ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE: OORZAKEN, GEVOLGEN EN RISICO S

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2006-2007 ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE: OORZAKEN, GEVOLGEN EN RISICO S Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de economische wetenschappen Nathalie De Jonghe onder leiding van Prof. Dr. F. Heylen

Permission

Woord vooraf Het schrijven van een scriptie als sluitstuk van vier jaar studie is een interessante maar geen gemakkelijke opgave. Het is een werk van lange adem dat niet gelukt zou zijn zonder bepaalde mensen. Daarom wil ik hier de personen bedanken die mij geholpen en gesteund hebben. Mijn bijzondere dank gaat uit naar mijn promotor, Prof. Dr. F. Heylen, voor de zeer goede begeleiding tijdens het schrijven van deze scriptie. De kritische opmerkingen hebben een grote meerwaarde gegeven aan deze scriptie. Ik wil ook mijn vrienden bedanken voor de leuke tijden gedurende de vier jaar in Gent en de ontspanningsmomenten tijdens deze scriptie die mij telkens nieuwe moed gaven. In het bijzonder bedankt aan Wannes voor de steun, het schaapje en de bloemen. Ook De Vrienden van de Bib verdienen een woord van dank. Dankzij hen waren de soms lange dagen een stuk leuker. De verboden uitstapjes naar het dak, de pauzes in de zon, de pizza op het plein, de Brug-etentjes, vele momenten om niet meer te vergeten! Tot slot ben ik mijn ouders heel dankbaar voor de mogelijkheid die ze mij gaven om te studeren. Speciale dank voor papa die de tijd nam om deze scriptie na te lezen. Nathalie I

Inhoudsopgave INLEIDING... - 1-1 CIJFERS EN GRAFIEKEN... - 2-1.1 De lopende rekening... - 2-1.2 De betalingsbalans... - 4-1.3 De interne balans: sparen-investeren... - 7-1.3.1 De overheidsbalans... - 11-1.3.2 Het privaat sparen en investeren... - 13-1.4 Benadering volgens de Kapitaalstromen... - 14-1.5 Besluit na hoofdstuk 1... - 17-2 OORZAKEN VAN DE ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE... - 18-2.1 Budgettair deficit van de Verenigde Staten (twin deficits)... - 18-2.2 De new economy view... - 25-2.3 Expansief monetair beleid en stijgende huizenprijzen als stimulans voor private consumptie... - 27-2.4 Global savings glut (Bernanke)... - 31-2.5 Global investment drought... - 35-2.6 De olieprijs... - 41-2.7 Bretton Woods 2 systeem... - 44-2.8 Het wisselkoersbeleid in de Aziatische landen... - 46-2.8.1 Algemeen... - 46-2.8.2 Het wisselkoersbeleid in China... - 47-2.9 Besluit na hoofdstuk 2... - 50 - II

3 GEVOLGEN EN RISICO S VAN DE ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE... - 52-3.1 Geen risico aan de onevenwichten in de wereldeconomie... - 52-3.2 Negatieve gevolgen en risico s voor de Verenigde Staten... - 56-3.3 Negatieve gevolgen en risico s voor de rest van de wereld... - 62-3.3.1 Algemeen... - 62-3.3.2 Negatieve gevolgen en risico s Europa... - 63-3.3.3 Negatieve gevolgen en risico s voor de Aziatische landen... - 64-3.4 Besluit na hoofdstuk 3... - 67-4 OPLOSSINGEN VOOR DE ONEVENWICHTEN IN DE WERELDECONOMIE.. - 70-4.1 Oplossingen voor de situatie in de Verenigde Staten... - 71-4.1.1 Een correctie uitsluitend via de valutamarkt... - 71-4.1.1.1 Theoretische afleiding van het effect van een wisselkoerswijziging...- 71-4.1.1.2 Andere voorwaarden voor een gunstig effect van een depreciatie...- 77-4.1.1.3 Empirische modellen en voorspellingen...- 78-4.1.1.3.1 Het macro-economisch analysekader: Interlink-model (OESO) en NiGEM-model...- 79-4.1.1.3.2 Het analysekader van Obstfeld en Rogoff (2004, 2005)...- 80-4.1.1.3.3 Het analysekader van Blanchard, Giavazzi en Sa (2005)...- 82-4.1.1.3.4 Overige empirische studies...- 83-4.1.2 Budgettaire maatregelen... - 86-4.1.3 Een gecombineerde aanpak... - 87-4.1.4 Oplossingen vanuit Japan en Europa... - 88-4.2 Oplossingen voor de landen met een surplus op de lopende rekening... - 92-4.2.1 Algemeen... - 93-4.2.2 China... - 96-4.2.2.1 Een oplossing via de valutamarkt...- 96-4.2.2.2 Structurele maatregelen in China...- 98-4.3 Besluit na hoofdstuk 4... - 100-5 ALGEMEEN BESLUIT... - 101 - LIJST VAN GERAADPLEEGDE WERKEN -V- III

Lijst van figuren en tabellen 1. Figuren Figuur 1: Saldo op de lopende rekening als % van het BBP (1990-2005)... - 3 - Figuur 2: Nominale effectieve wisselkoers dollar en euro (1996-2005, index 2000=100). - 6 - Figuur 3: Reserves in buitenlandse deviezen (1996-2005)... - 6 - Figuur 4: Nationale spaar- en investeringsquote als % van het BBP (1990-2005)... - 9 - Figuur 5: Begrotingssaldo als % van het BBP (1996-2005)... - 12 - Figuur 6: Het verschil tussen private spaar- en investeringsquote als % van het BBP (1990-2005)... - 14 - Figuur 7: Netto-financiële stromen naar de Verenigde Staten volgens regio van herkomst en beleggingsinstrument... - 15 - Figuur 8: Cyclisch gezuiverd primair begrotingssaldo (1990-2005)... - 19 - Figuur 9: Private spaar- en investeringsquote als % van het BBP, VS (1990-2005)... - 20 - Figuur 10: Reële lange termijn rente op overheidsobligaties (10jaar) en reële korte termijn rente, (1990-2005), Verenigde Staten... - 21 - Figuur 11: Nominale hypothecaire rente in %, Verenigde Staten (1992-2005)... - 28 - Figuur 12: Nominale huisprijsindex, 1980;1 = 100, (1990;1-2006;3)... - 29 - Figuur 13: Globale nationale spaar- en investeringsquote exclusief de VS (1984-2006), data in % van het BBP exclusief de VS... - 34 - Figuur 14: Reële intrestvoet op 12 maanden voor Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen (1990-2005)... - 36 - Figuur 15: Intrestvoet op 12 maanden voor ASEAN4 (1990-2005)... - 36 - Figuur 16: Reële lange termijn rente op overheidsobligaties (10jaar), Japan en Europa, (1994-2005)... - 39 - Figuur 17: Olieprijs (1999-2006), in dollar, per vat... - 41 - Figuur 18: Saldo op de lopende rekening als % van het BBP van enkele olie-exporterende landen en China (2003-2006)... - 42 - Figuur 19: Reële effectieve wisselkoers RMB, (1996-2005), 2000=100... - 49 - Figuur 20: Het J-curve effect... - 75 - Figuur 21: Simulatieresultaten Edwards (2005)... - 84 - Figuur 22: Simulatieresultaten Milesi en Lane-Ferretti (2006)... - 91-2. Tabellen Tabel 1: Betalingsbalans 2005 (Verenigde Staten, China, Eurozone, Japan)... - 4 - Tabel 2: Extra consumptie als de prijs van een huis met 1$ stijgt, in cent, overzicht van empirische resultaten... - 30 - Tabel 3: Import aandeel per land in totale import van de Verenigde Staten, 2006... - 62 - Tabel 4: Effect op het saldo van de lopende rekening van de Verenigde Staten.... - 79 - IV

