Onderbouwing van de rendementsverwachtingen 2013 Portfolio Management Ostrica BV Februari 2013
Rendementsverwachtingen Ostrica 2013 In dit document wordt een onderbouwing gegeven van de rendementsverwachtingen voor 2013 voor de vermogenscategorieën waarin Ostrica belegt. Wij hanteren in navolging van een brede reeks aan wetenschappelijk onderzoek de methodiek van het toekennen van risicopremies 1 aan de voor Ostrica belegbare vermogenscategorieën. Wij beleggen alleen in dagelijks liquideerbare vermogensobjecten, die bij voorkeur een belegbaar universum kennen van meer dan $ 1 triljard. De belegbare vermogenscategorieën zijn onder te verdelen in vastrentende waarden, alternatieve strategieën en aandelen. Een uitgebreide specificatie van de vermogenscategorieën is weergegeven in bijlage 1. Wij hanteren bij het toekennen van risicopremies voor vastrentende waarden het effectieve rendement van het betreffende obligatie universum minus de gederfde inkomsten als gevolg van faillissementen. Bij aandelen wordt gewerkt met de impliciete aandelen risicopremie, zoals deze beschreven is door Aswath Damodaran 1. Hierbij wordt de risicopremie afgeleid met behulp van de netto contante waarde methode 2. Deze methodiek leidt tot een betere schatting van de toekomstige risicopremie dan de eerder gebruikte historische risicopremie, daar er rekening gehouden wordt met marktverwachtingen (Damodaran, 2013). Voor ontwikkelde landen wordt het gemiddelde van de kredietwaardigheidsspread van het land en de opslag voor het bedrijfsrisico toegevoegd. Daarnaast wordt bij opkomende landen rekening gehouden met de extra risicograad die gepaard gaat met beleggen in deze landen. De methodiek van het afleiden van de risicopremies van de verschillende vermogenscategorieën staat beschreven in bijlage 2. Nadat deze risicopremies zijn toegevoegd resulteert een verwacht rendement voor een passieve index. Indien een representatieve index gevonden wordt en de daarbij behorende kosten (Total Cost of Ownership 3 ) worden afgetrokken, is het verwachte netto passieve rendement te bepalen. Wij beschikken over een ruime database aan passieve indextrackers en zijn in staat om te assisteren bij het vinden van een passend indexfonds. Voor een actieve belegger is, mits de belegger over een goed beleggingsproces beschikt, extra waarde toe te voegen op twee niveaus. Op vermogenscategorie niveau kan waarde worden toegevoegd door tactisch het vermogen periodiek te verschuiven over de categorieën. Deze tactische asset allocatie resulteert in een alpha op tactisch niveau. Vervolgens kan op operationeel niveau waarde worden toegevoegd door de keuze van de juiste individuele titels binnen een vermogenscategorie. Wij beschikken over een wereldwijd tactisch asset allocatie systeem en selectiesystemen voor wereldwijde aandelen en wereldwijde investment grade obligaties. Bij het vaststellen van het verwachte rendement van de vermogenscategorieën wordt de selectie alpha toegevoegd. Vervolgens wordt bij het vaststellen van de verwachte rendementen van de profielen de tactische asset allocatie alpha per profiel toegevoegd. Nadat deze stappen zijn doorlopen volgt een laatste stap, waarbij het meetkundig verwachte rendement wordt bepaald. Dit rendement is het resultaat van het verwachte gemiddelde rendement minus de 1 Zie onder andere http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 2 http://nl.wikipedia.org/wiki/contante_waarde 3 www.afm.nl/~/media/files/.../tco-beleggingsdienstverlening.ashx 2
