ABN AMRO QUARTERLY 28 Q Ontwikkelingen op de financiële markten afsluitdatum 22 juli 28 Inhoudsopgave Olie is de sleutelfactor 1 Eerder slechter dan beter 2 Een duivels dilemma voor centrale bankiers Nieuwe dieptepunten Lange rente in de achtbaan Volatiliteit overheerst op valutamarkten 6 Grondstofprijzen nog steeds op recordhoogtes? 7 Colofon ABN AMRO Quarterly wordt uitgegeven door het Economisch Bureau in opdracht van Global Markets. Ons adres is: ABN AMRO Bank NV, Economisch Bureau, Postbus 28, 1 EA AMSTERDAM Informatie over de artikelen kan bij de genoemde analisten worden verkregen. Aanmeldingen en opzeggingen per e-mail naar Economisch Bureau, e-mailadres: Economics.department@nl.abnamro.com 28 ABN AMRO Bank N.V. Disclaimer Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is niet bedoeld voor natuurlijke personen die niet handelen in de uitoefening van een beroep of bedrijf. De informatie in dit document mag niet - geheel of gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.
Olie is de sleutelfactor Column In de vorige uitgave van deze publicatie voorspelde onze collega Floris Kleemans een olieprijs van $ per vat. Anderen spreken over $2. Deze prijsvoorspellingen zijn gebaseerd op een analyse van de trend aan de productiezijde en die aan de vraagzijde. Als wordt verondersteld dat de recente trends zich voortzetten, dan blijft de vraag sneller groeien dan het aanbod en de voorspelde prijsstijging zorgt er dan voor dat vraag en aanbod toch met elkaar in de pas blijven lopen. De hogere prijs beperkt de vraag immers en stimuleert wellicht het aanbod. Een dergelijke analyse is uiteraard een tikkeltje simplistisch. Het kan geen korte-termijnontwikkelingen verklaren, is gebaseerd op de veronderstelling dat de vraag in opkomende economieën snel zal blijven groeien en houdt geen rekening met de ontwikkeling van alternatieve bronnen voor brandstof. De prijsstijging van olie van $1 aan het begin van het jaar tot bijna $1 heeft een opmerkelijk negatieve invloed gehad op de economische ontwikkelingen. Mij wordt veel de vraag gesteld waarom de stijging tot $1 de afgelopen jaren zoveel minder schadelijk lijkt te zijn geweest en waarom is het nu juist het laatste stukje dat zoveel pijn doet? Het vinden van een antwoord op die vraag is in hoge mate gissen in mijn optiek. Toch is het relevant. De stijging van de olieprijs heeft als economisch doel om vraag en aanbod aan elkaar gelijk te maken, vooral door de vraag te beperken. Het kan niet anders dan dat dat proces, zeker wanneer het voltooid raakt, pijn doet. Vermindering van de vraag naar olie wordt immers bereikt door een lagere economische groei. Een voorbeeld. De cijfers geven aan dat het rijgedrag van Amerikaanse automobilisten de laatste tijd sterk is beïnvloed door de hogere benzineprijzen. Er wordt minder gereden. In het economenjargon heet dat demand destruction, ofwel vernietiging van de vraag. Ook zien we de economische groei in opkomende landen wat terugvallen. Dit zal de ontwikkeling van het energieverbruik in die landen zeker beïnvloeden, evenals het feit dat de overheden in veel van deze landen de subsidies op brandstof de laatste tijd hebben verminderd. De prijzen zijn in veel gevallen fors gestegen. Het kan best zijn dat de olieprijs op termijn naar $2 of wel $ gaat, of nog wel hoger, maar de verzwakking van de economische vooruitzichten maken het waarschijnlijk dat dit prijsniveau niet op korte termijn en al helemaal niet in een rechte lijn zal worden bereikt. De stijging van de olieprijs dit jaar heeft zoveel economische pijn veroorzaakt dat er voldoende tegenkrachten zijn opgeroepen om de prijs tenminste een pas op de plaats te laten maken, maar een behoorlijke neerwaartse correctie, wellicht tot een niveau van veel