Europa: toekomstige koploper of eeuwige achterblijver?

Europa: toekomstige koploper of eeuwige achterblijver? Visie op 2015

> Inhoud Voorwoord 03 hoofdstuk I Blik op de mondiale economie 1 Inleiding 06 2 Verenigde Staten: evenwichtige groei op lager groeipad 08 3 Japan: Abenomics nog niet overtuigend 12 4 Eurozone blijft een zorgenkind 14 5 Opkomende markten 23 6 Wereldwijde betalingsbalansonevenwichtigheden nemen af 26 7 Risico s en beleidsuitdagingen 29 8 Tot besluit 31 hoofdstuk II Blik op de financiële markten 1 Koorddansen 33 2 Neemt de ECB het stokje over van de Fed? 37 3 De implicaties van ECB QE 45 4 High Yield onder druk 51 5 Eurodollar als middelpunt van touwtrekwedstrijd 54 hoofdstuk III Blik op de Nederlandse economie 1 Nederland: Beter maar niet goed genoeg 62 2 Uitvoergroei beperkt door Europese problemen 67 3 Woningmarktherstel zet door 69 4 Consument blijft zwakke schakel 71 5 Overheidsbeleid goed voor lange termijn, slecht voor herstel op korte termijn 78 Literatuurlijst 85 Appendix 87 Disclaimer & colofon 90

> Voorwoord De Nederlandse economie zal in 2015 net als het eurogebied harder groeien dan in het jaar dat achter ons ligt. Maar de groei blijft laag en de werkloosheid hoog. Onder economen heerst nog altijd geen consensus over het structurele groeipad waarop we zijn beland sinds het uitbreken van de financiële crisis in 2008 en de daaropvolgende Grote Recessie. WIM BOONSTRA Het lijkt er in ieder geval sterk op dat de groeicijfers van de jaren voorafgaand aan de crisis voorlopig sterk utopisch blijven. Deze Visie op 2015 biedt dan ook geen jubelverhaal, maar benadrukt dat er nog lang geen reden is voor uitbundig optimisme. De vooruitzichten voor de wereldeconomie zijn verre van spectaculair, met de eurozone als zorgenkind, en een niet onaanzienlijke hoeveelheid neerwaartse risico s die de wereldwijde groei danig kunnen verstoren. De Nederlandse economie zal het in 2015 weliswaar aanmerkelijk beter doen dan in de jaren die achter ons liggen, maar ook hier moeten we genoegen nemen met een zeer gematigde groei die nog ver weg ligt van de BBP-groeicijfers die we voor de crisis gewend waren. De Nederlandse economie zal in 2015 net als het eurogebied harder groeien dan in het jaar dat achter ons ligt. De onderliggende onevenwichtigheden in de wereldeconomie zijn groot. Het ruime monetaire beleid dat centrale banken voeren, heeft een kloof geslagen tussen de waarderingen van diverse financiële instrumenten enerzijds en economische groei en bedrijfswinsten anderzijds. Enkele belangrijke trends die de potentiële groei dreigen te drukken, vragen om een stevige aanpak en staan niet toe dat beleidsmakers tevreden achterover leunen. Denk bijvoorbeeld aan de hoge (jeugd-)werkloosheid in Europa die schreeuwt om een beleidsagenda gericht op economische groei. Ook de ontwerpfouten van de EMU zijn nog steeds niet volledig aangepakt, hoewel de bankenunie een goede stap is op weg naar de noodzakelijke verdere Europese integratie.

Visie op 2015 04 In onze bescheiden optiek zou de groei moeten worden aangezwengeld door een combinatie van een stimulerend begrotings- en een ruim monetair beleid. Kijk bijvoorbeeld naar de Verenigde Staten, waar een expansief begrotingsbeleid is gecombineerd met een zeer omvangrijk pakket van kwantitatieve verruiming. Of het VK, waar weliswaar fors is bezuinigd, maar waar de centrale bank hard ingreep om het economische herstel op gang te brengen. Beide economieën staan er momenteel dan ook een stuk beter voor dan de landen in de eurozone waar een eenzijdige fixatie op begrotingssanering en een voorzichtige centrale bank een echt groeiherstel in de weg hebben gestaan. Om tegemoet te komen aan trends als vergrijzing en de technologische ontwikkelingen zijn onder meer flexibilisering van de arbeidsmarkt, investeren in goed onderwijs en een op levenslang leren gericht programma noodzakelijk om de samenleving voor te bereiden op de steeds snellere veranderingen die onze huidige wereld kenmerken. Ook dichter bij huis is nog de nodige beleidswinst te behalen. Hoewel de beide kabinetten van premier Rutte de afgelopen jaren fors hebben hervormd, ligt er nog een uitgelezen kans om met een herziening van het belastingstelsel de ambitie om Nederland sterker uit de crisis te krijgen verder vorm te geven. Voor het vereenvoudigen van het toeslagenstelsel en een verlaging van de lasten op arbeid bestaat breed politiek draagvlak. Een verlaging van de lasten op arbeid kan het reeds ingezette beleid om het arbeidspotentieel te vergroten versterken. Ook hierop gaan we in deze Visie op 2015 uitgebreid in. Rest mij u ondanks ons gematigde optimisme veel leesplezier en inspiratie toe te wensen met deze uitgave. Evenals een gezond, gelukkig en succesvol 2015 voor u en uw naasten. Wim Boonstra Chef-econoom Rabobank

WIM BOONSTRA De eurozone zal in 2015 naar verwachting economische groei laten aantekenen. Desondanks blijft Europa het zorgenkind van de wereldeconomie. hoofdstuk I > Blik op de mondiale economie Herstel, maar nog geen aanleiding voor uitbundig optimisme

Visie op 2015 06 1 > Inleiding Sinds het uitbreken van de financiële crisis in 2008 en de daarop volgende Grote Recessie is de wereldeconomie op een duidelijk lager groeipad uitgekomen. Dit geldt vooral voor de rijkere zogeheten industrielanden. De nasleep van de recessie uit zich in een hoge werkloosheid en hoge publieke en private schuldniveaus. Inmiddels groeit de wereldeconomie alweer in een tempo van circa 4% per jaar, maar de spreiding daaromheen is groot. In de groep industrielanden laten met name de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk een relatief hoog groeitempo aantekenen. In de eurozone, daarentegen, is het herstel nog verre van overtuigend. Ook in Japan vertraagt de economische groei alweer, alle beleidsinspanningen ten spijt. En vrijwel nergens in de geïndustrialiseerde wereld is de werkloosheid weer gedaald tot pre-crisisniveau, met Duitsland als belangrijke uitzondering. In een aantal opkomende markten valt de groei in 2015 eveneens lager uit dan wij tot voor kort van deze landen gewend waren. Het gevaar bestaat dat de lage economische groei structureel wordt. In grote delen van de wereld staat de economische groei al onder druk door een afvlakkende groei dan wel krimp van de beroepsbevolking. Vrijwel alle economieën kennen bovendien een tamelijk hoge output gap, wat wil zeggen dat hun feitelijke Bruto Binnenlands Product (BBP) lager is dan hun potentiële BBP. Dit bete-

