaties in maart opgelopen. Deze stijging begon enkele dagen vóór de aanvang van de militaire operaties in Irak en viel samen met een belangrijke daling van de olieprij- Grafiek Rendement op langlopende overheidsobligaties in het eurogebied en de Verenigde Staten (procenten per jaar; daggegevens),,0, eurogebied Verenigde Staten jan. febr. mrt. 00,,0, Bron: Reuters. Toelichting: De rendementen op langlopende overheidsobligaties hebben betrekking op tienjaars obligaties of obligaties met de meest vergelijkbare looptijd. ECB Maandbericht april 00

15 zen.vervolgens schommelden de obligatierendementen al naar gelang van het nieuws uit Irak. Grafiek 9 Impliciete volatiliteit voor futures-contracten op tienjaars Duitse Bund en tienjaars Amerikaans schatkistpapier (procenten per jaar; voortschrijdende tiendaagse gemiddelden van daggegevens) 0,0 9,0,0,0,0,0 Verenigde Staten Duitsland 0,0,0,0 okt. 00 dec. febr. 00 apr. Bron: Bloomberg. Toelichting: De impliciete volatiliteiten zijn die voor algemene futures-contracten, met een roll-over -clausule 0 dagen vóór de vervaldatum, zoals door Bloomberg gedefinieerd. Dit houdt in dat, 0 dagen vóór afloop van het contract, de keuze van het contract voor de berekening van de impliciete volatiliteit wordt gewijzigd van het contract dat de vervaldatum nadert naar het volgende contract. 9,0,0,0,0,0 De stijging van het nominale rendement op Amerikaanse tienjaars overheidsobligaties lijkt grotendeels te kunnen worden verklaard uit vergelijkbare stijgingen van het reële rendement op tienjaars overheidsobligaties, zoals dat kan worden afgeleid uit geïndexeerde obligaties. Dit rendement bereikte op maart een ongekend dieptepunt van,%, maar liet daarna een belangrijk herstel zien.tussen eind februari en april is het reële rendement afgeleid van Amerikaanse tienjaars geïndexeerde obligaties met rond 0 basispunten gestegen. Een aanzienlijke stijging van het reële rendement wordt gewoonlijk opgevat als een opwaartse herziening door de marktdeelnemers van de gemiddelde verwachtingen ten aanzien van de economische groei op de lange termijn. Het recente herstel kan echter ook een correctie zijn geweest van de zeer lage niveaus waarop deze rendementen zich eerder hadden bevonden. Deze zienswijze wordt bevestigd door het feit dat de daling van de obligatierendementen vóór medio maart 00 gepaard was gegaan met een belangrijke toename van de onzekerheid op de Amerikaanse obligatiemarkten, afgemeten aan de impliciete volatiliteit zoals afgeleid uit opties op futures-contracten op tienjaars Amerikaans schatkistpapier (zie Grafiek 9). Deze hogere impliciete volatiliteit wees erop dat onder de marktdeelnemers onzekerheid heerste met betrekking tot de houdbaarheid van de rendementsdaling. Bovendien lagen, zoals dat ook het geval was geweest bij de aanzienlijke correcties op de Amerikaanse obligatiemarkt in 99, de nominale rendementen op Amerikaanse tienjaars overheidsobligaties begin maart belangrijk lager dan de gemiddelde verwachtingen ten aanzien van de groei van het nominale bbp gedurende de komende tien jaar (berekend als de som van de gemiddelde verwachtingen ten aanzien van de inflatie en de groei van het reële bbp voor de komende tien jaar) zoals die door Consensus Economics zijn bekendgemaakt. Wat de inflatieverwachtingen betreft wordt opgemerkt dat tussen eind februari en april de tienjaars break-even -inflatie voor de Verenigde Staten, afgemeten aan het rendementsecart tussen vergelijkbare nominale en geïndexeerde Amerikaanse overheidsobligaties, globaal onveranderd is gebleven. Op de markt voor Japanse overheidsobligaties zijn de tienjaars rendementen tussen eind februari en april met 0 basispunten gedaald tot rond 0,%. Het in maart bereikte niveau was bijna gelijk aan het historische dieptepunt van september 99. De obligatierendementen voor andere looptijden zijn gedurende dezelfde periode globaal gelijk gebleven, en weerspiegelden daarmee de ongewijzigde beoordeling door de marktdeelnemers van de vooruitzichten voor de Japanse economie voor de korte en de lange termijn, met inbegrip van de deflatoire tendensen. De stabiliteit op de Japanse obligatiemarkten kwam ook tot uiting in de zeer geringe mate van onzekerheid op deze markten, afgemeten aan de impliciete volatiliteit afgeleid uit opties op futures-contracten op langlopende Japanse overheidsobligaties, die in maart het laagste niveau bereikte sinds november 99, toen met de meting hiervan werd begonnen. In het eurogebied hebben de rendementen op tienjaars overheidsobligaties zich in maart parallel aan die in de Verenigde Staten ontwikkeld. ECB Maandbericht april 00