volatiliteit gedeeld door twee. Hierdoor wordt rekening gehouden met het verlies aan rendement in de loop der tijd door de inherent aanwezige volatiliteit in een belegging. Resultaten rendementsverwachtingen 2013 De resultaten van onze rendementsverwachtingen zijn in de onderstaande tabel weergegeven. Het passieve verwachte rendement is opgebouwd uit de risicovrije rentevoet van de vigerende Duitse staatslening, vermeerderd met de mix aan risicopremies, die op basis van impliciete marktverwachtingen per januari 2013 golden. De lage rentestanden van dit moment leiden tot lage verwachte rendementen voor de meer defensief ingestelde beleggers. Doordat de impliciete risicopremies op risicovolle vermogenscategorieën boven het lange termijn gemiddelde van 4% liggen, wordt er op de risicovollere beleggingsprofielen een naar verhouding hoger rendement verwacht. Rendementcomponenten Verwachte rendementen (passief) Risicoprofiel Risicovrije rente Risicopremie Rekenkundig Meetkundig Actief RentePlus 0,19% 0,00% 0,19% 0,19% Investment Grade 0,30% 1,13% 1,43% 1,36% ObligatiePlus 0,37% 2,22% 2,60% 2,50% Basis 0,60% 3,25% 3,85% 3,67% Balans 0,70% 3,81% 4,52% 4,26% Totaal 0,85% 4,53% 5,38% 4,99% Ondernemend 1,10% 5,81% 6,90% 6,20% Aandelen 1,32% 6,76% 8,08% 7,03% Het verwachte rendement op een actieve portefeuille wordt bepaald door het rendement van een passieve portefeuille te vermeerderen met de historisch gerealiseerde alpha 4 door ons tactische allocatie beleid en de selectie van individuele titels/fondsen. Hierbij kan verder nog onderscheid gemaakt worden tussen een actief rendement, waarbij beide alpha componenten gebruikt worden, of een actief rendement puur op basis van de tactische allocatie, waarbij de selectie van individuele titels vervangen wordt door het gebruik van trackers. Deze mandaten worden door Ostrica aangeboden als actief tracker mandaten. In de tabel op de volgende pagina wordt de toegevoegde waarde van het Tactische Asset Allocatie proces duidelijk zichtbaar. Bij het ObligatiePlus profiel wordt 1,6% waarde toegevoegd, in het Ondernemend profiel wordt ruim 2% waarde toegevoegd. 4 In de analyse is uitgegaan van de gerealiseerde alpha van het Ostrica beleggingsproces over de afgelopen 10 jaar. Over de afgelopen 6 jaar is deze GIPS compliant. Een verklaring is op aanvraag beschikbaar. 3
Verwachte rendementen Rendementcomponenten (actief tracker mandaat) Risicoprofiel Risicovrije rente Risicopremie Alpha TAA Rekenkundig Meetkundig Actief RentePlus 0,19% 0,00% 0,00% 0,19% 0,19% Investment Grade 0,30% 1,13% 0,00% 1,43% 1,36% ObligatiePlus 0,37% 2,22% 1,60% 4,20% 4,10% Basis 0,60% 3,25% 0,54% 4,40% 4,22% Balans 0,70% 3,81% 0,82% 5,34% 5,08% Totaal 0,85% 4,53% 2,02% 7,40% 7,01% Ondernemend 1,10% 5,81% 2,07% 8,97% 8,26% Aandelen 1,32% 6,76% 0,00% 8,08% 7,03% Logischerwijs is er bij het Actief RentePlus, Investment Grade en Aandelen geen toegevoegde waarde te verwachten van het Tactische Asset Allocatie proces. Binnen deze profielen is bewust gekozen om geen tactische afwijkingen toe te staan, aangezien er slechts belegd wordt binnen één vermogenscategorie. Wanneer naast de historische gerealiseerde Tactische Asset Allocatie alpha eveneens de alpha op selectie 5 wordt toegevoegd, dan resulteert het verwachte rendement op een volledig actief mandaat. In de onderstaande tabel is deze toegevoegde waarde weergegeven. Door de toevoeging van de gerealiseerde alpha op selectie, neemt het verwachte rendement van de beleggingsprofielen toe met circa 1% tot 2,4%. De totale toegevoegde waarde beloopt in het ObligatiePlus profiel ruim 50% van het totale verwachte rendement en in het Ondernemende bijna 40%. Met deze gerealiseerde toegevoegde waarde tonen wij aan dat actief management zeer zinvol is, mits je beschikt over een goed gestructureerd beleggingsproces. Verwachte rendementen