1 > Inleiding Visie op 2015 07 kent dat er in theorie ruimte is voor een hogere inhaalgroei. Die inhaalgroei kan alleen worden bereikt via een stimulering van de bestedingen. Als deze inhaalgroei niet optreedt, kan de output gap zich in individuele landen echter sluiten door een daling van het potentiële BBP. Langdurig werklozen kunnen hun vaardigheden verliezen, hoogopgeleide werklozen vertrekken om hun geluk elders te beproeven en een laag niveau van bedrijfsinvesteringen kan resulteren in een verouderde kapitaalgoederenvoorraad met een afname van de kapitaalproductiviteit als gevolg. Terugkeer naar een hoger groeitempo is dan ook van groot belang. Deze bijdrage gaat op hoofdlijnen in op de verwachte ontwikkeling van de wereldeconomie in 2015. Daarbij staan we tamelijk uitgebreid stil bij de situatie in de eurozone. Dit, omdat daar de uitdagingen nog steeds het grootst en het herstel het minst overtuigend zijn, maar uiteraard ook omdat het lot van ons eigen land nauw verbonden is met dat van de rest van de eurozone. Vervolgens behandelen we de risico s die de economische groei in 2015 bedreigen. Deze bijdrage gaat over economische groei in de traditionele betekenis van het woord. Dan praten wij over toename van het BBP en de werkgelegenheid. Werk is belangrijk, omdat het inkomen genereert en het mensen kansen op ontwikkeling biedt. De veel te hoge werkloosheid in vooral Zuid-Europa illustreert de bittere noodzaak om het beleid in een meer expansieve richting om te buigen. Deze bijdrage gaat evenwel voorbij aan een zo mogelijk nog grotere uitdaging, te weten de eveneens bitter noodzakelijke omschakeling naar een ecologisch en maatschappelijk duurzaam groeimodel. Daarbij rijzen vragen over het welvaartsbegrip, waarbij de beperkingen van een groei-indicator als het BBP aan het licht komen. Vooral in rijke landen, die al lang in staat zijn om ruimschoots in de materiële behoeften van hun bevolking te voorzien, zal steeds meer de noodzaak naar voren komen om welvaart en welzijn op een andere manier te meten dan met het BBP per capita. Oplossing van dit vraagstuk zal een ingrijpende beleidsverandering vergen, gebaseerd op een paradigmaverschuiving. In een separate themabijdrage staat Hans Stegeman uitgebreider stil bij deze vraagstukken.

Visie op 2015 08 2 > Verenigde Staten: evenwichtige groei op lager groeipad De Amerikaanse economie behoort tot de best presterende van de industrie landen. Op het eerste gezicht lijkt het land de gevolgen van de crisis van zich te hebben afgeschud. In 2015 zal de economische groei uitkomen op 2½%, na 2¼% in 2014. Het begrotingstekort is teruggelopen tot circa 3% van het BBP en de staatsschuld stabiliseert op ongeveer 105%-BBP. Het tekort op de lopende rekening is sterk afgenomen. Aanvankelijk liep dit via een sterke krimp van het invoervolume in het recessiejaar 2009. Meer recent loopt het tekort weer wat op, maar ten opzichte van de jaren voor de crisis is het als percentage van het BBP meer dan gehalveerd. Figuur 1: Sterk afgenomen Amerikaans lopende rekening tekort De Amerikaanse betalingsbalans (1980-2013) USD miljard 1000 0-1000 -2000-3000 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 goederenuitvoer saldo handelsbalans goedereninvoer saldo lopende rekening Bron: US Bureau of Economic Analysis

2 > Verenigde Staten: evenwichtige groei op lager groeipad Visie op 2015 09 Schaliegas speelt de laatste jaren een steeds grotere rol. De grootschalige winning van schalie-energie leidt tot lagere energiekosten voor de Amerikaanse industrie. Ook neemt het gat op de Amerikaanse energiebalans snel af. In 2008, het jaar van de crisis, bedroeg de Amerikaanse netto invoer van energie meer dan 400 miljard dollar. In 2009 liep dit met meer dan 200 miljard dollar terug door de recessie, die bijdroeg aan een daling van zowel de prijs als het volume van de energie-invoer. Sindsdien zien wij een gestaag stijgende groei van de Amerikaanse energie-export en, sinds 2011, een dalende invoer van energie. Als deze trend zich doorzet, mag worden verwacht dat de Verenigde Staten traditioneel een van de grootse netto-importeurs van energie binnen afzienbare termijn een netto-exporteur gaat worden. Figuur 2: Gat op de Amerikaanse energiebalans neemt af USD miljard 200 100 0-100 -200-300 -400-500 -600 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 energie invoer energie uitvoer netto energiebalans VS Bron: US Bureau of Economic Analysis De gevolgen hiervan zijn talrijk en divers. Voor het Amerikaanse bedrijfsleven ligt de prijs van energie nog maar op een derde van die in Duitsland, waar de zogeheten Energiewende juist tot een sterk gestegen energieprijs heeft geleid (Economist, 26 april 2014). Dit ondersteunt de concurrentiepositie van het Amerikaanse bedrijfsleven. Nu al kan worden waargenomen dat de Amerikaanse export van energie-intensieve producten snel groeit. Dit en de sterk teruglopende energierekening steunen de Amerikaanse handelsbalans en daarmee ook de koers van de Amerikaanse dollar. Ook zal de sterk dalende Amerikaanse afhankelijkheid van buitenlandse energie geopolitieke consequenties kunnen hebben, als het land daardoor minder geneigd zal zijn zich bijvoorbeeld met het Midden-Oosten te