Inleiding In zowel de wetenschappelijke literatuur als in de media zijn de onevenwichten in de wereldeconomie sinds enkele jaren een veelbesproken thema. Men heeft het dan vooral over het enorme tekort op de lopende rekening van de Verenigde Staten. De grootste economische wereldspeler is nu immers s werelds grootste schuldenaar geworden. Tegelijk ontstonden in elders in de wereld, en dan vooral in Oost-Azië, grote surplussen op de lopende rekening. Steeds meer economen menen dat deze onevenwichten grote risico s kunnen inhouden voor alle landen en dat er dringend moet gezocht worden naar een oplossing. In de bestaande literatuur over de global imbalances, wordt vaak gekozen voor één bepaald standpunt omtrent de oorzaak, het gevolg en de mogelijke oplossing. In een sterk geglobaliseerde wereld kan een evolutie in één land echter moeilijk bekeken worden los van de effecten en gevolgen ervan in andere landen. Daarom zullen we in deze scriptie trachten een zo volledig mogelijk beeld te geven van de macro-economische onevenwichten in de wereldeconomie. Verschillende standpunten in de bestaande literatuur worden hiervoor met elkaar vergeleken en geëvalueerd aan de hand van cijfermateriaal. In hoofdstuk 1 wordt eerst een overzicht gegeven van de belangrijkste cijfers omtrent de onevenwichten in de wereldeconomie. In hoofdstuk 2 wordt dan dieper ingegaan op de oorzaken van die onevenwichten. Al snel is duidelijk dat de juiste oorzaak niet eenduidig aan te wijzen is. Op de vraag of de macro-economische onevenwichten een gevaar zijn voor de wereldeconomie of eerder onschuldig zijn, wordt een antwoord gezocht in hoofdstuk 3. We gaan aan de hand van verschillende visies dieper in op de gevolgen en de mogelijke risico s van de macro-economische onevenwichten. Tenslotte onderzoeken we in hoofdstuk 4 hoe de wereldeconomie terug in evenwicht kan komen. Eén enkele juiste oplossing voor het wegwerken van de macro-economische onevenwichten bestaat echter niet. Opdat het evenwicht hersteld zou worden op de lopende rekening van zowel de Verenigde Staten als van de surplus-landen, zijn maatregelen op verschillende vlakken en in alle landen nodig. - 1 -

1 Cijfers en grafieken In dit eerste hoofdstuk wordt aan de hand van cijfermateriaal de bestaande situatie geschetst. De bestaande situatie in de verschillende landen wordt vanuit meerdere perspectieven bekeken zodanig dat men kan vaststellen waar de macro-economische onevenwichten zich precies bevinden. In de eerste paragraaf wordt een beeld gegeven van de lopende rekening van de verschillende landen, waarna in paragraaf 1.2 het volledige kader van de betalingsbalans wordt besproken. In paragraaf 1.3 worden de onevenwichten benaderd vanuit het sparen en investeren in de economie. We maken daarbij het onderscheid tussen het saldo op de overheidsbalans en de rekening van de private sector. Tot slot worden in paragraaf 1.4 de kapitaalstromen van naderbij bekeken, zowel vanuit de invalshoek van de beleggingsinstrumenten als wat de oorsprong ervan betreft. 1.1 De lopende rekening In de wereld kunnen we ruwweg twee groepen landen onderscheiden: de landen met een tekort en de landen met een overschot op hun lopende rekening. Tot de eerste categorie behoren momenteel de Verenigde Staten, Australië, Nieuw-Zeeland en enkele Europese landen nl. Griekenland, Portugal, Italië, en het Verenigd Koninkrijk. Het lopend tekort van de Verenigde Staten is echter uitzonderlijk. In procent van het BBP gezien zal het niet zoveel verschillen van dat van bijvoorbeeld Australië, maar aangezien de economie van Verenigde Staten vele malen groter is, is het tekort in absolute termen dat ook (EEAG Report, 2006). In de groep van de surplus- landen zijn het vooral China, de Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen 1, de ASEAN-4 landen 2 en Japan die op kop lopen. De eurozone als geheel heeft een klein netto surplus. Ook de OPEC-landen kennen dankzij de hoge olieprijzen een toename van het surplus op de lopende rekening. We kunnen er echter vanuit gaan dat de lopende surplussen in de toekomst sterk zullen dalen eens de olieprijs daalt of eens de OPEClanden meer gaan importeren (Cooper, 2006). De olielanden worden daarom in dit deel buiten 1 Het IMF definieert de newly industrialized Asian Economies als Hong Kong SAR, Korea, Singapore, Taiwan Province of China. 2 Het IMF definieert de ASEAN-4 landen als Indonesië, Maleisië, de Filippijnen en Thailand. - 2 -

beschouwing gelaten, maar komen in paragraaf 2.5 aan bod als de oorzaken van de onevenwichten in de wereldeconomie worden besproken. De situatie sinds 1990 in de belangrijkste landen(groepen) is te zien op figuur 1. Figuur 1: Saldo op de lopende rekening als % van het BBP (1990-2005) 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 Japan Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen China Verenigde Staten Eurozone ASEAN-4 Bron: IMF, International Financial Statistics, 2006; World Economic Outlook Database, 2006 Op figuur 1 kan men vaststellen dat de Verenigde Staten al meer dan vijftien jaar een tekort hebben op de lopende rekening. Het tekort wordt de laatste jaren evenwel steeds groter. De grafiek toont ook dat China op kop loopt wat betreft het surplus op de lopende rekening, met een recordhoogte van ongeveer 9% in 2005. Bovendien merkt men ook op dat de grote surplussen in Azië een relatief recent fenomeen zijn. De ASEAN-4 landen hadden tot 1997 nog een tekort, een jaar later al, in 1998, werd de piek in het surplus op de lopende rekening bereikt, nl. 8% van het BBP. Bij de Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen zien we ongeveer hetzelfde verloop: een piek in 1998 en sindsdien een gematigder surplus op de lopende rekening. Het lopend tekort van de Verenigde Staten is niet enkel qua grootte uitzonderlijk, maar ook de duur ervan is opvallend. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) stelde vast dat een lopend tekort van meer dan 4% van het BBP gedurende drie opeenvolgende jaren zeldzaam is en bovendien steeds in relatief kleine landen voorkomt (IMF, 2002). - 3 -

