Persconferentie 2011: de herleving van de aandelenmarkten Frédéric BUZARE - Global Head of Fundamental Equity Brussel 2 december 2010
Verwachtingen Voor de aandelen is een nieuwe sweet spot mogelijk 2 2010 zal uiteindelijk een overgangsjaar zijn geweest, dat zich situeert na de forse koersval van 2008 en de sterke heropleving van 2009. De beleggers volgen nog steeds een binair denkpatroon: gisteren stonden daarin inflatie en deflatie centraal, vandaag de groeilanden en de ontwikkelde landen. Een en ander maakt de strategieën rond een terugkeer naar het gemiddelde (value investing) gevaarlijker. Het gebrek aan visibiliteit en de aanhoudende onevenwichten leidden in 2010 tot een duidelijke momentummarkt. In tegenstelling tot Japan zijn de Verenigde Staten erin geslaagd om de inflatieverwachtingen te stabiliseren en zelfs weer te doen stijgen, zodat de reële rentevoet negatief is. Terwijl de economische cyclus relatief normaal is, is het monetaire beleid steeds meer atypisch en proactief. Ook in 2011 zullen heel veel liquiditeiten beschikbaar blijven, en dit tegen een achtergrond van gematigde groei. Dat betekent dat de context bijzonder gunstig is voor aandelen. Bedrijven hebben aangetoond dat ze ook in ongunstige economische omstandigheden winst kunnen maken. Het probleem zit hem niet in het niveau van de winst, maar in de groeiperspectieven. Ondanks de gunstige omstandigheden die zijn ontstaan door QE2, verzwakt de kapitalistische discipline van de ondernemingen niet. QE2 stelt hen in staat hun kapitaalkost te optimaliseren. En dat speelt in de kaart van de aandelenbeleggers. Wat mogen we verwachten van de mix van een normaal evoluerende economie met een onconventioneel monetair beleid?
Aandelen: een verwaarloosde activaklasse Een algemeen gebrek aan belangstelling kan niet worden ontkend Beleggers laten aandelen links liggen als beleggingscategorie. Dat geldt zowel voor institutionele beleggers als voor retailbeleggers Gewicht aandelen en obligaties in institutionele portefeuilles Gewicht van aandelen in Europese pensioenfondsen als voor privébeleggers Evolutie aandelenbeleggingen van gezinnen Vergelijking omvang Amerikaanse obligatie- en aandelenmarkt 3
Twee werelden die samenleven De tegenstelling tussen bedrijven en beleggers Deze afkeer voor aandelen staat in schril contrast met de financiële situatie van de ondernemingen Ondernemingen hebben weinig schulden Ze genereren een recordniveau aan cash FCF yield in % van bbp Netto financiële schuld/ebitda van niet-financiële ondernemingen in de VS Cash op de balans van de bedrijven uit de S&P500 4
Twee werelden die samenleven De ondernemingen zullen de aandelenmarkt ondersteunen Bedrijven kunnen een arbitrage van kapitaal doen De kost van het eigen vermogen is nog nooit zo hoog geweest, terwijl de kost van de schulden nog nooit zo laag is geweest De financiële structuur van de ondernemingen stelt hen in staat om hun financieringsstructuur opnieuw in evenwicht te brengen De kloof tussen de kost van schulden en die van het eigen vermogen stimuleert de inkoop van eigen aandelen Kost van de verschillende financiële middelen 5
Gunstige context De onverzettelijkheid van de centrale banken De centrale banken voeren een nooit gezien beleid om de inflatie terug te doen aanzwellen Evolutie van de globale liquiditeit 6
Een gunstige context Inflatie snelt de aandelenmarkten ter hulp QE2 (Quantitative Easing 2) probeert de inflatieverwachtingen te doen oplopen om zo het niveau van de reële interestvoeten te beïnvloeden. Inflatieverwachtingen 7