dichter bij $1 is ook zeker niet uit te sluiten. Een lagere olieprijs zou om diverse redenen zeer welkom zijn. Natuurlijk, de hoge olieprijs zet aan om beter na te denken over onze onhoudbare CO 2 -uitstoot, maar voor de vooruitzichten van economie en financiële markten op korte termijn zou een lagere olieprijs een zegen zijn. Zo zou de inflatie direct terugvallen en de vrees voor rentestijging wegebben. Ook impliceert een lagere olieprijs dat consumenten meer geld overhouden voor de aankoop van andere goederen en diensten. Zo ondersteunt een lagere olieprijs direct de economische groei. Dat zou welkom zijn aangezien de mondiale economische groei momenteel terugvalt. Dat impliceert dat een lagere olieprijs ook voor de Amerikaanse huizenmarkt plezierig zou zijn en dus ook voor de kredietcrisis. Ten slotte mag de aandelenmarkt niet ontbreken in dit rijtje. Als een lagere olieprijs zoveel positieve effecten zal hebben, dan zal ook de aandelenmarkt daarvan profiteren. Daarnaast zullen al deze ontwikkelingen elkaar wederzijds kunnen versterken. Olie, WTI USD per barrel 1 1 11 9 7 6 7 8 Per saldo kunnen we niet om de conclusie heen dat de gestegen olieprijs dit jaar veel pijn heeft gedaan. Mocht de olieprijs gaan dalen, dan wordt een deel van die pijn ongedaan gemaakt. Dat zou op korte termijn zeer welkom zijn. HAN DE JONG 2 628 21 1
Eerder slechter dan beter Economische vooruitzichten Een jaar geleden, toen de enorme problemen rondom de subprime hypotheken zichtbaar werden, werd gevreesd dat de kredietcrisis snel om zich heen zou slaan en een flinke deuk in de wereldwijde economische groei zou achterlaten. De eerste vrees is terecht geweest. De kredietcrisis is in het afgelopen jaar verergerd en is nog steeds duidelijk aanwezig. De tweede vrees, dat de economie er zwaar onder te lijden zou krijgen, is vooralsnog uitgebleven. VS: persoonlijke consumptie uitgaven % j-o-j 7 6 2 1-1 -2 91 9 9 97 99 1 7 De laatste cijfers zijn er vrij eenduidig over. De economische ontwikkeling heeft misschien wel te lijden onder de kredietcrisis, maar tot een recessie is het voor de grootste industrielanden nog niet gekomen. Deze vrees bestond wel lange tijd voor de Amerikaanse economie. Ondanks dat veel indicatoren resoluut wijzen op een recessie, is de economische groei positief gebleven. In het eerste kwartaal van dit jaar tekende deze een klein plusje op (1,% geannualiseerd) en het tweede kwartaal zal waarschijnlijk nog iets beter worden. Belangrijke redenen voor deze beter-dan-verwachte cijfers zijn de goeddraaiende exportsector en een consument die nog steeds meer geld uitgeeft. Het laatste is opmerkelijk gezien de verslechterende arbeidsmarkt, de hoge inflatie, de aanhoudende malaise op de huizenmarkt en het uiterst lage consumentenvertrouwen. Toch zorgt een eenmalige belastingteruggaaf van circa 1% van het BBP ervoor dat het geld nog steeds blijft rollen in de kassa s van de shopping malls. Echter, als dit extraatje wegvalt, dan zien de consumptievooruitzichten er voor de tweede helft van dit jaar erg somber uit. Een technische recessie op korte termijn valt dan ook niet uit te sluiten. In de eurozone staat de economie er in fundamenteel opzicht veel beter voor, al worden de prestatieverschillen tussen de lidstaten wel steeds groter. Net als in de VS, kampen Spanje, Ierland en in toenemende mate ook Frankrijk met een neerwaartse correctie op de huizenmarkt. De groeimotor in de eurozone blijft Duitsland. Mede door goede investerings- en uitvoercijfers in dit land kwam de BBP-groei in het eerste kwartaal in de eurozone uit op een mooie,7% k-o-k. De vooruitzichten zijn niettemin minder positief. Vertrouwensindicatoren en andere voorlopende indicatoren laten een steeds minder positief beeld zien. Ook de