1.2 De betalingsbalans De lopende rekening is slechts één deel van de betalingsbalans, om een vollediger beeld te krijgen, bekijken we nu de betalingsbalans van de verschillende landen. De betalingsbalans van een land registreert alle transacties die er gebeuren tussen een land en de rest van de wereld. De betalingsbalans bestaat uit twee grote delen, nl. de lopende rekening (Current Account) en de kapitaal- en financiële rekening (Financial Account). Stromen die kapitaaluitvoer teweegbrengen worden genoteerd als een deficit(-), stromen die kapitaalinvoer met zich meebrengen, worden beschouwd als een surplus(+). In onderstaande tabel wordt de betalingsbalans voor 2005 van de verschillende landen weergegeven. Tabel 1: Betalingsbalans 2005 (Verenigde Staten, China, Eurozone, Japan) VS China EU Japan A. Lopende rekening (1+2+3) -791,509 160,818-28,062 165,783 1. netto-export goederen en diensten (a+b) -716,730 124,798 110,791 69,912 a. goederen (handelsbalans) -778,940 134,189 67,950 93,958 b. diensten 61,913-9,391 42,842-24,046 2. factorinkomens 11,294 10,635-53,973 103,444 3. lopende overdrachten -86,072 25,386-84,880-7,573 B. Kapitaal en financiële rekening (1+2) 767,003 62,964 93,168-127,560 1. kapitaal rekening -4,351 4,102 15,371-4,878 2. financiële rekening 771,354 58,862 77,797-122,682 C. Vergissingen en weglatingen 10,406-16,441-89,001-15,898 Saldo op de betalingsbalans (A+B+C) -14,100 207,342-23,894 22,325 Bron: IMF, International Financial Statistics, 2006, data in miljard dollar Het deficit op de lopende rekening van de Verenigde Staten bedroeg in 1996 ongeveer 124,7 miljard dollar, hetzij 1,6% van het BBP. Tegen 2005 was dit deficit reeds opgelopen tot 791,5 miljard dollar, dit is meer dan 6% van het BBP. Het tegenovergestelde zien we in China en Japan, waar er een aanzienlijk surplus op de lopende rekening bestaat. Het lopend surplus in China was in 1995 slechts 0,9% van het BBP, tien jaar later bedraagt het lopend surplus reeds - 4 -

meer dan 9% van het BBP. De situatie in Japan is anders in die zin dat Japan reeds vele jaren een surplus heeft dat schommelt tussen de 2 en 3,5% van het BBP. Wat opvalt, is dat de financiële rekening van de Verenigde Staten een groot surplus vertoont. Dit is logisch aangezien de Verenigde Staten enorm veel kapitaal moeten aantrekken om hun lopend deficit te kunnen financieren. Het tekort op de betalingsbalans van de Verenigde Staten is kleiner dan dat van Europa. In tabel 1 is te zien dat dit vooral een kwestie van vergissingen en weglatingen is. De betalingsbalans van een land hoeft niet in evenwicht te zijn. Men moet hierbij twee situaties onderscheiden: een land met een vaste wisselkoers (of minstens de ambitie om de wisselkoers te sturen) en een land met een vlottende wisselkoers. Als een land met een vaste wisselkoers een tekort heeft in het lopend verkeer en het kapitaalverkeer, dan zal het land een deel van zijn internationale reserves verliezen. Als het land een surplus heeft, dan ziet het zijn internationale reserves toenemen. Op die manier komt de betalingsbalans boekhoudkundig in evenwicht (Heylen, 2004). Uit bovenstaande tabel 1, zou de toename van de internationale deviezen bij China enorm moeten zijn. Ook Japan moet een toename kennen, aangezien Japan de wisselkoers van de Yen graag laag wil houden (Fratzscher, 2004). Als Japan een systeem van vlottende wisselkoersen zou hebben, dan zou bij een surplus op de lopende rekening of op de kapitaal- en financiële rekening, de nominale wisselkoers appreciëren, maar dit zal men dus verhinderen. Men zal daarom interveniëren op de wisselmarkt door internationale reserves op te kopen om op die manier de nominale wisselkoers van de Yen laag te houden. In 2003 kocht de Bank of Japan buitenlandse deviezen ter waarde van 178 miljard dollar (Fratzscher, 2004). Figuur 3 toont inderdaad dat de internationale reserves voor China en Japan sterk groeiden. Bij de andere groep landen, met vlottende wisselkoers, zal de aanpassing aan het tekort of overschot op de betalingsbalans gebeuren via wijzigingen van de nominale wisselkoers. Als er dus een betalingsbalanstekort is, dan zal de nominale wisselkoers depreciëren waardoor de betalingsbalans terug in evenwicht zal komen. De Verenigde Staten en Europa kennen een vlottend wisselkoerssysteem. En inderdaad dit klopt, sinds 2002 is de nominale effectieve wisselkoers van de dollar gedeprecieerd, terwijl de nominale effectieve wisselkoers van de euro apprecieerde (zie figuur 2). Zoals te zien is op figuur 3 zijn er nauwelijks wijzigingen in de internationale reserves van Europa en van de Verenigde Staten. - 5 -

Figuur 2: Nominale effectieve wisselkoers dollar en euro (1996-2005, index 2000=100) 140 130 120 110 100 90 80 70 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 nominale effectieve wisselkoers $ nominale effectieve wisselkoers euro Bron: IMF, International Financial Statistics, 2006 Figuur 3: Reserves in buitenlandse deviezen (1996-2005) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Japan Verenigde Staten Eurozone China Bron: IMF, International Financial Statistics, 2006, data in miljard dollar De enorme groei van de internationale reserves van China en Japan valt onmiddellijk op. In nauwelijks vijf jaar tijd zijn de internationale reserves van China verviervoudigd. De sterk ondergewaardeerde munt in het systeem van de vaste wisselkoers zorgt voor een enorme toename van de internationale reserves (Yongding, 2006). Dit mechanisme wordt uitgelegd in paragraaf 2.8.2 waar dieper wordt ingegaan op het wisselkoersregime in China. - 6 -