Gevolgen QE2 («Quantitative Easing 2») Inflatie snelt de aandelenmarkt ter hulp Er bestaat een sterke correlatie tussen inflatie en waarderingsratio s Een inflatie tussen 2 en 4% is ideaal om de waarderingsratio s van de aandelenmarkten te doen stijgen. Koers-winstverhouding van de Amerikaanse markt in functie van de inflatie (sinds 1909) Bron: UBS 8
Gevolgen van QE2 Reële rentevoeten zijn negatief De reële rentevoet is belangrijker dan de nominale voor de aandelenbeurs en negatieve reële interesten leiden over het algemeen tot een stijging van de aandelenmarkten Reële rentevoeten Reële rentevoeten en S& P 500 9
Gevolgen van QE2 Reële rente is negatief Negatieve reële rentevoeten leiden tot hogere waarderingsratio s Bovendien is het stijgingspotentieel van de aandelenmarkten vooral te danken aan hun lage waarderingsratio s In een fase van economische heropleving is het gros van de beursprestaties te danken aan de stijging van de waarderingsratio s Relatie tussen reële rente en K/W Componenten van de beursprestaties 10
De uitdagingen van QE2 De kredietvraag De efficiëntie van QE2 zal worden beoordeeld aan de hand van de evolutie van de kredietaanvragen Sinds kort vertonen de kredietaanvragen tekenen van een heropleving Monetaire condities en kredietaanvragen Evolutie van de kredietvraag 11
De uitdagingen van QE2 De investeringen van de ondernemingen De «animal spirits» (consumptiebestedingen) zijn nog altijd niet gewekt (cfr. Keynes) De investeringen blijven op een zeer laag peil Het perverse effect van QE2: de fusies en overnames bevorderen in plaats van de organische investeringen Evolutie van de investeringen in de Verenigde Staten 12
Risicofactoren Monetaire wanorde De monetaire stimulatie van de inflatie is steeds krachtiger, maar zorgt niet perse voor hogere beurskoersen. Het monetaire beleid van de VS wordt steeds soepeler Amerikaans monetair beleid sinds 1971 Dat vertaalt zich in een waardedaling van sommige munten en in ongecontroleerde kapitaalstromen 13
Risicofactoren Forse stijging van de grondstoffenprijzen De QE2 versnelde de stijging van de grondstoffenprijzen. Sommige ervan staan trouwens al op een hoger niveau dan bij de piek van 2007 Verschil tussen huidige grondstoffenprijzen en piek van 2007 Index consumptieprijzen in de groeilanden De prijsstijging van de grondstoffen voedt de verwachtingen dat de inflatie zal stijgen, maar ze zou net als in 2008 ook de eindvraag kunnen doen kelderen In de groeilanden versnelt de inflatie en dat heeft gevolgen voor het monetaire beleid 14
Risicofactoren Risico s moeilijk in te schatten: wantrouwen tegenover sommige landen Het risico op staatsobligaties wordt onderschat, maar is niet noodzakelijk pertinent voor de Verenigde Staten Het risico van staatsobligaties is niet identiek, in die zin dat het niet in alle landen op hetzelfde niveau losbarst Dit risico op de staatsobligaties gaat gepaard met monetaire perturbaties 15
De uitdagingen om uit de crisis te raken Welke oplossingen voor de overheidsschuld? De Europese landen zijn verplicht om hervormingen door te voeren en moeten nog een betere fiscale solidariteit en budgettaire discipline doorvoeren. Inflatie en devaluatie Innovatie en groei Gebruik van het monetaire wapen om de overheidsschuld te verminderen (Europa jaren 70, Argentinië 2002) De economische groei stimuleren door investeringen (Japan jaren 70; VS jaren 80) Aandelenvriendelijk Herschikking, heronderhandeling van de overheidsschuld (Rusland 1998) Toename van de activiteitsgraad Vermindering van de overheidsuitgaven (Verenigd Koninkrijk begin jaren 80) Wanbetaling Economische hervormingen 16