externe economische omgeving ziet er minder rooskleurig uit. De vertraging in de VS zorgt voor minder export over de Atlantische oceaan, maar ook de oversteek via de Noordzee of het Kanaal van goederen en diensten loopt minder gemakkelijk door de flinke groeivertraging van de Britse economie. De dure euro, tegenover de dollar, maar zeer zeker ook tegenover het pond, werkt evenmin positief door in de uitvoer. Ook de hoge inflatie is een behoorlijk probleem aan het worden. Torenhoge energie- en voedselprijzen werken direct door in de consumentenprijsindices, zowel in de VS als in Europa. Op korte termijn zijn nog hogere inflatiecijfers waarschijnlijk. Op middellange termijn blijft de inflatieontwikkeling behoorlijk afhankelijk van de olieprijs. Mocht deze dalen, dan is een forse daling van de inflatie aan het einde van dit jaar niet uit te sluiten. Indien dit niet gebeurt, dan bestaat er een behoorlijk gevaar dat de hoge energierekeningen aangegrepen worden om prijsverhogingen door te voeren. Ook de loonstijging kan een wezenlijk probleem worden, vooral in de eurozone waar de arbeidsmarkt relatief krap is. In opkomende markten verschilt de situatie weinig ten opzichte van vorig jaar: ze groeien nog steeds als kool. De productiegrootmachten als India en China zijn nog steeds in staat fors te groeien, zei het wat minder dan een jaar eerder. De laatste Chinese groeicijfers lieten een stijging zien van 1.% op jaarbasis in het tweede kwartaal. Iets minder uitbundige cijfers zijn hier te verwachten als de vraag vanuit Westerse afzetmarkten wat zal afnemen. Een aansterkende binnenlandse en intraregionale vraag kunnen dit deels opvangen. Duitse Ifo en Belgische leading indicator 11 1 1 9 9 8 8 1 2 6 7 8 Ifo (l.a) Bron: Thomson Financial Belgische leading indicator (r.a.) 1 1 - -1-1 -2-2 RUBEN VAN LEEUWEN 2 628 91 2
Een duivels dilemma voor centrale bankiers Monetair beleid In juni verhoogde de ECB haar belangrijkste officiële rentetarief van,% naar,2%. De Amerikaanse centrale bank, de Fed, had in april haar belangrijkste tarief nog verlaagd, naar 2,%, maar aangegeven dat het daarmee welletjes zou zijn. In speeches en commentaren geven vertegenwoordigers van de twee belangrijkste centrale banken aan dat ze de stijging van de inflatie niet over hun kant kunnen laten gaan en de ECB heeft de daad dus al bij het woord gevoegd. Fed funds rate en ECB refi rate 7 6 2 1 1 2 6 7 8 Fed funds rate ECB Refi rate De inflatie in de VS is inmiddels opgelopen tot,%, die in de eurozone tot,%. Het lijkt nogal voor de hand liggend dat onafhankelijke centrale banken, die een inflatiedoelstelling hebben van zo n 2%, het beleid moeten verkrappen. Toch is het niet zo eenvoudig. Allereerst wordt de hoge inflatie primair gedreven door de olieprijzen en in mindere mate door voedselprijzen. En het is de vraag of je deze inflatie met hogere rente kunt beteugelen. Centrale bankiers werpen hier overigens tegen dat ze niet veel anders kunnen en dat het erom gaat de inflatieverwachtingen stabiel te houden zodat we geen loon-prijsspiraal krijgen. Hoewel centrale banken moeten zorgen voor een lage inflatie, kunnen ze de stand van de economie niet negeren. De Fed is zelfs expliciet mede verantwoordelijk voor een zo hoog mogelijke werkgelegenheid en economische groei. Nu de huizenprijzen maar blijven dalen, de economische groei zeer mager is en de werkgelegenheid afbrokkelt, kan de Fed niet zomaar de rente gaan verhogen. Ook de dalende aandelenmarkt maakt renteverhoging onwelkom. Daar komt nog bij dat er later dit jaar verkiezingen zijn. De Fed en de ECB zijn dan wel onafhankelijk, maar die onafhankelijkheid bestaat bij de gratie van de politici die de centrale banken die onafhankelijkheid gunnen. Ook dat limiteert, zeker met een