2 > Verenigde Staten: evenwichtige groei op lager groeipad Visie op 2015 10 bemoeien. De keerzijde van dit alles is natuurlijk dat schaliegas weinig met duurzaamheid te maken heeft. De tol van deze energieomslag bestaat uit een zwaardere belasting van het milieu en een hogere CO 2 -uitstoot. In 2014 kende de Amerikaanse economie nog een zwakke start, het gevolg van incidentele factoren zoals een extreem strenge winter. Daarna heeft het groeiherstel echter stevig doorgezet, waardoor de reële economische groei dit jaar toch boven de 2% zal uitkomen. Voor 2015 verwachten wij zoals gezegd dat de Amerikaanse economie met circa 2½% in volume zal toenemen. De werkloosheid zal wat verder afnemen en de inflatoire druk blijft beperkt. Dit op zichzelf fraaie beeld maskeert dat ook de Amerikaanse economie op een lager structureel groeipad lijkt te zijn beland. De toename van de arbeidsproductiviteit is vertraagd en de ook de arbeidsparticipatie is afgenomen. De gedaalde werkloosheid moet dan ook voor een deel worden toegeschreven aan een gedaalde beroepsbevolking. Op langere termijn zal van demografische factoren een drukkend effect op de potentiële groei uitgaan. Dat betekent dat ook de langetermijnvooruitzichten van de Amerikaanse overheidsfinanciën minder rooskleurig zijn. De uitkomst van de mid-term elections hebben ertoe geleid dat de Republikeinen nu zowel in het Huis van Afgevaardigden als in de Senaat de meerderheid hebben. Dit kan resulteren in een beleidsmatige stilstand, waarmee de laatste jaren van president Obama s ambtstermijn verloren jaren kunnen worden. Dat is geen goede zaak. Een lagere economische groei, hogere rentelasten (vooral als het monetaire beleid weer wordt genormaliseerd) en oplopende vergrijzingskosten zoals oudedagsvoorzieningen en zorgkosten zullen bij ongewijzigd beleid leiden tot een oplopend overheidstekort op de middellange termijn. Daarbij zij wel opgemerkt dat de Amerikanen hun tekorten net als in het verleden volledig zullen kunnen financieren in dollars en dat zij dankzij de schaliegasrevolutie als land een forse windfall profit kennen. Zo lang de dollar haar speciale positie in het mondiale bestel vasthoudt, is het onwaarschijnlijk dat de Amerikanen ten aanzien van het begrotingstekort financieringsproblemen zullen ondervinden. Dat het tekortland Verenigde Staten er in veel opzichten toch gunstiger voorstaat dan het overschotland Japan (zie verder) heeft het in hoge mate aan de bijzondere positie van de dollar te danken. Een belangrijke vraag is wanneer de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve Board (Fed), haar beleid gaat verkrappen (zie ook de bijdrage van Elwin de Groot over de financiële markten). Een verkrapping van het monetaire beleid komt tot uiting in hogere beleidsrente, een afname van de monetaire basis en een oplopende lange rente, en zal zeker effect hebben op de reële economie. Financiële zeepbellen, voor zover aanwezig, zullen leeglopen. De effecten zullen

2 > Verenigde Staten: evenwichtige groei op lager groeipad Visie op 2015 11 wereldwijd worden gevoeld, ook in opkomende markten. Wij verwachten een dergelijke stap van de Fed pas tegen het einde van 2015, als zij er zeker van is dat de Amerikaanse conjunctuur robuust genoeg is om een dergelijk schok op te vangen. Het is wel een balancing act, omdat een te vroege monetaire verkrapping de economische groei kan schaden, maar een te late juist kan leiden tot hogere inflatie(-verwachtingen). Conclusie De Verenigde Staten zullen ook in 2015 een van de best presterende industrielanden zijn, voor wat betreft economische groei, de arbeids markt én de overheidsfinanciën. Op de langere termijn zal de groei terugvallen en zullen ook de overheidsfinanciën daaronder te lijden krijgen. Echte financiële problemen voorzien we daarbij trouwens niet.

Visie op 2015 12 3 > Japan: Abenomics nog niet overtuigend Japan kampt al decennia met een lage economische groei, een deflatoir klimaat en stelselmatig verslechterende overheidsfinanciën. Overigens past hierbij de kanttekening dat, als wordt gecorrigeerd voor de demografische ontwikkeling, Japan minder slecht presteert dan op het eerste gezicht lijkt. De Japanse stagnatie vindt daarbij plaats op een hoog welvaarts niveau, afgemeten aan het BBP per capita. Japan kende traditioneel grote spaaroverschotten, af te meten aan het saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans. De in internationaal perspectief extreem slechte overheidsfinanciën, met in 2014 een tekort van 7%-BBP en een staatsschuld van 245%-BBP, zijn daardoor vooralsnog vooral een binnenlands probleem. De Japanse private sector heeft een dermate groot spaaroverschot dat het land het overheidstekort zelf ruimschoots kan financieren. Toch kunnen we niet concluderen dat het met Japan dus wel meevalt. Het Japanse spaaroverschot smelt weg, de groei blijft laag en hoewel het gevaar van een terugval in deflatie wat naar de achtergrond is verdwenen, wil de onderliggende inflatie maar niet echt oplopen. In 2007 kende Japan nog het op twee na grootste spaaroverschot ter wereld, anno 2014 is het land uit de top tien verdwenen. Onderliggende oorzaak is een forse omslag in de handelsbalans, die inmiddels een tekort vertoont. Vooral de groei van de invoer van energie speelt hierbij een rol. Dit is het gevolg van het stopzetten van de nucleaire energieproductie na de tsunami in maart 2011. Overigens wil Japan de nucleaire energieproductie weer deels opstarten. Meer structureel zal de Japanse demografische krimp leiden tot een afname van het spaaroverschot met op termijn omslag in een spaartekort.

3 > Japan: Abenomics nog niet overtuigend Visie op 2015 13 De Japanse overheidsfinanciën zijn houdbaar zolang het land een spaaroverschot heeft en het tekort en de schuld van de overheid tegen een lage rente kan financieren. Zou Japan afhankelijk worden van de financiële markten voor de financiering van zijn staatsschuld, dan moet voor problemen worden gevreesd. Bij een marktconforme rente zou de rentelast al snel onhoudbaar worden, zeker in de context van een zeer lage nominale economische groei. Zover is het gelukkig nog lang niet. Zo heeft Japan in het verleden zeer omvangrijke buitenlandse bezittingen opgebouwd waarop het wellicht kan interen, mocht het spaaroverschot omslaan in een spaartekort. Ook heeft Japan een stevige economische basis met een krachtige, internationaal opererende industrie. Maar dit neemt niet weg dat de Japanse overheidsfinanciën bij ongewijzigd beleid op termijn niet houdbaar zijn. Als de Bank of Japan doorgaat met het massaal opkopen van Japanse staatsschuld terwijl het land een spaartekort heeft, dan mag een scherpe neerwaartse correctie van de yen niet worden uitgesloten. Dat zou dan via de importprijzen alsnog kunnen resulteren in het lang gehoopte duidelijk hogere inflatietempo. Het is teleurstellend dat Japan er nog niet in slaagt om zijn economie echt op stoom te brengen. Het zeer agressieve monetaire beleid is er weliswaar in geslaagd om de inflatie wat omhoog te krijgen en de groei wat op te krikken, maar de laatste neemt alweer af in reactie op de eerder dit jaar doorgevoerde forse BTW-verhoging. Ook blijft de onderliggende inflatie nog steeds te laag. Voor 2015 zien wij een verdere groeivertraging, waarbij de kans bestaat dat een substantiële (2%) BTW-verhoging de groei opnieuw ondermijnt. De overheidsfinanciën blijven onverminderd zwak, de inflatie te laag en de structurele hervormingen haperen. Deze laatste zijn nodig om het groeipotentieel te verhogen, maar zijn politiek het meest weerbarstig. Conclusie Het jaar 2015 zal nog geen doorslaggevend bewijs leveren dat Abenomics kan uitmonden in een succes. Bij mislukking moet op termijn worden gevreesd voor problemen rondom de houdbaarheid van de Japanse overheidsfinanciën.