De uitdagingen om uit de crisis te raken Het verband winst-tewerkstelling Een economisch herstel verloopt altijd in verschillende etappes En als het herstel zou voortvloeien uit een investeringscyclus volgens het klassieke schema dat werd naar voor gebracht door Helmut Schmidt in de jaren 80: Schema van een herstelcyclus via investeringen Winst Investeringen Tewerkstelling FCF van de ondernemingen van de G4 in % van het bbp Investeringsuitgaven van G4 (% van bbp) 17
De uitdagingen om uit de crisis te geraken Economische heropleving zonder banen De belangrijkste bron van ongerustheid blijft de evolutie van de arbeidsmarkt. Historisch gezien heeft er altijd een sterke correlatie bestaan tussen de bedrijfswinsten en de banencreatie. Vandaag worden er erg weinig nieuwe banen gecreëerd terwijl de bedrijfswinsten een hoogtepunt bereiken. Kan die situatie blijven duren? Creatie van nieuwe banen en bedrijfswinsten Naar een nieuw evenwicht tussen werkgelegenheid en winst? 18
Winstgevendheid van de ondernemingen De winst zal geen probleem zijn De winsten zijn opnieuw sterk toegenomen en heel wat ondernemingen hebben al het niveau van winstgevendheid van 2007 overschreden De consensus verwacht zowel voor 2010 als voor 2011 een gemiddelde winststijging van 20% De heropleving van de winsten lijkt normaal in vergelijking met de andere cycli Nettomarge (%) Rendement op eigen vermogen (%) 19
Groei is de belangrijkste uitdaging Vanwaar zal de groei komen? De uitdaging voor de ondernemingen bestaat erin om het huidige niveau van de winstgevendheid te behouden of te verbeteren. Het rendement op eigen vermogen kan worden gestimuleerd door gebruik te maken van het hefboomeffect Daar staat tegenover dat de operationele efficiëntie weinig bijkomende marge biedt voor verbetering Ratio schuldgraad Ratio kapitaalintensiteit 20
De waardering van de aandelenmarkten Terugkeer naar een normale situatie Historisch gezien was het een normale situatie dat het rendement van aandelen hoger was dan dat van staatsleningen. Een terugval van de groei moet worden gecompenseerd door een stijging van de risicopremie Rendement winsten aandelen VS vs Amerikaanse obligaties op 10 jaar 21 Zolang de groei zwak blijft, zal het rendement van aandelen normaal hoger blijven dan de rente op staatsobligaties
De waardering van de aandelenmarkten Markten op het niveau van 2003 of 2009 De markt houdt rekening met een zwakkere onderliggende groei dan in het verleden. De aandelenmarkten kunnen slechts stijgen als ook de waarderingsratio s toenemen De daling van de waarderingsratio s lijkt een dieptepunt te hebben bereikt De huidige waarderingen houden ofwel rekening met een nulgroei van de winst ofwel met een bijzonder beperkte groei voor de komende jaren Waardering van de Europese aandelen (K/W) 22
De waardering van aandelenmarkten Een redelijke waardering op lange termijn De waardering betekent op zich niets. Een markt kan immers voor langere tijd onderof overgewaardeerd zijn. Het monetaire beleid, de risicoappetijt en de macroeconomische omgeving spelen de rol van scheidsrechter. Vanuit het standpunt van de winsten, gecorrigeerd voor de economische cyclus, ligt de waardering momenteel in lijn met het langetermijngemiddelde. De markt stelt zich in de eerste plaats vragen over de groei, eerder dan over het winstniveau van de ondernemingen. Shiller K/W van de Europese aandelenmarkten 23