mogelijke machtswisseling in Washington in aantocht, de beleidsruimte van de Fed. Meningsverschillen alom Wat overigens opvalt, is dat zowel binnen de Fed als binnen de ECB er belangrijke meningsverschillen lijken te bestaan. Gelet op de gecompliceerde situatie is dat wellicht niet zo verwonderlijk, maar heel erg geruststellend is het niet. Die meningsverschillen blijken bijvoorbeeld uit de economische prognoses die de leden van het beleidsbepalende orgaan van de Fed individueel indienen. Die lopen nogal uiteen. Ook geven de notulen van de meest recente vergadering van de Fed aan dat er belangrijke meningsverschillen zijn ten aanzien van de inflatie. Sommige leden menen dat het wel los zal lopen als de olieprijs tenminste niet verder stijgt. Anderen menen dat er directe actie, in de vorm van renteverhoging, is geboden. Wat betreft de ECB heeft Jean-Claude Trichet in mei aangegeven dat er nogal uiteenlopende visies leven. In Spanje en bijvoorbeeld Ierland, waar de huizenprijzen inmiddels dalen en de economie in recessie lijkt te komen, zal de renteverhoging in juni niet met gejuich zijn begroet. Reële officiële rente 2 1-1 -2 - - 1 2 6 7 8 Fed funds rate ECB Refi rate Een gelukje misschien? Per saldo lijkt de bewegingsruimte voor de Fed en de ECB op korte termijn beperkt. De kans op renteverhogingen is duidelijk groter dan op renteverlagingen, maar het meest waarschijnlijke scenario is toch dat de officiële rentes voorlopig onveranderd blijven. Het is overigens goed denkbaar dat de centrale banken door een gelukje uit hun duivelse dilemma worden verlost. De hoge inflatie van dit moment pleit voor renteverhoging, maar de kredietcrisis en de richting van de conjuncturele ontwikkeling pleit eerder voor renteverlaging. Als de olieprijs nu eens behoorlijk corrigeert, dan worden de zorgen aan beide zijden direct een stuk minder. Enerzijds zou de inflatoire druk dan direct verminderen, zodat de noodzaak het monetaire beleid te verkrappen direct vermindert. Tegelijkertijd zou een dergelijke daling van de olieprijs de reële koopkracht van de consumenten direct verbeteren en derhalve een conjuncturele impuls geven. Dan kunnen de centrale bankiers de rente ook onveranderd laten, maar zonder dat zij zich daarbij ongemakkelijk hoeven te voelen. HAN DE JONG 2 628 21
Nieuwe dieptepunten Aandelen Aandelenmarkten hebben in juli niveaus bereikt die lager waren dan de dieptepunten in maart. Dat was teleurstellend omdat het in de loop van het tweede kwartaal juist zo aardig was gegaan. Een reeks factoren was daarvoor verantwoordelijk. De kredietcrisis is nog duidelijk niet voorbij. De Bank voor Internationale Betalingen (in het Engels de BIS), ook wel de centrale bank der centrale banken genoemd, publiceerde onlangs haar jaarverslag. Dit is vooral van belang vanwege de analyse van de mondiale economie die daarin is opgenomen. De BIS heeft jaren gewaarschuwd dat er te veel en te gemakkelijk krediet werd verstrekt. Niemand wilde luisteren toen het met de wereldeconomie goed bleef gaan. Nu werd angstvallig uitgekeken naar de BIS analyse. Deze bleef somber. De kredietcrisis is nog niet voorbij en de negatieve effecten op de economie zullen vooralsnog aanhouden. Daarnaast ontstonden onlangs, mede door de voortgaande neergang op de Amerikaanse huizenmarkt, serieuze twijfels over het voortbestaan van de Amerikaanse Fannie Mae en Freddie Mac, twee financiële reuzen die opereren op de hypotheekmarkt in de VS. Eigenlijk zijn ze gewoon niet meer solvabel. De ondergang van deze instellingen zou ongetwijfeld leiden tot een nog veel dramatischer neergang in de huizenmarkt en grote problemen in de financiële sector. Minister van Financiën Paulson moest met een reddingsplan komen om de onrust te beteugelen. Wellicht nog