Visie op 2015 14 4 > Eurozone blijft een zorgenkind Ook de eurozone zal in 2015 naar verwachting economische groei laten aantekenen. Dit herstel wordt gesteund, of beter gezegd: minder gehinderd, vanuit het begrotingsbeleid, dat over het geheel minder restrictief is dan de afgelopen jaren het geval was. Desondanks blijft Europa het zorgenkind van de wereldeconomie. Niet alleen omdat het conjunctuurherstel nergens zo traag en ongelijk verloopt als in de eurozone, maar ook omdat onderliggend nog steeds sprake is van grote onevenwichtigheden. In sommige landen heeft de crisis diepe maatschappelijke wonden geslagen in de vorm van extreem hoge werkloosheid, vooral onder jongeren. Met name in Zuid-Europa is sprake van een sociaal onhoudbare situatie, aangezien de jeugdwerkloosheid in sommige landen is opgelopen tot circa 50%. De uitzichtloosheid beweegt veel met name hoogopgeleide jongeren om hun heil elders te zoeken, wat op zijn beurt resulteert in een brain drain die het groeipotentieel van landen als Portugal, Griekenland en Spanje ondermijnt. Het op zichzelf goede nieuws dat de groei ook in deze landen herstelt, kan niet verbloemen dat het nog lang zal duren voordat de werkloosheidscijfers weer een draaglijker aanzien krijgen. In de meeste landen in de zuidelijke eurozone zullen de komende jaren parlementsverkiezingen worden gehouden. Het is moeilijk voorstelbaar dat tegen deze achtergrond de zittende regeringspartijen in het zadel zullen blijven. De kans is groot dat de beleidsconsensus ter discussie zal worden gesteld en dat dit zal leiden tot stevige politieke spanningen tussen de landen in de eurozone.

4 > Eurozone blijft een zorgenkind Visie op 2015 15 De afgelopen jaren is hard gewerkt om de institutionele vormgeving van de eurozone te versterken. Een aangepast Stabiliteits- en Groeipact (SGP), invoering van het Europese semester en vorming van de bankenunie, om een paar zaken te noemen, zullen resulteren in een krachtiger en effectiever bestuurde eurozone. De afronding van de Asset Quality Review in november 2014 vormt eveneens een belangrijke stap naar een beter functionerende bankensector, al zal deze op korte termijn nog niet bijdragen aan een duidelijk herstel van de bancaire kredietverlening (Verduijn 2014). De Europese Centrale bank (ECB) heeft ook in 2014 weer stevig bijgedragen aan het vertrouwen in de euro (zie ook de bijdrage van Elwin de Groot). De vorming van de bankenunie en de daaraan voorafgaande Asset Quality Review betekenen een stevige stap vooruit in de versterking van het vertrouwen in het bankwezen. Maar het is de ECB nog niet gelukt om de bancaire kredietverlening met gerichte maatregelen weer stevig op gang te krijgen. Het probleem van de ECB is dat zij weliswaar tijd kan kopen door interventies op de financiële markten, maar dat zij de onderliggende structurele problemen van de eurozone niet kan aanpakken. Dat kan alleen de politiek. Daarom is het des te teleurstellender dat de nationale politiek in de meeste grote landen het in veel opzichten laat afweten. Duitsland, de grootste economie in de EMU, ziet de economische groei vertragen. Het land kent evenwicht op de overheidsbegroting en heeft een veel te groot overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans en dus alle ruimte om de economische groei aan te zwengelen met bijvoorbeeld zinvolle investeringen in fysieke infrastructuur. Maar vooralsnog lijkt het dat niet van zin te zijn. Ook op het vlak van de structurele hervormingen doet Duitsland het niet goed. De relatief gunstige ontwikkelingen van de laatste jaren kunnen vooral op het conto worden geschreven van de door Gerhard Schröder (voorganger van Bondskanselier Angela Merkel) doorgevoerde hervormingen. Nadien heeft Duitsland op het economische vlak beleidsmatig weinig tot niets laten zien. De ingrijpende, maar dure en vooralsnog niet al te succesvolle Energiewende vormt hierop overigens een uitzondering. De zwakke groeiprestatie van de eurozone kan in aanzienlijke mate aan de Duitse beleidsarmoede worden toegeschreven. De jongste beleidsvoornemens van de Duitse regering duiden zelfs op een omgekeerde richting: men wil de pensioenleeftijd voor sommige groepen werknemers weer verlagen. Dat is voor het land met zo n beetje de snelst vergrijzende bevolking van Europa onwijs beleid. Duitsland staat hierin helaas niet alleen. Frankrijk, de op een na grootste economie van Europa, voert ook een ronduit zwak beleid. Het land heeft een overheidstekort van ruim 4%-BBP en een overheidsschuld van meer dan 95%-BBP en voldoet dus niet aan de vereisten van het SGP. Erger is dat Frankrijk ook op het vlak van hoognodige economische hervormingen ver achterblijft. Zwakke overheidsfinanciën,

4 > Eurozone blijft een zorgenkind Visie op 2015 16 een slecht functionerende arbeidsmarkt en veel bureaucratie kenmerken het land. De effectieve pensioenleeftijd ligt op minder dan 59 jaar. Het land is door dit alles zeer slecht voorbereid op de vergrijzing. Het feit dat Frankrijk dankzij een relatief hoog geboortecijfer tot de traagst vergrijzende landen behoort, biedt maar tijdelijk soelaas. Pas zeer recent lijkt de Franse regering de ernst van de situatie onder ogen te willen zien. Helaas heeft het land door jarenlange beleidsarmoede nu bijna geen budgettaire speelruimte meer om de pijnlijke kortetermijneffecten van structurele hervormingen te verzachten met een wat soepeler begrotingsbeleid. Ook is de wijze waarop het land nog steeds probeert de Europese regels te omzeilen weinig hoopgevend. Figuur 3: Mondiaal beeld van publieke schulden en tekorten, in % van BBP 10 NO 5 0-5 -10 begrotingsbalans AU NZ CH DK FI SE NL AT DE CA GB BE IE EMU FR US ES PT IT GR totale publieke schuld JP 0 50 100 150 200 250 eurozone leden overige landen EMU bubbel grootte is proportioneel aan de rente van 10jr overheidsobligaties (27 oktober 2014) Bron: IMF, Macrobond Italië combineert al jaren een minimale economische groei, een zeer hoge staatsschuld en een hoge werkloosheid, maar lijkt daarentegen langzaam uit zijn lethargie te ontwaken. De nieuwe premier Renzi lijkt uit een ander hout te zijn gesneden dan zijn voorgangers. Daarmee is het land echter nog lang niet uit de problemen, want er is net als in Frankrijk veel achterstallig onderhoud. Italië kent ook nog eens veel bureaucratie, een slecht functionerende arbeidsmarkt en een relatief snel vergrijzende bevolking. Er moet derhalve veel gebeuren en de Italiaanse politiek is dermate stroperig dat nog van alles mis kan gaan.