2011: een jaar waarin momentum minder doorslaggevend zal zijn De correlaties laten weinig marge voor fouten De intersectorale correlaties staan op een recordnivau en lijken in de toekomst nog aan belang te zullen winnen Deze beweging kan niet enkel worden verklaard door het toenemende belang van de ETF s maar ook door een momentummarkt, die gebaseerd is op een binaire visie. Gemiddelde correlatie van wereldwijde en Amerikaanse aandelen 24
2011: een jaar waarin momentum minder doorslaggevend zal zijn Het belang van correlaties Het winstmomentum was de doorslaggevende factor in 2010. De correlatie tussen het winstmomentum en de koers van de Eurostoxx50 is op haar hoogst. Correlatie tussen de beurskoers en de winstmomentum 25
Marktleiderschap Naar een evenwichtiger marktleiderschap? Het dilemma tussen de groei- en valuestijl is nog nooit zo groot geweest. Normaal zou de valuestijl sterk moeten presteren, maar QE2 bemoeilijkt die situatie. De beperkte groei en het gebrek aan visibiliteit stimuleren beleggers om eerder te opteren voor de groeistijl. Als de inflatieverwachtingen op de voorgrond komen, zullen de aandelen van bedrijven die moeilijk zelf de prijzen kunnen bepalen (te weinig pricing power hebben) en van bedrijven met een zwakke groei worden afgestraft. Correlatie tussen technologieaandelen en CPI-waarden Zijn de aandelen uit de groeilanden de technologieaandelen van 1998? 26
Thema s De groeilanden zijn in de mode Er wordt massaal ingetekend op fondsen uit groeilanden (uit alle categorieën). Dat staat in schril contrast met de tanende belangstelling voor aandelen in de ontwikkelde landen. Vergelijking van de evolutie van de kapitaalstromen 27
Thema s De groeilanden: een aanhoudend belangrijke trend De groeilanden komen versterkt uit de crisis en blijven hun opmars voortzetten De kloof tussen de ontwikkelde landen en de groeilanden wordt steeds groter Maar een deel van de performance van de groeilanden wordt ondersteund door het Amerikaanse monetaire beleid Vergelijking van de evolutie van kredietaanvragen 28
Thema s Groeilanden: een structurele positieve visie De blootstelling aan de consumptiewaarden in de BRIC-landen is beperkt en dus ook duur Bevolking, beurskapitalisatie 29
Thema s Groeilanden: nog geen zeepbel De vergelijking tussen China en Japan is interessant. Is het China van 2010 het Japan van 1989? Nikkei-index sinds 1965 [Professional] 4/30/1975 4,545.61 Price JPY Log 30000 25000 Q.N225, Close(Last Trade), Line 4/30/1975 4,484.84 Monthly Q.N225 [Line] 2/26/1964-10/4/2008 (GMT) 20000 15000 10000 chine today? 6000 5000 4000 3000 2000 1000 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 Bron: Thomson Datastream 30
Thema s De groeilanden: nog steeds geen zeepbel Er is veel belangstelling voor de activa van de groeilanden Op korte termijn is de vraag naar activa uit de groeilanden groter dan het aanbod: de indexen liggen dan ook ruimschoots boven het glijdende 200-daagse gemiddelde De indexen van de groeilanden zijn niet overgewaardeerd. Ondanks de sterkere groei is er nog altijd sprake van een korting ten opzichte van de ontwikkelde industrielanden Waardering groeilanden/ontwikkelde landen 30.0 25.0 Em erging m arkets D e v e lo p e d m a r k e ts 20.0 15.0 10.0 5. 0 0. 0 9 0 9 1 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 1 0 Bron: Thomson Datastream 31
Thema s Groeilanden: verschillen in de gaten houden Het is belangrijk om het verschil in de gaten te houden tussen de evolutie van de obligatie- en de aandelenmarkten in de groeilanden. Een duurzame afname van de spreads kan niet gepaard gaan met een stijging van de aandelenmarkten. Aandelenmarkten groeilanden en kredietspread 32