belangrijker zijn de veranderende vooruitzichten geweest. De torenhoge olieprijs, de daaraan gekoppelde inflatievrees en de weinig optimistische economische vooruitzichten hebben beleggers nerveus gemaakt voor wat betreft de toekomstige winstontwikkeling bij bedrijven. Het zogeheten earnings season voor de resultaten over het tweede kwartaal is momenteel in volle gang en de resultaten vallen niet tegen, al zij daarbij opgemerkt dat de verwachtingen de laatste tijd naar beneden waren bijgeschroefd. Diverse ontwikkelingen zijn de laatste tijd opgevallen. Allereerst natuurlijk dat financiële waarden een geweldige opduvel hebben gekregen onder invloed van de nervositeit rond de kredietcrisis. Daarbij vielen niet alleen de forse koersverliezen, maar ook de hoge volatiliteit op. Met handenvol procentpunten ging het af en toe op en neer. Het waarderingsniveau zakte in veel gevallen naar extreem lage waarden. Een andere opvallende ontwikkeling is de relatieve prestatie van de verschillende markten. De Europese markten hebben het tot nog toe dit jaar veel slechter gedaan dan de Amerikaanse markt, verbazingwekkend misschien omdat de economische problemen in de VS toch veel groter zijn dan in Europa. Het achterblijven van de Europese beurzen heeft te maken met twee factoren. Allereerst moet de valutaire ontwikkeling in ogenschouw worden genomen. De verdere verzwakking van de dollar dit jaar leidt er toe dat de relatieve koersontwikkeling van de beurzen dichter bij elkaar ligt wanneer deze wordt uitgedrukt in dezelfde munt. Daarnaast is het zo dat de Amerikaanse markt een zogeheten low beta markt is. Dat wil zeggen dat de aandelenbeurs in de VS vaak wat achterblijft bij het mondiale gemiddelde als het omhoog gaat, maar juist meer bescherming biedt tijdens een bear market. Een andere opvallende ontwikkeling van de laatste tijd is het presteren van opkomende markten. Lange tijd konden opkomende markten de negatieve tendens in de meer ontwikkelde markten weerstaan doordat de groeivooruitzichten in de betrokken landen positief bleven, maar beleggers zijn kennelijk ook nerveus geworden over de vooruitzichten voor deze economieën nu de inflatie in veel van deze landen de pan uit stijgt. Aandelenmarkten zijn de laatste tijd misschien wel een tikkeltje te ver naar beneden doorgeschoten en enig herstel lijkt dan gerechtvaardigd. Maar de onzekerheden rond de economische vooruitzichten, de inflatie, de rente, de kredietcrisis en de bedrijfswinsten zijn uitzonderlijk groot. Dit zal ongetwijfeld leiden tot voortdurend hoge volatiliteit en een moeilijke markt. AEX en S&P Index, 1 januari 28 = 1 1 9 9 8 8 7 7 Jan 8 Mar 8 May 8 Jul 8 AEX S&P MSCI Wereld vs Opkomende markten Index, 1 januari 28 = 1 1 1 9 9 8 8 Jan-8 Mar-8 May-8 Jul-8 Wereld Opkomende markten Bron: Thomson Financial HAN DE JONG 2 628 21
Lange rente in de achtbaan Rente Net als de valutabewegingen, kende ook de lange rente een behoorlijk volatiel verloop in de afgelopen maanden. De invloed van de reële economische ontwikkeling lijkt wat naar de achtergrond geschoven. Vooral de aanhoudende onzekerheid over de kredietcrisis en de zorgen over de stijgende inflatie bepaalden de ontwikkeling. Ook al doen beide problemen zich gelijktijdig voor, het nieuws van de dag leunde vaak naar één enkele zijde. Dit zorgde voor behoorlijk wat volatiliteit op de kapitaalmarkten. De inflatieangst is nog niet verdwenen. Monetaire beleidsmakers vrezen nog altijd dat er zogenaamde tweede ronde-effecten zullen optreden. Hierdoor kan de inflatie structureel hoger komen te liggen. Obligatiebeleggers houden hier sterk rekening mee. Als de inflatiecijfers meevallen, kan de lange rente weer iets naar beneden komen. Als de inflatie hoog blijft en de kerninflatie meer tekenen van