4 > Eurozone blijft een zorgenkind Visie op 2015 17 Door de interventies van de centrale bank zijn de renteverschillen binnen de eurozone sinds het midden van 2012 sterk teruggelopen. Dit duidt op een terugkeer van vertrouwen in de toekomst van de euro. De keerzijde hiervan is wel dat de Europese munt als gevolg van kapitaalinstroom vanuit het buitenland relatief sterk is geweest. Dit heeft de Europese uitvoerprestatie geremd en ook bijgedragen aan de steeds sterker worden deflatoire tendensen in de eurozone. Tegelijkertijd is een belangrijke zwakte van de eurozone, de fragmentatie van de markten voor staatsleningen, nog steeds niet weggewerkt. Dit betekent dat als financiële markten bijvoorbeeld het vertrouwen in Frankrijk of Italië verliezen, de renteverschillen op staatsleningen binnen de eurozone weer snel kunnen oplopen. Zelfs een groot land als Italië of zelfs Frankrijk kan dan in de problemen komen met de houdbaarheid van zijn staatsschuld. Uiteraard verwacht men dat de ECB dan met massale aankopen van Italiaans of Frans staatspapier het tij zal keren. Maar het moge duidelijk zijn dat deze situatie niet echt houdbaar is als deze landen blijven volharden in slecht beleid. Het is geen goed teken dat de Franse politiek geen lessen heeft getrokken uit het lot van bijvoorbeeld Spanje. Dit onderstreept het onvoltooide institutionele raamwerk van de eurozone. De Europese Commissie heeft in de praktijk nauwelijks invloed op de manier waarop structurele hervormingen in de individuele lidstaten worden ingevoerd, terwijl juist dit, veel meer dan het begrotingsbeleid op korte termijn, van doorslaggevend belang is voor de houdbaarheid van de overheidsfinanciën op lange termijn. Een belangrijke les van de afgelopen jaren is ook dat de lidstaten van de eurozone, vooral de kleinere, er verstandig aan doen om ruime marges aan te houden ten opzichte van de in het SGP vastgelegde tekortnorm van maximaal 3%. Reeds vóór de invoering van de euro is ervoor gewaarschuwd dat juist de kleinere lidstaten het gevaar lopen dat hun conjunctuur uit de pas loopt met het Europese gemiddelde. Het monetaire beleid van de ECB is gericht op het gemiddelde van de eurozone, wat in de praktijk betekent dat het zich richt op de prijsontwikkeling in de grote lidstaten. Dus kan het gebeuren dat het beleid niet goed aansluit bij de economische ontwikkeling van de kleinere landen. Dit betekent dat voor de kleinere landen een grotere flexibiliteit van het begrotingsbeleid nodig is, waar het SGP juist strakke begrotingsnormen oplegt. Overigens moeten we ook constateren dat zelfs landen die zich in de aanloop naar de crisis wel netjes hebben gedragen met hun begrotingsbeleid, zoals Spanje en Ierland, toch in grote problemen konden raken doordat in hun private sector grote spaartekorten zijn geaccumuleerd. De eurozone scheert langs de rand van deflatie. Ondanks de inzet van tal van onconventionele middelen lukt het de ECB maar niet om haar inflatiedoelstelling

4 > Eurozone blijft een zorgenkind Visie op 2015 18 van circa 2% te bewerkstelligen. Inmiddels heeft de depositofaciliteit van de ECB een negatieve rente en kennen kortlopende staatsleningen van Nederland en Duitsland een rendement van circa 0%. Het wordt de ECB ook bepaald niet gemakkelijk gemaakt om haar inflatiedoelstelling te halen, vooral doordat de overige beleidsmakers in de eurozone maar niet lijken in te zien dat het beleid meer moet worden gericht op het opvoeren van de economische groei. Hoe langer de inflatie laag blijft, des te groter het gevaar dat de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige inflatie neerwaarts worden aangepast. Als de verwachting postvat dat de prijzen zelfs structureel gaan dalen, staat de eurozone moeilijke tijden te wachten (Boonstra & Verduijn, 2014). Dit is weliswaar niet ons basisscenario, maar het risico van deflatie is inmiddels behoorlijk groot. Sowieso is de lage inflatie al een probleem op zichzelf. Het maakt nominale aanpassingen binnen en tussen landen moeilijk. Verder maakt een wat hogere nominale groei het een stuk eenvoudiger om de schuldposities te verlichten. Het probleem hierbij is dat de ECB de mogelijkheden van haar instrumentarium min of meer lijkt te hebben uitgeput. Met beleidsrentes dicht bij of zelfs onder nul is de ondergrens bereikt. Verdere rentedaling is niet goed mogelijk zonder onvoorspelbare effecten op de stabiliteit van het financiële bestel. De speciale stimuleringsprogramma s (LTRO en TLTRO) hebben nog niet het beoogde effect op de bancaire kredietverlening gehad en dat wordt voor de korte termijn ook niet voorzien. Wat de eurozone nodig heeft, is een stevige bestedingsimpuls in combinatie met monetaire financiering. Alleen dan komt het nieuw gecreëerde geld ook daadwerkelijk terecht in de reële economie in de vorm van echte bestedingen. In dit kader valt te denken aan een omvangrijk EMU-breed pakket aan investeringen in transportinfrastructuur, schone energie, onderwijs en innovatie. Zaken die op korte termijn via de bestedingen die ermee gepaard gaan de economische groei aanjagen en die op langere termijn het groeipotentieel van de eurozone vergroten (zie ook IMF, 2014). Verder moet gestaag worden doorgewerkt aan de verdere verdieping van de economische integratie van de EMU. Een belangrijk speerpunt daarbij vormt de verbetering van de grensoverschrijdende arbeidsmigratie binnen de eurozone. Op grond van demografische projecties is het duidelijk dat sommige landen, Duitsland en Italië voorop, te maken krijgen met een krimpende beroepsbevolking, waar andere landen nog vele jaren zullen kampen met een zeer hoge werkloosheid. Meer grensoverschrijdende arbeidsmobiliteit tussen haar lidstaten draagt bij aan zowel een hoger groeipotentieel van de eurozone als geheel als een lagere werkloosheid in Zuid-Europa. In ieder opzicht een win-winsituatie.