Thema s De concurrentie uit China wordt sterker en het aantal slachtoffers neemt toe Kan China de wereld redden? China heeft een asymmetrische visie op de wereld De problematiek van de Chinese munt China domineert al een aantal sectoren Verdeling van de marktaandelen in windenergie 33
Thema s Toegang tot natuurlijke hulpbronnen De wereldwijde vraag naar ruwe olie zou normaal een nieuw recordniveau moeten bereiken in 2011 De Chinese vraag is nog altijd de drijvende kracht. De groeilanden zullen immers blijven proberen om hun reserves veilig te stellen Wereldvraag naar petroleum Chinese invoer van petroleum 34
Thema s De markt wil groei De groeiwaarden worden opgewaardeerd Sterk onderscheid tussen de beursprestaties in functie van het monetaire beleid Prestatie van de aandelenmarkten in landen met een restrictief monetair beleid tegenover landen met een soepel monetair beleid 35
Thema s Kwalitatieve groei: de beste verhouding tussen rendement en risico Zelfs tijdens het verloren decennium in Japan slaagde de groeistijl erin om het beter te doen dan het marktgemiddelde Ook in de jaren dertig was de groeistijl de aangewezen keuze Prestaties Japanse groeiaandelen in de jaren 90 Prestatie diverse aandelencategorieën in de jaren 30 36
Thema s Groei, altijd groei Na een gunstig jaar 2010, zal er sprake blijven van groei De groeiaandelen bieden de beste verhouding tussen risico en return. De voorspelbare en duurzame groei zal echter zeldzaam blijven en zal dus een premie verdienen. Groei als stijl blijft goedkoop. K/W van de kwaliteitswaarden Relatieve KW van de kwaliteitswaarden 37
Thema s Dividendgroei In 2010 was het thema van de dividenden teleurstellend als gevolg van het sterke gewicht van de domestiek georienteerde waarden (telecomoperatoren, nutsdiensten) De bedrijven bevinden zich nu in de positie om hun dividenden te verhogen Ze hadden nog nooit zoveel cash op de balans Hun schuldgraad is laag en ze hebben hun schulden geherfinancierd tegen een aantrekkelijke rentevoet Men moet de voorkeur geven aan bedrijven die hun dividend verhogen Schuldgraad van de ondernemingen Cash in % van de activa op de balans 38
Thema s Financiële operaties Alle voorwaarden zijn vervuld voor een nieuwe golf van fusies en overnames Verschil tussen het vrije cashflow rendement en het rendement op staatsobligaties 39
Conclusie Alles blijft gericht op groei De micro-economische context (bedrijfswinsten) is nog nooit zo gunstig geweest De macro-economische context is genormaliseerd en de wereldwijde economische groei ligt onder impuls van de groeilanden in lijn met het historische gemiddelde. De grote structurele trends blijven zich doorzetten Het zwaartepunt van de wereldeconomie verschuift naar Azië Uitputting van de fossiele brandstoffen en stijging van de grondstoffenprijzen De Europese landen hebben het moeilijk om hervormingen door te voeren In die context zouden de waarderingsratio s normaal gezien moeten stijgen. Maar de QE2 die als tegengif is toegediend, kan ongewenste neveneffecten hebben, met name het bevorderen van speculatie. En dat maakt het ontstaan van nieuwe zeepbellen mogelijk. 40
Conclusie Alles gericht op groei In deze context zullen beleggers nog altijd de voorrang moeten geven aan een groeilogica. Die logica vertaalt zich transversaal in verschillende vormen: Innovatieve bedrijven in West-Europa Grote internationale bedrijven Groeilanden Het dividendthema kan worden gespeeld op voorwaarde dat de voorkeur wordt gegeven aan groeiende dividenden. De markt zal een «Malthusiaanse» logica blijven wantrouwen. Augustus 1979 Oktober 2008 Oktober 2010 41