Ook de buitenlandse reserves in Japan zijn significant toegenomen. Japan heeft dan ook reeds lang een overschot op de betalingsbalans. Het record werd bereikt in 2003, toen bedroeg het saldo 187,15 miljard dollar. Het jaar ervoor was het slechts 46,13 miljard dollar. Tussen 2004 en 2005 is het surplus op de betalingsbalans fors gedaald; van 160,8 miljard dollar naar 22,3 miljard dollar. De evolutie van het surplus op de lopende rekening van Japan zoals te zien is op figuur 1, komt overeen met de beweging van de internationale reserves zoals te zien is op figuur 3. Eens het surplus begon af te nemen, nam ook de druk op de Yen af en was de nood tot wisselkoersinterventie minder hoog. 1.3 De interne balans: sparen-investeren Als men het tekort of surplus op de lopende rekening wil bekijken vanuit het nationaal inkomen, dan is het belangrijk de onderliggende identiteiten van een open economie te begrijpen. Ik baseer mij op Heylen (2004) om dit zo duidelijk mogelijk weer te geven. Het Bruto Nationaal Beschikbaar Inkomen van een open economie kan als volgt opgesplitst worden: Y = (C + I + G) + (X Z) (1) Met Y: bruto nationaal beschikbaar inkomen C: private consumptie I: investeringen G: overheidsconsumptie X: export van goederen en diensten + inkomende factorinkomens + inkomende transfers Z: import van goederen en diensten + uitgaande factorinkomens + uitgaande transfers De som (C + I + G) zijn de nationale bestedingen. (X Z) is gelijk aan het saldo op de lopende rekening. Als een land een tekort heeft op de lopende rekening (X Z<0), dan zijn de nationale bestedingen (C + I + G) groter dan het bruto nationaal beschikbaar inkomen (Y). De productie van het land is dan lager dan haar bestedingen, het land is een netto-besteder (Heylen, 2004). - 7 -

In een open economie geldt tevens dat: S I = (G T) + (X Z) (2) Met T: belastingsopbrengsten S: private besparingen Aan deze vergelijking (2) moet steeds voldaan zijn. Als het land een lopend begrotingstekort heeft (G T > 0) dan betekent dit dat het land ofwel een spaaroverschot moet hebben (S I >0, met S de private besparingen) ofwel kapitaalinvoer moet kennen, dus een tekort op de lopende rekening moet hebben (X Z < 0) (Heylen, 2004) Als we vergelijking (2) herschrijven als: S + (T G) = I + (X Z ) (3) Dan staan in het linkerlid de nationale besparingen. Met S de private besparingen en (T G) de overheidsbesparingen. Na het herschrijven van vergelijking (3) bekomen we: S + (T G) I = (X Z) (4) Hieruit is duidelijk dat als (X Z) < 0, dus bij een tekort op de lopende rekening, de nationale besparingen kleiner zijn dan de nationale investeringen. Op figuur 4 is de nationale spaarquote gedefinieerd als (S + (T G)) / Y. De investeringsquote is I / Y, waarbij I de totale investeringen zijn. Als we de spaar- en investeringsquote van Japan, China, de Verenigde Staten en de Eurozone bekijken, dan valt op dat enkel de Verenigde Staten een spaarquote heeft die lager is dan de investeringsquote. De binnenlandse besparingen zijn niet voldoende om de binnenlandse investeringen te financieren. De Verenigde Staten zullen elders kapitaal moeten aantrekken om hun investeringen te financieren. - 8 -

Figuur 4: Nationale spaar- en investeringsquote als % van het BBP (1990-2005) Legende: : nationale spaarquote : investeringsquote Japan 36 34 32 30 28 26 24 22 1990 1993 1996 1999 2002 2005 Eurozone 24 23 22 21 20 19 18 1990 1993 1996 1999 2002 2005 Verenigde Staten 22 20 18 16 14 12 10 1990 1993 1996 1999 2002 2005 40 35 30 25 Newly Industrialized Asian economies 20 1990 1993 1996 1999 2002 2005 China 55 50 45 40 35 30 1990 1993 1996 1999 2002 2005 Bron: IMF, World Economic Outlook Database, 2006. Data China: Asian Development Bank, Key Indicators, 2006. - 9 -

ASEAN4 Bron: Felipe et al. (2006), p.8 In Japan, de eurozone en China zien we dat de nationale spaarquote de investeringsquote overtreft. Deze landen hebben voldoende middelen uit de nationale besparingen om de investeringen te financieren. In China is de spaarquote het grootst. De spaarquote bedroeg in 2005 nabij de 47% van het BBP. Dit is enorm hoog, bijna dubbel zoveel als die in Japan en Europa. Ook de investeringsquote is heel wat hoger dan die in de andere drie landen. In deel 2.4 wordt verklaard waarom de spaarquote in China zo hoog is. Opvallend is de sterke daling van de spaar- en investeringsquote in Japan sinds 1990. In de eurozone is vooral de investeringquote een stuk lager dan haar niveau in 1990, de daling van de spaarquote is minder uitgesproken. De Verenigde Staten kenden tussen 1991 en 2000 een toename van de investeringen als procent van het BBP. De nationale spaarquote is sinds het eind van de jaren 90 fors gedaald. Bij de Nieuw Geïndustrialiseerde Aziatische landen valt de plotse daling op van de investeringsquote na de Aziatische Crisis (1997). Sindsdien is de investeringsquote nog niet terug op het niveau van voorheen gekomen. Bij de ASEAN4 landen is vooral de situatie vóór en na de Aziatische crisis verschillend. Vóór de crisis hadden deze landen een spaartekort, erna zijn de besparingen een stuk groter dan de investeringen. - 10 -

Men kan in vergelijking (3) de investeringen opsplitsen in overheidsinvesteringen, I g en private investeringen, I p. Op die manier kunnen we vergelijking (2) herschrijven als: S I p = (G + I g T) + (X Z) (5) Als we dan het netto te financieren saldo (NFS) definiëren als (G + Ig T), dan bekomen we deze identiteit: (S I p ) = NFS + (X Z) (6) Deze identiteit (6) vertelt ons dat het privaat spaaroverschot of tekort (linkerlid) steeds gelijk is aan de som van het globale overheidstekort, het netto te financieren saldo NFS, en het overschot op de lopende rekening (Heylen, 2004). We kunnen vergelijking (6) ook herschrijven als: (S I p ) - NFS = (X Z) (7) Hier is duidelijk te zien dat een tekort op de lopende rekening ofwel gepaard gaat met een tekort van de private besparingen t.o.v. de private investeringen ofwel met een negatief begrotingssaldo (NFS > 0). Op figuur 5 is het begrotingssaldo weergegeven als procent van het BBP, dit wordt besproken in de volgende paragraaf. Op figuur 6 in paragraaf 1.3.2 worden de private spaar- en investeringsquote getekend. Als een extern tekort, dus een tekort op de lopende rekening (X Z < 0), samen gaat met een budgettair deficit (G + I g T < 0) dan spreekt men over Twin Deficits (Frankel, 2006). De omgekeerde situatie kan natuurlijk ook, dan spreekt men over Twin Surpluses (Wong, 2006). 1.3.1 De overheidsbalans Als een land een budgettair deficit heeft, dan betekent dit dat de som van overheidsconsumptie (G) en de overheidsinvesteringen (I g ) groter is dan de nettooverheidsontvangsten (excl. leningen) (T). Figuur 5 toont het begrotingssaldo saldo als procent van het BBP. - 11 -