4 > Eurozone blijft een zorgenkind Visie op 2015 19 Verenigd Koninkrijk Buiten de eurozone valt de goede groeiprestatie van de Britse economie op. Ondanks de grote politieke onzekerheden die de regering-cameron over het land heeft afgeroepen, groeit de economie gestaag door, loopt de werkloosheid terug en vertonen ook de overheidsfinanciën een herstel. De Britten hebben zich, dankzij het feit dat zij geen onderdeel van de eurozone zijn, kunnen onttrekken aan het al te restrictieve begrotingsbeleid in de EMU en plukken daar nu de vruchten van. De prijs hiervan is wel een nog te hoog overheidstekort en een staatsschuld die op een niveau van meer dan 90%-BBP stabiliseert. Ook de lopende rekening verslechtert. Na de benauwde ontsnapping aan de Schotse afsplitsing bij het referendum in september 2014 staan de Britten onzekere tijden te wachten. Niet alleen zal met argusogen worden bekeken hoe de Britten hun beloften aan de Schotten bij een no zullen vormgeven, ook doemt aan de einder een nog belangrijker referendum op over het Britse lidmaatschap van de Europese Unie (EU). Een Brits no tegen de EU zou slecht nieuws zijn voor Europa, maar zeker ook voor de Britten zelf. Conclusie Na een lange en vooral in Zuid-Europa diepe recessie vertoont de economie van de eurozone tekenen van herstel. In ons basisscenario zal de economische groei zich in 2015 voortzetten. Het zal echter lang duren voor de schade van de crisis is gerepareerd. Met name op de arbeidsmarkt zal de recessie haar sporen nog lange tijd nalaten, met name in de zuidelijke lidstaten. Europa heeft dan ook een stevige bestedingsimpuls nodig, in combinatie met structurele hervormingen in de achter blijvende landen, om de groei aan te zwengelen. Ook een verlaging van de lasten op arbeid, in combinatie met een daarop volgende stapsgewijze verhoging van de BTW, kan de consumptieve uitgaven stimuleren en nieuwe inflatieverwachtingen introduceren. Het herstel wordt van meer kanten bedreigd. De inflatie is (te) laag en de EMU is griezelig dicht bij een deflatie, een fenomeen dat de ECB nauwelijks kan bestrijden. De beleidsarmoede in vooral Frankrijk en Italië ondermijnt hun groeipotentieel, maar vormt tevens een bedreiging voor de stabiliteit op de Europese financiële markten. Daarbij kent de eurozone nog steeds intrinsieke kwetsbaarheden. Want hoewel er veel is gebeurd om de Europese integratie een breder en dieper politiek fundament te geven, is een belangrijke weeffout, de fragmentatie van de markt voor overheidsleningen, nog steeds niet aangepakt. Zonder versterking van de economische integratie en zonder inzet van conditionele eurobills of -bonds om de fragmentatie van de markt voor staatsleningen deels op te heffen, zal de EMU onverminderd kwetsbaar blijven voor omslagen in het marktsentiment (Boonstra, 2012).

4 > Eurozone blijft een zorgenkind Visie op 2015 20 BOX 1 De conjunctuur van de eurozone De eurozone heeft zich langzaam aan de recessie ontworsteld. Het in de loop van 2013 ingezette groeiherstel heeft zich in 2014 schoorvoetend doorgezet. Maar overtuigend is het allemaal nog niet, getuige de in 2014 tot dusver gerealiseerde kwartaalgroeicijfers van gemiddeld 0,2 procent. Wij verwachten dat het BBP-volume in 2014 met ¾% is gegroeid. Het goede nieuws daarbij is dat dit herstel een tamelijk brede basis heeft, met name doordat ook de binnenlandse bestedingen weer aantrekken. Ook geografisch is de groei breed gedragen: met uitzondering van Italië (-¼%) zullen alle grote EMU-lidstaten in 2014 een positief groeicijfer laten aantekenen. Kijken wij vooruit, dan zien we dat dit beeld zich in 2015 zal doorzetten. De economische groei zal naar wij verwachten licht versnellen tot 1¼%, met wederom een positieve groeibijdrage van de binnenlandse bestedingen. Verder verwachten wij dat ook Italië in 2015 een (bescheiden) positieve groei laat zien. De staatsschuldquote van het eurogebied als geheel stabiliseert, het overheidstekort ligt gemiddeld met 2,5%-BBP onder het toegestane maximum van 3% en de werkloosheid daalt weer. Tabel 1 Kerngegevens eurozone, jaar op jaar mutatie in % 2013 2014 2015 Bruto binnenlands product -0,7 ¾ 1¼ Particuliere consumptie -1,0 ½ 1 Overheidsbestedingen -0,1 ½ ½ Investeringen -3,9 1 1¾ Uitvoer goederen en diensten 1,2 3 3¾ Invoer goederen en diensten -0,4 3 3¾ Consumentenprijzen 1,7 ½ ¾ Werkloosheid (%) 11,9 11¾ 11¼ Begrotingssaldo (% BBP) -2,9-2½ -2½ Staatsschuld (% BBP) 93,3 95 95 Bron: Rabobank Achter dit op het eerste gezicht niet ongunstige conjunctuurbeeld schuilen echter de nodige problemen. In de hoofdtekst staan we al uitgebreider stil bij de structureel lage inflatie en de dreiging van deflatie. Daar signaleren we ook al dat de eurozone het ondanks het groeiherstel gemiddeld nog steeds duidelijk slechter doet dan de meest andere economische blokken. Verder lopen de ontwikkelingen van land tot land sterk uiteen. Zo is Spanje in 2014 en 2015 met een economische volumegroei van respectievelijk 1¼% en 1¾% een van de best presterende economieën in de eurozone. Dit herstel is breed gedragen. Zowel de Spaanse uitvoer als de binnenlandse bestedingen groeien in de EMU-context bovengemiddeld hard. Ook de daling van de werkloosheid tussen 2013 en 2015 met maar liefst bijna 4% is indrukwekkend. De keerzijde van de glanzende groeimedaille is dat de crisis diepe sporen heeft nagelaten. Het absolute niveau van de werkloosheid is ook in 2015 met 22½% van de beroepsbevolking nog steeds onaanvaardbaar hoog.

4 > Eurozone blijft een zorgenkind Visie op 2015 21 De overheidsfinanciën herstellen zich langzaam maar zeker, maar het land is ook wat dit betreft nog niet uit de gevarenzone. Van de grote economieën zal Italië ook in 2015 het zwakste conjunctuurbeeld neerzetten. De verwachte economische groei van ½% ligt in de foutenmarge van stagnatie. De werkloosheid loopt verder op en de overheidsfinanciën zijn zwak. Het Italiaanse tekort ligt met 2,5%-BBP weliswaar nog steeds onder de 3%-norm, maar de reeds veel te hoge staatsschuld loopt in 2015 verder op naar circa 140%-BBP. Frankrijk doet het op het eerste gezicht niet overdreven slecht. Het land kende in 2013 geen recessie en was daarmee qua groei een van de beter presterende economieën. In 2014 en 2015 zal het land met een economische groei van respectievelijk ½% en 1% relatief wat zwakker dan het gemiddelde van het eurogebied presteren. De Franse groei wordt echter vooral gedragen door de particuliere consumptie en de overheidsuitgaven. Naar het zich laat aanzien, herstellen de bedrijfsinvesteringen ook in 2015 nog niet. De werkloosheid stagneert op ruim 10% en de overheidsfinanciën ontwikkelen zich ongunstig, met een tekort van ruim 4%-BBP en een naar de 100%-BBP oplopende staatsschuld. De economie die er conjunctureel het beste voorstaat is Duitsland. Het land heeft evenwicht op de overheidsbegroting, een dalende staatsschuld en een lage en nog steeds verder teruglopende werkloosheid. Dat laatste is mede een effect van de krimp van de potentiële beroepsbevolking. Qua groeiprestatie presteert het land echter niet beter dan gemiddeld in de eurozone en de ondertoon is relatief zwak. Een sterk eerste kwartaal (+0,8 %) werd gevolgd door een zwak tweede en derde kwartaal met groeicijfers van respectievelijk -0,1% en 0,1%. In 2015 valt het tempo van de economische groei licht terug tot 1¼% (2014: 1½%). Het goede nieuws is dat zowel de groei van de consumptieve bestedingen als die van de overheidsbestedingen in 2015 wat versnellen. Het groeitempo van de bedrijfsinvesteringen valt daarentegen licht terug. Daarnaast zal de buitenlandse handel een licht negatieve groeibijdrage leveren doordat de groei van het invoervolume in 2015 wat hoger zal liggen dan die van de uitvoer.