opwaartse druk laat zien, dan is een structurele stijging van de lange rente niet uit te sluiten. Volatiliteit van S&P (VIX) index 2 1 1 2 6 7 8 De diverse negatieve nieuwsberichten over de kredietcrisis ontketende bij beleggers een terugkeer naar een veilige haven. Op financiële markten staat dit synoniem voor een massale vraag naar staatsobligaties. De meest liquide markt hiervoor is de VS. Slecht nieuws over de kredietcrisis, die vooral in de VS haar oorsprong kent, leidde zo ironisch genoeg tot een massale aankoop van Amerikaans staatspapier. Dit effect drukte de Amerikaanse lange rente tot ver onder,% in de eerste maanden van dit jaar. In de afgelopen maanden kreeg toch vooral de inflatieangst weer de overhand, vooral toen enkele beleidsmakers binnen de Fed openlijk over renteverhogingen begonnen te praten. Toen vrij onverwacht de ECB ook nog de rente verhoogde in juni, steeg de kapitaalmarktrente behoorlijk. Maar de kredietcrisis is nog niet over. De Amerikaanse huizenmarkt is nog altijd niet uit het slijk gekomen en glijdt onverminderd verder af naar beneden. Dit maakt het hypotheekprobleem niet kleiner, maar juist groter. Dit laatste werd onlangs onderstreept door de grote kapitaalproblemen bij Fannie Mae en Freddie Mac. De lange rente daalde weer behoorlijk, maar het was kortstondig. Iets beter dan verwachte resultaten bij grote financiële instellingen zorgden weer voor een opleving op de beurs, en daardoor tot minder vraag naar veilige obligaties. Voor de vooruitzichten voor de kapitaalmarktrente op middellange termijn komt de ontwikkeling van de reële economie waarschijnlijk weer in beeld. De slechte vooruitzichten hiervoor maken een verdere stijging van de kapitaalmarktrente onwaarschijnlijk. Echter, veel hangt af van in hoeverre de monetaire beleidsmakers reageren op de economische vertraging. Het lijkt vreemd dat alle inflatieangst op korte termijn weg kan worden genomen bij de monetaire beleidsmakers. Zelfs in het geval van een flinke daling van de olieprijs zullen enkele centrale banken nog even blijven vrezen voor tweederondeeffecten. De onzekerheid over al deze factoren is bijzonder groot, zodat de volatiele rentebewegingen waarschijnlijk de markten blijven domineren. De verschillen in lange rente tussen de eurozone en de VS zullen waarschijnlijk op termijn kleiner worden, mede gedreven door de economisch zwakkere omstandigheden in de eurozone. Maar ook hier is de beleidsreactie van de centrale banken een belangrijke factor. Als de ECB bijvoorbeeld de rente nogmaals zal verhogen vanwege de inflatieangst, dan is een hernieuwde divergentie tussen de Amerikaanse en Europese lange rente niet ondenkbaar. Kapitaalmarktrente 7 6 2 21 22 2 2 2 26 27 28 VS Eurozone % RUBEN VAN LEEUWEN 2 628 91
Volatiliteit overheerst op valutamarkten Valuta De richtingaanwijzers van veel wereldwijde valuta wijzen in rap tempo verschillende kanten op. In het algemeen kan geconcludeerd worden dat de zwakte van de Amerikaanse dollar nog steeds overheerst, maar dat de volatiliteit van de greenback nog wel behoorlijk groot is. Deze beweeglijkheid wordt door diverse onzekerheden gevoed. Wisselkoers EUR/USD 1.6 1. 1.2 1..8 99 1 2 6 7 8 Bron: Thomson Financial De eerste onzekerheid is van macro-economische aard. Beterdan-verwachte cijfers over de reële economische ontwikkeling in de VS zorgden in de afgelopen weken voor aardig wat opwaartse druk van de dollar. Dit kwam ondermeer omdat dit speculatie te weeg bracht dat de Federal Reserve haar rentetarief op korte termijn wilde verhogen om de inflatiedruk te verminderen. Echter, de ongunstige vooruitzichten voor de economische groei en de verslechterende situatie op de arbeidsmarkt, overschaduwden de havikachtige uitspraken van enkele Amerikaanse