Zoals te zien is op figuur 5, is in de Verenigde Staten het begrotingssaldo negatief. Daarom kunnen we in de Verenigde Staten spreken van een twin deficit, ze hebben zowel een tekort op de lopende rekening (zie figuur 1) als op de budgettaire rekening. De Verenigde Staten kenden bijna altijd een budgettair tekort. Behalve in de periode 1998-2000 was er een klein surplus. Het deficit in 2004 liep op tot ongeveer 5% van het BBP. Figuur 5: Begrotingssaldo als % van het BBP (1996-2005) 4,00 2,00 0,00-2,00-4,00-6,00-8,00-10,00 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Japan Verenigde Staten Eurozone China Bron: OECD, Statistical compendium, 2006. Data China: Asian Development Bank, Key Indicators, 2006. Het tekort op de overheidsbalans van China is redelijk stabiel en schommelt rond 2% van het BBP. De laatste twee jaar is een kleine afbouw van het deficit merkbaar, dit is dan ook één van de streefdoelen die in het 11e vijf-jaren plan geformuleerd worden door de National Reform and Development Commission (NRDC) 3, de vroegere State Planning Commission. Zo daalde het budgettair deficit met 622 miljoen dollar tussen 2005 en 2006. Het budgettair deficit bedraagt in 2006 36,7 miljard dollar (Ministry of Finance 4 ). Het overheidstekort in Japan is als procent van het BBP het grootste van de vier landen. In 2002 was het verschil tussen overheidsontvangsten en uitgaven bijna 8% van het BBP. Midden jaren 90 voerde de Japanse overheid een expansief budgettair beleid in de hoop de economie aan te zwengelen. De overheidsbestedingen namen toe, de inkomsten daalden en 3 Het volledige 11 e vijf-jaren plan van de NRDC kan geraadpleegd worden op http://en.ndrc.gov.cn/hot/t20060529_71334.htm 4 http://www.mof.gov.cn/english/english.htm - 12 -

het tekort steeg. Het doel van de Japanse overheid is nu om tegen 2010 een evenwicht op de primaire overheidsbalans te verkrijgen (Malfait, 2006). In de eurozone is het tekort op de overheidsbalans als procent van het BBP relatief stabiel. In 2000 waren de overheidsontvangsten- en uitgaven praktisch in evenwicht. Nadien groeide het tekort, tot een dieptepunt bereikt werd in 2003. Het tekort was toen 230 miljoen dollar, hetzij 3,2% van het BBP. Zoals te zien is op figuur 5, is dit een klein percentage in vergelijking met de andere landen. Enkel China doet in deze periode beter. 1.3.2 Het privaat sparen en investeren Op figuur 6 is het verschil tussen de private spaar- en investeringsquote als % van het BBP te zien 5. Opvallend is dat enkel in de Verenigde Staten de private besparingen kleiner zijn dan de private investeringen. Het dieptepunt werd bereikt in 2000, waar het verschil tussen de private spaarquote en investeringsquote -5,85% was. Dit was hoofdzakelijk te wijten aan de hoge private investeringsquote in dat jaar. Sinds 2001 is het verschil tussen de private besparingen en investeringen dalend. Dit komt vooral door de zeer lage private spaarquote. In 2005 was de private spaarquote zelfs negatief. In de eurozone is het verschil tussen het privaat sparen en investeringen relatief constant met een klein dieptepunt in 2000. Ook hier komt dit door de hoge private investeringen. In Japan is het saldo tussen het privaat sparen en investeren sinds 1990 gegroeid van -0,63% van het BBP naar 10,8% van het BBP. De reden hiervoor is de zeer hoge private spaarquote en de lage investeringsquote gedurende de jaren 90 toen Japan in een economische crisis verzeild geraakt was. Recent is een daling merkbaar die veroorzaakt wordt door toegenomen private investeringen. In China is het verschil tussen privaat sparen en investeren relatief stabiel. Enkel in 2005 is een stijging te zien. Dit is vooral te verklaren door de toegenomen private besparingen. 5 Data voor China zijn niet beschikbaar tussen 1992 en 1996. Data voor de eurozone zijn beschikbaar vanaf 1992. - 13 -

Figuur 6: Het verschil tussen private spaar- en investeringsquote als % van het BBP (1990-2005) 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Verenigde Staten Japan eurozone China Bron: OECD, Statistical compendium, 2006. Data China: Asian Development Bank, Key Indicators, 2006; eigen berekeningen. Uit paragraaf 1.3 moeten we vooral onthouden dat het deficit van de Amerikaanse overheid fors gestegen is sinds 2000. Ook de rekening van de private sector vertoont een tekort. In de eurozone is de stijging van het overheidsdeficit minder sterk. In Japan zijn de overheidsbesparingen aan het toenemen, na een lange periode met grote overheidsdeficits. Door de hoge private besparingen en de lage investeringsquote is de rekening van de private sector in Japan is dan ook positief. De overheidsbesparingen in China blijven relatief stabiel, met een lichte toename de laatste twee jaar. De private besparingen zijn enorm hoog, het verschil tussen private spaar- en investeringsquote is daardoor positief. 1.4 Benadering volgens de Kapitaalstromen De kapitaalstromen vertellen ons hoe een land met een lopend tekort dit tekort kan financieren. Als een land een lopend tekort heeft wordt de import immers niet gefinancierd door de opbrengst van de export, maar met buitenlands kapitaal (Butzen et al., 2005). Omgekeerd, een land met een lopend surplus moet iets aanvangen met dat surplus. We zullen dus in deze paragraaf de internationale kapitaalstromen bekijken die voortvloeien uit de onevenwichten in de wereldeconomie. - 14 -

Men kan zich afvragen wie dan precies het tekort van de Verenigde Staten financiert. Dit zullen de landen met een surplus zijn. Zij zullen hun overtollige middelen beleggen in de Verenigde Staten. We schetsen kort de evolutie, deze wordt ook duidelijk op figuur 7. Figuur 7: Netto-financiële stromen naar de Verenigde Staten volgens regio van herkomst en beleggingsinstrument Bron: Butzen et al., 2005, p. 57-58 - 15 -