4 > Eurozone blijft een zorgenkind Visie op 2015 22 Tabel 2 Jaar op jaar mutatie in % BBP-volume 2013 2014 2015 Eurozone -0,7 ¾ 1¼ Duitsland 0,2 1½ 1¼ Frankrijk 0,4 ½ 1 Italië -1,9 -¼ ½ Spanje -1,2 1¼ 2 Inflatie (%) 2013 2014 2015 Eurozone 1,7 ½ ¾ Duitsland 1,6 ¾ 1¼ Frankrijk 1,0 ½ ¾ Italië 1,2 ¼ ½ Spanje 1,4 -¼ ½ Werkloosheid (%) 2013 2014 2015 Eurozone 11,9 11¾ 11¼ Duitsland 5,3 5 4¾ Frankrijk 10,3 10¼ 10¼ Italië 12,2 12½ 12½ Spanje 26,1 24¼ 22½ Bron: Rabobank Vergelijken wij de eurozone met de andere grote industrielanden dan zien wij dat het groeitempo in de eurozone duidelijk lager ligt dan in de VS of het VK, maar wat hoger dan in Japan. Het valt op dat dit beeld niet alleen speelt bij de reële toename van het BBP, maar ook bij die van de particuliere consumptie. Hoe beter beleidsmakers erin slagen om de private binnenlandse bestedingen (consumptie en investeringen) te laten groeien, des te hoger ligt de economische groei en des te sneller loopt de werkloosheid terug. De eurozone heeft in vergelijking met de andere blokken gemiddeld de sterkste (of: de minst zwakke) overheidsfinanciën. Dat hier het beleidsaccent heeft gelegen op sanering van de overheidsfinanciën, ten koste van de binnenlandse bestedingen, en de groei vooral van de uitvoer werd verwacht, heeft zeker bijgedragen aan de slechte groeiprestatie en de hardnekkig hoge werkloosheidcijfers.

Visie op 2015 23 5 > Opkomende markten In de eerste jaren na de crisis waren het met name de opkomende markten die het best presteerden. Zij zorgden voor een snel herstel van de wereldconjunctuur en opereren inmiddels vrijwel allemaal alweer enkele jaren op een duidelijk hoger welvaartsniveau dan in 2008. In China zijn de afgelopen decennia honderden miljoenen mensen op een aanmerkelijk hoger welvaartsniveau gebracht. Het is boven alles aan China te danken dat het in 2000 door de Verenigde Naties (VN) geformuleerde millenniumdoel ten aanzien van armoedereductie wordt behaald. In 1990 leefde 60% van de Chinese bevolking onder de armoedegrens; inmiddels ligt dat percentage nog maar nipt boven de 6. Een beleidsmix met een sterke focus op economische groei, vergroting van marktwerking en internationale handel leverde uiteindelijk dit grote succes op. Ook Brazilië heeft het wat dit betreft tot aan 2010 goed gedaan, maar kent sindsdien steeds grotere structurele problemen. Elders, met name in sub-sahara Afrika, is armoede nog steeds een groot probleem. In vrijwel alle opkomende markten vormt een gebrekkige infrastructuur in de meest brede betekenis van het woord (transport, onderwijs, politiek, juridisch, financieel, gezondheidszorg) een belangrijk obstakel voor blijvende en duurzame ontwikkeling. In Afrika zijn wat dit betreft de uitdagingen het grootst. De tragiek van de ebola-uitbraak in westelijk Afrika betreft niet alleen de ellende van de direct getroffenen, maar ook dat de ziekte in de betrokken landen een pril economisch herstel in één klap wegvaagt. In 2015 zal de bijdrage van de opkomende markten aan de wereldeconomie minder overtuigend zijn dan in de eerste jaren na de crisis. Met name in de grotere opkomende markten valt vrijwel overal het groeitempo terug, in sommige landen zelfs heel stevig. In China komt de economische groei in 2015 lager uit, vooral overigens omdat de regering er naar streeft om de groei naar meer houdbare proporties terug te dringen. De afgelopen jaren heeft zij het tot dan gevoerde zeer succesvolle, overwegend exportgeleide groeimodel omgevormd tot een model dat meer is gebaseerd op expansie van de binnenlandse vraag, met name

5 > Opkomende markten Visie op 2015 24 investeringen en vastgoed. Nu moet de overgang naar een meer consumptiegedreven groei worden gemaakt. Dit vereist hervormingen en meer marktwerking, ook in de financiële sector waar de slechte leningen fors zijn toegenomen. Daarbij betreft het vaak slechte leningen van overheidsbanken aan overheidsbedrijven, waarvan de verliezen niet echt worden genomen. Op termijn is dit een ongezonde en daarmee onhoudbare situatie. Inmiddels is het Chinese overschot in de buitenlandse handel al fors afgenomen. Daarmee heeft China een belangrijke bijdrage geleverd aan het terugdringen van de mondiale betalingsbalansonevenwichtigheden. Met een economische groei van circa 7% steekt China nog steeds relatief goed af ten opzichte van de andere grote landen. Maar de forse schuld in de private sector, de afkoelende huizenmarkt en het idee dat er steeds meer krediet nodig is om dezelfde hoeveelheid extra BBP-groei te realiseren duiden op een aanzienlijk neerwaarts risico, met alle (deflatoire) gevolgen voor de wereld als geheel. Ook in India lijkt de economische activiteit weer wat aan te trekken, in de richting van de 5% in 2015. De nieuw aangetreden premier Modi werkt gestaag aan een stroomlijning van de bureaucratie en een versterking van de marktwerking. India is de grootste democratie en qua inwonertal het op een na grootste land ter wereld, maar afgemeten aan inkomen per inwoner ook een van de armste. Het Indiase BBP per capita bedroeg in 2013 4.000 dollar (op basis van koopkrachtpariteit), aanmerkelijk lager dan dat van China (9.800), Brazilië (12.100) of Rusland (18.100). Hiermee is India het armste zogeheten BRIC-land (Bron: CIA). De welvaart is bovendien zeer scheef verdeeld. India is een land van uitersten, met enerzijds een immens aantal hoogopgeleiden (die in grote aantallen naar het buitenland trekken), een geavanceerde industrie en een nucleaire strijdmacht, maar met anderzijds nog een enorme hoeveelheid mensen in extreme armoede. Als Modi erin zou slagen om de economische groei echt op gang te krijgen en gedurende een langere tijd Chinese groeicijfers van 10% te realiseren dan kan het land zich ontpoppen tot een nieuwe groeipijler van de wereldeconomie. Vooralsnog zijn de economische prestaties van het land echter minder spectaculair. Het rijkste BRIC-land is Rusland. Tegelijkertijd kan worden gesteld dat Rusland niet echt in het rijtje BRIC-landen thuishoort. Het is namelijk niet een echte opkomende markt. Het land kent weliswaar een indrukwekkende rijkdom aan energiebronnen, maar ontbeert een bloeiend midden- en kleinbedrijf en een opkomende middenklasse. Slecht economisch management en, meer recent, economische sancties in reactie op de crisis in Oekraïne hebben geresulteerd in een zwakke economische ontwikkeling en zeer matige vooruitzichten. Een politiek systeem dat in veel opzichten herinneringen aan de oude Sovjet-Unie oproept is daarbij weinig uitnodigend voor ondernemerschap en buitenlandse investerin-