monetaire beleidsmakers weer vrij snel. Ook in de eurozone is de onzekerheid rondom het monetaire beleid toegenomen. De ECB heeft haar tanden duidelijk laten zien en zelfs ermee gebeten door nog een renteverhoging door te voeren. De vooruitzichten over het toekomstige rentebeleid van de ECB zijn echter alles behalve zeker. Ongunstige groeivooruitzichten in combinatie met een hoge en zelfs stijgende inflatie maken de beleidsreactie van de ECB vrij onvoorspelbaar. De tweede onzekerheid die veel beweging van de Amerikaanse dollar ontketent, is nog altijd de kredietcrisis. De redding van Bear Stearns zorgde begin dit voorjaar voor een behoorlijke verzwakking van de dollar. Tijdens de recente problemen bij hypotheekreuzen Fannie Mae en Freddie Mac verzwakte de greenback ook weer licht, maar niet zoveel als tijdens eerdere verslechteringen van de kredietcrisis. Dit zou een bevestiging kunnen zijn dat de zwakheid van de Amerikaanse dollar begrensd wordt, bijvoorbeeld door het magische niveau van 1.6 dollar per euro. Meer economische zwakte in de eurozone later dit jaar zou kunnen leiden tot een kering van het huidige anti-dollarsentiment. Echter, de prestaties van de Amerikaanse economie zullen waarschijnlijk ook nog vertragen in de laatste maanden van dit jaar, waardoor een prominente waardestijging van de dollar weer minder voor de hand ligt. Ook het nog altijd substantiële handelstekort dat de VS heeft met het buitenland, wijst op dollarzwakte. Echter, relatieve prijsverschillen kunnen op hun beurt weer zorgen voor een waardedaling van de euro. De tijden rondom een omslagpunt van de conjunctuur zijn altijd onzeker, waardoor het ook voor de korte termijn moeilijk blijft om een richting te geven aan valutabewegingen. Te meer omdat wisselkoersbewegingen in een toenemende mate bepaald worden door niet-fundamentele macro-economische verschuivingen, zoals de grote onvoorspelbaarheid van de olieprijs. Net als de Amerikaanse dollar, is ook het Britse pond behoorlijk zwak tegenover de euro gebleven. De verzwakking is mede het resultaat van de verslechtering van de economische fundamenten in het Verenigd Koninkrijk. Ook speelt de kredietcrisis een belangrijke rol achter het zwakke pond, vooral omdat de financiële sector in het Verenigd Koninkrijk een behoorlijke omvang heeft. De vooruitzichten voor het Britse munt zijn in grote lijnen identiek aan die van de Amerikaanse dollar. Wel heeft het monetaire beleid wellicht een grotere invloed op de wisselkoers van het pond, vooral omdat de Bank of England gevangen zit tussen enerzijds een hoge en fors stijgende inflatie en aan de andere kant een fors lagere groei. De onvoorspelbaarheid van het Britse rentebeleid is nog groter dan in de eurozone. Bank of England repo rate % 7 6 2 21 22 2 2 2 26 27 28 Bron: Thomson Financial RUBEN VAN LEEUWEN 2 628 91 6
Grondstofprijzen nog steeds op recordhoogtes? Grondstoffen De prijzen van grondstoffen zijn de afgelopen jaren explosief gestegen, omdat beleggers naar goed presterende alternatieven zochten toen de aandelenmarkten en lage spaarrentes, zeker in de Verenigde Staten, geen alternatief. Aangezien de grondstoffenmarkt een kleine markt is, was er niet heel veel geld nodig om op deze markt de prijzen flink te laten stijgen. Indien deze beleggers terugkeren naar traditionele beleggingen, al dan niet in de VS, zal de speculatieve druk op grondstofprijzen wegvallen en neerwaartse druk geven. In de perceptie van veel consumenten zijn grondstofprijzen nog steeds op recordhoogtes en kan deze markt slechts één kant op, omhoog. De prijzen van levensmiddelen in de supermarkt en van benzine aan de pomp blijven stijgen. Toch zijn de grondstofprijzen zelf zeer beweeglijk en hebben veel grondstoffen al grote correcties laten zien. Waar