De financiering van het Amerikaanse tekort heeft zich de laatste tijd verplaatst van private beleggers naar centrale banken die hun munten vastkoppelen (pegging) aan de US dollar (Higgins en Klitgaard, 2004). Tussen 1997 en 2001, waren het vooral private beleggers die het tekort financierden. Zoals te zien is op het linker deel van figuur 7 stelden de private beleggers hun portefeuille zo samen dat een groot deel ervan bestond uit activa in dollar, in eerste instantie vooral schuldbewijzen wat onder meer het gevolg was van het positieve renteverschil ten opzichte van de eurozone (EEAG Report, 2006). Na 1997 neemt het aandeel binnen de kapitaalstromen naar de Verenigde Staten van buitenlandse directe investeringen en aandelenbeleggingen toe. Deze investeringen worden immers interessant wegens de enorme productiviteitsgroei in de Verenigde Staten (Butzen et al., 2005). Het verwachte rendement bleek echter te optimistisch ingeschat. Na het uiteenspatten van de technologiezeepbel leden de particuliere beleggers aanzienlijke verliezen. Sinds 2001 is de kapitaalinvoer door private beleggers dan ook sterk verminderd. De toename van de kapitaalinvoer vanwege officiële instanties neemt toe, zoals te zien is op het linkerdeel van figuur 7. In 2003-2004 is zelfs sprake van kapitaaluitvoer vanwege de private beleggers. Dit zou tot een lagere dollar kunnen leiden en zou samen met de vertraagde groei in de Verenigde Staten dus positief zijn voor de lopende rekening? Neen, de verminderde particuliere kapitaalinstroom werd ruimschoots gecompenseerd door kapitaalinstroom vanwege buitenlandse officiële instanties (zie figuur 7, linkerdeel). Dit komt overeen met de opbouw van officiële reserves en dan vooral door vijf grote Aziatische economieën, nl. Japan, China, Hong Kong, Taiwan en Korea (Butzen et al., 2005). Deze opbouw van buitenlandse reserves was reeds duidelijk te zien op figuur 3. Zoals te zien is op het rechter deel van figuur 7, is het aandeel van Europa in de kapitaalstromen naar de Verenigde Staten afgenomen en dat van Azië en de rest van de wereld toegenomen. De officiële reserves in handen van het buitenland zijn ook enorm toegenomen, in 1999 bedroegen die nog 951 miljoen dollar, in 2005 zijn deze toegenomen tot 2,216 miljard dollar. Dit is een stijging met 133% in zes jaar tijd (Bureau of Economic Analysis, 2006). Als we het vanuit een bilateraal standpunt bekijken, dan heeft de Verenigde Staten het grootste tekort t.o.v. China. Hieruit kunnen we afleiden dat China het grootste deel van het tekort van de Verenigde Staten financiert (Giavazzi, 2006). De kapitaalinvoer vanuit China in de Verenigde Staten bedroeg 193,4 miljoen dollar in 2005, wat overeenstemt met bijna 30% van de netto internationale investeringspositie (Bureau of Economic Analysis, 2006). - 16 -

1.5 Besluit na hoofdstuk 1 In dit hoofdstuk werden enkele opmerkelijke vaststellingen gemaakt omtrent de macroeconomische onevenwichten in de wereldeconomie. We onthouden vooral het grote tekort op de lopende rekening van de Verenigde Staten dat opliep tot 6% van het BBP in 2005. Voorts zagen we in de eerste paragraaf dat heel wat Aziatische landen een groot surplus op hun lopende rekening kennen. Dit surplus zorgt voor druk op de wisselkoers van de Aziatische munten, waardoor de buitenlandse deviezenreserves enorm toenemen. Zoals te zien was in paragraaf 1.3 hebben veel landen een onevenwicht op de interne spaar- en investeringsbalans. Opvallend is de sterk gestegen spaar- en investeringsquote in China. Wanneer we de overheids- en private besparingen van naderbij bekijken, is vooral de groei van het overheidsdeficit in de Verenigde Staten sinds 2001 zorgwekkend. Ook het saldo tussen private besparingen en private investeringen is negatief. In de eurozone is het overheidsdeficit licht gestegen sinds 2000. Het overheidsdeficit in Japan is aan het afnemen, een goede evolutie na een lange periode met grote overheidsdeficits. De private investeringen in Japan waren gedurende de jaren 90 laag, maar er is verbetering op komst. Het budgettair saldo in China bleef relatief stabiel, met een lichte toename de laatste twee jaar. De private besparingen in China zijn sinds kort enorm toegenomen, het verschil tussen private investeringen en besparingen wordt groter. De onevenwichten in de wereldeconomie gaan gepaard met enorme kapitaalstromen tussen de verschillende landen. Het lopend tekort van de Verenigde Staten moet gefinancierd worden en dat gebeurt door de surplus-landen. Zoals te zien was op figuur 7 is de aard van de kapitaalstromen veranderd. Meer en meer zijn het overheden i.p.v. particuliere investeerders die het lopend tekort financieren. Hoe zijn deze onevenwichten tot stand kunnen komen? Is de oorzaak eenduidig aan te wijzen of zijn er meerdere factoren die tot het ontstaan van de huidige situatie hebben bijgedragen? Op deze vragen wordt een antwoord gezocht in hoofdstuk 2. - 17 -

2 Oorzaken van de onevenwichten in de wereldeconomie In dit hoofdstuk wordt het ontstaan van de macro-economische onevenwichten uiteengezet. Hierbij wordt getracht een zo volledig mogelijk overzicht te geven van de mogelijke oorzaken en deze te staven met cijfermateriaal. In paragraaf 2.1. wordt onderzocht of het budgettair deficit van de Amerikaanse overheid een oorzaak kan zijn van het tekort op de lopende rekening. In de tweede paragraaf wordt de new economy view besproken. Deze theorie is vooral een verklaring voor de onevenwichten die ontstonden vóór 2000, maar kan ook nu nog belangrijk zijn. In paragraaf 2.3 bespreken we de rol van het monetaire beleid in de Verenigde Staten en het gevaar van een vastgoedbubbel in de Amerikaanse economie. In de volgende paragraaf wordt de verklaring via de global savings glut, waar vooral Bernanke een aanhanger van is, besproken en geëvalueerd. In paragraaf 2.5 gaan we na of de verklaring voor de macro-economische onevenwichten eerder te zoeken is bij de global investment drought. De global savings glut en de investment drought theorie zoeken de verklaringen van de onevenwichten in de Verenigde Staten bij de andere landen. Vervolgens bekijken we in paragraaf 2.6 de gevolgen van de hoge olieprijs en haar weerslag op de macro-economische onevenwichten in de wereldeconomie. Daarna bespreken we de theorie van het Bretton Woods 2 systeem, waarbij enkele auteurs menen dat de wereldeconomie in een nieuw Bretton Woods systeem is beland. Als laatste komt het wisselkoersbeleid van de Aziatische landen aan bod. In paragraaf 2.8 gaan we na in hoeverre hun wisselkoerssysteem een oorzaak is van de onevenwichten in de wereldeconomie. 2.1 Budgettair deficit van de Verenigde Staten (twin deficits) Met twin deficits wordt de situatie bedoeld waarbij er zowel een budgettair deficit is als een tekort op de lopende rekening (Frankel, 2006). Vaak wordt dan het overheidstekort gezien als oorzaak van het tekort op de lopende rekening. De evolutie van het begrotingssaldo, (T G - I g ), van de Amerikaanse overheid was te zien op figuur 5. Zoals te zien was, is het deficit op de budgettaire rekening groter geworden. In 2000 was er een surplus van ongeveer 1% van het BBP, tegen 2004 was er reeds een tekort van 5% van het BBP. De oorzaak hiervan is te zoeken bij de Amerikaanse beleidsvoerders. - 18 -