16 Evenals in de Verenigde Staten werd de belangrijkste factor die ten grondslag lag aan de schommelingen in de rendementen op tienjaars obligaties in maart gevormd door het nieuws uit Irak. De stijging van de nominale obligatierendementen weerspiegelde een vergelijkbare stijging van de reële rendementen, zoals afgeleid uit Franse, met de HICP voor het eurogebied met uitzondering van de tabaksprijzen, geïndexeerde obligaties. Na op 0 maart een historisch dieptepunt van,% te hebben bereikt, hebben de reële rendementen weer een belangrijk herstel vertoond.tussen eind februari en april zijn deze met rond basispunten gestegen. Grafiek 0 Impliciete termijndaggeldrente in het eurogebied (procenten per jaar; daggegevens),0,,0,,0 februari 00 april 00,0,,0,,0 Conform de ontwikkelingen in de Verenigde Staten is het recente herstel van de nominale obligatierendementen in het eurogebied wellicht beïnvloed door de positieve beoordeling vanuit de markt van de invloed van de daling van de olieprijzen op de vooruitzichten voor de economische groei. Deze zienswijze wordt gesteund door de opwaartse verschuiving van de impliciete-termijndaggeldrentecurve bij de middellange looptijden (zie Grafiek 0). Het valt echter niet uit te sluiten dat de recente ontwikkelingen, evenals in de Verenigde Staten, deels ook bestaan uit een correctie van de tevoren zeer lage niveaus van deze rendementen. De daling van de obligatierendementen in het eurogebied vóór medio maart 00 ging gepaard met een belangrijke toename van de mate van onzekerheid op de obligatiemarkten in het eurogebied,afgemeten aan de impliciete volatiliteit afgeleid uit opties op futures-contracten op langlopende Duitse overheidsobligaties (zie Grafiek 9). In het eurogebied is de impliciete volatiliteit op de obligatiemarkten na medio maart verder opgelopen. Het voortschrijdende tiendaagse gemiddelde van de impliciete volatiliteit afgeleid uit opties op futures-contracten op tienjaars Duitse Bunds is tussen eind februari en april met 0, procentpunt gestegen, waarmee het hoogste niveau sinds februari 000 werd bereikt. De tienjaars break-even -inflatie voor het eurogebied, afgeleid uit het rendementsecart tussen tienjaars nominale en tienjaars (met de HICP,,0,, Bron: Ramingen van de ECB. Toelichting: De impliciete termijnrendementscurve, die is afgeleid van de in de markt waargenomen rentetermijnstructuur, geeft de marktverwachtingen weer ten aanzien van de toekomstige korte-renteniveaus. De voor het berekenen van deze impliciete termijnrendementscurves gebruikte methode is uiteengezet op pagina s 0 en in het Maandbericht van januari 999. De bij de ramingen gebruikte gegevens zijn afgeleid uit swapcontracten. voor het eurogebied met uitzondering van de tabaksprijzen) geïndexeerde obligaties, is tussen eind februari en april met basispunten gestegen tot %. Na een belangrijke daling in het laatste kwartaal van 00, is het rendementsecart van bedrijfsobligaties ten opzichte van overheidsobligaties in januari en februari 00 globaal onveranderd gebleven. Tussen eind februari en april is het rendementsverschil tussen door bedrijven met een BBB-rating uitgegeven obligaties en overheidsobligaties in het eurogebied met ongeveer 0 basispunten afgenomen tot niveaus die voor het laatst in april 00 zijn waargenomen (zie Kader getiteld Recente ontwikkelingen in het rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties en de aandelenkoersen ).,,0,,0 ECB Maandbericht april 00

17 Kader Recente ontwikkelingen in het rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties en de aandelenkoersen Het positieve rendementsecart tussen langlopende bedrijfs- en overheidsobligaties is tussen begin oktober 00 en april 00 aanzienlijk afgenomen. Ten opzichte van het op 0 oktober 00 bereikte hoogste punt, was het rendementsecart tussen door bedrijven met een BBB-rating uitgegeven langlopende obligaties en overheidsobligaties in het eurogebied op april 00 met 0 basispunten afgenomen. Tussen begin oktober en eind november 00 was de afname van dit ecart het gevolg van het herstel op de aandelenmarkt. Vervolgens begonnen de aandelenkoersen en de rendementsecarts tussen bedrijfs- en overheidsobligaties zich echter van elkaar los te maken (zie Grafiek A). In december nam het ecart verder af, terwijl de aandelenkoersen in het eurogebied weer begonnen te dalen, waarbij de ruime Dow Jones EURO STOXX-index tussen eind november 00 en april 00 een daling van in totaal % liet zien. Deze ontwikkelingen deden zich voor in een klimaat waarin door de gepubliceerde macro-economische gegevens gemengde signalen werden afgegeven, waarin enkele prognoses ten aanzien van de bedrijfswinsten neerwaarts werden herzien en waarin de geopolitieke spanningen verder opliepen, waardoor werd bijgedragen aan de voortdurende neerwaartse druk op de aandelenkoersen. In dit Kader worden enkele determinanten van het rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties onder de loep