we gedurende het vorige kwartaal al meldden dat meerdere grondstoffen reeds flinke correcties hadden laten zien, kunnen er nu een flink aantal grondstoffen aan dit lijstje toegevoegd worden. Correcties van 2% tot % zijn geen uitzondering. De voornaamste conclusie van het afgelopen kwartaal is dat handelaren voorzichtiger zijn geworden. Dit leidt tot grotere volatiliteit vooral de verwachting dat de US dollar zich een dezer dagen toch eens zal moeten gaan herstellen leidt tot meer nervositeit in de grondstoffenmarkt. Neerwaartse correcties van 1% in een week tijd zijn recentelijk geen uitzondering en sommige grondstoffen zijn sinds de laatste piek in prijs zelfs meer dan gehalveerd. Enkele grondstoffen blijven echter nog rond de recordniveaus hangen. Maar, met onze visie voor een sterkere US dollar is er nog veel meer druk op de grondstoffenmarkt te verwachten. Onzekerheid leidt tot gedragsveranderingen De perceptie van hoge olieprijzen bij veel handelaren, en wellicht nog meer bij veel eindgebruikers, heeft tot aanzienlijke gedragsveranderingen geleid. De explosief toegenomen focus op alternatieve brandstoffen leidde tot een enorme stijging van de prijs van maïs en in iets mindere mate suiker. Uiteraard is dit nooit de bedoeling geweest vanuit de politiek en is men langzamerhand de strategie voor productie van alternatieve brandstoffen aan het herzien. Dit zou op korte termijn moeten leiden tot een meer gereguleerde aanbodmarkt voor deze grondstoffen. Een andere manier om het gedrag van eindgebruikers te beïnvloeden is het afschaffen van importtarieven op verschillende grondstoffen, met name in Aziatische landen. Ook de subsidies van diverse olieprijzen in deze opkomende landen zijn flink teruggedraaid, waardoor de vraag afneemt. Langzaam maar zeker wordt de hoge benzineprijzen voor lief genomen en begint men zich meer op de vraagkant te richten. Verder is men in de VS bezig met wetgeving die actieve en passieve speculatieve handel in grondstoffen moet beperken of zelfs verbieden. Al deze ontwikkelingen heeft ertoe geleid dat de markt niet meer alleen in één richting denkt, maar nu ook meer de neerwaartse risico s van de hoge grondstofprijzen ziet. Investeringen in onderzoek voor nieuwe technologieën en efficiënt energiegebruik gaan gewoon door. Daarnaast gaan steeds meer consumenten over op nieuwe energiezuinige producten om de toenemende onzekerheid van oude energiebronnen te vermijden. Dit zal de opwaartse druk op energie op de middellange termijn moeten verlagen. De neerwaartse druk op prijs van agrarische producten zal stijgen als de voorraden weer toenemen, de productie beter aansluit op de vraag en nieuwe innovatieve oplossingen zijn gevonden voor het toenemende voedselprobleem. Vooral dit laatste is echter niet op heel korte termijn realiseerbaar. Tot die tijd zal de grondstoffenmarkt daarom geleid blijven worden door invloeden van buitenaf. Neerwaartse risico s blijven sterk aanwezig Met name de richting van de US dollar, maar ook geopolitieke spanningen, weersomstandigheden, marktspeculaties en risicoperceptie zullen deze markt ook de komende maanden blijven bezighouden. Zeker een groter herstel van de US dollar, of zelfs alleen maar de verwachting van een groter herstel van de US dollar kan een grote correctie teweegbrengen, met name in de grondstoffen die nog geen correcties hebben laten zien. Wij blijven daarom wijzen op de neerwaartse risico s van deze zeer volatiele markt en laten het handelen op deze markten graag over aan de echte professionals. Zij kunnen immers op beide kanten van de markt speculeren en zijn dus niet afhankelijk van producten die van slechts één scenario uitgaan. Tarwe USD per bushel 1 12 11 1 9 8 7 Jan 8 Mar 8 May 8 Jul 8 HANS VAN CLEEF 2 88 7