Rendement Componenten (actief mandaat) Risicoprofiel Risicovrije rente Risicopremie Alpha TAA Alpha selectie Rekenkundig Meetkundig Actief RentePlus 0,19% 0,00% 0,00% 0,95% 1,13% 1,13% Investment Grade 0,30% 1,13% 0,00% 1,32% 2,74% 2,68% ObligatiePlus 0,37% 2,22% 1,60% 1,29% 5,49% 5,39% Basis 0,60% 3,25% 0,54% 1,56% 5,95% 5,77% Balans 0,70% 3,81% 0,82% 1,66% 7,00% 6,74% Totaal 0,85% 4,53% 2,02% 1,82% 9,22% 8,83% Ondernemend 1,10% 5,81% 2,07% 2,08% 11,05% 10,35% Aandelen 1,32% 6,76% 0,00% 2,37% 10,45% 9,40% Voor de geïnteresseerde lezer is er op aanvraag bij de afdeling Portfolio Management van Ostrica een uitgebreide uitwerking beschikbaar. 5 In de analyse is uitgegaan van de gerealiseerde alpha van het Ostrica beleggingsproces over de afgelopen 10 jaar. Over de afgelopen 6 jaar is deze GIPS compliant. Een verklaring is op aanvraag beschikbaar. 4
Literatuurlijst Damodaran, A. (2013). Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications The 2013 Edition. Stern School of Business 5
Bijlage 1: belegbare vermogenscategorieën Staatsleningen van ontwikkelde landen Staatsleningen van opkomende landen Hoogwaardige bedrijfsobligaties van ontwikkelde landen Hoogwaardige bedrijfsobligaties van opkomende landen Laagwaardige overheidsobligaties Laagwaardige bedrijfsobligaties Aandelen van grote ondernemingen uit ontwikkelde landen Aandelen van grote ondernemingen uit opkomende landen Aandelen van kleine ondernemingen uit ontwikkelde landen Aandelen van kleine ondernemingen uit opkomende landen 6
Bijlage 2: methodiek van het vaststellen van de rendementsverwachting (Alternatieve) Vastrentende waarden De rendementsverwachting voor (alternatieve) vastrentende waarden wordt als volgt opgebouwd: 1. De looptijd van de vastrentende vermogenscategorie wordt vergeleken met de looptijd van de risicovrije rentevoet (de Duitse yield curve); 2. Het effectief rendement van de vermogenscategorie wordt vastgesteld; 3. Hieruit resulteert de risicopremie voor desbetreffende vastrentende vermogenscategorie; 4. Het faillissementspercentage van de betreffende vermogenscategorie over de vigerende looptijd wordt vastgesteld; 5. De verwachte opbrengst uit de failliete boedel van de betreffende vermogenscategorie wordt vastgesteld; 6. Hieruit resulteert het passieve verwachte rendement van de index van de betreffende vermogenscategorie; 7. De alpha (GIPS compliant) van het Ostrica selectiesysteem wordt vastgesteld; 8. De som van het passieve verwachte rendement en de actieve verwachte alpha resulteert in het actieve verwachte rendement van Ostrica. Aandelen De rendementsverwachting voor aandelen wordt als volgt opgebouwd: 1. De gehanteerde risicovrije rentevoet is de rentevoet op de 10-jarige Duitse staatslening; 2. De impliciete risicopremie van de Amerikaanse markt van grote bedrijven (S&P 500) wordt afgeleid met de netto contante waarde methode; 3. De risicopremie van de ontwikkelde landen waarin Ostrica belegt, wordt verhoogd met een gemiddelde van de spread voor landen- en bedrijfsrisico; 4. De risicopremie van de opkomende landen waarin Ostrica belegt, wordt verhoogd met een gemiddelde van de spread voor landen- en bedrijfsrisico met daarbovenop een extra premie voor verhoogde volatiliteit; 5. De risicopremie van het segment kleinere bedrijven wordt verhoogd met de premie voor kleine bedrijven; 6. Hieruit resulteert het passieve verwachte rendement van de index van desbetreffende vermogenscategorie; 7. De alpha (GIPS compliant) van het Ostrica selectiesysteem wordt vastgesteld; 8. De som van het passieve verwachte rendement en de actieve verwachte alpha (selectie alpha) resulteert in het actieve verwachte rendement van Ostrica. 7