genomen en wordt getracht vast te stellen welke factoren mogelijk hebben geleid tot de recente ontkoppeling tussen dit ecart en de aandelenkoersen. Grafiek A : Rendementsecart tussen bedrijfsobligaties met een BBB-rating en overheidsobligaties, en aandelenkoersen in het eurogebied (schaal links in basispunten; schaal rechts (omgekeerd) in indexpunten; daggegevens) 00 Rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties (schaal links) Dow Jones EURO STOXX (schaal rechts; omgekeerd) jan. mrt. mei juli sept. nov. jan. mrt Bronnen: Bloomberg, Reuters en berekeningen van de ECB. 0 Een van de belangrijkste componenten van het rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties wordt gevormd door het door de markt ingeschatte debiteurenrisico. Als de marktdeelnemers verwachten dat de winstvooruitzichten van een bedrijf verslechteren, verlangen zij een hoger rendement ter compensatie van het grotere risico dat het bedrijf zijn schuld niet zal kunnen aflossen. Naarmate het waarschijnlijker is dat een bedrijf niet aan zijn schuldverplichtingen zal kunnen voldoen, des te hoger is de door obligatiehouders verlangde compensatie voor het aanhouden van dergelijke schuldbewijzen. Aangezien het vaker voorkomt dat bedrijven in gebreke blijven naarmate het tempo van de bedrijvigheid afneemt, zal het grotere debiteurenrisico tijdens een conjuncturele neergang gewoonlijk leiden tot een hoger rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties. De verwachting is derhalve dat er een negatieve correlatie bestaat tussen de aandelenkoersen en het ECB Maandbericht april 00

18 rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties als winstverwachtingen de belangrijkste factor zijn die aan de aandelenkoersen ten grondslag liggen. Grafiek B: Rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties en impliciete volatiliteit van de aandelenkoersen in het eurogebied (schaal links in basispunten; schaal rechts in procenten per jaar; daggegevens) Rendementsecart tussen bedrijfsobligaties met BBB-rating en overheidsobligaties (links) Impliciete volatiliteit EURO STOXX 0 (rechts) jan. mrt. mei juli sept. nov. jan. mrt Bronnen: Bloomberg. 0 Het rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties hangt ook af van de volatiliteit van de waarde van bedrijven. Hoe hoger de volatiliteit, des te groter het debiteurenrisico op enig tijdstip zal zijn. De marktinschatting van de volatiliteit van de waarde van een bedrijf komt tot uiting in de impliciete volatiliteit van de koers van de aandelen van dat bedrijf. De impliciete volatiliteit afgeleid uit opties op de Dow Jones EURO STOXX 0-index is tussen eind november 00 en april 00 met 0 procentpunt toegenomen (zie Grafiek B). Het verband tussen het rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties en de impliciete volatiliteit op de aandelenmarkt lijkt derhalve de ontkoppeling tussen dit rendementsecart en de aandelenkoersen niet te verklaren Dit zou erop duiden dat de afname van het rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties mede het gevolg is geweest van andere factoren. Ten eerste is de markt er mogelijk meer van overtuigd geraakt dat bedrijven met veel vreemd in verhouding tot eigen vermogen zich hebben ingespannen om tot balansherstructurering te komen. Deze verbeterde vermogensverhoudingen kunnen worden afgeleid uit de vertraging bij de schuldfinanciering gedurende 00 (zie pagina 9 en pagina 0 in het Maandbericht van maart 00). Bij betere vermogensverhoudingen verwachten beleggers in bedrijfsobligaties een geringer debiteurenrisico. Ten tweede is het mogelijk dat de ontkoppeling niet meer is geweest dan een correctie van de historisch gezien hoge niveaus van het rendementsecart tussen bedrijfs- en overheidsobligaties in 00. Immers, de in 00 bereikte niveaus waren de hoogste sinds januari 999 en lagen aanzienlijk boven de trendgemiddelden. Ten derde kan de daling sinds oktober 00 deels worden toegeschreven aan technische factoren bij de samenstelling van de index. Eind 00 is de samenstelling van de index voor bedrijven met een BBB-rating aangepast, aangezien aan enkele bedrijven een lagere waardering was toegekend hetgeen een eenmalige daling van het gemeten rendementsecart voor BBB-obligaties tot gevolg had. Ten slotte hebben in enkele landen pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen hun aandelenbezit onlangs afgestoten, deels daartoe aangezet vanuit het toezicht. Bovendien hebben andere beleggers naar verluidt binnen hun portefeuilles verschuivingen aangebracht van aandelen naar obligaties. Bij het zoeken naar alternatieve instrumenten, hebben beleggers wellicht geconcludeerd dat, gezien het hogere rendement, bedrijfsobligaties een aantrekkelijk alternatief voor overheidsobligaties vormden. ECB Maandbericht april 00