5 > Opkomende markten Visie op 2015 25 gen. In het conflict dat het land heeft met de Europese Unie en de Verenigde Staten staat het overigens niet alleen. Andere opkomende markten, China en Brazilië voorop, zijn (om economische redenen) bereid om Rusland te helpen bij het omzeilen van de opgelegde sancties. Latijns-Amerika doet het relatief slecht. Dat is niet verrassend, aangezien twee van de grootste economieën in de regio er allebei minder goed voorstaan. Brazilië, dat onder president Lula over de hele linie grote vooruitgang heeft geboekt, is onder zijn opvolgster Dilma Rousseff weer teruggegleden. De groei is er scherp teruggevallen en de onder haar bewind behaalde successen in de bestrijding van de armoede zijn vooral gefinancierd vanuit de overheidsbegroting, maar kennen geen gezond economisch draagvlak. De inflatie wordt kunstmatig laag gehouden en buitenlandse investeerders worden ontmoedigd. Nu Rousseff onlangs is herkozen voor een nieuwe termijn, moet worden gevreesd dat het land ook de komende jaren weinig economische hervormingen tegemoet kan zien. Argentinië is recentelijk weer eens in gebreke gebleven op haar buitenlandse schuld. Het land heeft wat dit betreft een beroerde staat van dienst. Slecht economisch beleid en politiek nepotisme hebben Argentinië in de loop der decennia structureel doen afglijden. Honderd jaar geleden was het nog een van de tien rijkste landen ter wereld. Anno 2014 staat het nog net bij de eerste tachtig, met verdere krimp voor de boeg. Mexico, een van de rijkere en grootste landen in Latijns-Amerika, doet het relatief goed qua economische groei. In dit specifieke geval wordt het positieve beeld helaas overschaduwd door een opleving van bruut, deels politiek, geweld.

Visie op 2015 26 6 > Wereldwijde betalingsbalansonevenwichtigheden nemen af Voorafgaand aan de financiële crisis kenmerkten grote en toenemende betalingsbalansonevenwichtigheden de wereldeconomie. Tegenover landen met grote overschotten op de lopende rekening van hun betalingsbalans stond een klein aantal belangrijke tekortlanden. Het waren vooral de Verenigde Staten die decennia lang het ene lopende-rekeningtekort op het andere tekort stapelden. Door deze ontwikkeling heeft het land zich ontwikkeld tot s werelds grootste schuldenland. De Amerikaanse schuld kan echter tot op de dag van vandaag vrijwel geheel in dollars worden gefinancierd. Dit is een uitvloeisel van de bijzondere positie die de dollar inneemt in het mondiale monetaire bestel. Tegenover de Amerikaanse schuld staan dus de veilige beleggingen in overwegend dollars van de overschotlanden. Deze situatie is niet stabiel gebleken; het was niet verrassend dat de financiële crisis van 2008 haar oorsprong vond in de Verenigde Staten. Figuur 4: Mondiale onevenwichtigheden op de lopende rekening, in % van het wereld-bbp 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Azië Centraal & Oost-Europa Latijns-Amerika rest van de wereld Noord-Amerika eurozone Midden-Oosten & Afrika Bron: Macrobond

6 > Wereldwijde betalingsbalansonevenwichtigheden nemen af Visie op 2015 27 Sindsdien zijn de wereldwijde betalingsbalansonevenwichtigheden fors afgenomen. Het lopende-rekeningtekort van de Verenigde Staten is als percentage van het BBP meer dan gehalveerd, terwijl ook de overschotten in het lopende verkeer van China en Japan zijn teruggelopen, in het geval van Japan zelfs tamelijk fors. Dit betekent echter wel dat de scheve verdeling in vermogensposities tussen landen, die in belangrijke mate worden gedreven door de saldi op de lopende rekening, nog steeds in stand blijft en verder oploopt, zij het in een lager tempo (IMF, 2014). Tabel 3 De tien grootste debiteur- en crediteurlanden 2006 2013 miljarden dollars In % van het BBP miljarden dollars In % van het BBP De grootste debiteurlanden Verenigde Staten -1973-14,2 Verenigde Staten -5698-34 Spanje -862-69,7 Spanje -1400-103,1 Verenigd Koninkrijk -762-30,6 Brazilië -750-33,4 Australië -462-59,2 Italië -739-35,6 Italië -453-24,1 Australië -746-49,6 Brazilië -349-32,1 Frankrijk -578-20,6 Mexico -346-35,8 India -479-25,5 Griekenland -237-90,4 Mexico -445-35,3 Turkije -206-39 Turkije -409-49,8 India -178-18,8 Polen -380-73,5 De grootste crediteurlanden Japan 1793 41,2 Japan 3056 62,4 Duitsland 782 26,9 China 1686 17,8 Hong Kong 535 276,4 Duitsland 1678 46,2 Saudi Arabië 513 136,4 Saudi Arabië 1063 142,1 Taiwan 504 134 Zwitserland 939 144,3 Zwitserland 495 122,3 Taiwan 933 190,9 China 476 17 Hong Kong 767 280,1 Singapore 371 251 Noorwegen 732 142,8 Verenigde Arabische 312 140,4 Kuweit 652 353 Emiraten Kuweit 210 206,7 Singapore 637 213,9 n.b. Nederland 393 58,0 n.b. Nederland 800 67,4 Bron IMF, DNB Binnen de eurozone zien wij een iets genuanceerder beeld. Ook hier staan overschotlanden en tekortlanden tegenover elkaar. Duitsland is het grootste Europese overschotland en mag zich inmiddels zelfs het grootste overschotland ter wereld noemen. Maar ook Nederland staat al lang in de top tien van landen met het grootste overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans. De tekortlanden binnen de eurozone bevinden zich overwegend in Zuid-Europa.