De regering Bush, die aan de macht kwam in 2001, voerde een expansief beleid. Met belastingverminderingen en twee oorlogen als grootste uitgaven, liep het deficit snel op (Chinn, 2005). Het expansief budgettair beleid is te zien in het cyclisch gezuiverd primair begrotingssaldo. Dit is het begrotingssaldo vóór betaling van de rentelasten op de staatsschuld en gezuiverd voor conjunctuureffecten. Figuur 8: Cyclisch gezuiverd primair begrotingssaldo (1990-2005) 400 300 200 100 0-100 -200-300 -400 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 cyclisch gezuiverd primair begrotingssaldo Bron: OECD, Statistical compendium 2006, data in miljard dollar Uit hoofdstuk 1 weten we dat: S I p = (G + I g T) + (X Z). Het tekort op de begroting (T G I g < 0) zou geen oorzaak zijn van een onevenwicht als enerzijds de private besparingen zouden toenemen of anderzijds de private investeringen zouden dalen. Dit zou in het eerste geval betekenen dat de Ricardiaanse equivalentie opgaat: mensen sparen meer omdat ze weten dat een budgettair tekort vandaag in de toekomst tot hogere belastingen zal leiden. In het tweede geval, als de investeringen dalen, zou er sprake zijn van volledige crowding out. Dit zou betekenen dat het expansief budgettair beleid gepaard gaat met een forse rentestijging, waardoor de private investeringen verdrongen worden. De realiteit is echter dat de private besparingen niet evenveel toenemen als dat het begrotingsdeficit daalt, en de investeringen niet dalen. - 19 -

Figuur 9: Private spaar- en investeringsquote als % van het BBP, VS (1990-2005) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0-2 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 private investeringsquote (%BBP) private spaarquote (%BBP) spaarquote van de gezinnen(%bbp) Bron: OECD Statistical Compendium, 2006, en eigen berekeningen Zoals te zien is op figuur 9 neemt de private investeringsquote toe. Er is dus geen sprake van crowding out zoals hierboven beschreven. De reële lange termijn rente daalde bovendien sinds 2002 van 2,61% naar 0,92% in 2005 (zie figuur 10). Het expansieve budgettaire beleid heeft blijkbaar niet geleid tot een rentestijging die voor crowding out zou kunnen hebben gezorgd. Er was een tijdelijke stijging van de reële lange termijn rente tussen 2001 en 2002, waarna ze terug daalde, tot het laagste punt sinds 15 jaar in 2005. De investeringen (zie figuur 9) daalden tussen 2001 en 2002 waarna ze opnieuw toenamen. Het lijkt uit beide figuren dat de stijgende investeringen sinds 2002 mede gedreven worden door de evolutie van de reële lange termijn rente. Voorheen was de hoge investeringsquote in de Verenigde Staten te danken aan de sterke productiviteitsgroei die ervoor zorgde dat het verwachte rendement van investeringen hoog was. Dit komt uitgebreid aan bod in paragraaf 2.2 waar de new economy visie besproken wordt. - 20 -

Figuur 10: Reële lange termijn rente op overheidsobligaties (10jaar) en reële korte termijn rente, (1990-2005), Verenigde Staten 5 4 3 2 1 0-1 -2 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Reële lange termijn rente overheidsobl.10j Reële korte termijn rente Bron: OECD, Statistical Compendium, 2006, reëel gemaakt m.b.v. CPI all items Zoals te zien was op figuur 9 steeg de private spaarquote tussen 2000 en 2003. Op dat moment steeg ook het overheidsdeficit (zie figuur 5). De Ricardiaanse equivalentie gaat echter niet op aangezien de stijging van de private besparingen niet voldoende is om het stijgend overheidsdeficit te compenseren. Vooral ten opzichte van de besparingen van de gezinnen gaat de Ricardiaanse equivalentie niet op aangezien deze dalen. De gezinsspaarquote wordt zelfs negatief in 2005. Het verschil tussen de gezinspaarquote en de private spaarquote is de spaarquote van de bedrijven. Aangezien de gezinsspaarquote dalend is, is de stijging van de private besparingen volledig te verklaren door de toegenomen besparingen van de bedrijven. Een stijging van de spaarquote van de bedrijven duidt op een verhoogde reservering van de winsten. Zij wensten deze winsten gedurende die periode niet te investeren. Het feit dat de private besparingen niet evenredig stijgen met de toename van het overheidstekort, komt overeen met de resultaten uit de empirische literatuur. Callen en Thimann (1997) vonden aan de hand van paneldata dat een toename van het overheidsdeficit met 1% leidt tot een toename van de gezinsbesparingen met 0,60 à 0,77%. Sarantis en Stewart (2001) vonden dat als het begrotingssaldo daalt met 1%, de private besparingen stijgen met 0,489. Aangezien de besparingen niet evenveel stijgen als het overheidstekort, is het overheidsdeficit dus deels de oorzaak van de dalende besparingen en dus ook gedeeltelijk de oorzaak van het tekort op de lopende rekening. - 21 -

Alvorens dieper in te gaan op de oorzaken van deze lage, en zelfs negatieve gezinsspaarquote in de Verenigde Staten, bekijken we figuur 10 van dichterbij. Het meest tegenstrijdige aan de verklaring via Twin Deficits, en volgens sommige auteurs het bewijs dat deze verklaring niet voldoende is, is dat lage nationale besparingen en hoge investeringen gepaard zouden moeten gaan met een hoge lange termijn rente om toch zoveel mogelijk spaargelden aan te trekken. Maar in praktijk is de reële lange termijn rente gedaald, zoals te zien is op figuur 10. Zoals reeds gezegd kan de oorzaak van deze rentedaling niet gevonden worden bij het budgettaire beleid. Ook empirisch vinden we bewijzen dat het budgettair deficit geen invloed heeft gehad op de reële intrestvoeten in de Verenigde Staten. Kormendi en Protopapadakis (2005) onderzochten de impact van budgettaire deficits op de reële intrest voor data uit de Verenigde Staten van 1972-2002. Ze vinden geen permanente invloed op de reële intrestvoet van het budgettair deficit. Hoe kunnen we deze rentedaling dan wel verklaren? Enerzijds moet men de oorzaak zoeken bij het monetair beleid. Doordat de Federal Reserve haar rente drastisch verlaagde sinds 2000 (zie figuur 10) om deflatie te vermijden, daalde ook de lange termijn intrest. De lange termijn intrest is immers het gewogen gemiddelde van de huidige en toekomstige verwachte korte termijn rentevoeten. Sinds 2003 is er echter iets veranderd aan deze relatie. Hoewel de reële korte termijn rente steeg, daalde de reële lange termijn rente. Een verklaring voor de dalende reële lange termijn rente kan dus sinds 2003 niet enkel meer gezocht worden bij het monetair beleid. Een belangrijke oorzaak voor de lage reële lange termijn rente is te vinden op de internationale kapitaalmarkten. We bespraken reeds de toegenomen vraag naar Amerikaanse overheidsobligaties door Aziatische landen. Deze vraagstijging zorgde voor een neerwaartse druk op de lange termijn rente. Ook de olieprijs speelt een rol, via de toegenomen overschotten op de lopende rekening van olie-exporterende landen, stijgt ook daar de vraag naar Amerikaanse activa (zie paragraaf 2.6). De private investeringen daalden niet terwijl het budgettair deficit toenam en de private besparingen stegen minder dan dat het budgettair deficit toenam. Men kan hieruit besluiten dat het budgettair deficit van de Amerikaanse overheid weldegelijk een oorzaak is van het tekort op de lopende rekening in de Verenigde Staten. Aangezien het overheidstekort niet - 22 -