Bijlagen Onze favoriete waarden in Europa Innovatieve waarden Internationale waarden Aandelen met een groeidividend Givaudan BMW Philips UBM Vodafone Royal Dutch Shell Danone BBVA Glaxo Fresenius Novo Nordisk Saint Gobain BG Infineon Orkla 42
Europese sectorallocatie Onze belangrijkste overtuigingen Sectoren Mening Commentaar Energie +2 Materialen +1 Basisconsumptie +1 Technologie +1 43 Scenario van economisch herstel, indekking tegen de inflatie en trend van stijgende olieprijzen. Scenario van economische heropleving die gunstig is voor de subsectoren van de metalen en de mijnen. Voorkeur voor ertsen (vraag van de groeilanden en potentieel voor een hoge aandeelhouderswaarde). Ook belangstelling voor subsectoren zoals industriële gassen en chemische landbouwproducten. Hoewel een underperformance nog altijd mogelijk is op korte termijn bieden deze sectoren mooie perspectieven op middellange termijn. Op korte termijn nemen we winst op de mijnaandelen en met het vrijgekomen geld kopen we opnieuw bij op een beter niveau (Anglo American of Kazakhmys). We geven de voorkeur aan bedrijven met een sterke «pricing power» of een sterke aanwezigheid in de groeilanden (bijvoorbeeld Danone) of bedrijven die actief zijn in de voedingsdistributie, als gevolg van het feit dat er in het eerste trimester van 2010 een einde is gekomen aan de deflatie. De halfgeleiders zijn een perfecte cyclische keuze terwijl de bedrijven die actief zijn in de telecomuitrusting gekneld zitten tussen de Chinese concurrentie en de terugval van de investeringsuitgaven van de operatoren.
Europese sectorallocatie Onze belangrijkste overtuigingen Sectoren Menings Commentaar Nutsdiensten -2 Financiële sector -1 De sector is in de ban van de regelgeving. De cashflowgeneratie staat onder druk en de financiële structuur van de bedrijven biedt weinig manoeuvreerruimte. De sector blijft afgestraft worden door een zwakke groei en een structurele daling van de rentabiliteit. 44
Adressen Luxemburg Dexia Asset Management Luxembourg SA 136, route d Arlon 1150 Luxembourg Tel.: + 352 2797-1 België Dexia Asset Management Belgium Place Rogier 11 B-1210 Bruxelles Tel.: + 32 02 222 11 11 Frankrijk Dexia Asset Management SA 40, rue Washington 75408 Paris Cedex 08 Tel.: + 33 1 53 93 40 00 Australië Ausbil Dexia Ltd Veritas House Level 23 207 Kent Street Sydney NSW 2000 Tel.: + 61 2 925 90 200 Italië Dexia Asset Management Luxembourg SA Succursale Italiana Corso Italia 1 20122 Milano Tel.: + 39 02 31 82 83 62 Spanje Dexia Asset Management Luxembourg SA Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, 26 28006 Madrid Tel.: + 34 91 360 94 75 Zwitserland Dexia Asset Management Luxembourg SA succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 1207 Genève Tel.: + 41 22 707 90 00 Nederland Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan 102-120 3062 ME Rotterdam Tel.: + 31 10 204 56 53 Duitsland Dexia Asset Management Luxembourg SA Zweigniederlassung Deutschland An der Welle 4 60422 Frankfurt Tel.: + 49 69 7593 8823 Bahrein Dexia Asset Management Luxembourg S.A., Middle East Representative Office Bahrain Financial Harbour, Financial Center, West Harbour Tower, Level 23 King Faisal Highway PO Box 75766 Manama Tel.: + 973 1750 99 00 Canada Dexia Asset Management Luxembourg SA Canadian Representative Office 155, Wellington Street West 6th floor Toronto, Ontario M5V 3L3 Tel.: + 1 416 974 9055 45
Disclaimer Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet : Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com. 46 Money does not perform. People do.