leidt tot dalende investeringen of een evenredige stijging van de spaarquote, moeten er dus andere determinanten zijn die de hoge investeringsquote en de lage spaarquote verklaren. Een eerste verklaring voor de lage gezinsspaarquote en de hoge consumptiequote in procent van het BBP, is volgens bepaalde auteurs te vinden bij het budgettair beleid. De stijgende overheidsbestedingen en belastingverminderingen waren enkele van de factoren die ervoor zorgden dat de consumptie snel toenam. Hoe een budgettair deficit de private consumptie kan stimuleren wordt duidelijk als we kijken naar hoe het deficit gefinancierd wordt. Zoals reeds in deel 1 besproken werd, wordt het grootste deel van het tekort gefinancierd door buitenlandse centrale banken. Zij kopen in de Verenigde Staten dollars of schatkistobligaties (zie figuur 6). De Amerikaanse overheid kan zo makkelijk- en goedkoop- lenen bij de rest van de wereld. Dit voordeel keerde de overheid terug naar de Amerikaanse burgers onder de vorm van lagere belastingen. Deze lagere belastingen vormen een belangrijke consumptiestimulans (Chinn, 2005). Ook andere auteurs, zoals Roubini en Setser (2004) schrijven de dalende spaarquote sinds 2001 toe aan het budgettair beleid. De daling van de spaarquote sinds 1993 verklaren Roubini en Setser binnen de New economy visie, deze komt aan bod in de volgende paragraaf. De significante daling van de spaarquote sinds 2001 komt precies overeen met de periode dat de overheidsbegroting overging van een surplus van 2,5% van het BBP naar een tekort van 3,5% van het BBP. Ook Obstfeld en Rogoff (2004) menen dat de onevenwichten veroorzaakt worden door een te lage spaarquote in de Verenigde Staten ten gevolge van het budgettair deficit. Zij verwachten dat het twin deficit niet houdbaar zal blijven. De lage spaarquote kan worden gezien als een indicator van vertrouwen. Doordat de overheid met haar expansief beleid de economie stimuleert, blijft de groei hoog en hebben gezinnen vertrouwen in de toekomst, wat hen ertoe aanzet minder te sparen (Mann, 2002). Dit is echter niet de enige bron voor de groei van de consumptie. De tweede verklaring voor de lage private spaarquote en de hoge private consumptiequote hangt samen met de lage reële lange termijn rente. De lage lange termijn rente moedigt de vraag naar consumptiegoederen en woningen aan. Want, ook al dalen de besparingen, toch kunnen de gezinnen hun financiële doelen bereiken. Het vermogen van de gezinnen neemt immers toe. Via herfinanciering van hun leningen aan een lagere rente kunnen ze, zonder - 23 -

meer te sparen, hetzelfde consumptiepeil aanhouden. Dit effect op consumptie via vermogenseffecten op de huizenmarkt wordt besproken in paragraaf 2.3. Er is ook de verklaring voor de lage spaarquote via de New economy visie. Door de productiviteitsboom in de jaren 90 kregen gezinnen groot vertrouwen in de toekomst. De gezinnen besloten nu reeds een deel van hun toekomstig vermogen te consumeren (Roubini en Setser, 2004). De spaarquote daalde. We gaan uitgebreid in op deze verklaring in paragraaf 2.2. Wat leert empirisch onderzoek ons over de twin deficits hypothese? Critici van de twin deficit hypothese, zoals Bernanke (2005) wijzen erop dat het tekort op de lopende rekening tussen 1996 en 2000 steeg met ongeveer 300 miljard dollar, terwijl dit net de periode was waarin de overheidsbegroting een surplus had. Het federale overheidsbudget in evenwicht brengen zal volgens Bernanke (2005) het lopende tekort slechts met 1% van het BBP doen dalen op middellange termijn. Er zijn ook studies die de twin deficits hypothese bevestigen, ook al moeten zij toegeven dat het verband beperkt blijft. Bussiere et al. (2005) voerden een crosscountry analyse uit van de onevenwichten op de lopende rekening en het overheidsdeficit. Zij vinden dat een daling van het overheidsdeficit met 1% zorgt voor een verbetering van de lopende rekening met minder dan 0,1%. Erceg et al. (2005) gebruiken een moderner model met twee landen, de Verenigde Staten en de rest van de wereld, en nominale en reële rigiditeiten. Aan de hand van kalibratie vinden ze een verbetering van de lopende rekening met 0,2% van het BBP als de overheidsuitgaven dalen met 1% van het BBP. Bems et al. (2007) vinden via een VAR regressieanalyse een negatief effect van 0,3 à 0,4 procentpunt op de lopende rekening van een toename met 1 procentpunt van de overheidsuitgaven. Kim en Roubini (2004) vinden aan de hand van een VAR-analyse zelfs dat het overheidsdeficit en exogene budgettaire schokken in de overheidsuitgaven een positieve impact hebben op de handelsbalans, in tegenstelling tot de theorie over twin deficits die een negatieve impact voorspelt. Zij spreken van twin divergence, als de budgettaire rekening verslechtert, verbetert de lopende rekening en omgekeerd. Corsetti en Muller (2006) tonen aan dat het effect op de lopende rekening van schokken in de overheidsuitgaven afhankelijk is van de duur van de schok, maar ook van de graad van openheid van de economie. Als de economie meer open is en de schokken van langere duur zijn, dan zal er meer effect zijn op de handelsbalans. Het besluit van hun onderzoek is dus dat de twin deficit hypothese eerder geldig is in kleine open economieën, maar onwaarschijnlijk lijkt in een grote gesloten - 24 -